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Fuente:XM

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, Sector empresarial no agrícola: Productividad laboral (producción por hora) para todos los trabajadores. Índice 2017 = 100, frecuencia trimestral, ajustado estacionalmente. Datos al 7 de noviembre de 2024.

Las jerarquías de responsabilidad de los bancos europeos están a punto de cambiar

La actualización del Sistema Europeo de Gestión de Crisis y Seguro de Depósitos (CMDI) podría introducir no sólo pequeños ajustes en el marco de resolución bancaria, sino también cambios significativos en la jerarquía de responsabilidades bancarias, lo que, en nuestra opinión, podría tener importantes implicaciones para el sector bancario. Sin embargo, todavía hay una considerable incertidumbre en cuanto al formato final y el calendario de aplicación del paquete.

En abril de 2023, la Comisión Europea publicó sus propuestas para reformar el marco CMDI en la UE. En abril de 2024, el Parlamento Europeo publicó su versión del texto. Finalmente, en junio de 2024, el Consejo de la Unión Europea presentó su propuesta para el marco CMDI. Las negociaciones están en curso y aún no se ha llegado a un acuerdo sobre el texto final. Por lo tanto, no se esperan cambios a corto plazo y, en nuestra opinión, el paquete podría entrar en vigor en una fecha más próxima a 2028, como muy pronto.

Los cambios fueron motivados por la necesidad de mejorar el marco de resolución para los bancos pequeños y medianos, ya que las soluciones anteriores a menudo se encontraban fuera del marco de resolución armonizado existente y dependían de fondos gubernamentales en lugar de redes de seguridad financiadas por el sector privado o la industria.

El paquete incluye tres propuestas legislativas que modifican la Directiva sobre Recuperación y Resolución Bancaria (2014/59/UE), el Reglamento sobre el Mecanismo Único de Resolución (806/2014) y la Directiva sobre sistemas de garantía de depósitos (2014/49/UE).

Según la Comisión, la actualización del CMDI se centrará en:

Preservar la estabilidad financiera y proteger el dinero de los contribuyentes, facilitando el uso de sistemas de garantía de depósitos financiados con fondos privados en situaciones de crisis para proteger a los depositantes de pérdidas, cuando sea necesario, a fin de evitar el contagio a otros bancos y repercusiones negativas en la economía.

Se piensa que proteger la economía real del impacto de las quiebras bancarias como solución que preserva funciones críticas es menos perjudicial para la economía y las comunidades locales que la liquidación.

Reforzar la protección de los depositantes ampliando la garantía de depósitos a las entidades públicas y a determinados tipos de fondos de clientes, manteniendo el nivel de cobertura en 100.000 euros por depositante y por banco. En caso de saldos superiores temporales durante determinados acontecimientos vitales, la protección estará más armonizada con un límite más elevado.

Algunos de los puntos clave de debate y enfoque del paquete incluyen:

La introducción de una preferencia general para los depositantes.

El número de niveles de depósito en la jerarquía de pasivos.

Extender la resolución a los bancos de tamaño mediano ampliando la evaluación del interés público.

Uso de fondos DGS fuera del pago a los depositantes cubiertos para financiar la resolución.

Acceso a financiación de resolución mediante el uso de fondos DGS.

Existencia y consecuencias de la superpreferencia DGS.

Aunque la Comisión Europea, el Parlamento Europeo y el Consejo de la Unión Europea tienen sus propias ideas sobre la estructuración, todos ellos comparten una visión general común. Los tres apoyan la idea de que todos los depositantes de la UE deberían beneficiarse de una preferencia general en el futuro, por delante de los créditos ordinarios no garantizados. En virtud de la actual BRRD, la clasificación de algunos depositantes no está claramente definida en comparación con otros créditos ordinarios no garantizados, lo que genera incoherencias entre los países de la UE.

Las tres propuestas recomiendan modificar el actual sistema de clasificación de depósitos de tres niveles, pero difieren en el número de niveles de depósito sugeridos: uno (Comisión), dos (Parlamento) y cuatro (Consejo). La diferencia más significativa es la propuesta del Consejo de crear un nivel de depósito adicional, más secundario, para un sistema de cuatro niveles, en comparación con el sistema de un solo nivel de la Comisión.

Si bien el enfoque hacia los depósitos bancarios difiere entre las tres propuestas, todas comparten una preferencia general de los depositantes

Fuente: ING, basado en la propuesta de la Comisión Europea por la que se modifica la Directiva 2014/59/UE del 18 de abril de 2023, adopción por el Parlamento Europeo del 24 de abril de 2024 y adopción por el Consejo Europeo del 14 de junio de 2024

Se ha sugerido que la preferencia general de los depositantes facilitaría la resolución bancaria. Se considera que el riesgo de infringir el principio de que ningún acreedor se vea perjudicado es más limitado cuando se rescatan los créditos ordinarios preferentes no garantizados si todos los depositantes tienen prioridad sobre estos créditos. Como una preferencia de los depositantes podría permitir el acceso a los fondos de resolución sin rescatar los depósitos, esto podría proporcionar cierta estabilidad a los depósitos en tiempos de estrés, con un riesgo más limitado de una retirada masiva de depósitos.

La clasificación de los depósitos es sólo una parte del debate. Otras cuestiones que se están vigilando de cerca son la ampliación del uso de los fondos del sistema de garantía de depósitos a otros fines que no sean el pago a los depositantes cubiertos. Los fondos del sistema de garantía de depósitos podrían utilizarse para que los bancos alcancen el 8% de rescate interno necesario para poder acceder a fondos de resolución comunes, como el Fondo de Resolución Única en la Unión Bancaria, sujeto a ciertas condiciones.

La ampliación de los usos de los fondos de garantía de depósitos probablemente ampliaría el número de bancos que podrían acceder al SRF, pero también significaría que algunos bancos podrían acceder a él con una distribución de pérdidas más limitada que otros. Podría decirse que esto podría perjudicar la igualdad de condiciones. El uso más amplio de los fondos de garantía de depósitos también puede suponer una carga de costes más pesada para el sector en su conjunto, aunque el impacto podría compensarse al menos en parte con la posibilidad de adoptar medidas en una fase más temprana del proceso de crisis bancaria.

Implicaciones para la calificación de los bonos bancarios

En nuestra opinión, la introducción de un sistema de preferencia total para los depositantes tendría claras consecuencias negativas para los tenedores de deuda sénior no garantizada de los bancos en los 19 Estados miembros de la UE. En lugar de que los créditos sénior no garantizados ordinarios se clasifiquen junto con los depósitos no cubiertos (y compartan pérdidas con ellos), en la jerarquía sugerida el estrato sénior soportaría las pérdidas antes que todos los depósitos. El cambio probablemente también facilitaría la recapitalización de los acreedores sénior en una resolución, suponiendo que los otros pasivos excluidos sean lo suficientemente bajos como para limitar la posibilidad de un recurso judicial. El impacto final dependería de la redacción final de los textos y de las acciones posteriores de los bancos. Los otros ocho Estados miembros de la UE ya tienen algún tipo de sistema de preferencia para los depositantes y, por lo tanto, las implicaciones del cambio serían más limitadas.

La introducción de una preferencia general de los depositantes tendría distintas implicaciones para las calificaciones de la deuda bancaria, con un impacto más positivo en las calificaciones de depósitos y un impacto más negativo en las calificaciones de deuda senior.

Moody's, por ejemplo, ha indicado que una preferencia total de los depositantes podría resultar en una rebaja de un nivel para el 60% de los bancos en su muestra de 89, mientras que un 6% más pequeño podría enfrentar una rebaja de dos niveles. Sin embargo, el 35% de las calificaciones no se verían afectadas por el cambio. Estos ajustes se deben a un aumento más limitado en el nivel asignado de pérdida en caso de incumplimiento.

Porcentaje indicativo de bancos con una posible rebaja de la calificación sénior en Moody's a partir de la aplicación de una preferencia general de los depositantes

Nota: Moody's no aplica una preferencia total a los depositantes en Grecia, ya que se excluye una pequeña proporción de los depósitos.

Fuente: ING

En algunas agencias de calificación, las posibles rebajas de las calificaciones de deuda sénior preferente pueden ser menos generalizadas y concentrarse en unos pocos bancos, principalmente pequeños, que no están sujetos a requisitos de colchón MREL y que no emiten mucha deuda sénior de ningún tipo. Las calificaciones de depósitos pueden experimentar algunas mejoras para algunos bancos que están utilizando deuda sénior preferente en sus colchones MREL.

En otras agencias de calificación, la creación de una preferencia general de los depositantes no implica en sí misma cambios en la calificación, ya que refleja la probabilidad de impago y no la pérdida en caso de impago. Por lo tanto, es poco probable que la preferencia de los depositantes afecte directamente a las calificaciones, suponiendo que la capacidad y la voluntad de los bancos para pagar la deuda preferente no cambien significativamente, aunque las perspectivas de recuperación pueden empeorar.

Dicho esto, es bueno señalar que los bancos que actualmente se benefician menos de mayores colchones subordinados en sus calificaciones sénior incluyen bancos en países que tienen una preferencia para los depositantes, como Italia, Grecia y Portugal. Los bancos con calificaciones sénior que se benefician de mayores colchones de deuda subordinada se encuentran en países como Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, los Países Bajos, Dinamarca o Suecia, todos sistemas que actualmente no tienen una preferencia para los depositantes.

En general, si bien creemos que los posibles cambios en las calificaciones generales de la deuda senior no garantizada preferente dependerán en gran medida del resultado final del marco y de la reacción de los bancos a los cambios, en general el impacto es probable que sea negativo.

La reducción del riesgo de que no se produzca un incumplimiento que perjudique a ningún acreedor en caso de un rescate interno de deuda preferente podría facilitar que esta capa de deuda comparta las pérdidas durante una resolución, lo que podría afectar la composición de los requisitos de MREL. Los bancos podrían responder reduciendo sus reservas de MREL subordinadas y recurriendo más a la deuda preferente. Esto podría generar una presión de oferta ligeramente menor sobre la deuda preferente no preferente y ligeramente mayor sobre la deuda preferente a largo plazo.

La combinación de una mayor oferta, junto con una probabilidad potencialmente mayor de impago y de pérdida en caso de impago en algunos casos, y la presión sobre las calificaciones de la deuda, podrían dar como resultado diferenciales más amplios en el producto.

Dicho esto, consideramos que la mayoría de los bancos más grandes seguirán respaldando sus capas de absorción de pérdidas con deuda senior no preferente, lo que probablemente seguiría respaldando sus calificaciones de deuda senior preferente.

Los depósitos se enfrentarían a un riesgo aún menor de rescate interno que antes. En general, la reducción del riesgo de pánico bancario debería considerarse positiva para el sistema. Los depósitos como opción de financiación para los bancos probablemente se volverían más atractivos debido a los costos potencialmente más bajos en comparación con la deuda senior preferente. Los depósitos más junior, especialmente para los grandes bancos, pueden beneficiarse más de estos cambios, dependiendo de la redacción final de los textos. Sin embargo, los depósitos junior de los bancos más pequeños con reservas subordinadas limitadas podrían estar más en riesgo con el enfoque de cuatro niveles.

La posible implementación de CMDI puede llevar tiempo

Tras las propuestas, el proceso CMDI está entrando en la fase final de negociaciones. Parece poco probable que se llegue a un acuerdo este año. Las diferencias sustanciales y la considerable incertidumbre sobre el resultado final sugieren que es probable que las conversaciones serias comiencen en 2025. Una vez que se acuerde el formato final, los Estados miembros tendrán dos años para implementar la directiva a partir de su entrada en vigor. Esto implica que el paquete podría ser aplicable alrededor de 2028 como muy pronto. También existe el riesgo de que pueda tardar aún más, lo que significa que los posibles impactos en el mercado no deben considerarse inminentes.

Posibles impactos del CMDI en los bancos

En la mayoría de los casos, el riesgo de compartir la carga de los depósitos es menor.

El riesgo de una corrida bancaria es menos limitado, lo que es positivo para la estabilidad.

Se prefiere que los mayores sean más fáciles de rescatar fuera de las grandes capas de pasivos excluidos.

Se prefiere que los mayores compartan pérdidas con una capa más delgada.

Es posible que alguna emisión pase de deuda senior no preferente a deuda senior preferente.

Los depósitos serán más atractivos en el mix de financiación bancaria.

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También se avecinan otros cambios regulatorios que podrían afectar la deuda senior preferente.

Después de que el Paquete de Reforma Bancaria de 2019 introdujo una capa distinta de bonos senior no garantizados no preferentes para facilitar a los bancos el cumplimiento de sus requisitos de colchón de rescate interno, los bancos se han sentido un poco a oscuras con respecto al tratamiento de ponderación de riesgo de los bonos senior no garantizados utilizados para cumplir con la capacidad total de absorción de pérdidas (TLAC) de los bancos y/o sus requisitos mínimos para pasivos elegibles (MREL).

El Reglamento sobre Requisitos de Capital (CRR II) carecía de orientación sobre si estos bonos debían tratarse como exposiciones a instituciones (artículos 120 y 121 del CRR), con ponderaciones de riesgo según el método estandarizado basadas en la segunda mejor calificación del bono (que varía entre el 20% [AA] y el 150% [CCC]), o como exposiciones de renta variable (artículo 133 del CRR) sujetas a una ponderación de riesgo de, en principio, el 100%.

En 2022, la Autoridad Bancaria Europea (ABE) se negó a emitir una opinión al respecto de los bonos senior no preferentes, argumentando que sería necesaria una revisión del marco legal para abordar la cuestión.

Ahora bien, la CRR III aporta esa claridad, al menos para los bonos sénior no garantizados no preferentes. Sin embargo, en lo que respecta al tratamiento de los instrumentos preferentes sénior no garantizados, quedan algunas preguntas pendientes.

Tratamiento del peso de riesgo

La CRR modificada ofrece una orientación más clara sobre el tratamiento de la ponderación del riesgo en el marco del método estandarizado para los bonos que se utilizan a efectos de TLAC/MREL. Al mismo tiempo, prevé un tratamiento de la ponderación del riesgo más granular y, en general, más penalizador para los bonos que se encuentran más abajo en la jerarquía de acreedores.

De conformidad con el artículo 128 del CRR modificado, las siguientes exposiciones se considerarán exposiciones subordinadas sujetas a un tratamiento de ponderación de riesgo del 150 %.

Exposiciones de deuda subordinadas a los reclamos de acreedores ordinarios no garantizados (por ejemplo, bonos senior no preferentes).

Instrumentos de fondos propios en la medida en que dichos instrumentos no se consideren exposición a renta variable según el artículo 133(1) (por ejemplo, bonos subordinados T2).

Exposiciones derivadas de la tenencia por parte de la entidad de instrumentos de pasivo elegibles que cumplan las condiciones del artículo 72b (por ejemplo, determinados bonos sénior preferentes).

Tratamiento de ponderación de riesgo de instrumentos de bonos bancarios (%)

Fuente: Comisión Europea, ING

Por lo tanto, si bien los bonos preferentes sénior no garantizados que no se utilizan para fines de TLAC/MREL pueden beneficiarse del tratamiento de ponderación de riesgo basado en calificación ligeramente más granular según el artículo 120 del CRR modificado si tienen una calificación de nivel de calidad crediticia (CQS) 2, los bonos preferentes sénior no garantizados que se utilizan como pasivos elegibles se clasifican en el mismo grupo de ponderación de riesgo del 150% que los bonos preferentes sénior y T2, siempre que cumplan las condiciones del artículo 72b del CRR para los instrumentos de pasivo elegibles, que ya se introdujeron en el CRR II para TLAC.

Ahora bien, la cuestión es la siguiente: el artículo 72b(2), punto (d) del CRR exige que el crédito sobre el importe principal de los pasivos elegibles esté totalmente subordinado a los créditos derivados de pasivos que están excluidos de los pasivos elegibles, como los depósitos cubiertos, los bonos cubiertos o los pasivos relacionados con derivados. En el caso de los bonos preferentes sénior no garantizados, este requisito no se cumple a menudo, ya que en la mayoría de los países los bonos tienen la misma clasificación que, por ejemplo, los pasivos derivados de derivados.

Por ese motivo, el artículo 72b(3) del CRR permite a la autoridad de resolución permitir que pasivos adicionales (por ejemplo, bonos preferentes senior no garantizados) califiquen como instrumentos de pasivos elegibles hasta el 3,5% del importe total de exposición al riesgo a los efectos del TLAC, siempre que se cumplan todas las demás condiciones del artículo 72b(2), excepto el punto (d).

Las demás condiciones prohíben, por ejemplo, la inclusión de incentivos para rescatar o amortizar los bonos antes del vencimiento, o para modificar el nivel de los pagos de intereses o dividendos en función de la solvencia de la entidad de resolución o de su matriz. Los instrumentos emitidos después del 28 de junio de 2021 (fecha de aplicación de la CRR II) también deben hacer referencia explícita al posible ejercicio de la amortización y conversión en la documentación contractual.

Estos pasivos adicionales deben, en principio, tener el mismo rango que los pasivos excluidos de menor rango, y su inclusión no debe dar lugar a un riesgo material de impugnaciones o reclamaciones que no perjudiquen a ningún acreedor, cuando un acreedor pueda argumentar válidamente que está en peor situación en la resolución que en un procedimiento de insolvencia normal.

Incluso cuando a un banco no se le permite incluir partidas del artículo 72b(3), las autoridades de resolución pueden acordar el uso de instrumentos de pasivos admisibles adicionales en virtud del artículo 72b(4) del RRC. Estos pasivos también deben cumplir todas las condiciones del artículo 72b(2), excepto la letra d), y los requisitos antes mencionados sobre la clasificación pari passu con los pasivos excluidos y los riesgos de no perjudicar a los acreedores. Además, el importe de los pasivos excluidos que se clasifican pari passu o por debajo de esos pasivos en caso de insolvencia no debe superar el 5 % de los fondos propios y los pasivos admisibles.

El artículo 45b de la Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria (BRRD) también hace referencia al artículo 72b del CRR, excepto en el punto (2)(d), como parte de las condiciones para la inclusión de un pasivo en el MREL. Si bien el MREL no está sujeto al requisito de subordinación del artículo 72b(2)(d) del CRR, en principio está sujeto a un requisito de subordinación del 8% del total de pasivos y fondos propios que establecen las autoridades de resolución.

No todos los bonos preferentes senior no garantizados se comercializan para fines de MREL

Los bancos europeos hacen un uso abundante de los bonos preferentes sénior para cumplir con los requisitos de MREL. El gráfico siguiente muestra, para una muestra de 35 bancos de la UE, que muchas de estas instituciones de crédito no cumplen plenamente sus requisitos de MREL con pasivos subordinados, como instrumentos de capital y bonos preferentes no preferentes. La mayoría de ellas utilizan parcialmente instrumentos preferentes sénior no garantizados para cumplir con sus requisitos de MREL.

Muchos bancos utilizan bonos senior preferentes para cumplir con su MREL

Fuente: Información sobre el Pilar 3 de los emisores de 35 bancos de la UE (2S24), ING

En lo que respecta al tratamiento de la ponderación de riesgo de estos instrumentos, la primera incertidumbre surge en la interpretación del nuevo artículo 128(1)(c). ¿La ponderación de riesgo del 150% se aplica a los bonos preferentes senior emitidos a efectos de MREL, o solo a los bonos preferentes senior emitidos a efectos de TLAC? En otras palabras, ¿los bonos senior utilizados para TLAC están siempre sujetos a una ponderación de riesgo del 150% independientemente de su condición de preferentes o no preferentes, mientras que en el caso de MREL, solo los bonos senior no preferentes que están en los colchones subordinados tienen una ponderación de riesgo del 150%?

La práctica de los bancos europeos en relación con el uso de instrumentos preferentes sénior no garantizados para fines de MREL y su comunicación al respecto también es bastante diversa. Esto deja a los bancos que poseen estos títulos preferentes sénior no garantizados con aún más preguntas que respuestas sobre qué ponderaciones de riesgo asignar, si el 150% realmente se aplicaría a los títulos preferentes sénior utilizados para MREL.

Por ejemplo, algunos bancos hacen una distinción clara en sus prospectos y en sus hojas de condiciones entre la emisión de bonos preferentes senior utilizados para fines de financiación ordinaria y los bonos preferentes senior utilizados para fines de MREL. Ambos tipos ocupan exactamente el mismo nivel en la jerarquía de acreedores. Por lo tanto, el principio de que ningún acreedor se vea perjudicado haría imposible aplicar la herramienta de rescate interno únicamente a los bonos que se comercializan explícitamente para fines de MREL, dejando intactos los demás bonos preferentes senior. Esto también se aplica a los bonos preferentes senior no garantizados emitidos antes de que los bancos comenzaran a indicar oficialmente en el prospecto o en las condiciones finales que los bonos se utilizarían para fines de MREL.

¿Qué ponderaciones de riesgo se deberían asignar a estos bonos? ¿150% si los bonos se comercializan específicamente para los requisitos MREL y una ponderación de riesgo basada en sus calificaciones si no se comercializan como tales? ¿O debería aplicarse en ambos casos un enfoque ponderado: solo 150% para la proporción de uso para fines de MREL y una ponderación de riesgo basada en la calificación para el resto del monto nocional del bono?

También hay casos en los que los bonos preferentes sénior no garantizados pueden, en principio, utilizarse para fines de MREL, pero la institución ha declarado que, en este momento, no tiene intención de utilizar los bonos preferentes sénior no garantizados para fines de MREL. Los requisitos de MREL de estos bancos se cumplen plenamente con pasivos subordinados. Sin embargo, los bonos preferentes sénior a menudo siguen formando parte del colchón total de MREL, por ejemplo, para tener suficiente protección contra posibles restricciones de importe máximo distribuible (M-MDA) en los pagos de dividendos o recompras de acciones.

¿Qué significa esto para el tratamiento de la ponderación de riesgo de los bonos? ¿Pueden estos bonos ponderarse por riesgo en función de las calificaciones de los instrumentos, o deberían ponderarse por riesgo al 150% ya que, al final, siguen siendo parte de la pila total de MREL del banco? La interpretación más lógica de esto es que la ponderación de riesgo del 150% debería aplicarse únicamente a la parte de los bonos que se utilizan para cumplir con los requisitos de MREL.

Implicaciones limitadas en el desempeño desde el punto de vista de la ponderación del riesgo

De todos modos, las implicaciones para el desempeño del tratamiento de ponderación por riesgo de la CRR III para los bonos preferentes no garantizados probablemente no sean tan grandes. Los bancos no suelen ser los mayores inversores en los bonos preferentes no garantizados de otros bancos. Las estadísticas de distribución primaria muestran que los bancos compran solo el 24% en promedio de los bonos preferentes no garantizados emitidos en el mercado primario. Esta cifra es mucho menor que el 48% que compran los bancos en bonos garantizados de nueva emisión y con una ponderación por riesgo más favorable.

Distribución de operaciones de bonos bancarios a otros inversores bancarios

Para bonos emitidos en 2023 y 2024 hasta la fecha

Fuente: IGM, ING

A diferencia de los bonos garantizados, los bonos preferentes senior no garantizados tampoco son elegibles como activos líquidos de alta calidad a efectos del coeficiente de cobertura de liquidez (LCR). Los bonos preferentes senior no garantizados emitidos por bancos de la eurozona son elegibles a efectos de garantía del BCE, aunque hasta un 2,5 %. Esto explica por qué los bancos todavía los compran con más frecuencia que los instrumentos de deuda senior no garantizados o T2 de rescate interno.

El uso para fines de MREL es relevante para diferenciales senior preferentes

Independientemente del tratamiento de ponderación de riesgo de los bonos preferentes sénior no garantizados, las pérdidas esperadas, según las evalúen los inversores o se reflejen en las calificaciones de los bonos, seguirán siendo el principal factor determinante del rendimiento de estos bonos y sus niveles relativos de negociación. El gráfico a continuación ilustra esto para los bonos preferentes sénior no garantizados y no preferentes en circulación en el período de vencimiento de 2027 para los bancos de nuestra muestra con ambos instrumentos en circulación en este plazo. Los bancos que no utilizan bonos preferentes sénior no garantizados para cumplir con sus requisitos de MREL tienen niveles de diferenciales preferentes sénior no garantizados más ajustados a niveles de diferenciales preferentes sénior no garantizados determinados. O, para decirlo de otra manera: tienen diferenciales no preferentes sénior no garantizados más amplios a diferenciales preferentes sénior no garantizados determinados.

Los bancos que utilizan títulos preferentes senior para MREL tienden a tener diferenciales más amplios entre títulos no preferentes y preferentes senior

*Bonos preferentes y no preferentes con vencimiento en 2027

Fuente: IHS Markit, ING

Cuanto mayor sea la proporción de la capa preferente senior no garantizada que se utiliza para cumplir los requisitos de MREL, más insignificante será el diferencial entre los bonos senior no preferentes y los bonos senior preferentes no garantizados.

Cuanto mayor sea la proporción de preferentes senior utilizados, más cercanos serán los diferenciales a los no preferentes.

*Bonos preferentes y no preferentes con vencimiento en 2027

Fuente: IHS Markit, ING

Cualquier implicación ya está ampliamente descontada.

Se podría decir que los participantes del mercado han tenido tiempo suficiente para prepararse para las próximas revisiones del CRR, con las propuestas del CRR III publicadas en 2021. De hecho, el diferencial de diferencial entre los bonos sénior no preferentes y los preferentes se ha vuelto más pequeño en los últimos años, con una diferencia bastante ajustada de 20 puntos básicos considerando dónde están los niveles absolutos de diferencial.

Creemos, sin embargo, que las revisiones propuestas al CMDI han tenido un impacto más fuerte en este caso que los cambios al CRR, por la sencilla razón de que, en última instancia, afectan a una base de inversores mucho más amplia.

Los diferenciales entre los bonos senior preferentes y no preferentes se han vuelto más estrechos

Fuente: IHS Markit, ING

Durante el último año, la diferencia de diferencial entre los bonos senior no preferentes y los bonos senior preferentes se ha mantenido estrecha, a pesar de que la dinámica de la oferta neta es más favorable para los bonos senior preferentes no garantizados en comparación con los instrumentos senior no garantizados no preferentes.

Es probable que esta tendencia continúe en 2025, con un aumento en los reembolsos de bonos preferentes sénior con cupón fijo y una disminución en los reembolsos de bonos preferentes sénior no garantizados con cupón fijo. Sin embargo, también esperamos un ligero aumento en la oferta de bonos preferentes sénior el próximo año, mientras que se anticipa que la oferta de bonos no preferentes sénior será menor en 2025.

Oferta de cupones fijos para personas mayores y canjes

Fuente: IHS Markit, ING

¿Deberíamos preocuparnos por el impacto regulatorio sobre los diferenciales de los bonos senior preferentes en 2025?

Con los niveles actuales de diferenciales, no esperamos que los bonos preferentes sénior se vuelvan más baratos en 2025 en comparación con los bonos preferentes sénior no garantizados. Si bien reconocemos que las revisiones de la CRR son negativas para los instrumentos preferentes sénior desde una perspectiva de ponderación de riesgo, creemos que los niveles de diferenciales ya están incorporando en gran medida estos riesgos por ahora.

Además, sigue habiendo cierta incertidumbre sobre la forma final del paquete CMDI. Es probable que su implementación final, una vez que se alcance un compromiso (si es que se alcanza), aún lleve varios años. La directiva tendría que transponerse primero a la legislación nacional. Por lo tanto, las posibles implicaciones negativas, como desde la perspectiva del riesgo de rescate interno y también desde la perspectiva de las calificaciones, también pueden tardar algún tiempo en reflejarse con más seriedad en los diferenciales de los bonos preferentes sénior no garantizados.