Les élections de mardi sont évidemment au centre des débats, mais il ne faut pas oublier que la décision de la Réserve fédérale de jeudi sera également un événement très important pour les marchés. Si une baisse des taux de 25 pb est largement attendue et intégrée dans les cours, les commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, sur l'environnement économique actuel et sur la manière dont le prochain président américain influencera probablement les perspectives seront d'une importance capitale.

La Fed sera attentive à l’impact que ses actions et ses commentaires pourraient avoir sur les marchés financiers, qui connaissent déjà des conditions assez volatiles. Les marchés semblent de plus en plus confiants dans la victoire de Donald Trump, les actions, le dollar et les rendements du Trésor ayant tous augmenté ces dernières semaines. Si Trump l’emporte, ces tendances pourraient se poursuivre. Cependant, nous pourrions assister à un renversement brutal si Kamala Harris l’emporte, les marchés prenant en compte la perspective d’une hausse des impôts et d’un environnement commercial moins favorable, mais avec sans doute plus de certitudes sur la politique commerciale et les relations internationales.

En ce qui concerne la Fed, nous sommes d'accord avec le marché et nous nous attendons à une baisse de taux de 25 pb jeudi, quelle que soit l'issue des élections. La Fed est plus détendue sur l'inflation et met davantage l'accent sur le marché de l'emploi dans sa tentative d'assurer un atterrissage en douceur de l'économie. Même après la baisse de taux de 50 pb de septembre, la politique monétaire est en territoire restrictif et la Fed a la possibilité de continuer à réduire ses taux à un niveau plus neutre pour donner à l'économie un peu plus de marge de manœuvre pour continuer à croître fortement. La Fed elle-même n'a rien dit pour nous dissuader d'envisager une deuxième baisse consécutive des taux, si ce n'est qu'elle a suggéré que l'ampleur de la mesure sera effectivement plus faible qu'en septembre.

Joe Biden sera président jusqu'au 20 janvier, et l'actualité macroéconomique restera donc le principal facteur qui guidera la réflexion de la Fed lors de la réunion de décembre. Nous nous attendons à ce que la banque centrale réduise également sa politique monétaire de 25 pb, ce qui portera l'assouplissement total à 100 pb pour cette année.

À plus long terme, nous pensons qu’une victoire de Trump garantirait un environnement fiscal plus faible qui devrait stimuler le sentiment et les dépenses à court terme. Cependant, les tarifs douaniers promis, les contrôles de l’immigration et les coûts d’emprunt plus élevés deviendront de plus en plus des obstacles tout au long de son mandat présidentiel. À l’inverse, une victoire de Harris implique une continuité – mais avec un Congrès probablement divisé, sa capacité à mettre en œuvre son programme sera discutable. Une légère hausse des impôts et une augmentation modeste des dépenses pourraient être considérées comme le meilleur résultat électoral possible par le marché des bons du Trésor, mais cela exerce une pression accrue sur la Fed pour qu’elle procède à des baisses de taux et soutienne la croissance.

Le résumé des projections économiques de la Fed implique qu’elle croit en des taux directeurs « neutres » d’environ 3 %, alors que nous pensons qu’ils sont probablement plus proches de 3,5 % dans un contexte de politique budgétaire accommodante. Le déficit étant susceptible d’être proche de 7 % du PIB cette année et l’année prochaine, la Fed pourrait finir par estimer que les taux d’intérêt doivent être laissés un peu plus élevés pour compenser le soutien budgétaire afin d’atteindre l’objectif d’inflation de 2 %. Compte tenu de cette situation, nous suggérons que nous pourrions atteindre 3,5 % de fonds fédéraux d’ici l’été si Trump devient président, mais nous pourrions voir la Fed aller un peu plus loin et réduire à 3 % au cours du second semestre 2025 sous la présidence de Harris.

Si le rythme d'une baisse de 25 pb par réunion n'est pas perturbé par une décision du FOMC ou par les déclarations du président Powell, l'impact de cette réunion ne devrait pas être particulièrement crucial pour les bons du Trésor. Lorsque nous examinons la courbe, nous suggérons que le rendement à 2 ans devrait être inférieur à 4 %, et devrait se stabiliser dans la fourchette de 3,75 % à 4,0 %. Nous voyons donc un potentiel de pentification de la courbe à partir de l'extrémité avant. Le rendement à 10 ans, autour de 4,25 %, est plus susceptible de maintenir une forte inclinaison, avec une hausse du rendement à 10 ans toujours probable jusqu'à ce que nous obtenions des preuves matérielles que l'économie est vraiment en train de stagner. Le dernier rapport sur les salaires impactés par les conditions météorologiques et les grèves ne nous l'a pas donné, du moins pas encore. Une victoire de Trump maintient cette situation. Une victoire de Harris l'inverserait, tout comme l'absence de résultat immédiat et l'acrimonie.

En termes de liquidité et de plomberie, la Fed continue de procéder à un resserrement quantitatif progressif. Cela a un effet, mais de manière très progressive. Les réserves bancaires plus les liquidités restituées à la Fed sur la facilité de prise en pension inversée tournent autour de 3 400 milliards de dollars, ce qui est assez confortable. En fait, nous interprétons cela comme représentant un excédent de liquidités d'environ 0 500 milliards de dollars. Notez également que le Trésor américain a un solde de trésorerie à la Fed d'environ 0 800 milliards de dollars. Comme ils le laissent s'écouler jusqu'au début de 2025, lorsque le plafond de la dette sera rétabli, des liquidités seront réinjectées dans le système. Dans l'ensemble, nous considérons que les conditions de liquidité resteront abondantes au cours des prochains mois, et nous doutons que la Fed ait besoin de procéder à des ajustements immédiats à ce sujet.

Après avoir été malmenée en octobre, la paire EUR/USD a commencé à retrouver un peu de stabilité, le marché se demandant s'il n'est pas trop accommodant dans son évaluation du cycle de la Banque centrale européenne et pas assez dans son évaluation de la Fed. Sans les élections, nous supposerions que la baisse modeste des rendements américains à court terme, en raison des prix du marché, lors de deux baisses complètes de 25 pb de la Fed cette année, serait légèrement négative pour le dollar. De même, le taux d'atterrissage de la Fed pour ce cycle d'assouplissement a déjà été réévalué à 3,50 % contre 2,75 % au cours des cinq dernières semaines. Nous doutons que cet ajustement soit beaucoup plus risqué pour le dollar.

Mais ce qui précède sera dominé par les retombées des élections de mardi. Les marchés des changes sont actuellement orientés vers une vague de rouge. Si cela ne se matérialisait pas, nous pensons que le dollar pourrait céder une partie de ses gains récents. Une réunion du FOMC accommodante pourrait renforcer cette tendance. Dans ce dernier scénario électoral, les niveaux généralisés d'incertitude et de volatilité détermineraient si ce sont les devises défensives JPY et CHF qui mènent la charge contre le dollar (dans le cas d'un Congrès divisé ou d'un vote contesté) ou si les devises à bêta élevé du G10 et des ME seraient dominantes (dans le cas d'une victoire de Harris).

Les pays de l'Union européenne traversent ce que l'on pourrait appeler une « transition de défense ». Dans le contexte de la guerre en Ukraine et d'une situation géopolitique fortement dégradée en Europe, ils enregistrent des augmentations importantes du budget de leur défense.

Toutefois, en vertu des règles budgétaires récemment réformées de l’UE, les pays doivent parvenir à une position budgétaire qui garantisse que les dettes supérieures à 60 % du PIB suivent une trajectoire décroissante et que les déficits restent inférieurs à 3 % du PIB à moyen terme. Dans la plupart des pays, les soldes budgétaires sont actuellement inférieurs aux niveaux qui permettraient la réduction nécessaire de la dette, souvent de loin. Les gouvernements doivent donc procéder à des réductions soutenues des dépenses (hors intérêts) ou augmenter de manière permanente les impôts. L’augmentation des dépenses militaires alourdit le fardeau de l’ajustement sur le reste du budget.

Cette situation suscite des tensions. Le ministre polonais des Finances, Andrzej Domański, a critiqué les règles qui imposent des réductions du déficit public alors que le pays est confronté à une forte pression pour augmenter ses dépenses de défense. La Pologne traverse une période de renforcement militaire sans précédent en temps de paix, avec des dépenses de défense qui ont presque doublé, passant de 2,5 % du PIB en 2022 à près de 5 % en 2025, des valeurs égales ou supérieures à celles des États-Unis.

Les déclarations de Domański pourraient avoir un double objectif. A court terme, il pourrait chercher à prévenir les conséquences négatives pour la Pologne, sous la forme d'une escalade des procédures de l'UE visant à maîtriser les déficits des pays, avec les sanctions qui en découlent. A plus long terme, il pourrait vouloir rouvrir le débat sur les règles budgétaires, en particulier sur le traitement spécial des dépenses militaires. La première option a des chances de réussir à la lumière de l'expérience (voir l'annexe pour plus de détails sur la situation spécifique de la Pologne), mais les perspectives pour la seconde sont nettement moins favorables, bien que sans doute plus dignes d'attention.

Le renforcement des capacités militaires en Pologne et dans d’autres pays de l’UE pourrait-il conduire à un changement des règles budgétaires de l’UE sous la forme d’une exemption pour les investissements militaires ? Deux considérations principales militent contre un tel changement :

Premièrement, le cadre budgétaire de l’UE vient d’être réformé, les pays étant désormais confrontés au premier test de son application. L’idée d’une règle d’or, c’est-à-dire permettre de financer l’investissement sans limite d’endettement, reste exclue car difficilement conciliable avec les limites de déficit et d’endettement de l’UE. Mais aussi et plus fondamentalement, elle est incompatible avec la notion de soutenabilité de la dette, qui est au cœur de la réforme et que celle-ci opérationnalise à travers l’outil d’analyse de soutenabilité de la dette (AVD).

Les pays fortement endettés sont tenus de mettre leur dette publique sur une trajectoire décroissante à moyen terme. Une flexibilité limitée est autorisée en ce qui concerne le calendrier d’ajustement, qui peut être étendu jusqu’à sept ans en échange d’engagements en matière de réformes et d’investissement. Mais aucune flexibilité n’est autorisée en ce qui concerne le champ d’application des règles, qui doivent finalement englober toutes les opérations affectant la taille de la dette publique. Il convient également de noter que l’investissement proprement dit, dont les rendements différés au fil du temps constituent la principale justification de l’idée de la règle d’or, représente moins de 20 % des dépenses militaires de l’UE (Cepparulo et Pasimeni, 2024).

Deuxièmement, même si une « règle d’or » au sens standard du terme est exclue et que seule une exemption temporaire et finalement autocorrectrice est autorisée pour les investissements militaires, la question du contrôle que l’UE devrait exercer sur la qualité et la composition de l’investissement en échange de l’exemption reste à résoudre.

Cette question a été soulevée dans le contexte des discussions sur la question de savoir si et comment le cadre budgétaire devrait être modifié pour intégrer les investissements publics verts – par exemple si une « règle d’or verte fiscalement responsable » pouvait faciliter la transition verte en « exemptant des investissements publics approuvés par le Conseil bien spécifiés » (Darvas et al, 2024) de l’application des exigences minimales d’ajustement autres que celles découlant de l’AVD. L’objectif de viabilité budgétaire serait donc préservé, car l’exemption ne pourrait s’appliquer qu’aux augmentations temporaires des investissements, et à la fin du programme d’investissement, le pays devrait avoir atteint un solde primaire permettant le remboursement de la dette supplémentaire.

Toutefois, la mise en œuvre effective de cette proposition devra tenir compte de la réticence des gouvernements nationaux à se laisser guider par l’UE dans leurs choix de dépenses. Les gouvernements sont susceptibles d’être particulièrement réticents à toute perception d’interférence de l’UE dans les décisions relatives à la défense nationale, qui sont au cœur de la souveraineté et restent donc largement en dehors des compétences de l’UE. Les gouvernements peuvent également accepter un pilotage pro forma, sachant que leurs choix ne feront l’objet que de peu de contrôle effectif. Cela remettrait toutefois en question la raison d’être des exemptions aux règles communes.

Tout cela ne signifie pas que les règles budgétaires de l'UE ne fléchiront pas sous la pression des décisions de dépenses militaires justifiées par la dégradation de la situation géopolitique. La Pologne pourrait être confrontée à une application plus clémente de la procédure pour déficit excessif – la procédure disciplinaire visant à ramener son déficit sous la barre des 3 % du PIB le plus rapidement possible – si elle s'écartait de la trajectoire d'ajustement budgétaire en raison d'augmentations des dépenses militaires (voir annexe). La Commission européenne, qui veille au respect des règles budgétaires, pourrait même éventuellement proposer une interprétation créative des règles dans le sens de la règle d'or verte budgétairement responsable mentionnée ci-dessus. En vertu d'une clause d'investissement introduite dans la version précédente des règles budgétaires sans base juridique explicite, des écarts temporaires par rapport à la trajectoire d'ajustement vers l'objectif budgétaire à moyen terme étaient autorisés sous certaines conditions, afin de financer certains programmes d'investissement.

Compte tenu des autres pressions qui pèsent sur la mise en œuvre des règles budgétaires de l’UE (Pench, 2024a), le nouveau cadre budgétaire pourrait également subir une érosion progressive dans la pratique, dont l’augmentation actuelle des dépenses militaires pourrait devenir l’un des principaux facteurs. Plutôt que de se résigner à cette perspective, les gouvernements de l’UE et la Commission pourraient souhaiter adopter une approche proactive composée de deux éléments :

Étudier la possibilité d’introduire, par voie d’interprétation des règles budgétaires réformées, une règle d’or d’investissement responsable compatible avec la DSA, pour couvrir les programmes d’investissement liés à la transition verte et à la défense. Bien que la mise en œuvre de cette règle puisse être difficile – en particulier pour identifier les investissements éligibles au titre de la nouvelle règle – cette approche peut être préférable à la flexibilité effectivement accordée ex post, c’est-à-dire via la non-application des règles normales, au cas par cas.

Pour les domaines d’investissement de défense pour lesquels les caractéristiques économiques distinctives des biens publics – externalités et effets d’échelle – sont particulièrement fortes au-delà des frontières (par exemple, la défense aérienne contre d’éventuelles attaques de la Russie), des accords pourraient être envisagés pour le financement de projets communs par le recours à la dette de l’UE en dehors des règles budgétaires (Steinbach et Wolff, 2024).

Il y a plus de 20 ans, Guillermo Calvo et Carmen Reinhart ont inventé le terme de « peur du flottement » pour décrire la réticence des marchés émergents à adopter des taux de change flottants. Leurs travaux ont été réalisés dans le sillage de la crise financière asiatique, lorsque de nombreux taux de change fixes se sont effondrés de manière explosive, entraînant de fortes dévaluations et des turbulences financières pesant sur la croissance dans les années qui ont suivi. Depuis lors, de nombreux marchés émergents ont adopté des taux de change entièrement flexibles, tout en adoptant des banques centrales indépendantes et un ciblage de l’inflation. Cependant, d’importants réfractaires subsistent, même s’ils continuent de souffrir de crises monétaires périodiques et de volatilité. (Il existe également de nombreux pays qui interviennent périodiquement, notamment en Asie).

Deux facteurs rendent les parités monétaires particulièrement dangereuses aujourd’hui : la forte croissance américaine par rapport au reste du monde a entraîné une forte hausse du dollar au cours de la dernière décennie, et cette surperformance n’est pas près de s’arrêter ; et le risque géopolitique élevé entraîne de fortes fluctuations des prix des matières premières, ce qui entraîne de fortes fluctuations des termes de l’échange entre les importateurs et les exportateurs de matières premières. Une victoire de Trump aux prochaines élections américaines – si elle conduit à de nouvelles taxes douanières – pourrait être le choc ultime des termes de l’échange, exerçant une forte pression à la dépréciation sur les parités monétaires restantes.

De nombreux marchés émergents ont adopté des taux de change entièrement flexibles avec des banques centrales indépendantes, mais quelques pays n’ont pas suivi cette tendance. L’Argentine en est peut-être l’exemple le plus frappant et contribue à illustrer les dangers inhérents aux taux de change fixes. Elle a récemment dévalué le peso en décembre 2023, après quoi elle a adopté un taux de change glissant par rapport au dollar. La forte inflation qui a suivi la dévaluation a fait remonter le taux de change réel au niveau où il se trouvait avant la dévaluation, de sorte que tout gain de compétitivité a probablement été perdu (graphique 1). En effet, en comparaison entre pays, le peso argentin a connu la plus forte hausse en termes effectifs réels parmi toutes les principales devises depuis la pandémie de COVID-19 (graphique 2). Le rebond du taux de change réel aurait pu être évité si le gouvernement avait laissé le peso flotter librement après la dévaluation, car la dépréciation nominale aurait compensé la forte inflation. Sans cette soupape de sécurité, le peso a de nouveau atteint des niveaux insoutenables.

L’Égypte (graphique 3) et le Pakistan (graphique 4) sont d’autres exemples marquants dans les marchés émergents. Dans les deux cas, le réflexe de rééquilibrage post-dévaluation permet à l’inflation de faire monter le taux de change en termes réels, enfermant ces pays dans un cycle de dévaluation. La peur du flottement donne l’illusion de la stabilité sous la forme d’un ancrage nominal de la monnaie, mais cela ne produit que de l’instabilité et nuit à la croissance à moyen terme. Parmi les autres marchés émergents importants enfermés dans des cycles similaires figurent le Sri Lanka, la Turquie et l’Ukraine.

Deux facteurs rendent l’ancrage au dollar (le plus répandu) particulièrement dangereux. D’abord, le dollar n’a cessé de grimper au cours de la dernière décennie, car une plus grande capacité budgétaire et une croissance plus forte aux États-Unis que partout ailleurs ont provoqué une appréciation du billet vert (graphique 5). Tout type d’ancrage au dollar entrave inévitablement un pays à cette hausse, ce qui nuit à sa compétitivité. L’Équateur en est le meilleur exemple. Il a dollarisé en 2000 et importé la force du dollar en 2014-20155, lorsque la chute des prix des matières premières a provoqué l’affaiblissement des monnaies du reste de l’Amérique latine (graphique 6). L’Équateur, exportateur de matières premières comme beaucoup d’autres pays de la région, a subi un choc négatif sur les termes de l’échange, mais, contrairement à d’autres pays de la région, a vu son taux de change réel augmenter. Le résultat est une croissance faible et une instabilité politique.

La deuxième raison pour laquelle les taux de change fixes sont dangereux est le risque géopolitique élevé. La guerre en Ukraine et l’instabilité au Moyen-Orient signifient que les prix des matières premières pourraient être plus volatils (graphique 7), ce qui entraîne de fortes fluctuations des termes de l’échange entre les importateurs et les exportateurs de matières premières (graphique 8). Cette volatilité des termes de l’échange rend d’autant plus importante la liberté de mouvement des taux de change. Une victoire de Trump aux prochaines élections américaines pourrait être la manifestation ultime du risque géopolitique élevé si de nouveaux droits de douane américains provoquent une hausse généralisée du dollar, ce qui exerce une pression à la dépréciation sur les taux de change restants des marchés émergents. La conjoncture actuelle est particulièrement dangereuse pour les taux de change fixes.

Dans le tennis amateur, 80 % des points marqués sont le résultat d'un mauvais coup, comme une balle qui sort des limites du terrain. C'est ce que Charles Ellis a utilisé pour caractériser l'investissement dans son classique « The Loser's Game ». Ce n'est pas ce que les investisseurs font bien qui définit le succès, mais ce qu'ils ne font pas d'erreur.

Alors qu'il écrivait en 1975, cette idée résume bien ce qui est arrivé à la dette des marchés émergents (ME) au milieu des années 2000. Les investisseurs qui se tournaient vers le risque et essayaient de chronométrer le marché en fonction des événements macroéconomiques ont commencé à jouer le jeu du perdant. Le jeu du gagnant, en revanche, s'est déplacé vers des transactions ascendantes qui ne sont pas corrélées aux cycles électoraux, aux événements géopolitiques et à d'autres événements macroéconomiques systémiques - des domaines dans lesquels il est devenu plus difficile d'avoir un avantage en tant qu'investisseur.

Selon la Banque des règlements internationaux, la dette des marchés émergents est devenue le plus grand bassin de crédit au monde, surpassant celle des États-Unis au cours de la dernière décennie. Au fil du temps, de nombreux attributs fondamentaux des marchés émergents ont été transformés. À mesure que le marché a évolué, les stratégies d'investissement doivent elles aussi s'adapter.

Les meilleurs pays ou régions ne sont généralement pas ceux que l’on vante comme les prochaines réussites. Contrairement à l’opinion courante, les marchés émergents récompensent souvent les investisseurs qui minimisent les pertes plutôt que de maximiser les gains et qui évitent les positions concentrées dans les pays à haut rendement. Nous pensons que la dette des marchés émergents devrait être utilisée principalement comme un outil de diversification – plutôt que comme une source de recherche de rendements élevés – en privilégiant les pays à faible risque et les structures de dette senior.

La dette des marchés émergents présente des taux de défaut et de recouvrement similaires à ceux de la dette des entreprises américaines, mais elle est également plus volatile, en particulier pour les émetteurs de moindre qualité. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous pensons que l'analyse bottom-up de la valeur relative et la construction de portefeuille sont aujourd'hui plus importantes pour les marchés émergents que l'analyse macroéconomique top-down. En outre, selon les données de Morningstar, la gestion active de la dette des marchés émergents a systématiquement surperformé l'investissement passif.

La croissance économique rapide du début des années 2000 a masqué de nombreuses complexités sous-jacentes des marchés émergents, mais la croissance a ralenti. Dans cet article, nous tentons de démasquer cette classe d’actifs, en identifiant les caractéristiques universelles des marchés émergents et la manière dont elles peuvent contribuer à atteindre des objectifs d’investissement plus larges.

Les histoires optimistes racontées par les investisseurs des marchés émergents pendant des décennies tournaient autour de la démographie, de l'urbanisation, de l'essor de la classe moyenne et d'un rattrapage de la croissance du PIB par rapport aux niveaux des marchés développés. Les histoires d'aujourd'hui sont plus nuancées. Le rattrapage de la croissance se poursuit, mais à un rythme plus lent. Les décideurs politiques sont plus efficaces pour stabiliser le cycle économique, mais l'incertitude politique et géopolitique est plus grande qu'auparavant.

Ces histoires ne sont pas inexactes, mais elles n'ont pas toujours eu d'impact sur le rendement des investissements. Les actions des marchés émergents auraient dû être les principales bénéficiaires d'une croissance plus forte, par exemple, mais elles ont eu moins de chance que les actions des marchés développés et que la dette des marchés émergents.

Ici, plutôt que de raconter des histoires, nous adoptons une approche plus scientifique. L’hypothèse d’investissement pour la dette émergente est la suivante. Elle devrait être utilisée principalement comme un moyen de réduire les concentrations sur d’autres risques domestiques sans sacrifier le rendement.

Les investisseurs ne devraient pas considérer les marchés émergents comme un espace de recherche de rendements élevés. Cela peut sembler contre-intuitif, mais l’intérêt de la dette des marchés émergents ne doit pas être ancré dans les spreads, les rendements ou d’autres indicateurs de valorisation. Il doit être basé principalement sur les avantages de la diversification, selon nous.

Les investisseurs devraient donc envisager de s’inspirer de l’exemple de Warren Buffett : donner la priorité aux pays à faible risque et aux valorisations raisonnables plutôt qu’aux pays à haut risque et aux valorisations élevées, et se tourner vers des segments plus importants de la structure du capital (des capitaux propres à la dette).

Bien sûr, il existe des exceptions, mais c’est l’hypothèse de base qui semble la mieux étayée par les données.

Le nombre de pays émergents dans lesquels investir a plus que doublé au cours des 20 dernières années. Nous modélisons désormais environ 200 facteurs de risque macroéconomiques individuels (tels que les taux de change, les taux d’intérêt et les spreads) sur environ 85 pays. Les corrélations dans cette matrice vont de 0,8 à -0,7, selon les données remontant à 20 ans, calculées par PIMCO. Il existe donc une diversité extrême au sein de cette classe d’actifs.

De plus, certains facteurs sont « à risque » tandis que d’autres sont « à risque », c’est-à-dire qu’ils sont positivement ou négativement corrélés à des facteurs systémiques mondiaux tels que le pétrole ou les actions. Il existe aujourd’hui environ 12 émetteurs d’obligations souveraines qui ont fourni un lest de portefeuille similaire lors d’événements d’aversion au risque au cours des 15 dernières années, comme les bons du Trésor américain, l’actif perçu comme l’aversion ultime au risque. Au cours de cette période de 15 ans, un panier d’obligations locales des marchés émergents couvertes en dollars américains (mesurées par des swaps à 5 ans) a généré des rendements supérieurs à ceux des bons du Trésor américain comparables (également mesurés par des swaps à 5 ans) et a eu un taux de réussite similaire pour couvrir les baisses des actions, mais un rendement moindre lorsque des baisses se sont produites.

Cette augmentation du nombre de pays a été éclipsée par l’augmentation du nombre d’instruments disponibles, qui a été multiplié par près de 20 (voir Figure 1) au cours des deux dernières décennies. Les investisseurs peuvent désormais désagréger les facteurs de risque macroéconomiques au niveau des pays en une granularité fine.

Les valeurs de recouvrement (et de perte en cas de défaut) sont également quasiment identiques, à environ 40 %. Il convient toutefois de noter trois nuances.

Les probabilités de défaut des émetteurs notés CCC sont plus élevées pour les marchés émergents que pour les entreprises américaines. (Les spreads sont également plus larges, nous ne nous prononçons donc pas sur le fait que cette cohorte soit relativement riche ou bon marché.) Cela est dû au fait que les règles du jeu peuvent être réécrites pour les émetteurs émergents de moindre qualité en raison de bouleversements politiques, tandis que les émetteurs d'entreprises américaines notés CCC opèrent dans un système plus défini de règles stables et de droit de la faillite. Alors que les données sur les défauts des entreprises émergentes et américaines partagent une moyenne similaire, les données des marchés émergents ont un écart type plus large. Les événements de défaut dans les marchés émergents ont une plus large gamme de résultats. Les restructurations peuvent prendre plus de temps dans les marchés émergents. Une restructuration d'entreprise américaine peut prendre des mois pour aboutir devant un système judiciaire. En revanche, il peut falloir des années pour négocier les conditions entre les créanciers internationaux, le Fonds monétaire international et d'autres prêteurs bilatéraux. Toutes choses égales par ailleurs, cela signifie que la valeur actuelle d'un instrument de dette émergent non performant faisant l'objet d'une restructuration sera plus faible (même si la valeur de recouvrement ultime est la même).

Il existe une nuance empirique supplémentaire, peut-être la plus importante de toutes : l’efficience des rendements à la valeur de marché le long du spectre de qualité, telle que mesurée par des mesures telles que le ratio de Sharpe, un indicateur du rendement ajusté au risque. Tout comme le risque de crédit fondamental, les mesures de volatilité à la valeur de marché augmentent beaucoup plus sur les obligations de moindre qualité des marchés émergents que sur la dette des entreprises américaines, ce qui se traduit par un ratio de Sharpe plus faible pour la dette des marchés émergents notée B et CCC.

Les baisses sont également disproportionnellement plus importantes en période de stress aigu pour les marchés émergents (voir Figure 4). Pire encore, la sensibilité aux rendements basés sur le marché, ou bêtas, devient asymétrique, ce qui signifie que la capture à la baisse lors d'une liquidation du marché est plus importante que la capture à la hausse lors d'une reprise.

Tout cela ne signifie pas que les obligations des marchés émergents notées B et CCC ne peuvent pas présenter de valeur intéressante. Mais cela explique pourquoi trop d’investisseurs se sont laissés séduire par le chant des sirènes des marchés frontières à haut rendement et de faible qualité. Les obligations sont peut-être bon marché, mais l’efficacité des rendements qui en résultent est médiocre pour les investisseurs dont l’horizon temporel n’est pas très long.

Cela explique pourquoi la dette des marchés émergents offre des spreads plus élevés que les obligations d'entreprises américaines malgré un risque de crédit fondamental similaire – environ 70 points de base en moyenne sur une base neutre au risque au cours des cinq dernières années. Le spread supplémentaire n'est pas un signe d'inefficacité du marché. Il s'agit d'une compensation pour d'autres fardeaux, tels que la méconnaissance (c'est-à-dire la nécessité d'expliquer les gros titres des journaux à son comité d'investissement), des spreads acheteur-vendeur plus importants sur les marchés secondaires et une volatilité accrue de la valeur de marché, en particulier sur les obligations de moindre qualité. En théorie, ces fardeaux supplémentaires ne devraient pas avoir d'importance pour les investisseurs axés sur la valeur à long terme. Mais en pratique, ils en ont.

Ce chant des sirènes explique également pourquoi certains investisseurs affirment avoir vécu des montagnes russes avec les marchés émergents par le passé. Au-delà de la volatilité générale de la classe d'actifs, beaucoup ont été exposés à un mauvais dimensionnement de la classe d'actifs dans leur portefeuille global et à une répartition imprudente des risques dans l'allocation de la dette des marchés émergents. Examinons ces deux aspects de plus près.

Si la diversification est l’objectif principal, la corrélation entre la dette des marchés émergents et un portefeuille plus large est alors l’indicateur le plus important. Cela est vrai pour toutes les classes d’actifs, mais c’est particulièrement important pour les expositions satellites qui jouent un rôle plus périphérique dans la construction du portefeuille.

Un test d'inclusion d'actifs offre un cadre clair. Il réduit la décision d'inclure ou non une classe d'actifs à une fonction d'optimisation : maximiser le ratio de Sharpe d'un portefeuille sous réserve des contraintes de risque, de rendement et de corrélations des actifs individuels.

Le résultat est une mesure de l'impact marginal de chaque actif sur le ratio de Sharpe global du portefeuille. Ce résultat est assez unique pour chaque investisseur. Mais en règle générale, la dette des marchés émergents obtient de meilleurs résultats que la plupart des autres actifs. Cela s'explique par des caractéristiques de corrélation favorables, et pas uniquement par des rendements plus élevés.

La corrélation entre la dette des marchés émergents et la dette des entreprises américaines est d'environ 0,63 au cours des 10 dernières années, selon les données de JP Morgan. Ce chiffre est relativement faible dans le monde des spreads de titres à revenu fixe. Et c'est là le problème : la dette des marchés émergents doit être évaluée conjointement en fonction de ses propriétés de risque, de rendement et de diversification au niveau du portefeuille dans son ensemble, plutôt que de manière étroite en fonction d'une mesure de valorisation riche/bon marché, et non indépendamment du portefeuille global.

Le respect de ces directives permet d’évaluer de manière plus objective la taille des allocations stratégiques d’actifs. De nombreux clients, des compagnies d’assurance aux fonds de pension, ont généralement choisi une allocation de 2 à 8 %.

Les investisseurs sont toujours à la merci des offres du marché. Si les marchés évoluent, les stratégies d’investissement doivent évoluer également.

Considérez l’évolution du marché de la dette des marchés émergents. Au cours des premières années (années 1990 et début des années 2000), les pays émergents étaient peu nombreux. La plupart des émetteurs payaient volontiers trop cher pour accéder aux capitaux internationaux. La croissance était florissante, mais ponctuée de chocs locaux (par exemple, en 1994 au Mexique et en 1997 en Asie). La compétence clé était l’analyse macroéconomique descendante. Les investisseurs pouvaient battre le marché en s’appuyant sur le risque et en exploitant les rendements excédentaires, tout en espérant éviter les ventes massives dans certains pays.

Aujourd’hui, les pays et les instruments à prendre en compte sont bien plus nombreux. La croissance est moyenne et les chocs récents sont principalement exogènes et systémiques (par exemple, la crise financière mondiale de 2008, la crise du taper tantrum du Trésor de 2013 et la pandémie de 2020).

Il est difficile de se démarquer dans l’analyse macroéconomique. Non seulement le domaine est plus encombré, mais la nature du risque a changé : de la complexité économique, qui peut être modélisée, à l’incertitude politique, qui peut être impossible à prévoir.

Selon nous, la compétence clé pour investir dans la dette des marchés émergents aujourd’hui est l’analyse de la valeur relative et la construction de portefeuille. Il s’agit de la capacité à identifier de petites opportunités d’arbitrage, instrument par instrument, puis à combiner et à faire évoluer chacune d’elles de manière à ce qu’un panier de ces transactions soit plus efficace que n’importe laquelle d’entre elles de manière indépendante.

La convexité, ou la relation non linéaire entre les prix et les rendements, est essentielle. Elle constitue un amortisseur de baisse en cas de baisse du marché : les prix chutent, mais de manière décroissante. Cela est particulièrement important compte tenu de la volatilité excessive et des sensibilités asymétriques au bêta mentionnées précédemment, en particulier à l’extrémité inférieure du spectre de qualité.

Bien entendu, l’analyse macroéconomique descendante reste essentielle, mais elle doit être un point de départ. Elle doit être soigneusement cartographiée pour créer un espace permettant au processus alpha ascendant de s’épanouir. Nous modélisons et mesurons 10 à 15 types de transactions ascendantes distinctes et les mettons à l’échelle dans des portefeuilles en fonction de leurs ratios de Sharpe et de leurs corrélations avec le bêta. Il s’agit d’un défi technique, qui conduit à des résultats beaucoup plus limités que s’il s’agissait d’un défi de prévision.

L’analogie avec le tennis évoquée plus haut – gagner en limitant les erreurs – n’est pas qu’une métaphore. Elle transparaît clairement dans les données. Considérez les meilleurs et les pires investisseurs en dette émergente au cours de la dernière décennie (voir la figure 5) et comparez le parcours, mois par mois, de chacun d’eux. Les meilleurs investisseurs ont-ils atteint leur statut en maximisant les victoires ou en minimisant les défaites ? La réponse est claire.

Les meilleurs et les pires investisseurs ont enregistré à peu près la même fréquence de rendements mensuels du premier quartile (23 % contre 21 %, respectivement). Mais les meilleurs investisseurs ont eu une fréquence considérablement plus faible de mauvais mois. Ils ont enregistré des rendements mensuels du quatrième quartile dans 21 % des cas, contre 38 % pour les pires gestionnaires.

Cela est cohérent avec le profil de rendement asymétrique de la classe d’actifs évoqué plus haut. L’efficacité des rendements des pays de meilleure qualité peut être éclipsée par l’inefficacité des rendements des pays de moindre qualité. De même, des années d’alpha positif, ou de surperformance du marché, peuvent être anéanties en un seul épisode de baisse.

Notre processus est explicitement conçu autour de ces réalités empiriques pour la classe d'actifs. Il est conçu pour minimiser l'incidence des rendements mensuels du 4e quartile. (Veuillez contacter votre représentant PIMCO pour obtenir des statistiques spécifiques à PIMCO.)

Qu'en est-il de l'investissement passif ? Il est remarquablement constant, se classant à l'extrémité inférieure du 3e quartile année après année (voir figure 6).

La grande majorité des gestionnaires actifs obtiennent de bien meilleurs résultats. De plus, ces meilleurs résultats ne doivent pas nécessairement ressembler à des montagnes russes.

Les investisseurs peuvent considérer la dette des marchés émergents comme une allocation structurelle, utilisée pour se déconcentrer des sources nationales de risque de crédit. Ils peuvent dimensionner l’allocation en fonction de son effet sur le ratio de Sharpe de leur portefeuille global. Et, plus important encore, les investisseurs doivent gérer l’allocation aux marchés émergents avec prudence. Cela peut signifier éviter la tentation de migrer vers des positions à forte conviction et à forte concentration dans des pays à rendement élevé, ce qui peut amplifier la volatilité induite par les facteurs macroéconomiques. Ce jeu a peut-être fonctionné il y a vingt ans. Mais il est difficile de gagner aujourd’hui.

Les actions chinoises pourraient être sur le point de grimper à nouveau, même si les gains issus de l'immense rallye de septembre se sont estompés. Les récentes annonces de politique chinoise suggèrent que le gouvernement est déterminé à soutenir le marché boursier alors que les perspectives de croissance des bénéfices s'améliorent modérément, selon Goldman Sachs Research.

Certains investisseurs pourraient hésiter à courir après les fluctuations des cours boursiers, explique Kinger Lau, stratège en chef des actions chinoises chez Goldman Sachs Research. Les dernières reprises des actions chinoises ont été de courte durée et n'ont pas été accompagnées de mesures de suivi des politiques. Mais certains signes indiquent que ce cycle pourrait être plus durable.

« L’histoire suggère que ce rallye pourrait se poursuivre, surtout si les promesses politiques et les bénéfices se concrétisent », déclare Lau.