25 pb de la part de la Fed, mais moins en 2025

La Réserve fédérale a abaissé ses taux de 25 pb, comme prévu. Cela nous amène à 100 pb de baisses cumulées depuis septembre, mais la Fed indique une série de baisses de taux beaucoup plus lentes et plus progressives à l'avenir. 50 pb de baisses constituent désormais leur base de référence pour 2025 sur la base de la médiane de leurs soumissions de prévisions individuelles, contre les 100 pb qu'elle projetait en septembre. Ce changement d'opinion est principalement dû à des prévisions d'inflation plus élevées - le déflateur PCE de base devrait désormais terminer 2025 à 2,5 % au lieu de 2,2 % comme prévu auparavant et ne devrait pas descendre à 2 % avant 2027. Il faut également le considérer dans le contexte où l'économie continue de croître de manière robuste, le marché de l'emploi se refroidit, mais ne s'effondre pas et les marchés boursiers sont à des sommets historiques.

Prévisions de la Réserve fédérale par rapport aux projections de septembre

Source : Réserve fédérale, ING

Les plans de Trump pour 2025 détermineront jusqu'où la Fed peut réduire ses taux

Le marché tablait sur une baisse des taux directeurs de 50 pb pour 2025, donc la réaction n'aurait pas dû être aussi énorme, mais la confiance moindre dans le ralentissement suffisant de l'inflation et le fait qu'un membre du FOMC soit en désaccord - le président de la Fed de Cleveland, Hammack, préférant qu'il n'y ait aucun changement - signifie que les marchés n'intègrent pas pleinement une nouvelle baisse avant juillet, avec seulement 35 pb au total actuellement prévus pour 2025. Le FOMC de janvier verra presque certainement la Fed maintenir ses taux stables, mais nous aurons une compréhension beaucoup plus claire des intentions du président élu Trump en matière de tarifs, de taxes et de dépenses lors de la réunion du FOMC de mars.

La Fed a déjà laissé entendre qu’elle n’allait pas anticiper ces propositions et qu’elle n’en tiendrait compte que lorsqu’elles seraient mises en œuvre. Néanmoins, compte tenu de sa politique de contrôle de l’immigration et de tarifs douaniers, qui pourrait entraîner une hausse de l’inflation, ainsi que des réductions de la réglementation et des réductions d’impôts destinées à stimuler la croissance, nous nous attendions à ce que la Fed annonce un assouplissement moins prononcé et plus lent jusqu’en 2025. À l’avance, nous avions prévu trois baisses de taux de 25 pb l’année prochaine plutôt que les deux de 25 pb suggérées par la Fed, mais il existe une énorme incertitude étant donné le manque de clarté sur la portée et la vitesse de la politique du président Trump, ainsi que sur la rapidité avec laquelle le marché de l’emploi se refroidit réellement et ce que cela signifie pour l’inflation. Par conséquent, nous maintiendrons nos prévisions inchangées pour l’instant.

Le réétalonnage du taux d'escompte du marché pour le taux des fonds montre que le taux à 10 ans est encore trop bas ici

La baisse de 25 pb était attendue, mais la grande nouvelle est le déplacement vers le haut plus important que prévu du graphique à points. La Fed fixe désormais le taux des fonds à 3,875 % l'année prochaine. C'est 50 pb de plus que ce qu'elle avait auparavant. Pour être honnête, cependant, la décote du marché a également changé de manière spectaculaire au cours des deux derniers mois. Pourtant, la réaction du marché est une hausse des taux le long de la courbe. Si l'on considère le taux à 2 ans à plus de 4,3 %, il a probablement réagi de manière excessive à la hausse. Alors que le taux à 10 ans est revenu à 4,45 %, au niveau où il était juste après la réélection de Trump. Il n'y a guère de raison que ce taux s'effondre à nouveau plus bas d'après ce que nous savons.

Il convient de noter ici le changement à la hausse des attentes du marché concernant le taux directeur effectif pour fin 2025. Il est désormais proche de 4 %. En d’autres termes, le marché se demande si la Fed va procéder à une dernière baisse de 25 pb pour ramener le taux directeur sous 4 %. Cela place le « plancher » implicite pour les taux à plus long terme à environ 4 % (ou juste en dessous). En revanche, le taux SOFR à 10 ans est actuellement de 3,95 %. C’est essentiellement stable par rapport à la zone d’atterrissage attendue pour le taux directeur. Quelque chose est mal évalué ici. Soit la Fed va réduire davantage que cela. Soit, et c’est plus probable, les taux à plus long terme sont trop bas. En ce qui concerne 2025, nous considérons toujours que 4,5 % pour le SOFR à 10 ans et 5 % et plus pour les rendements du Trésor à 10 ans sont des objectifs viables.

La Fed a également procédé à un ajustement technique important du taux de repo inversé au jour le jour (réduction de 30 pb), qui reste désormais stable par rapport au nouveau plancher des fonds fédéraux à 4,25 % (réduction de 25 pb). Cette mesure était largement anticipée. Elle réduit la compensation pouvant être obtenue à la fenêtre de repo inversé et devrait inciter à une moindre utilisation de cette fenêtre à la marge. Avoir un coussin de 5 pb était logique lorsque le plancher du taux des fonds était à zéro (pour éviter une impression à zéro). Il n'y a plus de coussin maintenant, mais il n'est pas non plus nécessaire d'en avoir un. Le taux des fonds effectif ne devrait pas être affecté dans le sens où il devrait rester environ 8 pb au-dessus du plancher. Bien qu'il puisse y avoir une légère tendance à la baisse, voire rien du tout.

La Fed lance la prochaine étape de la remontée du dollar

Au lieu de se diriger tranquillement vers la fin de l'année, les marchés des changes ont été alertés aujourd'hui de la hausse de l'inflation et des taux d'intérêt sur un horizon de plusieurs années. Les taux swap américains à court terme ont bondi de 8 pb suite à cette nouvelle et ont poussé les différentiels de taux du dollar à proximité des niveaux les plus élevés de l'année.

Si un dollar plus fort est largement un consensus (et notre propre opinion) pour 2025, l'aplatissement baissier de la courbe américaine observé aujourd'hui - nous indiquant que la Fed n'apportera pas autant de stimulus monétaire qu'on le pensait au départ - est un facteur clairement haussier pour le dollar. C'est également un facteur baissier pour les devises plus procycliques d'Europe et d'Asie et pèsera sur les devises liées aux matières premières - déjà sous pression en raison du ralentissement de la croissance chinoise et de la perspective du programme commercial de Donald Trump.

L'EUR/USD devrait continuer à défier la pression acheteuse saisonnière – et nous pensons qu'une hausse de 1,02/1,03 est possible au cours des prochaines semaines. L'USD/JPY risque de franchir les 155 – bien que l'annonce d'aujourd'hui d'une Fed agressive rende un peu plus probable une hausse surprise des taux de la Banque du Japon demain. Et comme indiqué ci-dessus, le complexe des matières premières devrait rester sous pression. C'est particulièrement vrai pour le dollar canadien, qui doit désormais également faire face à des turbulences intérieures .

Le risque d'aujourd'hui va constituer un nouveau casse-tête pour la Banque populaire de Chine, qui tente de maintenir l'USD/CNY en dessous de 7,30 – même si l'USD/CNH peut largement dépasser ce niveau. Et l'aplatissement baissier de la courbe des taux américaine est baissier pour la plupart des devises émergentes et en particulier pour le real brésilien, qui a encore perdu 2 % aujourd'hui. Cela accentue la pression sur le gouvernement Lula pour qu'il procède à une consolidation budgétaire indispensable – il ne peut pas compter uniquement sur la banque centrale locale pour sauver le real.