Déclaration de politique monétaire

Le Comité de l'open market de la Réserve fédérale (FOMC) a réduit la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 50 points de base (pb), à 4,75 % à 5,00 %, et a annoncé qu'il poursuivrait son programme de réduction du bilan.

La Fed a noté qu'elle « a acquis une plus grande confiance dans le fait que l'inflation évolue durablement vers 2 % » et « estime que les risques pour atteindre ses objectifs en matière d'emploi et d'inflation sont à peu près équilibrés ».

Concernant l'orientation future de la politique monétaire, le Comité a réitéré dans son communiqué que « le Comité continuera de surveiller les implications des informations reçues sur les perspectives économiques. Le Comité sera prêt à ajuster la position de la politique monétaire si nécessaire, si des risques susceptibles d'entraver la réalisation des objectifs du Comité apparaissent ».

Le résumé des projections économiques de la Fed a été mis à jour en juin :

La projection médiane de la croissance du PIB réel est restée largement inchangée à 2,0 % en 2024, 2,0 % en 2025, 2,0 % en 2026 et 1,8 % à long terme ;

Le taux de chômage médian prévu a été relevé à 4,4 % en 2024, 4,4 % en 2025, 4,3 % en 2026 et 4,2 % à long terme (contre 4,0 %, 4,2 %, 4,1 % et 4,2 %) respectivement ;

En ce qui concerne l’inflation, l’estimation médiane du PCE de base a été abaissée à 2,6 % en 2024, 2,2 % en 2025 et 2,0 % en 2026 (contre 2,8 %, 2,3 % et 2,0 %) ;

La projection médiane du taux des fonds fédéraux a également été abaissée à 4,4 % en 2024, 3,4 % en 2025, 2,9 % en 2026, et le taux neutre à long terme a été supposé être de 2,9 % (contre 5,1 %, 4,1 %, 3,1 % et 2,8 %).

Un membre du FOMC a voté contre la décision. Michelle W. Bowman a préféré réduire le taux des fonds fédéraux d'un quart de point. Il s'agit de la première opposition d'un gouverneur de la Fed depuis 2005.

Principales implications

Aujourd'hui, la Fed a pris l'une des décisions les plus incertaines de ces dernières années. La banque centrale aurait pu facilement choisir un choix, mais étant donné qu'elle a choisi d'opter pour une baisse de taux de 50 pb, il est clair que la Fed a acquis suffisamment de confiance dans le fait que l'inflation se dirige vers 2 %. Elle peut désormais se concentrer sur le ralentissement du marché du travail, où le taux de chômage est en constante augmentation.

Si l'on considère les prévisions actualisées des membres de la Fed, les « points », la médiane des attentes est de seulement 50 pb de baisses supplémentaires attendues cette année. Il pourrait s'agir de 50 pb supplémentaires en novembre, ou cela pourrait signifier que la Fed va adopter une trajectoire plus lente maintenant qu'elle est sortie rapidement des portes, avec une baisse d'un quart de point à chacune des réunions restantes cette année. De notre point de vue, la position actuelle de la Fed est toujours d'environ 200 pb au-dessus du niveau où elle devrait être compte tenu de l'état de l'économie. Cela signifie que, quel que soit le rythme spécifique, les investisseurs doivent s'attendre à ce que la Fed continue de réduire ses taux jusqu'à la fin de cette année et l'année prochaine.

[Faits en bref]

[Nouveaux détails]

[Focus du jour]

Le FOMC assouplit le cycle de politique monétaire

À l'approche de la réunion du FOMC d'aujourd'hui, les acteurs du marché étaient plus incertains quant à l'issue de la réunion qu'ils ne l'avaient été depuis un certain temps. Une baisse des taux, qui serait la première depuis mars 2020, était universellement attendue. Mais le Comité réduirait-il la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 25 ou 50 pb ? En l'occurrence, le FOMC a décidé de réduire les taux de 50 pb. Le vote a été de 11 contre 1 en faveur de la décision, la seule dissidence venant de la gouverneure Michelle Bowman. Il n'est pas rare qu'une seule dissidence soit exprimée, mais il est plus rare qu'un membre du conseil des gouverneurs vote contre la décision politique. Aujourd'hui marque le premier gouverneur à exprimer une dissidence depuis 2005, et le premier gouverneur à exprimer une dissidence en faveur d'une politique plus stricte depuis 1994.

La déclaration qui a suivi la réunion a souligné le ralentissement du marché du travail, affirmant que les créations d’emplois avaient « ralenti ». À cet égard, l’économie a créé 267 000 emplois par mois au premier trimestre de l’année, mais ce rythme a presque diminué de moitié au cours des trois derniers mois (graphique 1). La déclaration semble également laisser entendre que les inquiétudes concernant le marché du travail ont été le principal moteur de la hausse de 50 pb, avec la ligne « à la lumière des progrès de l’inflation et de l’équilibre des risques [c’est nous qui soulignons], le Comité a décidé d’abaisser la fourchette cible du taux des fonds fédéraux d’un demi-point de pourcentage ». L’idée que les risques sont orientés à la baisse pour le marché du travail a été encore renforcée par l’ajout d’une ligne signalant que le Comité est « fermement engagé » à soutenir l’emploi maximum en plus de la ligne existante sur le retour de l’inflation à 2 %.

Le résumé des projections économiques met en évidence des risques plus équilibrés

La mise à jour du Résumé des projections économiques (SEP) suggère que la baisse de 50 pb annoncée aujourd'hui était un effort pour accélérer la suppression des restrictions de politique monétaire, et que des baisses supplémentaires de 50 pb pourraient ne pas avoir lieu lors des prochaines réunions sans une détérioration significative de l'économie. La projection médiane des participants pour le taux des fonds fédéraux à la fin de l'année a glissé à 4,375 %, ce qui implique deux baisses de 25 pb si un nouvel assouplissement est réparti de manière uniforme sur les deux réunions restantes cette année (7 novembre et 18 décembre). Cependant, sept membres du Comité ont prévu que les taux ne baisseraient que de 25 pb supplémentaires cette année, tandis que deux n'ont prévu aucun changement (graphique 2). En d'autres termes, un seul électeur a peut-être exprimé son désaccord en septembre, mais une part significative du Comité n'est toujours pas pressée de réduire le taux des fonds fédéraux.

Le décalage entre les mesures prises aujourd'hui et les perspectives d'assouplissement supplémentaire à court terme peut provenir de l'incertitude quant au niveau de neutralité de la politique monétaire. L'estimation médiane du taux des fonds fédéraux à long terme a augmenté d'un peu pour atteindre 2,9 % en septembre, mais la fourchette reste large, entre 2,4 % et 3,8 %. Pourtant, à cet égard, même les membres les plus agressifs du Comité semblent convenir que le taux directeur précédent de 5,25 % à 5,50 % était très restrictif, ce qui permettait de réduire la fourchette cible sans s'aventurer par inadvertance en territoire « accommodant ».

Les participants s'attendent à un nouvel assouplissement en 2025, bien qu'à un rythme potentiellement plus lent. Le point médian pour 2025 a baissé à 3,375 %, ce qui implique un assouplissement supplémentaire de 100 pb l'année prochaine.

Français Les risques plus équilibrés entre le volet inflation et le volet emploi du mandat de la Fed sont apparus dans la partie économique des projections. L'estimation médiane du taux de chômage à la fin de l'année est passée de 4,0 % en juin à 4,4 %, soit un peu plus que les estimations à long terme de la plupart des participants, et devrait rester à 4,4 % en 2025 (graphique 3). Dans le même temps, les membres du Comité semblaient plus constructifs sur les perspectives d'inflation. L'estimation médiane de l'inflation globale au quatrième trimestre 2024 est passée de 2,6 % à 2,3 %. Le FOMC prévoit également que l'inflation sous-jacente baissera un peu plus rapidement que lors du dernier SEP ; l'estimation médiane a glissé à 2,6 % pour 2024 et 2,2 % pour 2025, contre 2,8 % et 2,3 % auparavant. Il convient de noter que 16 des 19 participants considèrent désormais que les risques pour l'inflation sous-jacente sont globalement équilibrés, contre seulement sept lors de la réunion de juin (graphique 4). Dans le même temps, la majorité du Comité (12 participants) estime que les risques pesant sur le taux de chômage sont à la hausse, contre seulement quatre lors de la réunion du Comité en juin.

Avant la réunion d'aujourd'hui, nous nous attendions à une baisse de taux de 25 pb aujourd'hui, suivie de deux baisses de taux de 50 pb lors de chacune des réunions de novembre et de décembre, pour une baisse cumulée de 125 pb du taux des fonds fédéraux d'ici la fin de l'année. Avec la décision d'aujourd'hui du FOMC, une baisse de 50 pb est intervenue un peu plus rapidement que nous ne l'avions anticipé, mais notre opinion générale selon laquelle le FOMC va assouplir sensiblement ses taux dans les mois à venir n'a pas changé. Il sera difficile de savoir si nous obtiendrons une nouvelle baisse de 50 pb d'ici la fin de l'année ou si le Comité ralentit à un rythme plus mesuré de 25 pb. Les rapports sur l'emploi qui doivent être publiés dans les trois prochains mois seront des éléments essentiels pour les décisions du FOMC lors des réunions de novembre et de décembre. Nous mettrons officiellement à jour nos prévisions de fonds fédéraux réunion par réunion dans les prochains jours, mais nous restons d'avis que la politique monétaire reviendra à un niveau proche de la neutralité dans un an. Autrement dit, nous prévoyons que le taux des fonds fédéraux se situera autour de 3,00 %-3,25 % d’ici l’année prochaine.

Lors de sa réunion de septembre, le FOMC a décidé de réduire de 50 points de base le taux directeur pour entamer son cycle de normalisation de la politique monétaire. Le Comité prévoit de nouvelles réductions de 50 points de base d'ici fin 2024 (sur deux réunions), de 100 points de base supplémentaires en 2025, puis de 50 points de base supplémentaires en 2026, ce qui laisserait le taux des fonds fédéraux à 2,9 %, ce qui correspond également à l'estimation à long terme révisée à la hausse du Comité du niveau neutre.

La déclaration du Comité et les remarques du président Powell lors de la conférence de presse ont été formulées avec soin pour souligner que la réduction de 50 pb n'était pas un signal d'inquiétude quant aux perspectives, mais plutôt une réponse au ralentissement de l'inflation près de l'objectif et aux risques pour atteindre ses objectifs en matière d'emploi et d'inflation qui sont désormais « à peu près en équilibre ».

Les prévisions révisées fournies par les membres du FOMC témoignent également de la confiance dans l'économie. La croissance du PIB devrait être de 2,0 % par an en 2024-2027, ce qui est supérieur à leur estimation à « long terme » d'une croissance tendancielle de 1,8 %. Le taux de chômage devrait par conséquent culminer à 4,4 % en 2024, puis redescendre à 4,2 % en 2026 et 2027, niveau auquel il se situe aujourd'hui. Cela implique une détérioration minime, voire nulle, de la croissance de l'emploi au cours de la période de prévision, contrairement à la décélération marquée de la croissance de l'emploi salarié observée au cours des deux dernières années - de 320 000 par mois sur l'année jusqu'en mars 2023 à une moyenne de 174 000 sur les 12 mois jusqu'en mars 2024 (en intégrant les prévisions de révision annuelle initiale du BLS) et maintenant 116 000 sur les trois mois jusqu'en août. Les projections d'inflation indiquent également une économie en bonne santé au cours de la période considérée, avec une inflation globale et sous-jacente qui devrait atteindre 2,0 % par an et non en dessous.

Il convient toutefois de souligner que, si les fourchettes de prévisions d’activité et de prix sont étroites, les opinions du Comité sur le taux des fonds fédéraux à fin 2025, 2026 et 2027 sont larges. Alors que la grande majorité du Comité estime que le taux des fonds fédéraux ne sera inférieur que de 25 à 50 pb au niveau actuel d’ici fin 2024, les projections de décembre pour 2025 à 2027 s’étalent sur une fourchette de 150 pb. En 2027, la fourchette complète des estimations du FOMC pour le taux des fonds fédéraux s’étend donc de 50 pb en dessous de son estimation neutre à 100 pb au-dessus. Pour nous, cela témoigne d’une incertitude considérable quant à l’évolution de l’équilibre des risques et, comme l’a déclaré le président Powell, d’un engagement à prendre des mesures « opportunes » et à « ne pas prendre de retard » sur la politique. Le FOMC considère que la position de la politique est toujours sensiblement au-dessus du niveau neutre et s’attend à ce qu’elle s’en rapproche avec le temps. La rapidité avec laquelle ils le feront sera déterminée par les données entrantes et l’équilibre perçu des risques.

Il y a selon nous des raisons de se méfier d’une nouvelle détérioration des conditions et des risques associés. Nous prévoyons une croissance du PIB plus faible en 2025 et 2026, de 1,8 % par an et 1,7 % par an, contre 2,0 % par an prévus par le FOMC. Westpac s’attend également à une plus grande faiblesse du marché du travail, le taux de chômage devant augmenter à 4,7 % en 2025 et s’y maintenir. Néanmoins, nous prévoyons également une inflation légèrement supérieure aux 2,0 % par an prévus par le FOMC en 2025 et 2026 en raison de pressions du côté de l’offre qui ne sont pas faciles à résoudre mais qui, au nom des attentes d’inflation, doivent être gérées par le Comité. Le taux de 3,375 % que nous avons prévu pour fin 2025 témoigne de ces risques divergents et de leur persistance. Le flux de données dans les mois à venir sera essentiel pour évaluer ces incertitudes et leurs implications pour les perspectives de politique monétaire.

Nous obtenons donc la baisse de 50 points de base des taux d'intérêt que le marché réclamait, malgré le fait que l'économie soit décrite comme se développant à un « rythme soutenu » dans la déclaration qui l'accompagne.

Les attentes d'un mouvement plus important se sont renforcées au cours de la semaine dernière, malgré une inflation de base relativement « chaude » de 0,3 % en glissement mensuel et le rapport sur l'emploi d'août brossant un tableau plus solide que ce que beaucoup pensaient.

L'absence de réaction de la Fed sur les prix du marché dans les articles de presse a suggéré qu'elle était encline à agir avec audace et qu'au final, il n'y avait qu'une seule voix dissidente : la gouverneure Michelle Bowman, qui a voté pour une baisse de taux de 25 pb. Le thème reste « fermement engagé » à soutenir le plein emploi et à ramener l'inflation à l'objectif, mais les priorités sont claires : ramener la politique à un cadre plus neutre pour éviter le risque de récession, compte tenu de la confiance croissante que l'inflation est sur la voie de 2 %.

Plafond des fonds fédéraux avec indication de la période entre la dernière hausse et la première baisse (%)

Source : ING, Macrobond

Les économistes avaient le sentiment que la majorité des responsables de la Fed seraient réticents à prendre des mesures aussi audacieuses dans un contexte où l'économie croît à un rythme de 2,5 à 3 %, les actions sont à un niveau record, l'inflation est supérieure à l'objectif et le chômage est bas, à seulement 4,2 %. L'absence de tensions sur le système financier, contrairement à 2007, plaidait également en faveur d'une baisse plus prudente de 25 pb.

Le principal catalyseur de cette évolution est probablement le récit du récent Livre beige de la Réserve fédérale. Cette enquête anecdotique sur l’état de l’économie suggère que seuls trois des 12 districts de la Réserve fédérale ont signalé une croissance au cours des huit semaines précédentes, contre sept au moment du rapport précédent de juillet. Alors que 75 % des banques de la Fed signalent une activité stable ou en contraction, corroborée par la faiblesse des enquêtes d’activité ISM et NFIB, la Fed a estimé qu’elle devait rapidement faire passer sa politique de « restrictive » à « neutre ».

Prévisions de la Fed

Source : Macrobond, ING

Les nouvelles prévisions de la Fed montrent qu'elle s'attend toujours à ce que l'économie continue de croître à 2 %, et que le chômage augmentera de 4,2 % à 4,4 % d'ici la fin de l'année et y restera pendant 18 mois, mais elle a réduit ses chiffres d'inflation. La banque centrale suggère une nouvelle baisse de 50 pb cette année, puis de 100 pb supplémentaires en 2025 et de 50 pb en 2026, ramenant le taux directeur dans la fourchette de 2,75-3 %. Le marché, cependant, pense qu'il finira par aller plus fort et plus vite avec un taux des fonds fédéraux de 2,9 % fixé 12 mois avant la date à laquelle la Fed pense que cela se produira. Notez encore une autre augmentation progressive du niveau auquel elle estime que le taux directeur « neutre » à long terme se situe.

Nos prévisions sont globalement conformes à ce que la Fed indique : ramener les taux à 3,5 % ou un peu moins d’ici l’été prochain, en partant du principe qu’une action rapide de la Fed permettra à l’économie américaine d’éviter la récession, comme ce fut le cas au milieu des années 1990 sous Alan Greenspan. Cette opinion est toujours valable, mais nous reconnaissons certainement que les perspectives du marché de l’emploi sont plus préoccupantes et que les risques sont en effet orientés vers une Fed qui devra faire plus et plus vite. N’oubliez pas que 3 % n’est pas un objectif stimulant, donc si la croissance faiblit plus nettement, nous savons que la Fed baissera ses taux.

Pour les taux du marché, une courbe plus raide constitue le mouvement de suivi le plus significatif

La réaction du marché à la baisse de 50 pb a été une courbe plus raide, dès le début. Les attentes d'inflation sont légèrement en hausse, mesurées par le taux d'équilibre d'inflation à 10 ans. La réaction dans l'espace de risque est positive, car les spreads se resserrent. La réaction d'impact a fait baisser les taux du marché tout au long de la courbe. Avant la baisse, il y avait eu une dérive à la hausse des taux du marché. Le mouvement de 50 pb a facilité la réaction inverse à la baisse.

Il est encore trop tôt pour conclure que les taux du marché à long terme continueront de baisser. Nous avons déjà noté qu'ils ont fait des progrès considérables ces dernières semaines, et il existe toujours un risque de repli, d'autant plus que les rendements sont déjà assez faibles par rapport au taux final probable. La Fed fixe ce dernier à 3,4 % pour 2025, contre 3,2 % pour le SOFR à 10 ans.

Le steepener est ici le plus judicieux, potentiellement des deux côtés, car le 10 ans peut encore décider de reculer face à une baisse significative à partir de maintenant, et en effet, le risque d'un retournement à la hausse des taux ne peut être exclu. Pervers, certes, sur une hausse de 50 pb, mais pas si pervers du point de vue de la valeur relative.

N'oubliez pas que le rendement des bons du Trésor à 10 ans est limité par le spread avec le SOFR à 10 ans, qui se situe actuellement autour de 45 pb (et pour une bonne raison, compte tenu de la pression sur l'offre de bons du Trésor). Ainsi, 3,65 % sur les bons du Trésor coïncident avec 3,2 % sur le SOFR, et ce dernier est déjà au-delà du point de fin de partie de la Fed pour 2025 (bien que légèrement au-dessus du point de 2,9 % pour 2026).

FX : les positions courtes sur le dollar vont s'accélérer

La baisse surprise de 50 pb a des répercussions sur le dollar dans son ensemble, le yen, la couronne norvégienne et le dollar néo-zélandais affichant une hausse de plus de 1 % sur la journée. Comme prévu, le dollar canadien affiche les plus faibles gains du G10, en raison de sa corrélation avec les taux du dollar et des spéculations croissantes selon lesquelles la Banque du Canada suivra également avec une réduction d'un demi-point.

Si nous avions pensé qu'une baisse de taux de 25 pb n'aurait pas inversé la tendance pour un dollar sous-performant, une baisse de 50 pb ouvre un potentiel de baisse plus important. Nos calculs sur les données de la CFTC montrent que le positionnement global du dollar par rapport aux devises du G10 (c'est-à-dire le G9 moins la SEK et la NOK) est passé en territoire net short à la fin du mois d'août. Pourtant, ces positions courtes nettes sur le dollar représentaient environ 6 % des positions ouvertes, un chiffre plutôt faible par rapport au pic net long de 24 % atteint en avril dernier. Si le dénouement des positions longues sur le dollar a été l'histoire des derniers mois, une accumulation constante de positions courtes sur le dollar pourrait être le récit des élections américaines.

En ce qui concerne l’EUR/USD, le mouvement a été plus contenu que sur les autres paires USD après la baisse des taux de la Fed, mais la paire a également montré une bonne résilience aux fluctuations du sentiment ces derniers temps, et nous sommes finalement de plus en plus confiants quant à notre objectif à court terme de 1,12 pour la paire. Cela dit, le yen devrait rester un canal privilégié de faiblesse du dollar, en raison de sa forte sensibilité aux rendements des UST, tout en étant moins exposé aux éventuelles mesures protectionnistes de Trump. L’USD/JPY est de plus en plus susceptible d’être sous pression bien en dessous de la ligne de 140,0. Le DXY est en passe de passer sous la barre des 100,0 pour la première fois depuis juillet 2023.

À moins que les chiffres de l’emploi ne soient bien meilleurs que prévu et n’obligent la Fed à adopter une politique d’assouplissement plus prudente, le dollar devrait rester faible jusqu’à l’ élection présidentielle américaine . En novembre, une victoire de Trump pourrait entraîner un net rebond du dollar, surtout si les marchés ont constitué d’importantes positions courtes sur le dollar. Si Harris remporte la présidence, nous assisterons probablement à un nouvel affaiblissement progressif du dollar jusqu’en 2025.