多伦多失事客机受伤乘客全部出院 机体残骸已从跑道移除

来源：华尔街见闻

瑞幸本季度最超预期的点在于，伴随开店速度放缓对老店分流减弱，和公司自身运营效率的提升，同店营业额大幅改善，带动了单店盈利能力显著提升。而库迪仍然只能依赖牺牲品牌价值为代价的9.9店中店模式“强行”扩张。二者之间的差距正在逐步拉大。

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京时间2025年2月20日下午美股盘前发布了2024年第四季度财报（截止2024年12月），在营收略超预期的基础上核心经营利润大超市场预期，背后的本质在于瑞幸开店速度放缓后单店运营效率的提升，具体来看核心信息：

1、国内开店速度再度放缓，海外市场再添一子。开店数量上，瑞幸Q4环比净新增997家门店。其中自营门店/加盟门店分别净新增655家/342家。一方面考虑到国内市场空间有限（总门店数量已突破22000家，距离3w家门店的天花板越来越近），另一方面为了减缓新店对老店的分流影响，公司主动降低开店速度、提升单店运营效率在预期之内。出海方面，经历前期出海第一站新加坡的试水，公司在马来西亚签订了特许经营合作伙伴向马来西亚进军并开设了2家门店，海外拓张值得期待。

2、量价齐升，同店营业额降幅大幅收窄。作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店营业额增速（SSSG）同比下滑3.4%，环比三季度收窄9.7pct。杯量上，伴随瑞幸开店速度放缓&运营效率提升，单店杯量从Q2开始持续爬坡，推测当前杯量超过430杯/天，接近历史最高水平。杯单价上，根据调研信息，由于9.9补贴门店在Q4持续减少叠加小黄油美式、费尔岛拿铁等新品推出，当前瑞幸杯单价接近14元/杯，较23年同期略有提升。

3、月活跃付费用户数持续提升。Q4公司月活跃付费用户数7780万人，同比提升24.5%，在补贴力度持续放缓的背景下公司付费用户持续提升再次印证了瑞幸的核心客户群体价格敏感度较低，对瑞幸的品牌粘性较强。

4、核心经营利润大超预期。在原材料成本咖啡豆价格大幅飙升的背景下，瑞幸虽然毛利率受到影响小幅低于预期，但凭借单店运营效率的提升&规模效应的持续释放，单店营业利润率大幅提升6.1pct达到19.6%，接近价格战前历史平均水平，公司层面管理费用率下降1.4pct达到6.6%，带动公司核心经营利润达到10亿元。（超出市场一致预期23%）。

核心业绩指标一览:

海豚君整体观点：在海豚君看来这个季度最超预期的点在于伴随开店速度放缓对老店分流减弱&公司自身运营效率的提升，同店营业额大幅改善，再叠加租金、人力等刚性支出的情况下同店营业额的改善带动了单店盈利能力显著提升，此前最为市场诟病的盈利能力在这份财报得到强有力的回击。

此外，进入2025年，海豚君从瑞幸以及库迪近期的动作上认为从竞争格局上也可以对瑞幸更加乐观：

1）逆势降价，缩减加盟商回本周期。原材料上，2024年初以来，受到极端恶劣天气影响，全球两大咖啡豆主产国巴西及越南咖啡豆均面临大幅减产，咖啡豆产量不及预期使得咖啡豆价格全年飙升70%以上。而瑞幸却宣布2025年1月开始，加盟商从瑞幸采购的咖啡豆价格下调16.8%，此外，椰浆、纯牛奶等其他86款原料也相应有所下调。

海豚君认为在咖啡豆价格大幅上涨的背景下瑞幸逆势降价，让利加盟商可以有效加快加盟商的回本周期，并有望抢占部分因成本上涨流失的咖啡、奶茶品牌加盟商的优质点位，扩大市场份额，巩固自身竞争优势。（2021年至今连锁咖啡、奶茶闭店率逐年走高）。瑞幸的底气则来自长期坚持大规模产地直采+自建烘焙工厂所带来的远超同行的成本优势。

2）库迪“剑走偏锋”，威胁已不大：对于瑞幸的投资者而言，最希望看到的“爽文”剧情自然是2024年库迪资金流断裂“崩盘”，瑞幸起飞，但现实版的剧情是至今库迪依然没有大规模闭店，截至2024年底库迪在全球开店数量接近1万家，仅次于瑞幸。

但尽管如此，海豚君认为当前无论是从供应链效率、品牌力还是加盟商的忠诚度上，瑞幸和库迪之间的差距正在逐步拉大，在瑞幸跳脱出价格战，杯单价逐步修复之际库迪仍然只能依赖牺牲品牌价值为代价的9.9店中店模式“强行”扩张（库迪店中店模式在12月已暂停招商，改为便利店模式），因此库迪和瑞幸的“红蓝之争”哪怕短期不会落下帷幕，海豚君对库迪造成的威胁并不担忧。

从估值上看，当前对应瑞幸22x，按照瑞幸2025-2029年CAGR15%的增速，考虑到瑞幸在连锁咖啡里的龙头溢价以及海外成长空间，估值水平并不算高。

以下是详细分析

一、投资逻辑框架梳理

根据瑞幸咖啡披露口径，公司分为自营业务、加盟业务两大业务条线。

1）其中自营业务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，当前直营门店超14000家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意义。自营业务是公司利润的基本盘，利润占比超80%。

2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成）、设备销售、送货服务和其他服务五部分，其中原材料销售占比近70%，是加盟业务的核心营收来源。当前加盟门店超8000家，营收占比20%左右，主攻三四线等下沉市场，旨在抢占下沉市场优质点位，虽然当前加盟门店开店速度更快，但但盈利能力不如自营门店。

二、开店增速持续放缓，单店盈利水平显著改善

从开店数量上看，瑞幸24Q4环比Q3净新增997家门店，其中自营门店/加盟门店分别净新增655家/342家，增速较Q2、Q3持续放缓，接近2023年价格战以前水平（为了应对库迪的9.9价格战+高速开店，瑞幸在2023年加快了开店速度抢占优质点位），侧面印证了库迪对瑞幸的威胁在持续减弱。

量价齐升，同店营业额大幅提升。作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店营业额增速（SSSG）同比下滑3.4%，环比三季度大幅收窄9.7pct。杯量上，伴随瑞幸开店速度放缓对老店稀释减弱，单店杯量从Q2开始持续爬坡，推测当前杯量超过430杯/天，接近历史最高水平。杯单价上，根据调研信息，由于9.9补贴门店在Q4持续减少叠加小黄油美式、费尔岛拿铁等高单价新品推出，当前瑞幸杯单价接近14元/杯，较23年同期略有提升。

月活跃付费用户数持续提升。Q4公司月活跃付费用户数7780万人，同比提升24.5%，在补贴力度持续放缓的背景下公司付费用户持续提升再次印证了瑞幸的核心客户群体价格敏感度较低，对瑞幸的品牌粘性较强。

三、自营门店增长质量更优

Q4瑞幸实现总营收96.1亿元，同比增长36.1%，略超预期（市场一致预期95.6亿元）。拆分业务来看，自营收入76亿，依然在40%+的高速增长中，但加盟因重点区域针对库迪，对加盟商的大力度补贴，收入只是勉强超20亿，同比增长只有16%。

四、内部效率优化+经营效率提升带动经营利润率持续改善

毛利率上，由于极端天气原因使得咖啡豆价格超预期上涨（Q4咖啡豆价格再度上涨25%，全年累计上涨超70%），尽管公司通过提前锁价等方式对冲，但毛利率仍然小幅不及预期。

凭借单店运营效率的提升&规模效应的持续释放，单店营业利润率大幅提升6.1pct达到19.6%，接近价格战前历史平均水平，公司层面管理费用率下降1.4pct达到6.6%，带动公司核心经营利润达到10亿元。（超出市场一致预期23%）。

　　几名参加礼来（LLY.US）新一代减肥药Retatrutide三期试验的患者表示，虽然他们看到体重出现了显著下降，但该药物也带来了明显的副作用。

　　几名不愿透露姓名的试验参与者表示，他们经历的副作用包括恶心和肾结石。另一名试验参与者表示，其体重下降了很多，医生告诉他要多吃高热量的食物。不过，由于试验是随机和安慰剂对照，参与者不知道他们接受的药物是Retatrutide还是安慰剂。

　　据悉，三名参与者的体重减轻情况分别是：在9个月内减重22%，在8个月内减重30%，以及在8-9个月内减重31%。除了体重减轻之外，患者还注意到试验中其他一些积极的影响，膝盖疼痛、高胆固醇和脂肪肝疾病都得到了改善。

　　礼来正在研发的GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂Retatrutide被视为迭代替尔泊肽的下一代产品。试验数据显示，相比替尔泊肽（礼来重磅减肥药Zepbound的有效成分），Retatrutide的2期数据表现更加惊人——在2期临床试验中，Retatrutide的平均体重减轻率从基线（最初的体重）开始，在24周时为17.5%，在48周时为24.2%。

　　据知情人士透露，日本财团起草特斯拉投资日产汽车（NSANY.US）的计划。由前特斯拉董事会成员水野弘道领导的这项新提案得到了日本前首相菅义伟的支持。日产汽车公司的几位董事会成员了解这一举措。潜在投资消息一出，日产股价上涨逾 12%。

　　知情人士透露，该集团认为，特斯拉（TSLA.US）有意收购日产在美国的工厂。报道称，提案设想成立一个投资者财团，特斯拉是最大的支持者，还包括富士康少数股权投资的可能性。

　　在上周，日产汽车与本田汽车（HMC.US）正式终止了合并谈判，迅速结束了一项原本可能创建全球最大汽车制造商之一的合作关系。

　　该交易失败对日产汽车的影响尤其严重。自 2018 年卡洛斯·戈恩 （Carlos Ghosn） 下台以来，日产汽车一直受到销售疲软、产能过剩、车型过时、不受欢迎以及领导层频繁更换等困扰。

　　日产汽车的困境在去年年底显现出来，当时该公司公布上半年净利润下降94%，并宣布计划裁员9000人，并将产能降低20%。

如果日本央行对通胀风险越来越担忧，这将增加其提前加息和提高终端利率的可能性。

日本1月份的通胀率同比攀升4%，达到了2023年1月以来的最高水平，这进一步增强了日本央行加息的理由。

数据显示，日本1月剔除新鲜食品价格的核心通胀率从前一个月的3%上升至3.2%，超过了经济学家预期的3.1%，为2023年6月以来的最高值。

所谓的“核心-核心”通胀率，即剔除新鲜食品和能源价格的通胀率，受到日本央行的密切关注，则从2.4%小幅升至2.5% 。

日本去年12月份的总体通胀率为3.6%，而目前已连续34个月高于日本央行设定的2%的目标。

这些通胀数据增强了日本央行加息的理由，该央行在1月的货币政策会议上如期加息25基点，并讨论了继续收紧货币政策的可能性，其会议摘要对通胀风险和日元疲软发出了警告。

日本央行在会议摘要中写道：“从避免日元贬值和金融活动过热的角度来看，央行有必要调整货币宽松的程度，这两者似乎都是由于对持续货币宽松的过高预期所导致的。”

受加息预期升温影响，10年期日本国债收益率在前一交易日曾攀升至1.45%以上，创下15年新高，在连续上涨四天后，周五降至1.42%。据报道，日本央行行长植田和男周五表示，如果债券收益率大幅上升，央行准备增加对政府债券的购买。

通胀的上行风险也引起了日本央行官员的注意。高田肇周二表示需要进一步加息，因为目前维持低利率可能会导致过度冒险行为和更高的通胀。

在公布消费者物价指数（CPI）数据之前，日本的季度和年化国内生产总值（GDP）增长均超出预期，分别增长了0.7%和2.8%。然而，其2024年的全年GDP增长率放缓至0.1%，与2023年1.5%的增长率相比大幅下降。

澳大利亚联邦银行在一份报告中表示，由于日本强劲的经济数据，近期提前加息的理由有所增强。

美国银行的分析师在本周早些时候的一份报告中写道，日本央行 “可能对通胀风险越来越担忧”，这将增加提前加息和提高终端利率的可能性。

NLI Research Institute经济研究主管Taro Saito表示，“今年上半年，日本的核心通胀率可能保持在3%左右......日本央行将继续考虑下一次加息的时间，而不是担心他们是否需要加息。”

通胀报告公布后，日本央行行长植田和男在国会重申了自己的立场，即如果通胀趋势继续改善，利率将会上升。

分析师们已经将日本央行的终端利率预测上调至1.5%，预计其将在6月和12月加息，在2026年6月和2027年第一季度再分别加息。

来源：华尔街见闻

　　急需新爆款。

　　作者 | 黄昱

　　编辑 | 王小娟

　　走过风光的2023年之后，2024年，网易的日子不太好过。

　　2月20日，网易发布财报显示，去年第四季度，网易营收同比下降1.4%至267亿元，归母净利润同比增长33%至88亿元；去年全年，网易实现总营收1053亿元，同比微增1.7%，归母净利润同比微增1%至297亿元。

　　显然，面对营收增长的压力，网易通过第四季度大力降本增效，勉强扭转了全年可能利润负增长局面。

　　据财报数据，去年第四季度，网易的营业费用合计为85亿元，同比减少15.1%。网易方面表示，该数据环比及同比均下降，主要是由于游戏及相关增值服务市场推广支出的缩减。

　　去年第四季度，网易的销售及市场费用仅为28.2亿元，较2023年同期减少了 14.1亿元。

　　事实上，2023年第四季度是网易销售及市场费用大幅增长的一个季度，当时临近年末，为了狙击来势汹汹的腾讯派对游戏《元梦之星》，丁磊“大出血”了一把，2023年第四季度网易的销售及市场费用为42.3亿元，环比和同比分别增长约18.5%和24%。

　　网易的《蛋仔派对》抵挡住了《元梦之星》的冲击，但自身的势头也明显减弱。

　　去年三季度电话会上，丁磊还专门提到了此事：“《蛋仔派对》仍是我们目前日活跃用户最多的产品，虽然在商业化上碰到一些挑战，但这是一个经验积累的过程。”到现在，网易财报中并没有再把《元梦之星》放到业绩亮点中去展示。

　　当《元梦之星》从爆款游戏的名单上退下，仅靠降本增效并不能撑起网易的未来，网易必须再造出新的爆款游戏。

　　要知道，如今的网易虽然有游戏、有道、 网易云和创新及其他业务四大板块，但游戏依然是支柱，也是外界最关注的业务板块。

　　近几年来，网易的游戏及相关增值服务营收占比基本稳定8成左右，这一营收结构去年也没有明显变化。

　　数据显示，去年第四季度，网易来自游戏及相关增值服务的收入约为212亿元，同比增长1.4%，占总收入的比例为79.4%；去年全年，网易游戏及相关增值服务的收入则为836亿元，同比增长2.5%，占总收入比例约为79.4%。

　　网易游戏收入增长表现疲软，尤其是来自手游的收入，若非暴雪回归带动端游收入增长，去年游戏收入可能会更难看。

　　网易财报指出，2024年，来自手游的净收入约占在线游戏净收入的72.7%，而2023年这一比例为75.2%。收入组合的变化主要是由于《永劫无间》和代理游戏等带来的端游净收入增加。

　　据悉，得益于《永劫无间》端游以及《魔兽世界》《炉石传说》等代理暴雪游戏的突出表现，第四季度，网易端游收入实现同比增长57%。

　　2025年，网易来自手游的收入增长或许依然承压。

　　交银国际分析师预计，2025年网易游戏收入同比增长10%，其中端游有望在《漫威争锋》等新游戏带动下收入增长超过30%，其中《漫威争锋》、《燕云十六声》对2025年端游收入贡献预计分别达到16%、4%，手游则预计保持稳定。

　　要想突破当前游戏的增长瓶颈，网易必须要做出更大的变革。

　　事实上，网易已经在行动。

　　去年底，网易游戏海内外多个游戏工作室调整的消息传出，其中网易天下事业部将被分为三个独立的事业部，即Eggy事业部（代表项目《蛋仔派对》）、荒野事业部（代表项目《荒野行动》）和天下事业部。

　　在本次财报发布后的电话会上，有人提问这一些列调整的原因，网易创始人、CEO丁磊并未否认这些调整。

　　与此同时，丁磊表示，网易在不同的工作室分配研发资源和投入的时候，非常重视游戏未来的模式、质量、和生产效率，从而进行适当的调整。如果有些项目发现在未来推出的时候，不适合市场用户需求，公司会积极果断的踩刹车。有些项目质量效率都非常好，也会加大资源去投入。

　　“所以一切都是取决于产品本身的质量能否满足未来用户的期许。因为开发一个游戏的时间很长，往往需要三年甚至更长的时间，所以在立项的时候、在立完项以后、在中间的开发过程中，需要不停的去适应未来市场需求，该加大的加大，该停止就停止，这是我们的原则。”

　　财报显示，接下来网易将推出更多全球化、多元化的新品，进一步丰富产品矩阵。

　　当千亿营收的光环褪去，这家老牌互联网公司正站在变革的十字路口，必须拿出更有力的改革举措，才能继续守住自己的大厂地位。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　据美国《国会山报》、英国广播公司（BBC）报道，当地时间20日，阿根廷总统米莱和美国企业家、“政府效率部”（DOGE）负责人马斯克共同出现在保守派政治行动会议（CPAC）的舞台上。

　　据报道，马斯克戴着一顶写着“让美国再次伟大”的黑色帽子走上舞台。随后，阿根廷总统米莱走上舞台，并将一把电锯赠送给马斯克。

　　报道称，马斯克表示，“这是（对付）官僚主义的电锯！是的，电锯！”。马斯克挥舞着这把电锯，将其举过头顶。米莱微笑着向身后欢呼的人群挥手。

　　美国《国会山报》指出，米莱经常在政治活动中挥舞电锯，这一行为表达了他对“裁减政府人员、削减财政支出”等紧缩措施的支持。

　　当地时间1月20日，美国总统特朗普在宣誓就职日当天签署行政令，组建名为政府效率部的顾问委员会，以期对联邦政府发起大幅改革。

　　美国总统特朗普当地时间2月12日表示，政府效率部（DOGE）目前约有100名工作人员，正在寻求削减联邦开支，该部负责人马斯克计划削减1万亿美元的支出。

　　原标题：《“对付官僚主义！” 阿根廷总统送给马斯克一把电锯》