瑞银：戴尔AI服务器需求强劲，非AI终端市场有望在2026财年复苏

界面新闻记者 | 刘婷

自2月20日以来，美股几乎连续调整，截至周四，纳斯达克指数跌幅达7.5%。分析师表示，这波美股持续下跌的背后是宏观、微观、政策多重因素的演绎，在经济减速预期之下，预计美股仍将面临压力。

周四，受英伟达业绩不及预期的影响，纳斯达克指数跌2.8%，收报18544.42；标普500指数跌1.6%，收报5861.57；道琼斯工业指数跌0.5%，收报43239.50。和2月19日相比，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌3.1%、4.6%、7.5%。今年迄今，除道指录得1.6%的涨幅外，其他两大指数均下跌。

标普道琼斯指数（S&P DJI）美国指数投资策略团队负责人Anu Ganti对界面新闻表示，市场对通胀和经济衰退的担忧，以及新总统政策的不确定性，是造成近期美股疲软的主要因素。

民生证券分析师陶川也表示，美股近日连续下跌是多方面因素促成的。从宏观上看，偏弱的经济数据密集公布，点燃了经济放缓甚至衰退的预期；微观上，消费龙头沃尔玛业绩指引低于预期，指向消费的悲观前景；政策方面，美国总统唐纳德·特朗普对外再次强调关税、发布《美国优先投资政策》备忘录，对内政府改革减支如火如荼，引发市场担忧。

零售业巨头沃尔玛2025年业绩指引不及预期是引发本轮美股持续调整的导火索。当地时间2月20日，沃尔玛公布2024财年业绩，全年收入同比增长5.1%，营业利润增长8.6%。不过，沃尔玛预计，2025财年营收增长3-4%，调整后营业利润增长3.5-5.5%，均低于去年增速，也明显低于华尔街的预期。沃尔玛作为零售巨头和消费风向标，其业绩预警加剧了市场对美国经济健康状况的担忧。受此影响，当天沃尔玛股价大跌6.5%，创15个月来最大单日跌幅，美股三大股指亦集体收跌。

紧接着，上周五密歇根大学发布的消费者信心指数亦大幅下降，从1月份的71.7降至64.7，创15个月低点。分析师认为，消费者信心指数急剧下滑，反映了美国民众对特朗普征收高额关税可能引发通胀上升的担忧。

美联社评论指出，特朗普政府面临的经济前景看起来不太乐观，其关税计划可能使他的政府在选民中只迎来了一个很短暂的“蜜月期”。

此外，上周五公布的标普美国2月服务业采购经理人指数（PMI）初值意外陷入萎缩，为近两年来首次，加剧了市场对美国经济放缓的担忧。

民银证券分析师应习文在研报中指出，近期美国主要经济数据趋冷，使市场对美国经济的看法从前期“特朗普交易”时期的强劲叙事逐步重回到“软着陆”路径下。

他进一步表示，经济减速主要源于减税和扩大投资等支持性政策弱于加征关税和减少财政支出等紧缩性影响，同时，政府大规模部门改革形成的动荡和外交政策增加了不确定性，对市场信心形成冲击。

“除了对美国经济前景由‘再通胀’重回‘软着陆’因素外，美股自身高估值以及（投资者）对中国科技股的转向也是一个重要因素。后续在通胀预期保持但经济减速预期下，美股预计仍将面临压力。”应习文说。

在美股调整的同时，中概股表现相对较好。2月20日至27日，纳斯达克中国金龙指数上涨1.1%、万得中概科技龙头指数上涨3.7%，与纳指的大跌形成鲜明反差。

陶川表示，单从美股表现来看，市场像是在交易“滞胀”（通货膨胀的同时经济停滞不前），但结合美元和美债走势，更像是交易“衰退”。到底是“滞胀”还是“衰退”，暂时难下定论，后续需要关注两大节点：一是在地缘政治方面，三大“总统备忘录”将如何演绎。特朗普上任迄今发布了三份重量级的备忘录，分别是1月20日发布的《美国优先贸易政策》、2月13日发布的《互惠贸易和关税》、以及2月21日发布的《美国优先投资政策》，“备忘录”的后果可轻可重，也留下了谈判余地；二是关注美联储3月议息会议后发布的利率路径点阵图和季度经济预测。

分析师表示，关税政策对于美国经济以及金融市场的影响不容忽视。近期特朗普再次挥舞关税大棒，宣布对墨西哥、加拿大25%的关税将在3月4日生效，同时将再对中国进口商品加征10%的关税。此前，对华加征的10%的关税已于2月4日落地。

应习文表示，与上任前简单粗暴的政策思路相比，上任后的特朗普关税政策更加复杂，打击面更宽，而对中国关税的加征则显得“步步为营”而非“一步到位”。预计新思路下关税政策会对美国通胀和经济带来较大负面影响。

他指出，一方面，关税能在一定程度上弥补未来减税政策扩大的财政缺口，根据不同情景（静态或对手反制，以及关税的不同覆盖面），预计增收范围在1000亿-2000亿美元之间；另一方面，关税或抬升美国消费者成本，由此带来通胀压力并拖累经济增长，从彼得森国际经济研究所（PIIE）、国际货币基金组织（IMF）等机构预测结果来看，不同情景下对美国通胀的影响在0.5-1个百分点，对GDP拖累影响在0.5-1.7个百分点。

Ganti表示，在贸易条件收紧的背景下，就标普500指数涵盖的公司而言，主要面向美国国内客户的部门和行业，会比那些高度依赖国际市场的行业更加安全。在大、中、小盘股板块中，IT行业在美国国内的敞口最低，而公用事业行业在美国国内的敞口最高。

她还表示，评估一个公司对关税的暴露程度，一个重要方法是通过公司收入的地理分布来分析，而不是仅仅考虑公司所在国家。

“标普500指数由500家公司组成，虽然这些公司都在美国注册，但只有71%的标普500指数收入来自美国本土，其余来自世界其他地区，其中10%来自欧洲，10%以上来自亚洲。”Ganti说，过去五年，在标普500指数中，营收更多来自海外的美国公司表现要优于那些主要依赖国内市场的美国公司，但是今年迄今情况正好相反。

在市场动荡担忧加剧的背景下，一些全球最富有的家族通过罕见的上市股票抛售，套现了近期的收益，获利约 70 亿美元。

意大利亿万富翁阿涅利家族周三披露，计划出售其所持有的法拉利约 30 亿欧元(31 亿美元)股份，部分原因是为了帮助其扩大对超级跑车制造商之外的投资。

同一天，神秘的雷曼家族的一位基金经理宣布出售Keurig Dr Pepper Inc.的股份，根据收盘价计算，价值约为 25 亿美元。玩具巨头乐高的创始家族于周二申请出售办公服务公司ISS A/S的 15 亿丹麦克朗(2.09 亿美元)股份，上个月南非的鲁珀特家族也采取了类似举措，出售了其在英美烟草公司的全部股份，获利约 14 亿美元。

彭博亿万富翁指数显示，这四个家族(除鲁珀特家族外，其余家族在出售股份后仍是各公司的主要投资者)的总净资产为 750 亿美元。

阿涅利家族投资公司 Exor 的首席执行官约翰·埃尔坎 (John Elkann ) 周三在一份声明中表示： “此次交易将使我们能够降低集中度并提高多元化程度。”

超级富豪家族经常会削减其上市资产，以满足流动性需求和日常财富规划，所得收益通常会流入私募股权、房地产、慈善事业和其他领域。不过，几天之内出现如此大规模的大规模出售还是很少见的。

美国总统特朗普在其政府执政的头几个月里多次威胁对主要贸易伙伴征收税款和对等关税，导致市场动荡的焦虑情绪日益加剧。

这种不确定性给美国股票市场带来压力，基准标准普尔 500 指数自特朗普上任以来已下跌逾 2%，这推动了其他地区(包括 ISS、BAT 和法拉利均在欧洲上市)的股票市场飙升。

自特朗普 1 月 20 日就职以来至周四，斯托克欧洲 600 指数上涨了 6% 以上，当时诺华公司背后的山德士家族基金会也以 26 亿瑞士法郎(29 亿美元)的价格出售了该瑞士制药集团约 1.2% 的股份。

自 2015 年法拉利在纽约首次公开募股以来，Exor 几乎没有减持法拉利股份。该投资公司计划利用最近这笔交易的收益来资助“大规模”收购和股票回购。

自公开上市以来，法拉利的股价已上涨了七倍多，帮助其在去年年初成为 Exor 最大的资产。这家总部位于阿姆斯特丹的公司的其他投资包括汽车制造商Stellantis NV、拖拉机制造商CNH Industrial NV和尤文图斯足球俱乐部。

　　经济学家们在他们关于欧洲央行将再降息三次的观点中增加了一个重要的免责声明：唐纳德·特朗普。

　　这位美国总统在贸易、国际安全架构和国内政治方面反复无常的行为，让接受调查的受访者们思考他们的预测是否经得住考验。

　　除非发生重大冲击，否则他们仍然预计欧元区经济将复苏，而且随着通胀率接近欧洲央行目标，官员们应该能够在6月底前将存款利率从目前的2.75%下调至2%。

　　然而，在下周几近确定要降息25个基点之后，这种假设情境有突然转变的空间。

　　“未来几个月前景可能发生重大变化，”荷兰银行高级经济学家Bill Diviney称。“美国新政府的关税政策看起来比我们目前的假设更为激进，”同时“有迹象表明我们可能会看到欧元区政府支出增加，特别是在国防方面。”

　　与大多数经济学家不同的是，他预计存款利率将在2026年初一路降至1%。然而，S&P Global Ratings的Sylvain Broyer认为，在下周降息至2.5%后，政策制定者将不再继续下调借贷成本。

　　越来越多的受访者担心通胀中期内将超过央行2%的目标，但周五公布的法国通胀为四年来最低。欧洲央行管理委员会内部也出现了分歧。

　　鸽派的Piero Cipollone表示欧洲央行可能需要进一步降低利率，补偿旧的刺激措施解除引发的货币紧缩。他的鹰派同事Isabel Schnabel则警告不要过于激进。

　　“欧洲央行在3月降息后会更加谨慎地对待其利率政策，以避免在核心通胀保持粘性且特朗普贸易战和去全球化的影响可能突然推高通胀的情况下，降息过快或过猛，”Scope Ratings经济学家Dennis Shen说，并预计4月会暂停降息。“欧元区失业率仍接近纪录低点，这也需要保持一定程度的谨慎。”

　　据报道，花旗集团去年4月错误地将81万亿美元转入一名客户的账户，正确的金额应当是280美元；这笔交易在一个多小时后撤回。

　　报道称，两名员工未发现这笔转账存在问题，第三名员工在90分钟后发现了问题。报道称，没有资金离开该行，花旗以“险些”酿成事故将此事披露给美联储和美国货币监理署。

　　“尽管如此规模的付款实际上不可能得到执行，但我们的侦查控制系统迅速发现了花旗两个分类账户之间的录入错误，我们随后撤回了录入，”花旗集团的一位发言人通过电子邮件回复称。“我们的预防性控制措施原本也会阻止资金的外流。”

　　该发言人补充说，此事对该行或其客户没有影响。

　　一份内部报告称，去年花旗共有10起10亿美元或以上的“险些”事故发生。报告称，虽然比前一年的13起有所下降，但10亿美元以上的“险些”事故在整个美国银行业属罕见。

　　使用自动驾驶汽车的自动驾驶出租车运营商正将下一阶段的扩张目标瞄准机场，从市中心出行转向利润丰厚的长途出行。

　　Waymo和文远知行等公司所做努力将要求运营商证明其在高速公路上行驶的能力，并获得在机场提供乘车服务的许可。

　　进入机场是网约车公司和自动驾驶出租车公司孜孜以求的目标。这是因为机场接送乘客的车费高、需求大且行程距离长。这将扩大自动驾驶公司对传统出租车运营商以及Uber和Lyft等公司的竞争。

　　Waymo正在旧金山市中心地区广泛开展运营，平均行程约为2.5英里。相比之下，前往机场的行程为14英里。

　　除加倍努力游说以获准进入机场外，自2024年夏末以来，Waymo一直在旧金山高速公路上测试其无人驾驶出租车，并已申请机场区域地图绘制许可。

　　在将商业无人驾驶乘车服务扩展至亚利桑那州高速公路一年后，该公司还于今年1月开始在洛杉矶高速公路上进行测试。自2022年12月起，Waymo就一直在凤凰城天港国际机场提供乘车服务。

　　在纽约市，80%的机场接送客服务由Uber和Lyft的车辆承担，传统出租车和其他出租汽车仅占20%。

　　这也是为何即使像Aurora这样目前专注于自动驾驶卡车运输的公司，也在其最初的无人驾驶叫车业务计划中优先考虑机场行程的原因之一。

　　Motional已在现代汽车位于加州的试验场成功测试旗下无人驾驶出租车以高速公路速度行驶。百度一直在中国香港国际机场测试其无人驾驶出租车，竞争对手小马智行也在瞄准该机场。

　　文远知行的无人驾驶出租车已获准在连接北京大兴国际机场的高速路段上进行商业运营。

　　有趣的是，无人驾驶出租车公司从城市驾驶向高速公路驾驶扩张，这与驾驶辅助系统形成鲜明对比，后者从高速公路辅助驾驶开始，然后扩展至城市环境。特斯拉可能具有优势，因为其全自动驾驶系统可以同时应对这两种驾驶条件，如果在不久的将来向德克萨斯州的奥斯汀-伯格斯特龙国际机场提供服务，也不足为奇。

欧元区最新统计数据显示，法国通胀率回落至四年低点，意大利物价意外持平而不是市场预期的加速上行——这些通胀数据可谓为欧洲央行持续降息提供了政策依据。周五公布的统计数据数据显示，法国2月消费者价格同比仅仅上涨0.9%，较1月的1.8%增幅显著放缓，低于分析师普遍预期的1.1%。意大利通胀率维持在1.7%，超出市场普遍预期的通胀回升至2%附近。

法意两国均呈现服务类型的价格涨势大幅趋缓，这正是欧洲央行重点监测的领域。在法国与意大利的最新通胀数据公布之后，欧元区的利率期货市场普遍预期欧洲央行将在下周再度下调基准利率。自2024年以来欧洲央行已经连续多次降息，这一政策立场与维系利率稳定不变的美联储截然不同，并且市场预计美联储有可能在今年一整年选择“不降息”。

最新通胀数据公布后，法国10年期国债收益率曲线下挫3个基点，意味着法国国债价格在降息预期刺激之下上行。利率期货市场对欧洲央行年内累计降息100个基点的押注大幅升温，这也是近三周来市场首次倾向于押注欧央行降息100个基点，而不是此前预期的50-75个基点。

此外，欧元区通胀呈现区域分化，比如西班牙本月物价涨幅达2.9%，与法国的低通胀数据形成鲜明对比。

但是，欧洲央行的官员们近期表露出对于实现年内2%通胀目标保持信心，特别是考虑到当前欧元区经济的疲软态势，以及薪资增速大幅放缓路径。更清晰的物价图景将于周五晚些时候德国数据公布后显现，周一将公布的欧元区整体通胀数据预计将温和降至同比仅仅增长2.3%。

若欧元区重要成员国，以及欧元区整体通胀均大幅降温，也将为欧洲央行下周将存款利率从2.75%调降至2.5%铺平道路，届时自2024年6月以来的欧洲央行累计降息幅度将达到150基点。

对于后续的欧洲央行政策路径，央行官员们似乎尚存分歧，有一部分官员担忧服务业通胀、能源价格回升及美国关裞风险带来的宏观经济不确定性，如果关裞导致的成本上升较为显著且难以消化，那么欧洲企业更可能将成本转嫁给消费者，从而推动物价上涨。另一派官员们则更忧虑经济过于低迷以及通胀不及目标所暗示的经济衰退风险。

彭博最新的市场调查数据显示，在3月欧洲央行的利率决议前多数金融市场分析师认为通胀超预期上调的风险更大。德国最新进口价格创两年来最大涨幅的数据可能将加剧这种担忧情绪。不过同日公布的欧洲央行调查显示，欧元区的消费者们对未来12个月的通胀预期从2.8%回落至2.6%，三年期预期稳定在2.4%。

来自Bloomberg Economics的分析师马丁·阿德默指出，欧元区最大经济体德国各州的数据预示全国物价压力将小幅缓解，虽然符合市场共识，但消费者们普遍预期的2.7%欧元区整体通胀预期读数仍处相对高位，并且仍有可能继续上行。