Les hiérarchies de responsabilité des banques européennes vont changer

La mise à jour du dispositif européen de gestion des crises bancaires et d’assurance des dépôts (CMDI) pourrait non seulement introduire des ajustements mineurs au cadre de résolution bancaire, mais aussi des changements importants dans la hiérarchie des passifs bancaires, ce qui pourrait avoir des implications majeures pour le secteur bancaire, selon nous. Cependant, une incertitude considérable subsiste quant au format final et au calendrier du paquet.

La Commission européenne a publié ses propositions de réforme du cadre CMDI dans l'UE en avril 2023. En avril 2024, le Parlement européen a publié sa version du texte. Enfin, en juin 2024, le Conseil de l'Union européenne a présenté sa proposition de cadre CMDI. Les négociations sont en cours et aucun accord sur le texte final n'a encore été trouvé. Par conséquent, aucun changement n'est attendu à court terme et le paquet pourrait potentiellement devenir applicable vers 2028 au plus tôt, à notre avis.

Ces changements ont été motivés par la nécessité d’améliorer le cadre de résolution pour les petites et moyennes banques, car les solutions précédentes étaient souvent trouvées en dehors du cadre de résolution harmonisé existant, s’appuyant sur des fonds publics plutôt que sur des filets de sécurité financés par le secteur privé ou l’industrie.

Le paquet comprend trois propositions législatives modifiant la directive relative au redressement et à la résolution des banques (2014/59/UE), le règlement relatif au mécanisme de résolution unique (806/2014) et la directive relative aux systèmes de garantie des dépôts (2014/49/UE).

Selon la Commission, la mise à jour du CMDI porte sur :

Préserver la stabilité financière et protéger l’argent des contribuables, en facilitant le recours à des systèmes de garantie des dépôts financés par des fonds privés dans les situations de crise pour protéger les déposants contre les pertes, si nécessaire, afin d’éviter la contagion à d’autres banques et les retombées négatives sur l’économie.

Protéger l’économie réelle de l’impact des faillites bancaires en préservant les fonctions critiques est considéré comme moins perturbateur pour l’économie et les communautés locales que la liquidation.

Renforcer la protection des déposants en étendant la garantie des dépôts aux entités publiques et à certains types de fonds de clients, tout en maintenant le niveau de couverture à 100 000 € par déposant et par banque. Pour les soldes temporairement plus élevés lors d'événements de vie spécifiques, la protection sera mieux harmonisée avec une limite plus élevée.

Certains des principaux points d'attention et de débat du projet de loi comprennent :

L’introduction d’une préférence générale pour les déposants.

Le nombre de niveaux de dépôt dans la hiérarchie du passif.

Étendre la résolution aux banques de taille moyenne en élargissant l’évaluation de l’intérêt public.

Utilisation des fonds du DGS en dehors du paiement des déposants couverts pour financer la résolution.

Accès au financement de la résolution en utilisant les fonds du DGS.

Existence et conséquences de la super-préférence DGS.

Si la Commission européenne, le Parlement européen et le Conseil de l’Union européenne ont chacun leurs propres idées sur la structuration, ils partagent tous une vision globale commune. Tous trois soutiennent l’idée que tous les déposants de l’UE devraient bénéficier à l’avenir d’une préférence générale pour les déposants, avant les créances ordinaires non garanties. Dans le cadre de la BRRD actuelle, le classement de certains déposants n’est pas clairement défini par rapport à d’autres créances ordinaires non garanties, ce qui entraîne des incohérences entre les pays de l’UE.

Les trois propositions préconisent de modifier le système actuel de classement des dépôts à trois niveaux, mais elles diffèrent quant au nombre de niveaux de dépôt suggérés : un (Commission), deux (Parlement) et quatre (Conseil). La différence la plus significative est la proposition du Conseil de créer un niveau de dépôt supplémentaire, plus subordonné, pour une approche à quatre niveaux, par rapport à l'approche à un seul niveau de la Commission.

Bien que l’approche des dépôts bancaires diffère entre les trois propositions, toutes partagent une préférence générale des déposants

Source : ING, sur la base de la proposition de la Commission européenne modifiant la directive 2014/59/UE du 18 avril 2023, de l'adoption du Parlement européen du 24 avril 2024 et de l'adoption du Conseil européen du 14 juin 2024

Il a été suggéré que la préférence générale des déposants facilite la résolution des défaillances bancaires. Le risque de violation du principe selon lequel aucun créancier ne serait plus mal loti est considéré comme plus limité lors du renflouement des créances ordinaires non garanties de premier rang si tous les déposants ont priorité sur ces créances. Dans la mesure où une préférence des déposants pourrait permettre d'accéder aux fonds de résolution sans renflouement des dépôts, cela pourrait apporter une certaine stabilité aux dépôts en période de crise, avec un risque plus limité de panique bancaire.

La classification des dépôts n'est qu'une partie du débat. Parmi les autres points qui font l'objet d'une surveillance étroite figure l'élargissement de l'utilisation des fonds du DGS à d'autres fins que le remboursement des déposants couverts. Les fonds du DGS pourraient être utilisés par les banques pour atteindre le niveau de renflouement interne de 8 % requis pour leur permettre d'accéder aux fonds de résolution communs, comme le FRU de l'Union bancaire, sous certaines conditions.

L’élargissement de l’utilisation des fonds DGS pourrait probablement accroître le nombre de banques pouvant accéder au SRF, mais cela signifierait également que certaines banques pourraient y accéder avec un partage des pertes plus limité que d’autres. Cela pourrait sans doute nuire à l’égalité des conditions de concurrence. L’utilisation plus large des fonds DGS pourrait également entraîner une charge financière plus lourde pour le secteur dans son ensemble, même si l’impact pourrait être au moins en partie compensé par la possibilité d’agir plus tôt dans le processus de résolution des problèmes bancaires.

Conséquences pour la notation des obligations bancaires

L’introduction d’une préférence totale pour les déposants aurait, selon nous, des conséquences négatives évidentes pour les détenteurs de créances senior non garanties des banques des 19 États membres de l’UE. Au lieu que les créances senior non garanties ordinaires soient classées aux côtés des dépôts non couverts (et partagent les pertes avec eux), dans la hiérarchie suggérée, la couche senior supporterait les pertes avant tous les dépôts. Le changement faciliterait également probablement le renflouement des créanciers seniors lors d’une résolution, en supposant que les autres passifs exclus soient suffisamment faibles pour limiter le risque de contestation judiciaire. L’impact final dépendrait de la formulation finale des textes et des actions ultérieures des banques. Les huit autres États membres de l’UE ont déjà mis en place une sorte de préférence pour les déposants et les implications du changement seraient donc plus limitées.

L’introduction d’une préférence globale des déposants aurait des implications diverses sur les notations de la dette bancaire, avec un impact plus positif sur les notations des dépôts et un impact plus négatif sur les notations de la dette senior.

Moody's a par exemple indiqué qu'une préférence totale des déposants pourrait entraîner une dégradation d'un cran pour 60 % des banques de son échantillon de 89, tandis que 6 % d'entre elles pourraient subir une dégradation de deux crans. Cependant, 35 % des notations ne seraient pas affectées par ce changement. Ces ajustements sont dus à une augmentation plus limitée de la notation attribuée aux pertes en cas de défaut.

Part indicative des banques susceptibles d'être dégradées par Moody's suite à l'application d'une préférence globale des déposants

Remarque : Moody's n'applique pas de préférence totale aux déposants en Grèce, car une petite proportion des dépôts est exclue

Source : ING

Certaines agences de notation pourraient voir leurs notes de dépôts baisser moins largement et se concentrer sur quelques banques, principalement de petite taille, qui ne sont pas soumises aux exigences de marge MREL et qui n'émettent pas beaucoup de dette senior de quelque type que ce soit. Les notes de dépôts pourraient connaître quelques revalorisations pour certaines banques qui utilisent des obligations senior préférées dans leurs marges MREL.

Dans d'autres agences de notation, la création d'une préférence générale des déposants n'implique pas en soi de modification de la notation, car elle reflète la probabilité de défaut et non la perte en cas de défaut. La préférence des déposants n'aurait donc probablement pas d'impact direct sur la notation, en supposant que la capacité et la volonté des banques à assurer le service de la dette prioritaire privilégiée ne changeraient pas de manière significative, même si les perspectives de reprise pourraient diminuer.

Cela étant dit, il convient de noter que les banques qui bénéficient actuellement le moins de tampons de dette subordonnée plus importants dans leurs notations senior sont celles des pays qui ont mis en place une préférence pour les déposants, comme l’Italie, la Grèce et le Portugal. Les banques bénéficiant de tampons de dette subordonnée plus importants se trouvent en revanche dans des pays comme la Belgique, la Finlande, la France, l’Allemagne, l’Irlande, les Pays-Bas, le Danemark ou la Suède, tous des systèmes qui n’ont pas actuellement de préférence pour les déposants.

Dans l’ensemble, même si nous pensons que les changements potentiels de notation pour la dette senior non garantie privilégiée dépendraient en grande partie du résultat final du cadre et de la réaction des banques aux changements, dans l’ensemble, l’impact sera probablement négatif.

La réduction du risque de rupture sans préjudice pour les créanciers en cas de renflouement interne de titres seniors privilégiés pourrait faciliter le partage des pertes de cette couche de dette lors d'une résolution, ce qui pourrait affecter la composition des exigences MREL. Les banques pourraient réagir en diminuant leurs réserves MREL subordonnées et en s'appuyant davantage sur la dette senior privilégiée. Cela pourrait entraîner une légère diminution de la pression sur l'offre de dette senior non privilégiée et une légère augmentation de la pression sur la dette senior privilégiée à long terme.

La combinaison d’une offre accrue, associée à une probabilité potentiellement plus élevée de défaut et de perte en cas de défaut dans certains cas, et à la pression sur les notations de la dette, pourrait entraîner des écarts plus importants sur le produit.

Cela étant dit, nous considérons que la plupart des grandes banques continueront de soutenir leurs couches d’absorption des pertes avec de la dette senior non privilégiée, ce qui continuerait probablement à soutenir leurs notations de dette senior privilégiée.

Les dépôts seraient exposés à un risque de renflouement interne encore plus faible qu’auparavant. Globalement, la réduction du risque de panique bancaire devrait être considérée comme positive pour le système. Les dépôts en tant qu’option de financement pour les banques deviendraient probablement plus attractifs en raison de coûts potentiellement inférieurs par rapport à la dette senior privilégiée. Les dépôts les plus juniors, en particulier pour les grandes banques, pourraient bénéficier le plus de ces changements, en fonction de la formulation finale des textes. Cependant, les dépôts juniors des petites banques avec des tampons subordonnés limités pourraient être plus exposés dans le cadre de l’approche à quatre niveaux.

La mise en œuvre potentielle du CMDI peut prendre du temps

Suite aux propositions, le processus CMDI entre dans la phase finale des négociations. Il semble peu probable qu’un accord soit trouvé cette année. Des divergences substantielles et une incertitude considérable quant au résultat final laissent penser que des discussions sérieuses commenceront probablement en 2025. Une fois le format final convenu, les États membres auront deux ans pour mettre en œuvre la directive à compter de son entrée en vigueur. Cela signifie que le paquet pourrait devenir applicable vers 2028 au plus tôt. Il existe également un risque que cela prenne encore plus de temps, ce qui signifie que les impacts potentiels sur le marché ne doivent pas être considérés comme imminents.

Impacts potentiels du CMDI sur les banques

Dans la plupart des cas, le risque de partage de la charge du dépôt est moindre.

Risque moins limité de panique bancaire, un élément positif pour la stabilité.

Les seniors privilégiés deviendront plus faciles à renflouer en dehors de larges couches de passifs exclus.

Les seniors préfèrent partager les pertes avec une couche plus mince.

Potentiellement, certaines émissions permettront de passer d'une dette senior non privilégiée à une dette senior privilégiée.

Les dépôts vont devenir plus attractifs dans le mix de financement bancaire.

Quel avenir pour les seniors privilégiés dans le cadre du CRR ?

D’autres changements réglementaires sont également à venir qui pourraient avoir un impact sur la dette senior privilégiée.

Après que le paquet de réformes bancaires de 2019 a introduit une couche distincte d'obligations senior non garanties non privilégiées pour aider les banques à respecter leurs exigences de tampon de renflouement interne, les banques se sont senties un peu dans le flou concernant le traitement de la pondération des risques des obligations senior non garanties utilisées pour répondre à la capacité totale d'absorption des pertes des banques (TLAC) et/ou à leurs exigences minimales en matière de passifs éligibles (MREL).

Le règlement sur les exigences de fonds propres (CRR II) ne précisait pas si ces obligations devaient être traitées comme des expositions aux établissements (articles 120 à 121 du CRR), avec des pondérations de risque dans le cadre de l'approche standard basées sur la deuxième meilleure notation de l'obligation (variant de 20 % [AA] à 150 % [CCC]), ou comme des expositions aux actions (article 133 du CRR) soumises à une pondération de risque en principe de 100 %.

En 2022, l’Autorité bancaire européenne (ABE) a refusé de donner un avis à ce sujet pour les obligations senior non privilégiées, arguant qu’une révision du cadre juridique serait nécessaire pour traiter la question.

La CRR III apporte désormais cette clarté, au moins pour les obligations senior non garanties non privilégiées. Toutefois, en ce qui concerne le traitement des instruments senior non garantis privilégiés, certaines questions demeurent.

Traitement de la pondération des risques

Le CRR modifié fournit des indications plus claires sur le traitement de la pondération des risques dans le cadre de l'approche standard pour les obligations utilisées à des fins de TLAC/MREL. Dans le même temps, il prévoit un traitement de pondération des risques plus précis et, dans l'ensemble, plus pénalisant pour les obligations situées plus bas dans la hiérarchie des créanciers.

En vertu de l’article 128 modifié du CRR, les expositions suivantes seront traitées comme des expositions subordonnées soumises à une pondération des risques de 150 %.

Expositions à la dette, subordonnées à la créance de créanciers ordinaires non garantis (par exemple, obligations senior non privilégiées).

Instruments de fonds propres dans la mesure où ces instruments ne sont pas considérés comme une exposition aux actions au sens de l'article 133(1) (par exemple, obligations subordonnées T2).

Expositions découlant de la détention par l'établissement d'instruments de passif éligibles qui répondent aux conditions de l'article 72b (par exemple certaines obligations senior privilégiées).

Traitement de pondération des risques des instruments obligataires bancaires (%)

Source : Commission européenne, ING

Ainsi, alors que les obligations senior non garanties privilégiées qui ne sont pas utilisées à des fins de TLAC/MREL peuvent bénéficier d'un traitement de pondération des risques légèrement plus précis en fonction de la notation en vertu de l'article 120 modifié du CRR si elles sont notées au niveau 2 de l'échelon de qualité de crédit (CQS), les obligations senior non garanties privilégiées qui sont utilisées comme passifs éligibles sont classées dans la même tranche de pondération des risques de 150 % que les obligations senior non privilégiées et T2. Cela, à condition qu'elles remplissent les conditions de l'article 72b du CRR pour les instruments de passif éligibles, qui ont déjà été introduites dans le CRR II pour le TLAC.

Or, voici le problème. L’article 72b(2) point (d) du CRR exige que la créance sur le montant principal des passifs éligibles soit entièrement subordonnée aux créances découlant de passifs exclus des passifs éligibles, tels que les dépôts garantis, les obligations garanties ou les passifs liés à des produits dérivés. Dans le cas des obligations privilégiées de premier rang non garanties, cette exigence n’est souvent pas respectée car les obligations sont classées dans la plupart des pays au même rang que, par exemple, les passifs découlant de produits dérivés.

Pour cette raison, l'article 72b(3) du CRR permet à l'autorité de résolution d'autoriser que des passifs supplémentaires (par exemple des obligations privilégiées de premier rang non garanties) soient qualifiés d'instruments de passif éligibles jusqu'à 3,5 % du montant total de l'exposition au risque aux fins de la TLAC, à condition que toutes les autres conditions de l'article 72b(2), à l'exception du point (d), soient remplies.

Les autres conditions interdisent, par exemple, l’inclusion de toute incitation à racheter les obligations avant leur échéance, ou à modifier le niveau des paiements d’intérêts ou de dividendes en fonction de la solvabilité de l’entité de résolution ou de sa société mère. Les instruments émis après le 28 juin 2021 (date d’application de CRR II) doivent également faire explicitement référence à l’exercice possible de dépréciation et de conversion dans la documentation contractuelle.

Ces passifs supplémentaires doivent, en principe, être classés au même rang que les passifs exclus de rang le plus bas, et leur inclusion ne devrait pas donner lieu à un risque important de contestation ou de réclamation sans préjudice du créancier, lorsqu'un créancier peut valablement faire valoir qu'il est dans une situation plus défavorable en cas de résolution que dans une procédure d'insolvabilité normale.

Même si une banque n'est pas autorisée à inclure des éléments visés à l'article 72b(3), les autorités de résolution peuvent toujours accepter l'utilisation d'instruments de passif éligibles supplémentaires en vertu de l'article 72b(4) du CRR. Ces passifs doivent également satisfaire à toutes les conditions de l'article 72b(2), à l'exception du point (d), et aux exigences susmentionnées concernant le rang pari passu avec les passifs exclus et les risques de non-sinistrement pour les créanciers. En outre, le montant des passifs exclus qui sont classés au même rang ou en dessous de ces passifs en cas d'insolvabilité ne doit pas dépasser 5 % des fonds propres et des passifs éligibles.

L'article 45b de la directive relative au redressement et à la résolution des banques (BRRD) fait également référence à l'article 72b du CRR, à l'exception du point (2)(d), dans le cadre des conditions d'inclusion d'un passif dans le MREL. Bien que le MREL ne soit pas soumis à l'exigence de subordination de l'article 72b(2)(d) du CRR, il est en principe soumis à une exigence de subordination de 8 % du total du passif et des fonds propres fixée par les autorités de résolution.

Toutes les obligations senior non garanties privilégiées ne sont pas commercialisées à des fins de MREL

Les banques européennes ont largement recours aux obligations senior privilégiées pour satisfaire à leurs exigences MREL. Le graphique ci-dessous montre, pour un échantillon de 35 banques de l’UE, que bon nombre de ces établissements de crédit ne satisfont pas pleinement à leurs exigences MREL avec des passifs subordonnés, tels que des instruments de fonds propres et des obligations senior non privilégiées. La plupart d’entre elles utilisent partiellement des instruments senior privilégiés non garantis pour satisfaire à leurs exigences MREL.

De nombreuses banques utilisent des obligations senior privilégiées pour atteindre leur MREL

Source : Informations sur le pilier 3 de l'émetteur de 35 banques de l'UE (2H24), ING

En ce qui concerne le traitement de la pondération des risques de ces instruments, la première incertitude réside dans l’interprétation du nouvel article 128(1)(c). La pondération des risques de 150 % s’applique-t-elle aux obligations senior privilégiées émises à des fins de MREL, ou uniquement aux obligations senior privilégiées émises à des fins de TLAC ? En d’autres termes, les obligations senior utilisées à des fins de TLAC sont-elles toujours soumises à une pondération des risques de 150 %, quel que soit leur statut privilégié ou non privilégié, alors que dans le cas du MREL, seules les obligations senior non privilégiées qui se trouvent dans les réserves subordonnées ont une pondération des risques de 150 % ?

Les pratiques des banques européennes concernant l’utilisation d’instruments privilégiés de premier rang non garantis à des fins de MREL et leur communication à ce sujet sont également très diverses. Cela laisse les banques détenant ces obligations privilégiées de premier rang non garanties avec encore plus de questions que de réponses sur les pondérations de risque à attribuer, si les 150 % s’appliquent effectivement aux obligations privilégiées de premier rang utilisées pour le MREL.

Par exemple, certaines banques établissent une distinction claire dans leurs prospectus et leurs fiches d’information entre l’émission d’obligations privilégiées de premier rang utilisées à des fins de financement ordinaire et celles utilisées à des fins de MREL. Les deux types d’obligations se classent exactement au même niveau dans la hiérarchie des créanciers. Par conséquent, le principe de non-sinistre rendrait impossible l’application de l’outil de renflouement interne uniquement aux obligations explicitement commercialisées à des fins de MREL, tout en laissant intactes les autres obligations privilégiées de premier rang. Cela s’applique également aux obligations privilégiées de premier rang non garanties émises avant que les banques ne commencent à déclarer officiellement dans le prospectus ou les conditions définitives que les obligations seraient utilisées à des fins de MREL.

Quelle pondération de risque faut-il donc attribuer à ces obligations ? 150 % si les obligations sont spécifiquement commercialisées conformément aux exigences MREL, et une pondération de risque basée sur leur notation si elles ne sont pas commercialisées comme telles ? Ou bien faut-il dans les deux cas appliquer une approche pondérée : 150 % seulement pour la part utilisée aux fins du MREL et une pondération de risque basée sur la notation pour le reste du montant notionnel de l'obligation ?

Il existe également des cas où les obligations privilégiées de premier rang non garanties peuvent en principe être utilisées à des fins de MREL, mais l'institution a déclaré qu'à ce stade, elle n'avait pas l'intention d'utiliser les obligations privilégiées de premier rang non garanties à des fins de MREL. Les exigences MREL de ces banques sont entièrement satisfaites par des passifs subordonnés. Cependant, les obligations privilégiées de premier rang font souvent encore partie du tampon MREL total, par exemple pour disposer d'une protection suffisante contre d'éventuelles contraintes de montant distribuable maximum (M-MDA) sur les paiements de dividendes ou les rachats d'actions.

Qu'est-ce que cela signifie pour le traitement de la pondération des risques des obligations ? Ces obligations peuvent-elles être pondérées en fonction des notes des instruments, ou doivent-elles être pondérées à 150 % car, en fin de compte, elles font toujours partie de la pile MREL totale de la banque ? L'interprétation la plus logique est que la pondération des risques de 150 % ne devrait en effet s'appliquer qu'à la partie des obligations qui est utilisée pour satisfaire aux exigences MREL.

Implications limitées en termes de performances du point de vue de la pondération des risques

Les conséquences sur les performances du traitement de pondération des risques des obligations privilégiées de premier rang non garanties selon la norme CRR III ne devraient de toute façon probablement pas être si massives. Les banques ne sont généralement pas les plus gros investisseurs dans les obligations privilégiées de premier rang non garanties des autres banques. Les statistiques de distribution primaire montrent que les banques n'achètent en moyenne que 24 % des obligations privilégiées de premier rang non garanties émises sur le marché primaire. Ce chiffre est bien inférieur aux 48 % achetés par les banques dans les obligations sécurisées nouvellement émises et plus favorablement pondérées en fonction des risques.

Distribution des offres d'obligations bancaires à d'autres investisseurs bancaires

Pour les obligations émises en 2023 et 2024 YTD

Source : IGM, ING

Contrairement aux obligations sécurisées, les obligations privilégiées de premier rang non garanties ne sont pas non plus éligibles en tant qu'actifs liquides de haute qualité aux fins du ratio de couverture de liquidité (LCR). Les obligations privilégiées de premier rang non garanties émises par les banques de la zone euro sont éligibles aux fins de garantie de la BCE, mais jusqu'à 2,5 %. Cela explique pourquoi elles sont encore plus souvent achetées par les banques que les instruments de dette de premier rang non garantis ou T2.

L'utilisation à des fins de MREL est pertinente pour les spreads seniors privilégiés

Quel que soit le traitement de pondération des risques appliqué aux obligations senior non garanties privilégiées, les pertes attendues, telles qu'évaluées par les investisseurs ou reflétées dans les notations des obligations, resteront le principal moteur de la performance de ces obligations et de leurs niveaux de négociation relatifs. Le graphique ci-dessous illustre cela pour les obligations senior non garanties privilégiées et non privilégiées en circulation dans la tranche d'échéance 2027 pour les banques de notre échantillon avec les deux instruments en circulation dans cette échéance. Les banques qui n'utilisent pas d'obligations senior non garanties privilégiées pour satisfaire à leurs exigences MREL ont des niveaux de spreads senior non garantis privilégiées plus serrés à des niveaux de spreads senior non garantis non privilégiés donnés. Ou pour le dire autrement : elles ont des spreads senior non garantis non privilégiés plus larges à des spreads senior non garantis privilégiés donnés.

Les banques qui utilisent des seniors privilégiés pour le MREL ont tendance à avoir des spreads plus larges entre les seniors privilégiés et non privilégiés

*Obligations privilégiées et non privilégiées dans la tranche d'échéance 2027

Source : IHS Markit, ING

Plus la part de la couche d’obligations senior non garanties privilégiées utilisée pour satisfaire aux exigences MREL est élevée, plus le différentiel de spread entre les obligations senior non privilégiées et les obligations senior non garanties privilégiées devient négligeable.

Plus la part des seniors privilégiés utilisés est élevée, plus les spreads sont proches de ceux des non privilégiés

*Obligations privilégiées et non privilégiées dans la tranche d'échéance 2027

Source : IHS Markit, ING

Toutes les implications sont déjà largement prises en compte

Les acteurs du marché ont sans doute eu largement le temps de se préparer aux prochaines révisions du CRR, les propositions du CRR III ayant été publiées en 2021. En effet, l'écart de spread entre les obligations senior non privilégiées et privilégiées s'est réduit au cours des dernières années, la différence étant assez serrée, à 20 pb compte tenu des niveaux de spread absolus.

Nous pensons cependant que les modifications proposées au CMDI ont eu un impact plus fort que les modifications apportées au CRR, pour la simple et bonne raison que celles-ci affectent en fin de compte une base d’investisseurs beaucoup plus large.

Les écarts entre les obligations senior non privilégiées et privilégiées se sont resserrés

Source : IHS Markit, ING

Au cours de l’année écoulée, l’écart de spread entre les obligations senior non privilégiées et les obligations senior privilégiées est resté serré, malgré une dynamique d’offre nette plus favorable pour les obligations senior non garanties privilégiées par rapport aux instruments senior non privilégiés non garantis.

Cette tendance devrait se poursuivre en 2025, avec une augmentation des rachats d’obligations senior privilégiées à coupon fixe et une baisse des rachats d’obligations senior non privilégiées non garanties à coupon fixe. Cependant, nous prévoyons également une légère augmentation de l’offre d’obligations senior privilégiées l’année prochaine, tandis que l’offre d’obligations senior non privilégiées devrait être plus faible en 2025.

Offre et rachats de bons senior à coupon fixe

Source : IHS Markit, ING

Faut-il s’inquiéter de l’impact réglementaire sur les spreads senior privilégiés en 2025 ?

Au vu des niveaux de spreads actuels, nous ne prévoyons pas que les obligations senior privilégiées deviendront moins chères en 2025 par rapport aux obligations senior non privilégiées non garanties. Bien que nous reconnaissions que les révisions du CRR sont négatives pour les instruments senior privilégiés du point de vue de la pondération des risques, nous pensons que les niveaux de spreads intègrent déjà largement ces risques pour l'instant.

En outre, une certaine incertitude subsiste quant à la forme finale du paquet CMDI. La mise en œuvre finale, une fois qu’un compromis aura été trouvé, prendra probablement encore plusieurs années. La directive devra d’abord être transposée dans le droit national. Les implications négatives potentielles, notamment du point de vue du risque de renflouement interne et du point de vue des notations, pourraient donc également prendre un certain temps avant de se refléter plus sérieusement sur les écarts de taux des obligations senior non garanties privilégiées.

Les stablecoins ont besoin d'un modèle économique complémentaire

La dollarisation n’est pas un produit

Il n'y aura pas un seul gagnant parmi les stablecoins

Alors, qu'est-ce que tout cela signifie ?

Source : Christian Catalini