机构：德国大选后若推出扩张性财政政策 欧元可能上涨

　　美股股指期货周五盘前小幅攀升，因乌克兰局势和即将到来的德国选举的不确定性，涨幅受到限制。与此同时，黄金从创纪录水平回落，美元小幅上涨。

　　截至发稿，道指期货涨0.15%，标普500指数期货涨0.06%，纳指期货涨0.12%。

　　德国DAX指数涨0.09%，英国富时100指数涨0.12%，法国CAC40指数涨0.57%，欧洲斯托克50指数涨0.45%。

　　欧洲的Stoxx 600指数上涨0.3%，扭转连续两天的下跌，重新逼近本周早些时候创下的历史新高。

　　今年以来美国股市表现落后于欧洲和亚洲股市。美国银行策略师Michael Hartnett重申，更看好美国之外的市场，称例如德国、中国、日本和韩国等市场更具吸引力。摩根大通策略师指出，美国公司对2025年利润的预期也相对低迷。

　　交易员展望德国周末的大选，希望保守派能够建立一个可以推动经济改革和放松举债规则的执政联盟。他们表示，如果欧洲最大经济体能够增加国防支出，可能有助于安抚因美国与俄罗斯加强关系而动荡的金融市场。

　　投资者在试图为周日的选举做出布局。他们主要关心的问题是，选举结果是否能产生一个有能力或愿意改革“债务刹车”的政府和议会，这一政策限制了德国的结构性赤字。

　　交易员们希望周末的德国选举结果能够让保守党候选人组建一个能够推动经济改革并放宽严格借贷规则的联盟。如果欧洲最大经济体能够增加国防开支，可能有助于缓解市场因美国加强与俄罗斯关系而产生的不安情绪，尤其是在布鲁塞尔和基辅的官员头上。

　　“DAX指数今年以来上涨13%，如果现状保持不变，且小党派能获得阻止多数席位，那么该指数可能会出现一些下行风险，”巴克莱分析师表示，“相反，如果选举结果产生一个支持改革的议会，那么中型股和大型股有可能上涨。”

　　投资者还在评估美俄关于乌克兰可能停火协议的谈判含义。欧洲股市此前因对和平的希望而上涨，但最近有所停滞，特朗普总统对乌克兰的敌对言论使投资者感到震惊。同时也有经济数据发布。德国私营部门的商业活动在2月份略有回升，但法国的商业活动下降幅度超出预期。

　　美国国债收益率略有下滑，10年期国债利率本周几乎持平，维持在4.48%。美国财政部长贝森特（Scott Bessent）在周四的讲话中表示，增加长期国债发行比例的举措尚需一段时间。

　　货币市场方面，美元连续第三周下跌，原因是交易员们认为，特朗普第二任期的开始主要是在贸易问题上的空谈。特朗普的贸易威胁尚未成为现实，第四季度财报迄今表现强劲，宏观数据显示美国经济正在增长，所有这些都没有激起交易员增加美元持仓的兴趣。

　　油价有望迎来自1月初以来的最大周度涨幅，主要受供应不确定性增加的影响。布伦特原油期货下跌0.41%，至每桶76.14美元，但预计本周上涨超过2%。

　　黄金小幅承压走弱至2920美元附近，但有望实现连续第八周上涨，避险需求的增加，尤其是在地缘政治和贸易紧张局势下，推动了这一走势。

　　为缓解美债重压 特朗普政府酝酿“海湖庄园协议”。

　　所谓的“海湖庄园协议”传闻在华尔街引发热议——特朗普可能迫使美国海外债权人将所持美国国债置换为超长期限的美债，以缓解美国政府所面临的美债本金与利息兑付重压以及国家整体的债务负担。

　　在华尔街看来，这个提议激进得令人难以置信。

　　华尔街顶级策略师吉姆·比安科强调，此类债务置换在金融市场实际操作的可能性极低，若美国执意推行，不仅需要极其广泛的国际合作，还可能危及全球金融稳定。不过债券市场迄今未见担忧迹象，近日美债交易尤其平静，10年期美国国债收益率波动率已降至2022年以来最低水平。

　　大摩知名空头：债券市场发出明确信号！

　　大摩首席投资官兼美国首席股票策略师威尔逊（Mike Wilson）表示，他认为美债收益率在最近几周已经攀升过一个重要水平，表明投资者应将注意力集中在市场的某些特定领域。

　　周四，基准10年期美债收益率突破了4.5%，这是一个对投资者具有心理意义的门槛，意味着利率预期处于高位。

　　威尔逊表示，美债收益率超过这一阈值表明利率不再支持高估值——这是近年来股市超额回报的关键因素。

　　威尔逊表示，如果10年期国债收益率稳定在4%-4.5%范围内，同时企业的盈利能力和经济增长没有出现显著下滑，那么股票市场目前的估值是可以接受的。但如果收益率进一步上升至4.5%以上，则可能预示着股票市场的估值面临压力，需要依赖更强的企业盈利增长来支撑股价。

　　高盛资金流大师：资金流减弱，美国股市将回调。

　　高盛集团的资金流大师、负责全球市场的董事总经理兼策略专家鲁伯纳（Scott Rubner）表示，随着散户和机构买家失去动力，美国股市可能会进入回调区间。

　　据高盛衍生品研究部门估计，2月21日将有超过2.7万亿美元的名义期权到期，其中包括1.2万亿美元的SPX期权和6150亿美元的个股期权。

　　鲁布纳在给客户的一份说明中写道：“从下周一开始，流量动态将发生巨大变化，我正在观察修正情况。”今年以来，散户一直以创纪录的速度涌入美股，但在3月份纳税季到来之前，散户的需求预计将放缓。

　　养老基金的资金流也可能“枯竭”，鲁伯纳认为这是季节性趋势所致。他警告称，系统性基金未来一个月或抛售610亿美元美股资产。

　　美银首席继续看多美股：还有一大看涨主题未被定价！

　　美国银行首席股票策略师Savita Subramanian指出，美国总统特朗普竞选纲领中的一个基石尚未体现在股市估值中，放松管制的承诺可能会进一步推动股市上涨。

　　Subramanian表示，放松管制是“最后一个尚未体现在股市估值中的利好因素”，“政策头条新闻一直被认为是负增长因素的贸易所主导，但‘特朗普2.0’的积极增长因素是通过削减成本和提高效率来放松管制”。

　　Subramanian表示，这种放松管制的趋势表明，美股可能并不像表面上看起来那么高估。

　　他补充称，最终的放松管制交易是做多金融类股票，并避免科技类股票，特别是考虑到自2008年金融危机以来，金融业受到严格监管，而科技业的“监管力度增加最小”。

　　焦点个股

　　联合健康盘前大跌10%，消息称美国司法部对其启动调查。

　　Block盘前跌7.68%，Q4业绩低于预期。

　　拉美电商平台MercadoLibre盘前大涨超11%，Q4销售增长超预期。

　　中概股盘前集体上涨。再鼎医药涨超10%，涂鸦智能涨超8%，世纪互联涨超7%，万国数据涨超 6%，富途、老虎证券涨超5%，、小鹏汽车、唯品会涨超4%，拼多多涨超3%，腾讯音乐、蔚来、极氪、微博、禾赛涨超2%，网易、京东涨超1%。

　　金山云盘前续涨7.68%，H股今日大涨12%再创新高。

　　哔哩哔哩盘前续涨超6%，上季度实现全面利润转正+获高盛上调目标价。

　　百度盘前涨3%，获招银国际看好并上调目标价。

　　爱奇艺盘前涨3.67%，有望受益AI技术在视频行业的应用。

　　知乎盘前涨5%，获里昂看好并上调目标价。

　　理想汽车盘前涨超5.8%，理想同学App全面接入DeepSeek+智驾硬件升级。

微软(MSFT.US)支持的OpenAI已向澳大利亚、巴西、加拿大、印度、日本、新加坡、韩国、英国及其他更多国家的ChatGPT Pro用户推出其人工智能代理——Operator。除欧盟、瑞士、挪威、列支敦士登和冰岛外，在大多数ChatGPT可用的地区，用户都能够使用Operator。

Operator旨在为用户自动化处理各种基于网络的任务，涵盖预订机票、餐厅订位、填写在线表格、在电商平台购物等。

该工具通过专门的网页浏览器界面运行，用户可随时对其进行控制。它采用了一种模拟人类使用计算机的智能体模型，这使得它能够像人类一样与网站上的图形用户界面进行交互。

这款人工智能代理仅面向每月支付200美元订阅ChatGPTPro计划的用户开放。此次是继今年1月在美国首次推出后的又一次推广。

OpenAI称，Operator的性能优于包括Anthropic的ComputerUse和谷歌(GOOGL.US)旗下DeepMind的Mariner等在内的同类竞品工具。

OpenAI还表示，目前正在努力让包括欧盟在内的更多地区的用户能够使用该工具。

2月21日，葛兰素史克(GSK.US)宣布IL-5单抗Nucala(美泊利珠单抗)的新药上市申请获国家药监局受理，用于作为嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病(COPD)患者的附加维持治疗。如果获得批准，美泊利珠单抗将成为第一个获批用于COPD患者每月给药的生物制剂。

此次申请是基于III期MATINEE研究的积极结果。该研究招募了广泛的COPD患者，包括慢性支气管炎患者、仅肺气肿患者或两者兼而有之的患者。结果显示，与安慰剂组相比，美泊利珠单抗组患者的中度或重度COPD恶化率显著降低，且具有临床意义。目前，COPD以对症治疗为主，方案包括糖皮质激素、支气管扩张剂等，但这无法治本。度普利尤单抗是目前唯一一款获批治疗COPD的生物靶向制剂，给药频率为每两周一次。

　　随着美国总统特朗普试图让美国国会通过减税法案，特朗普及其经济团队越来越关注关税政策将带来的收入，这为试图避免贸易战的国家敲响了警钟。

　　美国国会的共和党人正在努力制定一项计划，延长将于今年晚些时候到期的2017年减税政策，并实施额外的减税措施。这些减税措施预计未来十年将造成4.5万亿美元的财政缺口。

　　因此，特朗普政府亟需尽可能多的财政收入，而关税收入已成为其政策工具箱中的重要筹码。特朗普政府将关税标榜为“万能工具”，并鼓吹在包括减少贸易失衡、增加对别国谈判筹码等各个方面使用关税政策。对此，经济学家质疑特朗普的逻辑，警告称，关税将导致经济增长放缓、政府收入下降，并引发别国的贸易报复。

　　然而，特朗普及其高级经济顾问在周四的最新言论表明，他们正日益强调将关税作为政府收入来源。特朗普在社交媒体上表示，“大量关税收入流入”有助于平衡联邦预算。而根据特朗普政府的说法，政府收入问题的另一部分答案是埃隆·马斯克领导下的政府效率部（DOGE）制定支出削减方案。特朗普表示，马斯克领导的政府效率部在刚过去的这一个月已经节省下超过550亿美元——尽管有人对这一总数提出了质疑。

　　与此同时，白宫近期更频繁地提及特朗普已实施或威胁征的关税清单。美国国家经济委员会主任Kevin Hassett周四表示，本月早些时候对中国进口商品征的10%关税的政策将在十年内带来“5000亿至1万亿美元收入”。美国商务部长Howard Lutnick则表示，特朗普针对他国税制和监管壁垒实施的“对等”关税每年可创收7000亿美元。这位贸易沙皇声称，这些资金将帮助消除预算赤字，促使利率“断崖式下跌”，最终令“经济腾飞”。

　　历史的回响

　　美国在19世纪确实主要依赖关税作为财政收入来源，这也成为特朗普关税理念的历史依据。但值得注意的是，当时美国联邦政府规模远小于今日，且1913年所得税制度实施后形势剧变。美国国会研究服务处在1月发布的报告显示，自二战后，关税对联邦总收入的贡献从未超过2%。

　　官方数据显示，美国去年进口商品总价值为3.3万亿美元，目前平均适用关税约为3%。而如果要实现Howard Lutnick预测的7000亿美元收入，新关税税率需大幅提升。

　　彼得森国际经济研究所经济学家去年测算，若以收入最大化为目标，美国需实施近50%的关税税率，这可带来7800亿美元收入。但经济学家Kim Clausing和Maurice Obstfeld警告，随着贸易格局的转变和经济放缓，该数字将逐步下降。他们表示，从长期来看，实施此类政策“实际上会因如此高的关税带来的紧缩效应而导致收入减少”。

　　自上世纪30年代以来，美国贸易政策始终侧重于降低关税，以说服其他国家也这样做，同时为美国商品开辟新市场。但特朗普及其支持者认为这套策略已然失效，并以中国崛起为全球制造强国为证据。彼得森研究所经济学家Mary Lovely指出，这种政策转向“与数十年来的美国贸易传统彻底决裂”，可能导致物价上涨、增长放缓。

　　Mary Lovely补充称，这在政治上可能适得其反。她指出，第25任美国总统威廉·麦金莱曾因工人阶级反对高物价而转变关税立场，这段历史为转向所得税埋下伏笔。

　　虽然特朗普团队宣称关税由他国支付，但研究表明，这些关税成本通常由美国进口商承担，并往往最终会转嫁给消费者。Mary Lovely表示，在2024年美国大选中，通胀是特朗普胜选的一个关键因素，“民众不喜欢关税的理由仍然存在”。

　　据悉，本周三公布的一项最新民调显示，特朗普的支持率较他今年1月上任时略有下滑，主要是因为人们对经济感到担忧。调查显示，54%的受访者反对特朗普对来自其他国家的进口商品征收新关税，而41%的受访者支持。

　　财政考量

　　国会共和党人对短期内增加关税收入持开放态度。众议院筹款委员会主席Jason Smith在本月表示：“当你关注整个国家的财政健康时，必须考虑特朗普总统的贸易提案可能带来的未来收入。”不过，这种国内优先的考量可能将弱化特朗普将关税作为经济外交工具的设想。

　　此外，前美国贸易谈判代表、现大西洋理事会研究员Daniel Mullaney表示，将重点放在关税收入上还可能为美国贸易官员带来全新挑战，这些官员习惯于消除贸易壁垒，而不是创造收入。他表示：“这是新的变化。现在我们把低关税视为收入流失，把高关税视为收入增加。”

　　前欧盟贸易谈判代表、现就职于布鲁盖尔智库的Ignacio Garcia Bercero警告，若增加政府收入成为特朗普关税政策的首要目标，未来数月欧美贸易战恐怕难以避免。他表示：“从欧洲视角看这绝非好事，显然这一切表明实际谈判空间已非常有限。”

2月21日，CDE网站显示，阿斯利康(AZN.US)的PD-L1单抗度伐利尤单抗在华申报新适应症。根据阿斯利康2024年财报，此次申报的适应症为联合替西木单抗和标准治疗一线治疗无致敏表皮生长因子受体(EGFR)突变或间变性淋巴瘤激酶(ALK)基因组肿瘤畸变的转移性非小细胞肺癌(NSCLC)成年患者。

此次上市申请是基于III期POSEIDON研究的积极结果。该研究在1013例EGFR/ALK野生型转移性NSCLC患者中评估了度伐利尤单抗(1500mg)+替西木单抗(75mg)±标准治疗(铂类化疗)对比标准治疗的疗效和安全性。

纵观香港美容及个护零售近几年发展概况，“波动”与“复苏”两大关键词可谓贯穿始终。

受疫情影响，2020年和2021年，香港美容及个人护理市场销售额一度下滑，但2022年后逐步复苏。根据香港政府统计处数据，2023年化妆品及个人护理产品零售额同比上升约15%，显示消费信心回暖。

不过，消费信心回暖恐怕并不意味着相关企业也能够“业绩回暖”。

2月14日，中国香港美容产品和消费品零售商Pitanium向美国证券交易委员会提交了首次公开募股(IPO)申请。该公司计划以每股4美元至5美元的价格发行180万股股票，筹资800万美元。按照拟议价格区间的中点计算，Pitanium的市值将达到1.02亿美元。

该公司成立于2013年，主要以PITANIUM和BIG PI品牌销售护肤、个人护理和护发产品，主要通过香港六家零售店以及网络销售产品。

而正如上文所述一般，Pitanium乘势登陆二级市场的背后，也暴露了公司经营业绩上的发展隐痛。

净利润下滑，资金流动性“压力山大”

据Pitanium旗下品牌“ PITANIUM ”主要是于2019年推出，最初为香港水疗中心提供高端护肤和护发解决方案。品牌“BIG PI”则主要是于2023年推出，使用不同的产品配方为零售客户提供整套产品。

公司的护肤品收入主要包括面部护理产品，如精华液、洁面产品、面膜和调色剂;护发产品收入主要包括洗发水、护发素、头发护理和发膜;化妆品收入主要包括底妆、紧致粉、眼线、睫毛膏和口红的销售;其他产品的收入主要包括除臭剂、卸妆油、角质油等身体护理产品的销售，以及保健品、洗衣液和洗碗液的销售。

据招股书数据显示，截止2023年9月30日、2024年9月30日年度，该公司实现营收分别为6819.69万港元、7493.04万港元，同比增长9.87%。与之相反的则是公司净利润处于下滑状态，期内公司分别实现净利润1025.54万港元、889.63万港元，同比下滑13.25%。

其中，报告期内，Pitanium大幅提高公司的营销及推广用以提高消费者对其品牌的认识，从而产生更多销售。2024年9月30日年度，该公司销售及市场推广开支总计为1179.78万港元，同比增长13.31%，而这或许也是压缩公司利润能力的一大原因。

值得注意的是，盈利水平下滑的压力显然也传导到公司的资金流动性上。

根据招股书披露，截至2024年9月30日，Pitanium手握现金为1696.45万港元，较2023年同期下滑10.59%。期间，公司的流动资产总额为2573.11万港元，流动负债总额为2226.78万港元，短期资金流动性压力不容小觑。

基于上，可以看到，即便香港美容及个护零售消费信心回暖，但Pitanium净利下滑、资金流动性紧张的表现显然显露了公司业绩不佳的隐痛。

行业逐步复苏，内部运营短板待解

零售业一直是香港的一个关键行业，在过去五年中为整体GDP贡献了超过3%。

2023年，美容和个人护理产品的在线零售额达到27.169亿港元，2018年至2023年的复合年增长率为13.6%，这要归功于2010年代初直接面向消费者和市场平台销售相关产品的出现，预计到2028年市场将达到34.198亿港元，2024年至2028年的复合年增长率为8.9%。

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在这其中，香港美容及个人护理产品市场还呈现两大趋势：一是消费者更倾向于高端化、功能细分(如抗敏、天然成分)和便捷性产品(如旅行装、线上购物)。 二是， KOL营销和社交媒体(Instagram、小红书)对购买决策影响愈发显著。

除此之外，香港的美容和个人护理产品市场亦高度分散。2023年，约有5000个品牌，可以根据其运营覆盖范围分为两大类：大型跨国公司和本地中小型品牌。2024年，Pitanium与香港美容和个人护理产品行业的另外两家主要领先企业共同占香港美容和个人护理产品总零售价值的0.04%。

鉴于上，不难看出，在外界因素和内部短板双重作用下，Pitanium业绩不能随行业“回暖”似乎也不是偶然。

具体来看，目前Pitanium内部运营存有一定的短板：一方面公司产品结构有所老化，与之相对的本地消费者对健康、可持续(如Clean Beauty)及个性化产品的关注度上升，若Pitanium未能及时推出符合趋势的细分品类(如Clean Beauty、男士护肤)，可能丧失年轻消费者青睐。另一方面，公司渠道策略也有所僵化，即线下门店租金高昂但坪效不足，线上转型滞后(如缺乏直播电商布局、用户体验不及DTC品牌)。

值得一提的是，虽然Pitanium的盈利下滑是外部冲击与内部能力不足共同作用的结果，但其核心竞争力仍存重塑可能。智通财经认为关键在于，其能够明确差异化定位，避免泛泛竞争;加速数字化与全渠道整合，降低运营成本;绑定本地文化与可持续趋势，构建情感认同。另外，若能在产品创新、场景体验与会员运营上形成闭环，或可重获市场主动权。

上述增长点，Pitanium显然也意识到了——在招股书中，其披露了公司的未来增长策略，计划通过升级现有在香港的业务来发展业务，并通过以下业务策略将业务扩展到香港以外的市场;计划通过推出移动应用程序来提升客户体验;开发一个专门用于家庭治疗的新产品系列;将扩大其产品组合，并探索新的供应商。此外，该公司还计划进一步加强其营销策略。

综合来看，在外界因素和内部短板双重作用下，此次Pitanium登陆二级市场意图一览无余，公司后续能否通过自身的增长策略乘势扭转不利局面，且有待时间的验证。

责任编辑：郭明煜

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