El banco central mantuvo su tasa sin cambios en octubre

El Banco Nacional de Hungría (NBH) mantuvo su tipo de interés básico sin cambios en el 6,50% en octubre. El corredor de tipos de interés también se mantuvo sin cambios, con un rango de +/- 100 puntos básicos alrededor del tipo de interés básico. En línea con su enfoque orientado a la estabilidad, esta decisión fue impulsada por el debilitamiento significativo del florín húngaro debido a los shocks de aversión al riesgo global. Aunque hubo algunos desarrollos positivos en la economía desde una perspectiva de política monetaria, la decisión no fue una gran sorpresa debido a los problemas de estabilidad del mercado. Algo similar puede decirse de la próxima decisión en noviembre.

Principales tipos de interés (%)

Fuente: NBH

Las perspectivas de inflación y la percepción de riesgo, nuevamente al margen

La inflación general aumentó ligeramente en 0,2 puntos porcentuales hasta el 3,2% interanual en octubre, por debajo de las expectativas. Los precios de los servicios cayeron un 0,9% intermensual, en parte debido al abaratamiento de los “otros viajes” (tarifas aéreas) y de los servicios sanitarios, pero la sorpresa a la baja se debió principalmente a una caída inesperada de los precios de los servicios de telecomunicaciones (-6,8% intermensual). Sin embargo, es posible que esto solo refleje el impacto de los paquetes de datos gratuitos ofrecidos durante las inundaciones de septiembre. Si este es el caso, entonces fue un evento puntual que puede volver a acelerar la inflación el próximo mes. Sin embargo, si analizamos los datos, el panorama es satisfactorio a corto plazo, pero hay mucha incertidumbre a medio plazo, por ejemplo debido al alto aumento salarial esperado el próximo año. En general, la situación de inflación a corto plazo en sí misma podría incluso haber abierto la puerta a una relajación, pero teniendo en cuenta otros factores, está claro que ya no es así.

En cuanto a la percepción de riesgos, el Banco Nacional de Hungría analiza la situación a través de la evolución fiscal y los balances externos. El déficit presupuestario de octubre fue el segundo mayor desde 2002, pero también podría ser un hecho aislado debido a las inundaciones de septiembre. El gobierno ha publicado el proyecto de presupuesto para 2025, que pretende mantener el nivel de déficit previamente anunciado del 3,7% del PIB, y parece más o menos realista, aunque podríamos señalar varios riesgos. En cuanto a los balances externos, no hemos visto ningún deterioro significativo con respecto a las tendencias recientes. En general, la percepción de riesgos por sí sola no desempeñará un papel importante en el proceso de toma de decisiones esta vez.

Medidas de inflación general y subyacente (% interanual)

Fuente: HCSO, NBH, ING

La inestabilidad del mercado financiero impulsa las decisiones de política monetaria

En circunstancias normales, el panorama inflacionario y las percepciones de riesgo podrían inclinar un poco la balanza hacia una flexibilización, pero con la inestabilidad de los mercados financieros, esta idea ya no es una posibilidad. Y la puerta a la flexibilización se ha cerrado de golpe, a juzgar por la última comunicación del banco central.

Desde la última reunión de fijación de tipos del NBH (el 22 de octubre), los tipos básicos han subido significativamente: el 13 de noviembre, tanto el extremo corto como el largo de la curva de rendimiento estadounidense subieron alrededor de 25 puntos básicos. El Bund a 10 años también subió alrededor de 7 puntos básicos. Sin embargo, esta vez, un movimiento de este tipo en los tipos básicos no se tradujo en una prima de riesgo más alta para los rendimientos de los bonos gubernamentales húngaros, ya que el diferencial entre los rendimientos de los bonos gubernamentales en HUF y PLN a 10 años se redujo en 7 puntos básicos en comparación con la reunión de octubre.

Por tanto, el tipo de cambio entre el euro y el florín húngaro es ahora la cuestión clave para la estabilidad del mercado financiero. Desde la reunión de octubre, el tipo de cambio ha subido considerablemente debido a los crecientes riesgos geopolíticos y al resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, en las que Trump y los republicanos ganaron por amplio margen. La ya frágil moneda y estos cambios hicieron que el euro y el florín húngaro alcanzaran un máximo de 412 (un 3% menos que a mediados de octubre), y el florín húngaro siguió teniendo un rendimiento inferior desde una perspectiva regional. Una clara señal de alerta en este movimiento monetario es que el mercado ya ha descontado la posibilidad de recortes de tipos en los próximos meses. Esto también significa que una decisión de mantener el tipo de cambio en suspenso estará en línea con las expectativas del mercado, lo que es crucial dada la vulnerabilidad del florín húngaro.

Rendimiento del tipo de cambio de Europa central y oriental frente al euro (finales de 2023 = 100 %)

Fuente: NBH, ING

Nuestro llamado

En nuestra opinión, el Banco Nacional de Hungría dejará sin cambios el conjunto de tipos de interés en su próxima reunión de fijación de tipos, que tendrá lugar el 19 de noviembre. Esto dejará el tipo de interés de referencia en el 6,50%, lo que supone una decisión de gran convicción. También esperamos que el Consejo Monetario deje sin cambios ambos extremos del corredor de tipos de interés.

Como el mercado tiene la misma expectativa, la atención se centrará en la comunicación y la orientación futura en sí. Si bien algunos pueden esperar una comunicación abierta sobre las subidas de tipos, citando un caso de emergencia, tal admisión en sí misma podría resultar una profecía autocumplida y sería prematura. Tampoco vemos que el banco central apriete el gatillo para cualquier tipo de ajuste de liquidez en este momento, ya que todas las opciones posibles tienen algunas limitaciones y podrían abrir una caja de Pandora para que los mercados pongan a prueba los umbrales de dolor del banco central. Por lo tanto, esperamos que el banco central equilibre los mensajes, que sea agresivo pero no que vaya más allá.

De cara al futuro, no esperamos otro recorte de tipos bajo la actual administración (finales de febrero de 2025), y aunque no es una predicción muy convincente, es probable que la nueva administración tampoco pueda empezar a recortar los tipos de inmediato. Creemos que el dólar seguirá fortaleciéndose gradualmente, la cuenta corriente podría debilitarse y también podría haber algún desfase en el presupuesto. Teniendo en cuenta todo esto, esperamos que el ciclo de recortes de tipos continúe, pero no hasta el próximo verano.

Nuestras opiniones sobre el mercado

En el posicionamiento de mercado previo a las elecciones, el HUF era una de las monedas más cortas en el espacio de los mercados emergentes; sin embargo, la reacción del mercado fue decepcionante, lo que permitió el cierre de algunas posiciones cortas y un alivio para el HUF. Sin embargo, el mercado rápidamente volvió a la visión original de un escenario negativo de Trump para CEE. De hecho, deberíamos ver un desempeño más débil en la región de CEE, vientos en contra del comercio global y más espacio para recortes de tasas en general. El HUF ha caído de una posición ya débil a una visión global, lo que crea un problema para una posible recuperación de la moneda. El posicionamiento es probablemente un poco más suave que antes de las elecciones, pero sigue siendo claramente corto en HUF. Al mismo tiempo, el mercado ha dejado de descontar aumentos de tasas en FRA muy iniciales. Esto nos dice que, si bien el mercado no es agresivamente negativo con los activos de HUF, también es demasiado pronto para un alivio importante y el mercado tiene espacio para agregar posiciones cortas si ve razones, que podrían ser tanto locales como globales.

La reunión del NBH de la próxima semana puede volver a poner al HUF bajo presión. Por ello, esperamos que el EUR/HUF se mantenga en torno a 410 con una presión constante del dólar. Y a medio plazo, esperamos que el EUR/HUF suba hasta 420 el año que viene. El mercado ha superado casi todas las expectativas de subida de tipos de los FRA de gama muy corta y de los rendimientos implícitos de divisas, mientras que dos recortes de tipos han vuelto a cotizarse a largo plazo después de que el mercado del HUF viera cierto alivio tras las elecciones estadounidenses. Las valoraciones siguen pareciendo baratas tanto en los IRS como en los HGB desde esta perspectiva. Sin embargo, al igual que con las divisas, es difícil ver un repunte importante aquí en este momento. Aunque los datos locales de baja inflación y crecimiento más débil indicarían más recortes de tipos, parece claro que el NBH no quiere ir en esa dirección durante algún tiempo y el riesgo de una subida de tipos no ha sido completamente eliminado por el mercado dada la fragilidad de las divisas. Aun así, en estas condiciones, el belly y el long end deberían tener alguna posibilidad de normalizarse ligeramente y revertir parte de la pendiente que hemos visto en los meses anteriores. En general, preferimos esperar un poco más al margen antes de ver señales importantes de alivio.