Las elecciones del martes son el foco obvio, pero debemos recordar que la decisión de política monetaria de la Reserva Federal del jueves también será un evento muy importante que moverá el mercado. Si bien se espera y se tiene en cuenta un recorte de tasas de 25 puntos básicos, el comentario del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, sobre el entorno económico actual y cómo el próximo presidente de los EE. UU. probablemente influirá en las perspectivas será de enorme importancia.

La Fed estará atenta a cómo sus acciones y comentarios podrían influir en los mercados financieros, que ya pueden estar experimentando condiciones bastante volátiles. Los mercados han parecido cada vez más confiados en una victoria de Donald Trump, con las acciones, el dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro en alza en las últimas semanas. Si Trump gana, estas tendencias pueden continuar. Sin embargo, podríamos ver una reversión pronunciada si Kamala Harris gana, ya que los mercados se mueven para tener en cuenta la perspectiva de impuestos más altos y un entorno empresarial menos favorable, pero podría decirse que con más certeza sobre la política comercial y las relaciones internacionales.

En cuanto a la Reserva Federal, coincidimos con el mercado y esperamos un recorte de tipos de 25 puntos básicos el jueves, independientemente del resultado de las elecciones. La Reserva Federal se muestra más relajada respecto de la inflación y está poniendo más atención en el mercado laboral, en un intento por asegurar un aterrizaje suave para la economía. Incluso después del recorte de tipos de 50 puntos básicos de septiembre, la política monetaria se encuentra en territorio restrictivo, y la Reserva Federal tiene margen para seguir recortando los tipos hasta un nivel más neutral para dar a la economía un poco más de margen para seguir creciendo con fuerza. La propia Reserva Federal no ha dicho nada que nos disuada de esperar un segundo recorte de tipos consecutivo, salvo sugerir que la escala de la medida será, de hecho, menor que en septiembre.

Joe Biden seguirá siendo presidente hasta el 20 de enero, por lo que las noticias macroeconómicas seguirán siendo el principal factor que determinará el pensamiento de la Fed en la siguiente reunión de diciembre. En este caso, esperamos que el banco central también recorte 25 puntos básicos, lo que elevaría la flexibilización total a 100 puntos básicos para este año.

A más largo plazo, sostenemos que una victoria de Trump garantizará un entorno fiscal más bajo que debería impulsar la confianza y el gasto en el corto plazo. Sin embargo, los aranceles prometidos, los controles de inmigración y los mayores costos de endeudamiento se convertirán cada vez más en obstáculos durante su mandato presidencial. Por el contrario, una victoria de Harris implica continuidad, pero como es probable que el Congreso esté dividido, su capacidad para cumplir su programa será cuestionable. El mercado de bonos del Tesoro puede considerar que unos impuestos ligeramente más altos y solo aumentos modestos del gasto son el mejor resultado electoral posible, pero eso pone más presión sobre la Fed para que implemente recortes de tasas y respalde el crecimiento.

El Resumen de Proyecciones Económicas de la Fed implica que cree en tasas de política monetaria “neutrales” de alrededor del 3%, mientras que nosotros pensamos que probablemente estén más cerca del 3,5% en un entorno de política fiscal laxa. Dado que es probable que el déficit se acerque al 7% del PIB este año y el próximo, la Fed puede terminar sintiendo que las tasas de interés deben mantenerse algo más altas para compensar el apoyo fiscal a fin de alcanzar la meta de inflación del 2%. Dada esta situación, estamos sugiriendo que podríamos llegar al 3,5% de los fondos federales para el verano si Trump se convierte en presidente, pero podríamos ver a la Fed ir un poco más allá y reducir al 3% en la segunda mitad de 2025 bajo la presidencia de Harris.

Siempre que el ritmo de un recorte de 25 puntos básicos por reunión no se vea alterado por nada que haga el FOMC o que diga el presidente Powell, no se espera que el impacto de esta reunión sea particularmente decisivo para los bonos del Tesoro. Cuando observamos la curva, sugerimos que el rendimiento a 2 años debería estar por debajo del 4% y establecerse en el rango del 3,75% al 4,0%. Y, por lo tanto, vemos potencial para que la curva se empine desde el extremo inicial. El rendimiento a 10 años en torno al 4,25% es más propenso a mantener una inclinación fuerte, con un alza para el rendimiento a 10 años aún probable hasta que obtengamos alguna evidencia material de que la economía realmente se está estancando. El último informe de nóminas afectado por el clima y las huelgas no nos dio eso, al menos no todavía. Una victoria de Trump sostiene esa tendencia. Una victoria de Harris la revierte, al igual que la falta de un resultado inmediato y la acritud.

En términos de liquidez y de plomería, la Fed sigue aplicando un ajuste cuantitativo gradual. Está teniendo efecto, pero de forma muy gradual. Las reservas bancarias más el efectivo que vuelve a la Fed en la facilidad de recompra inversa se sitúan en torno a los 3,4 billones de dólares, lo que es bastante cómodo. De hecho, lo interpretaríamos como un exceso de liquidez de unos 0,5 billones de dólares todavía. También hay que tener en cuenta que el Tesoro de Estados Unidos tiene un saldo en efectivo en la Fed de unos 0,8 billones de dólares. A medida que permitan que este saldo se reduzca hasta principios de 2025, cuando se recupere el techo de la deuda, se inyectará liquidez de nuevo en el sistema. En general, consideramos que las condiciones de liquidez seguirán siendo amplias durante los próximos meses, y dudamos que la Fed tenga que hacer ajustes inmediatos en este sentido.

Tras sufrir un duro golpe durante octubre, el EUR/USD ha empezado a encontrar cierta estabilidad, ya que el mercado se pregunta si está siendo demasiado moderado en su valoración del ciclo del Banco Central Europeo y no lo suficientemente moderado en su valoración de la Fed. Si no fuera por las elecciones, asumiríamos que la modesta caída de los rendimientos estadounidenses a corto plazo, ya que los precios del mercado en dos recortes completos de 25 puntos básicos de la Fed este año, serían ligeramente negativos para el dólar. Del mismo modo, la tasa de aterrizaje de la Fed para este ciclo de flexibilización ya se ha revalorizado al 3,50% desde el 2,75% en las últimas cinco semanas. Dudamos que haya mucho más riesgo alcista para el dólar por este ajuste.

Sin embargo, lo anterior estará dominado por las consecuencias de las elecciones del martes. Los mercados de divisas están actualmente encaminados a una barrida negativa. Si eso no se materializa, sospechamos que el dólar podría estar cediendo parte de sus ganancias recientes. Una reunión moderada del FOMC podría sumarse a esa tendencia. En el segundo escenario electoral, los niveles generalizados de incertidumbre y volatilidad determinarían si son el yen y el franco suizo defensivos los que lideran la carga contra el dólar (en caso de un Congreso dividido o una votación disputada) o si las monedas de alto beta del G10 y de los mercados emergentes serían dominantes (en caso de una victoria de Harris).

Los países de la Unión Europea están atravesando lo que podría llamarse una "transición de defensa". En el contexto de la guerra en Ucrania y una situación geopolítica muy deteriorada en Europa, están registrando grandes aumentos en el tamaño de sus presupuestos de defensa.

Sin embargo, de acuerdo con las normas fiscales de la UE recientemente reformadas, los países deben alcanzar una posición fiscal que garantice que las deudas superiores al 60% del PIB sigan una trayectoria decreciente y que los déficits se mantengan por debajo del 3% del PIB en el mediano plazo. En la mayoría de los países, los balances gubernamentales están actualmente por debajo de los niveles que permitirían la reducción necesaria de la deuda, a menudo por amplios márgenes. Por lo tanto, los gobiernos necesitan llevar a cabo reducciones sostenidas del gasto (no relacionado con los intereses) o aumentar permanentemente los impuestos. Un mayor gasto militar aumenta la carga del ajuste sobre el resto del presupuesto.

Esto está generando tensión. El ministro de Finanzas de Polonia, Andrzej Domański, ha criticado las normas que imponen reducciones en los déficits gubernamentales cuando el país enfrenta una fuerte presión para aumentar el gasto en defensa. Polonia está atravesando un aumento de la capacidad militar sin precedentes en tiempos de paz, con un gasto en defensa que casi se ha duplicado, pasando del 2,5 por ciento del PIB en 2022 a casi el 5 por ciento en 2025, valores iguales o superiores a los de Estados Unidos.

Las declaraciones de Domański pueden tener un doble propósito. A corto plazo, puede intentar evitar consecuencias negativas para Polonia, en forma de una intensificación de los procedimientos de la UE para controlar los déficits de los países, con las consiguientes sanciones. A largo plazo, puede querer reabrir el debate sobre las normas fiscales, en concreto sobre el tratamiento especial de los gastos militares. Es probable que lo primero tenga éxito a la luz de la experiencia (véase el anexo para conocer los detalles de la situación específica de Polonia), pero las perspectivas para lo segundo son decididamente menos favorables, aunque podría decirse que merecen más reflexión.

¿Podría el aumento de la capacidad militar en Polonia y en otros países de la UE llevar a un cambio en las normas fiscales de la UE en forma de alguna exención para la inversión militar? Dos consideraciones principales militan en contra de tal cambio:

En primer lugar, el marco fiscal de la UE acaba de ser reformado y los países se enfrentan ahora a la primera prueba de su aplicación. La idea de una regla de oro, es decir, permitir que la inversión se financie sin límites de deuda, sigue excluida porque es difícil de conciliar con los límites de déficit y deuda de la UE. Pero también, y más fundamentalmente, es incompatible con la noción de sostenibilidad de la deuda, que está en el centro de la reforma y que la reforma hace operativa a través de la herramienta del análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA).

Los países con un elevado nivel de endeudamiento deben encaminar su deuda pública hacia una senda decreciente a medio plazo. Se permite una flexibilidad limitada en lo que respecta al calendario de ajuste, que puede extenderse hasta siete años a cambio de compromisos en materia de reformas e inversiones, pero no se permite flexibilidad en lo que respecta al alcance de las normas, que en última instancia deben abarcar todas las operaciones que afectan al volumen de la deuda pública. Cabe señalar también que la inversión propiamente dicha, cuyos rendimientos diferidos a lo largo del tiempo constituyen la principal justificación de la idea de la regla de oro, representa menos del 20% del gasto militar de la UE (Cepparulo y Pasimeni, 2024).

En segundo lugar, incluso si se excluye una "regla de oro" en el sentido estándar del término y solo se permite una exención temporal y en última instancia autocorrectora para la inversión militar, aún queda por abordar la cuestión de qué control debería ejercer la UE sobre la calidad y la composición de la inversión a cambio de la exención.

Esta cuestión ha surgido en el contexto del debate sobre si se debe modificar el marco fiscal para dar cabida a la inversión pública verde y, en caso afirmativo, cómo hacerlo; por ejemplo, si una “regla de oro verde fiscalmente responsable” podría facilitar la transición verde “eximiendo a las inversiones públicas aprobadas por el Consejo, que estén bien especificadas” (Darvas et al, 2024) de la aplicación de requisitos mínimos de ajuste distintos de los derivados del DSA. Por lo tanto, se preservaría el objetivo de la sostenibilidad fiscal, ya que la exención solo podría aplicarse a aumentos temporales de la inversión y, al final del programa de inversión, el país debería haber alcanzado un saldo primario que permitiera el reembolso de la deuda adicional.

Sin embargo, la aplicación efectiva de esta propuesta tendría que hacer frente a la renuencia de los gobiernos nacionales a dejarse guiar por la UE en sus decisiones de gasto. Es probable que los gobiernos se resistan especialmente a cualquier interferencia percibida de la UE en las decisiones sobre defensa nacional, que son fundamentales para la soberanía y, por lo tanto, quedan en gran medida fuera de las competencias de la UE. Otra posibilidad es que los gobiernos acepten una dirección pro forma, sabiendo que sus decisiones serían objeto de un escrutinio poco efectivo. Sin embargo, esto pondría en tela de juicio la lógica de ofrecer exenciones a las normas comunes en primer lugar.

Nada de esto quiere decir que las normas fiscales de la UE no cederán ante la presión de las decisiones de gasto militar justificadas por el empeoramiento de la situación geopolítica. Polonia podría enfrentarse a una aplicación indulgente del procedimiento de déficit excesivo –el procedimiento disciplinario destinado a reducir su déficit por debajo del 3% del PIB lo antes posible– si se desvía de la senda de ajuste fiscal por motivos de aumentos del gasto militar (véase el anexo). La Comisión Europea, que supervisa las normas fiscales, podría incluso proponer en algún momento una interpretación creativa de las normas en la línea de la regla de oro verde fiscalmente responsable antes mencionada. En virtud de una denominada cláusula de inversión introducida en la versión anterior de las normas fiscales sin una base jurídica explícita, se permitían desviaciones temporales de la senda de ajuste hacia el objetivo presupuestario de mediano plazo bajo ciertas condiciones, con el fin de financiar programas de inversión seleccionados.

Teniendo en cuenta otras presiones que pesan sobre la aplicación de las normas fiscales de la UE (Pench, 2024a), el nuevo marco fiscal también puede sufrir una erosión progresiva en la práctica, de la que el actual aumento del gasto militar puede convertirse en un factor importante. En lugar de resignarse a esta perspectiva, los gobiernos de la UE y la Comisión tal vez deseen adoptar un enfoque proactivo que consista en dos elementos:

Estudiar la posibilidad de introducir, como interpretación de las normas fiscales reformadas, una regla de oro de inversión responsable compatible con la DSA, que abarque los programas de inversión vinculados a la transición ecológica y de defensa. Si bien su aplicación puede resultar complicada (en particular, la identificación de las inversiones que pueden optar a la nueva norma), este enfoque puede ser preferible a la flexibilidad concedida efectivamente ex post, es decir, mediante la no aplicación de las normas normales, caso por caso.

En aquellas áreas de inversión en defensa en las que las características económicas distintivas de los bienes públicos (externalidades y efectos de escala) son particularmente fuertes a través de las fronteras (por ejemplo, la defensa aérea contra posibles ataques de Rusia), se podrían prever acuerdos para la financiación de proyectos comunes mediante el recurso a la deuda de la UE al margen de las normas fiscales (Steinbach y Wolff, 2024).

Hace más de 20 años, Guillermo Calvo y Carmen Reinhart acuñaron el término “ miedo a la flotación ” para describir la renuencia de los mercados emergentes a adoptar tipos de cambio libremente flotantes. Su trabajo surgió a raíz de la crisis financiera asiática, cuando muchos tipos de cambio fijos colapsaron de manera explosiva, con grandes devaluaciones y turbulencias financieras que pesaron sobre el crecimiento en los años siguientes. Desde entonces, muchos mercados emergentes han adoptado tipos de cambio totalmente flexibles, junto con la adopción de bancos centrales independientes y metas de inflación. Sin embargo, siguen existiendo importantes reticentes, incluso a pesar de que continúan sufriendo crisis monetarias periódicas y volatilidad. (También hay muchos países con flotación sucia, es decir, que intervienen periódicamente, especialmente en Asia).

Dos cosas hacen que los tipos de cambio fijos sean especialmente peligrosos en la actualidad: el fuerte crecimiento de Estados Unidos frente al resto del mundo hizo que el dólar subiera considerablemente en la última década, y no se vislumbra un fin para este desempeño superior; y el elevado riesgo geopolítico está generando grandes oscilaciones en los precios de las materias primas, lo que hace que los términos de intercambio de los importadores y exportadores de materias primas fluctúen marcadamente. Una victoria de Trump en las próximas elecciones estadounidenses (si conduce a más aranceles) podría ser el mayor shock de términos de intercambio de ese tipo, lo que ejercería una severa presión depreciatoria sobre los tipos de cambio fijos restantes.

Muchos mercados emergentes han adoptado tipos de cambio totalmente flexibles con bancos centrales independientes, pero unos pocos países no han seguido esta tendencia. Argentina es quizás el ejemplo más destacado y ayuda a ilustrar los peligros inherentes a los tipos de cambio fijos. La última vez que devaluó el peso fue en diciembre de 2023, tras lo cual adoptó un tipo de cambio fijo móvil con el dólar. La alta inflación tras la devaluación empujó el tipo de cambio real de nuevo al nivel anterior a la devaluación, por lo que es probable que ahora se haya perdido cualquier ganancia de competitividad (gráfico 1). De hecho, en una comparación entre países, el peso argentino ha sido el que más se ha apreciado en términos efectivos reales entre todas las monedas principales desde la pandemia de COVID-19 (gráfico 2). El repunte del tipo de cambio real podría haberse evitado si el gobierno hubiera permitido que el peso flotara libremente después de la devaluación, ya que la depreciación nominal habría compensado la alta inflación. Sin esa válvula de seguridad, el peso ha vuelto a subir a niveles insostenibles.

Otros ejemplos destacados en los mercados emergentes son Egipto (gráfico 3) y Pakistán (gráfico 4). En ambos casos, la revinculación reflexiva posterior a la devaluación permite que la inflación haga subir el tipo de cambio en términos reales, encerrando a estos países en un ciclo de devaluación. El temor a la flotación genera la ilusión de estabilidad en forma de una paridad nominal de la moneda, pero esto sólo produce inestabilidad y perjudica el crecimiento en el mediano plazo. Otros mercados emergentes destacados atrapados en ciclos similares son Sri Lanka, Turquía y Ucrania.

Hay dos cosas que hacen que la vinculación al dólar (la más común) sea especialmente peligrosa. En primer lugar, el dólar ha experimentado un alza ininterrumpida durante la última década, ya que una mayor capacidad fiscal y un crecimiento más fuerte en Estados Unidos que en cualquier otro lugar han hecho que el billete verde se apreciara (gráfico 5). Cualquier tipo de vinculación al dólar inevitablemente encadenará a un país a esta apreciación, dañando su competitividad. Ecuador es el mejor ejemplo de esto. Se dolarizó en 2000 e importó la fortaleza del dólar en 2014-155, cuando la caída de los precios de las materias primas hizo que las monedas del resto de América Latina se debilitaran (gráfico 6). Ecuador, un exportador de materias primas como muchos otros en la región, sufrió un shock adverso en los términos de intercambio, pero, a diferencia de otros en la región, vio aumentar su tipo de cambio real. El resultado es un crecimiento débil e inestabilidad política.

La segunda razón por la que los tipos de cambio fijos son peligrosos es el elevado riesgo geopolítico. La guerra en Ucrania y la inestabilidad en Oriente Medio implican que los precios de las materias primas pueden ser ahora más volátiles (gráfico 7), lo que está provocando grandes oscilaciones en los términos de intercambio de los importadores y exportadores de materias primas (gráfico 8). Esta volatilidad en los términos de intercambio hace que sea aún más importante que se permita que los tipos de cambio se muevan libremente. Una victoria de Trump en las próximas elecciones estadounidenses podría ser la manifestación máxima de un elevado riesgo geopolítico si más aranceles estadounidenses provocan un aumento generalizado del dólar, lo que ejercería una presión depreciatoria sobre los restantes tipos de cambio fijos de los mercados emergentes. La coyuntura actual es un momento singularmente peligroso para los tipos de cambio fijos del dólar.

En el tenis amateur, el 80% de los puntos anotados son resultado de un tiro errado, como por ejemplo golpear la pelota fuera de los límites del campo. Esta fue la idea que Charles Ellis utilizó para caracterizar la inversión en su clásico “El juego del perdedor”. Lo que define el éxito de los inversores no es lo que hacen bien, sino lo que no hacen mal.

Mientras escribía en 1975, esta idea refleja mucho de lo que sucedió con la deuda de los mercados emergentes (ME) a mediados de la década de 2000. Los inversores que se inclinaban por el riesgo y trataban de cronometrar el mercado en función de los acontecimientos macroeconómicos comenzaron a jugar a un juego de perdedores. El juego del ganador, en cambio, se desplazó hacia operaciones ascendentes que no están correlacionadas con los ciclos electorales, los acontecimientos geopolíticos y otros acontecimientos macroeconómicos sistémicos, áreas en las que se ha vuelto más difícil tener una ventaja como inversor.

Según el Banco de Pagos Internacionales, la deuda de los mercados emergentes se ha convertido en el mayor fondo de crédito del mundo, superando a Estados Unidos en la última década. A lo largo del camino, muchos de los atributos fundamentales de los mercados emergentes se han transformado. A medida que el mercado ha evolucionado, también deben adaptarse las estrategias de inversión.

Los mejores países o regiones no suelen ser aquellos que se promocionan como las próximas historias de éxito. A diferencia de lo que se cree, los mercados emergentes suelen recompensar a los inversores que minimizan las pérdidas en lugar de maximizar las ganancias y que evitan posiciones concentradas en países de alto rendimiento. Creemos que la deuda de mercados emergentes debería utilizarse principalmente como una herramienta de diversificación (en lugar de como una fuente para buscar altos rendimientos), dando prioridad a los países de menor riesgo y a las estructuras de deuda senior.

La deuda de mercados emergentes tiene tasas de impago y recuperación similares a las de la deuda corporativa estadounidense, pero también es más volátil, especialmente en el caso de los emisores de menor calidad. Esa es una de las razones por las que creemos que el análisis de valor relativo de abajo a arriba y la construcción de carteras son más importantes para los mercados emergentes en la actualidad que el análisis macroeconómico de arriba a abajo. Además, la gestión activa en deuda de mercados emergentes ha superado sistemáticamente a la inversión pasiva, según los datos de Morningstar.

El rápido crecimiento económico de principios de la década de 2000 ocultó muchas complejidades subyacentes de los mercados emergentes, pero el crecimiento se ha desacelerado. En este artículo, intentamos desenmascarar esta clase de activos, identificando características universales de los mercados emergentes y cómo pueden ayudar a lograr objetivos de inversión más amplios.

Las historias optimistas que los inversores de mercados emergentes contaron durante décadas giraban en torno a la demografía, la urbanización, el ascenso de la clase media y el crecimiento del PIB que se equipara a los niveles de los mercados desarrollados. Las historias de hoy son más matizadas. El crecimiento que se equipara continúa, pero a un ritmo más lento. Las autoridades son más hábiles en la estabilización del ciclo económico, pero hay una mayor incertidumbre política y geopolítica que antes.

Estas historias no son inexactas, pero no siempre han tenido importancia para la rentabilidad de las inversiones. Las acciones de los mercados emergentes deberían haber sido las más beneficiadas por un crecimiento más fuerte, por ejemplo, pero tuvieron un desempeño peor que las acciones de los mercados desarrollados y la deuda de los mercados emergentes.

En este caso, en lugar de contar historias, adoptamos un enfoque más científico. La hipótesis de inversión para la deuda de mercados emergentes es la siguiente: debería utilizarse principalmente como un medio para reducir las concentraciones en otros riesgos internos sin sacrificar el rendimiento.

Los inversores no deberían tratar a los mercados emergentes como un espacio para buscar rentabilidades elevadas. Puede parecer contradictorio, pero la deuda de mercados emergentes no debería basarse en diferenciales, rendimientos u otras métricas de valoración. En nuestra opinión, debería basarse principalmente en los beneficios de la diversificación.

Por lo tanto, los inversores deberían considerar seguir el ejemplo de Warren Buffett: priorizar los países de menor riesgo con valoraciones razonables por sobre los países de alto riesgo con valoraciones excelentes, y avanzar hacia partes más importantes de la estructura de capital (desde el capital hasta la deuda).

Por supuesto, hay excepciones, pero ésta es la hipótesis de alto nivel que parece estar mejor respaldada por los datos.

El número de países de mercados emergentes en los que se puede invertir se ha más que duplicado en los últimos 20 años. Ahora modelamos unos 200 factores de riesgo macroeconómicos individuales (como el tipo de cambio, los tipos de interés y los diferenciales) en unos 85 países. Las correlaciones en esta matriz varían de 0,8 a -0,7, según datos de los últimos 20 años calculados por PIMCO. Por lo tanto, existe una diversidad extrema dentro de la clase de activos.

Además, algunos factores son “de riesgo” mientras que otros son “de riesgo cero”, es decir, correlacionados positiva o negativamente con factores sistémicos globales como el petróleo o las acciones. En la actualidad, hay alrededor de 12 emisores de bonos soberanos que han proporcionado un lastre de cartera similar durante eventos de riesgo cero en los últimos 15 años que los bonos del Tesoro de Estados Unidos, el activo percibido como el máximo de riesgo cero. Durante este período de 15 años, una canasta de bonos locales de mercados emergentes cubiertos en dólares estadounidenses (medidos según swaps a 5 años) generó retornos más altos que los bonos del Tesoro de Estados Unidos comparables (medidos también mediante swaps a 5 años) y tuvo una tasa de éxito similar en la cobertura de caídas de las acciones, pero un menor pago cuando se produjeron caídas.

Este aumento del número de países se ha visto eclipsado por el aumento de los instrumentos disponibles, que se han multiplicado casi por veinte (véase la Figura 1) en las dos últimas décadas. Los inversores ahora pueden desagregar los factores de riesgo macroeconómico a nivel de país en granularidad fina.

Los valores de recuperación (y de pérdida en caso de incumplimiento) también son casi idénticos, en torno al 40%. Sin embargo, hay tres matices que conviene tener en cuenta.

Las probabilidades de impago de los emisores calificados como CCC son mayores en el caso de los mercados emergentes que en el de las empresas estadounidenses (los diferenciales también son más amplios, por lo que no estamos comentando si esta cohorte es relativamente rica o barata). Esto se debe a que las reglas del juego pueden reescribirse para los emisores de mercados emergentes de menor calidad debido a la agitación política, mientras que los emisores corporativos estadounidenses calificados como CCC operan dentro de un sistema más definido de reglas estables y leyes de quiebra. Si bien los datos de impago de empresas de mercados emergentes y estadounidenses comparten una media similar, los datos de mercados emergentes tienen una desviación estándar más amplia. Los eventos de impago en mercados emergentes tienen una gama más amplia de resultados. Las soluciones pueden tardar más en los mercados emergentes. Una reestructuración corporativa estadounidense puede tardar meses en resolverse en un sistema judicial. Por el contrario, puede llevar años negociar los términos entre los acreedores internacionales, el Fondo Monetario Internacional y otros prestamistas bilaterales. En igualdad de condiciones, esto significa que el valor actual de un instrumento de deuda de mercados emergentes en mora que se someta a una reestructuración será menor (incluso si el valor de recuperación final es el mismo).

Hay un matiz empírico adicional, tal vez el más importante de todos: la eficiencia de la valoración a precios de mercado de los rendimientos a lo largo del espectro de calidad, tal como se refleja en métricas como el ratio de Sharpe, un indicador de la rentabilidad ajustada al riesgo. De manera similar al riesgo crediticio fundamental, las medidas de volatilidad de la valoración a precios de mercado aumentan mucho más en los bonos de menor calidad en los mercados emergentes que en la deuda corporativa estadounidense, lo que da como resultado un ratio de Sharpe más bajo para la deuda de mercados emergentes con calificación B y CCC.

Las caídas también son desproporcionadamente más profundas durante períodos de estrés agudo para los mercados emergentes (véase la Figura 4). Lo peor de todo es que la sensibilidad a los rendimientos basados en el mercado, o betas, se vuelve asimétrica, lo que significa que la captura de pérdidas durante una liquidación del mercado es mayor que la captura de ganancias durante un repunte.

Nada de esto significa que no pueda haber un valor atractivo en la deuda de mercados emergentes con calificación B y CCC, pero sí explica por qué demasiados inversores se han dejado seducir por el canto de sirena de los mercados fronterizos de alta rentabilidad y baja calidad. Los bonos pueden ser baratos, pero la eficiencia de los rendimientos resultantes es pobre para los inversores con un horizonte temporal inferior a muy largo.

Esto explica por qué la deuda de mercados emergentes ofrece diferenciales más altos en comparación con las empresas estadounidenses a pesar de que el riesgo crediticio fundamental es similar (alrededor de 70 puntos básicos en promedio sobre una base neutral al riesgo en los últimos cinco años). El diferencial adicional no es un signo de ineficiencia del mercado, sino una compensación por otras cargas, como la falta de familiaridad (es decir, la necesidad de explicar los titulares de los periódicos a la junta de inversión), mayores diferenciales entre oferta y demanda en los mercados secundarios y una mayor volatilidad en el valor de mercado, especialmente en los bonos de menor calidad. En teoría, estas cargas adicionales no deberían importar a los inversores en valor a largo plazo, pero en la práctica sí.

Este canto de sirena también explica por qué algunos inversores dicen que en el pasado han vivido altibajos con los mercados emergentes. Más allá de la volatilidad general de las clases de activos, muchos han estado expuestos a una mala selección del tamaño de la clase de activos en su cartera más amplia y a una escala de riesgo imprudente en la asignación de deuda de mercados emergentes. Analicemos ambos aspectos más de cerca.

Si la diversificación es el objetivo principal, la correlación de la deuda de mercados emergentes con una cartera más amplia es la métrica más importante. Esto es válido para cualquier clase de activo, pero es especialmente importante para las exposiciones satélite que desempeñan un papel más periférico en la construcción de la cartera.

Una prueba de inclusión de activos ofrece un marco claro. Reduce la decisión de incluir una clase de activo a una función de optimización: maximiza el ratio de Sharpe de una cartera sujeto a las restricciones de riesgo, rentabilidad y correlaciones de los activos individuales.

El resultado es una medida del impacto marginal de cada activo en el ratio de Sharpe general de la cartera. Esto será bastante único para cada inversor. Pero, en términos generales, la deuda de mercados emergentes tiene una mejor puntuación que la mayoría de los demás activos. Esto se debe a sus características de correlación favorables, no solo a sus mayores rendimientos.

Según datos de JP Morgan, la correlación entre la deuda de mercados emergentes y la deuda corporativa estadounidense es de aproximadamente 0,63 en los últimos diez años. Es un valor relativamente bajo en el mundo de los diferenciales de renta fija. Y este es el punto: la deuda de mercados emergentes debe evaluarse en conjunto por sus propiedades de riesgo, rentabilidad y diversificación a nivel de cartera más amplio, en lugar de hacerlo de manera estrecha en función de alguna métrica de valoración rica/barata, y no de manera independiente de la cartera general.

El cumplimiento de estas directrices permite una evaluación más sobria del tamaño de las asignaciones estratégicas de activos. Muchos clientes, desde compañías de seguros hasta fondos de pensiones, suelen haber elegido una asignación del 2% al 8%.

Los inversores están siempre a merced de lo que ofrece el mercado. Si los mercados evolucionan, también deben hacerlo las estrategias de inversión.

Consideremos cómo ha evolucionado el mercado de deuda de mercados emergentes. En los primeros años (1990 y principios de 2000), había pocos países en los mercados emergentes. La mayoría de los emisores pagaban con gusto sobreprecios para acceder al capital internacional. El crecimiento era floreciente, pero se veía interrumpido por shocks locales (por ejemplo, 1994 en México y 1997 en Asia). La habilidad clave era el análisis macroeconómico de arriba hacia abajo. Los inversores podían superar al mercado asumiendo riesgos y aprovechando los rendimientos excedentes, mientras que, con suerte, evitaban las ventas masivas en determinados países.

Hoy en día, hay muchos más países e instrumentos a considerar. El crecimiento es moderado y los shocks recientes son principalmente exógenos y sistémicos (por ejemplo, la crisis financiera mundial de 2008, el estallido de la crisis del Tesoro en 2013 y la pandemia de 2020).

Es difícil tener ventaja en el análisis macroeconómico. No sólo es un campo más concurrido, sino que la naturaleza del riesgo ha cambiado: de la complejidad económica, que se puede modelar, a la incertidumbre política, que puede ser imposible de predecir.

En nuestra opinión, la habilidad clave para invertir en deuda de mercados emergentes hoy en día es el análisis de valor relativo de abajo hacia arriba y la construcción de carteras. Es la capacidad de identificar pequeñas oportunidades de arbitraje, instrumento por instrumento, y luego combinar y escalar cada una de ellas de manera que una canasta de estas operaciones sea más eficiente que cada una de ellas por separado.

La convexidad (o la relación no lineal entre precios y rendimientos) es clave, ya que proporciona un colchón contra caídas durante las liquidaciones del mercado (los precios caen, pero de forma cada vez menor). Esto es particularmente importante dada la volatilidad excesiva y las sensibilidades beta asimétricas señaladas anteriormente, especialmente en el extremo inferior del espectro de calidad.

Por supuesto, el análisis macroeconómico de arriba hacia abajo sigue siendo fundamental, pero como punto de partida. Debe mapearse minuciosamente para crear espacio para que florezca el proceso alfa de abajo hacia arriba. Modelamos y medimos entre 10 y 15 tipos distintos de operaciones de abajo hacia arriba y los escalamos en carteras en función de sus ratios de Sharpe y correlaciones con la beta. Este es un desafío de ingeniería, que conduce a resultados mucho más acotados que si fuera un desafío de pronóstico.

La analogía del tenis mencionada antes (ganar limitando los errores) no es sólo una metáfora. Se refleja claramente en los datos. Consideremos a los mejores y peores inversores en deuda de mercados emergentes durante la última década (véase la Figura 5) y comparemos la trayectoria, mes a mes, de cada uno de ellos. ¿Los mejores inversores alcanzaron su estatus maximizando las victorias o minimizando las derrotas? La respuesta es clara.

Los mejores y peores inversores tuvieron aproximadamente la misma frecuencia de rentabilidades mensuales del primer cuartil (23% frente al 21%, respectivamente). Pero los mejores inversores tuvieron una frecuencia drásticamente menor de meses malos. Experimentaron rentabilidades mensuales del cuarto cuartil el 21% del tiempo, frente al 38% de los peores gestores.

Esto es coherente con el perfil de rendimiento asimétrico de la clase de activos que analizamos anteriormente. La eficiencia de los rendimientos de los países de mayor calidad puede verse eclipsada por la ineficiencia de los rendimientos de los países de menor calidad. De la misma manera, años de alfa positivo, o de un desempeño superior al del mercado, pueden desaparecer en un solo episodio de caída.

Nuestro proceso está diseñado explícitamente en torno a estas realidades empíricas para la clase de activos. Está diseñado para minimizar la incidencia de los rendimientos mensuales del cuarto cuartil. (Comuníquese con su representante de PIMCO para obtener estadísticas específicas de PIMCO).

¿Qué ocurre con la inversión pasiva? Ha sido notablemente consistente, ubicándose en el extremo inferior del tercer cuartil año tras año (véase la Figura 6).

La gran mayoría de los gestores activos obtienen mejores resultados. Además, este mejor rendimiento no tiene por qué sentirse como una montaña rusa.

Los inversores pueden tratar la deuda de mercados emergentes como una asignación estructural, utilizada para desconcentrarse de las fuentes internas de riesgo crediticio. Pueden dimensionar la asignación en función de su efecto sobre el ratio de Sharpe de su cartera general. Y, lo más importante, los inversores deben gestionar la asignación de mercados emergentes con cautela. Eso puede significar evitar la tentación de migrar hacia posiciones de alta convicción y alta concentración en países de alto rendimiento, que pueden magnificar la volatilidad impulsada por factores macroeconómicos. Ese juego puede haber funcionado hace dos décadas, pero es un juego difícil de ganar hoy.

Las acciones chinas podrían estar a punto de volver a subir, incluso después de que se desvanecieran las ganancias de un enorme repunte en septiembre. Los recientes anuncios de política china sugieren que el gobierno está decidido a apoyar el mercado de valores al mismo tiempo que las perspectivas de crecimiento de las ganancias están mejorando moderadamente, según Goldman Sachs Research.

Algunos inversores pueden dudar en buscar rentabilidades después de la oscilación de los precios de las acciones, dice Kinger Lau, estratega jefe de renta variable china de Goldman Sachs Research. Las últimas recuperaciones de las acciones chinas fueron efímeras y no estuvieron acompañadas de una política de seguimiento, pero hay señales de que este ciclo podría ser más duradero.

“La historia sugiere que este repunte puede tener más alcance, especialmente si se concretan las promesas políticas y los resultados”, dice Lau.