高盛看好商业航空市场：基本面仍强劲 首选伍德沃德等股票

　　利率下降、实际收入增加本应促进消费支出，支持欧元区经济实现更广泛的复苏。但令欧洲央行感到惊讶的是，情况并非如此。彭博经济研究的模型或许能解释个中缘由：消费者信心远低于单凭经济基本面所能解释的水平。

　　让消费者更悲观的可能主要是美国总统特朗普的关税威胁和乌克兰战争。欧洲几个核心国面临的政治分裂局面也是一项不利因素。在看不到任何解决方案的情况下，欧元区经济复苏可能会进一步推迟。

　　消费者悲观程度超过经济基本面所能解释的水平

　　来源：彭博经济研究。注：图表所示截至2024年第四季度的数据。为清晰起见，我们对2020年第二季度和2021年第二季度的实际工资增长进行了平滑处理

• 因为能够及时反映GDP的最大组成部分——家庭消费，消费者信心指数因此受到高度关注。但调查信息反映的到底是经济基本面，还是更广泛的经济情绪，这一点并无定论。
• 我们的模型将消费者信心的驱动因素分解为不同的宏观因素，如失业率、实际工资、股票价格、房价和利率。其他所有因素——在上图中以标注为“无法解释”的灰色条柱表示——可视为“情绪”的衡量指标。
• 过去四年，对于消费者而言是艰难的四年。我们的分解显示，新冠疫情爆发后，随着情绪恶化，消费者信心急剧走弱，在俄罗斯入侵乌克兰后消费者信心进一步恶化。整个2022年，通胀导致的实际收入减少也令消费者信心受到了打击。
• 如今，欧元区经济在好转。实际工资快速增长，房地产市场在回暖，劳动力市场也表现坚挺。然而，消费者信心仍未恢复到历史正常水平。

　　悲观情绪缘何而来

• 我们的分析表明，利率是原因之一，虽然欧洲央行一直在放松货币政策，但借贷成本仍然影响着消费者的评估。
• 然而，对信心拖累更大的是“情绪”——一个仅靠经济基本面无法解释的问题。事实上，情绪对消费者信心的影响在变大，2019年底之前，平均而言消费者信心的变化只有15%可以用情绪来解释。
• 这也不奇怪。特朗普重返白宫后频频发出关税威胁，乌克兰战火纷飞，如今的世界充斥着更多的不确定性。正如我们此前分析（此处和此处）的那样，不确定性会导致情绪低落。
• 近来德国和法国的重大选举让欧洲的政治格局进一步走向分裂，欧洲大陆在应对全球挑战方面愈发吃力。
• 欧元区经济复苏要想获得动力，消费者支出须要更大幅度的回升——如下图所示，由于储蓄大幅增加，消费回暖速度缓慢。
• 美国或许会在4月份宣布对欧盟征收高额关税，欧洲需要加大对乌克兰的支持，而德国组建联合政府的谈判可能要耗时数月，这意味着不确定性还将持续，欧元区经济复苏可能会进一步推迟。

　　消费须要赶上实际收入

　　来源：欧盟统计局、彭博经济研究

　　分析方法

　　我们的线性回归模型使用2003年至2019年的季度数据进行估算。我们将消费者信心与失业率、平均实际工资、股票价格、房价和利率水平的年度变化进行了回归。工资以人均薪酬衡量，股价选用了欧洲斯托克指数，利率为彭博经济研究的家庭边际贷款利率（新发放消费贷款和新发放抵押贷款的加权平均借款成本）。由于缺乏2024年第四季度的数据，假设实际工资的增长速度与2024年第三季度相同，房价则使用自回归AR（1）模型进行预测。

　　自疫情爆发以来“无法解释”的因素对消费者信心的影响有所上升

　　来源：彭博经济研究

来源：华尔街见闻

2月下半月以来，多数“七巨头”公司的期权成本显著上升。苹果公司的三个月隐含波动率上周达到自去年9月以来的最高水平，其偏斜度则为去年8月以来最陡，英伟达的看跌期权持仓正在快速累积。即使在1月底由DeepSeek AI引发的抛售后股价回升，科技股的看涨势头也在消退。

在连续两年的科技股牛市狂奔后，华尔街投资者正在明显转向避险模式。

随着市场对美国人工智能和经济前景的担忧情绪升温，曾经“势不可挡”的科技巨头们风光渐退。今年迄今，以英伟达为首的“七巨头”相关的指数已下跌6.5%，与过去两年超过三倍的增长形成鲜明对比。交易者纷纷寻求保护性策略，期权市场也已发出明确的警示信号。

科技巨头光环褪色，投资者加速寻求保护

Charles Schwab公司交易和衍生品策略主管Joe Mazzola说，“过去两年回报投资者的股票现在正在遭受打击”。各类数据显示，从隐含波动率到偏斜度（衡量看跌期权相对看涨期权的成本）再到看跌/看涨比率，各方面都出现了紧张情绪上升的迹象。

2月下半月以来，多数“七巨头”公司的期权成本显著上升。苹果公司的三个月隐含波动率上周达到自去年9月以来的最高水平，其偏斜度则为去年8月以来最陡。

与此同时，英伟达的看跌期权持仓正在快速累积，根据野村证券数据，行权价在115至130美元之间的合约已导致交易商负向gamma值积累，这可能在交易商调整持仓时加剧价格波动。

过去五天，英伟达股价下跌了8.74%，上周五报收124.92美元。

对于MAG 7的未来走势，广发证券分析师指出，总结来说，流动性扰动或事件性冲击不会扭转行情走势，但基本面的问题可能造成更长的调整时间，甚至趋势的转向。

市场情绪转变，避险模式全面启动

而这种避险情绪的蔓延也不仅限于科技股。2月18日左右，机构投资者开始大量购买对芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)飙升的对冲工具。直到上周五标普500指数小幅反弹前，悲观情绪已将VIX与标普500实际波动率之间的差距推至去年12月以来的最高水平。

衍生品分析公司Asym 500的创始人Rocky Fishman指出：

“过去几天VIX的上涨在很大程度上没有与标普500实际波动率相匹配，使标普500隐含波动率看起来特别昂贵。”

分析指出，潜在的新关税政策为企业增添了更多不确定性，使期权保护成本进一步上升。

在利率市场，风险规避情绪最近也占据主导地位。温和通胀数据提升了美联储降息预期，上周五，美国两年、三年和五年期国债收益率自去年10月以来首次接近4%，10年期国债收益率则降至4.2%。

值得注意的是，即使在1月底由DeepSeek AI引发的抛售后股价回升，科技股的看涨势头也开始消退，波动率上升，看跌偏斜度趋陡，看涨看跌比率上周四降至去年9月以来的最低水平。

小鹏汽车-W(09868)发布公告，2025年2月，小鹏汽车共交付智能电动汽车30,453辆，同比增长570%。

小鹏MONA M03连续第三个月交付量超过了15,000辆。小鹏P7+自上市以来的前三个月，累计交付已超过30,000辆。此外，小鹏汽车还发布了小鹏P7+的用户画像，显示智能驾驶是消费者购买小鹏P7+的主要原因之一。2025年前两个月，小鹏汽车交付新车共60,803辆，与去年同期相比增长375%。

2025年2月，小鹏汽车智能导航辅助驾驶(XNGP)的城区智驾月度活跃用户渗透率达 86%。根据小鹏汽车发布的春节智能驾驶使用报告，在春运期间，小鹏汽车的智能驾驶总里程和智能驾驶总时长分别较去年同期增长了98.2%和103.5%。同时，智能驾驶用户渗透率达到93.3%，单车最长智能驾驶里程达到12,300公里。2025年，小鹏汽车将开始为国际市场开发和测试其图灵人工智能智驾系统。

2025年2月，小鹏G6 2025款在中国市场正式亮相，展示了全新的设计、增强的功能以及前沿的智能技术。

• 比利时关闭核反应堆导致欧洲核电发电量下降2%
• 欧洲可再生能源发电量增长抵消了对火电的需求

　　经过50年的运营之后，比利时在2月14日关闭了Engie旗下0.45GW的Doel 1反应堆。另两座反应堆Doel 2和Tihange 1也将在今年年底之前关闭。此后，该国将只剩下两座核反应堆，它们将运营到2035年。

　　来源：彭博新能源财经。（注：部分市场包括英国、德国、法国、意大利、西班牙和比利时。水电同比下降表明在2024年反常潮湿气候后恢复至正常水平。）

　　2025年欧洲关闭多达1.9GW的核电装机，这将导致欧洲的基荷电力减少。彭博新能源财经预计，英国、德国、法国、西班牙、意大利和比利时的核电发电量将同比下降9.5TWh至469TWh，降幅2%。法国的1.6GW Flamanville 3反应堆预计将在9月前达到最大发电量潜能，这将部分抵消稳定电力供应损失。

　　相比之下，可再生能源的增长有助于该地区减少对火电的依赖。2025年上述市场的光伏和风电发电预计将增长17%，全年发电量将达到564TWh，满足总电力需求的33%。

　　欧洲终于开始认真对待为工业企业脱碳提供资金支持的问题，承诺提供1，050亿美元补贴，并加倍提高排放目标。欧盟委员会于2月26日推出的清洁工业协议（Clean Industrial Deal）也借鉴了现有的改革措施，以降低消费者的能源成本，加快电气化和可再生能源建设。然而，所有这些都在很大程度上依赖于各国政府兑现承诺的意愿。

　　欧盟以新的目标和资金瞄准工业排放

• 欧盟计划利用其碳市场为一个新的工业脱碳银行提供1，000亿欧元（合1，050亿美元）中83%的资金。碳配额竞价收入将确保330亿欧元的资金，但由于是预期成员国将愿意把额外收入拱手让给中央基金，资金总额的近30%面临风险。
• 为该银行提供资金将动用欧盟的创新基金，而该基金之前一直是清洁技术的摇钱树，在2022-2026年期间提供了近一半的欧盟清洁技术供应链补贴。这一决定将危及欧盟《净零工业法案》中设定的制造业目标。
• 工业可以通过该协议获得新型长期补贴合同。对欧盟的清洁工业项目来说，提及集中化碳差价合约计划是个好兆头。公共采购法规如果设计得当，也能刺激欧盟对低碳材料的需求，但目前细节还过于模糊。
• 该协议包括新的电气化和可再生能源目标：到2030年，电力在终端用能中的比例达到32%，可再生能源部署规模达100GW/年。欧盟的电气化目标看起来非常之高，而可再生能源目标与彭博新能源财经的净零情景相比则偏低，这是因为欧盟对能效提升的假设激进。
• 降低消费者的能源成本是一项政治目标，但大多数公告延续了正在进行的改革。即将对天然气库存目标进行的审查以及为液化天然气（LNG）联合采购所做努力应能缓解一些价格上涨压力，但在克服电力行业转型瓶颈方面，对电网和可再生能源承购的保障可能会比希望的效果要小。