Carte thermique fondamentale EM

*L'IIP de l'Azerbaïdjan est une estimation des actifs étrangers nets souverains (réserves de change et actifs SOFAZ, nets de la dette extérieure du gouvernement).

Source : Sources nationales, FMI, Banque mondiale, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING ; données WEO du FMI pour 2024 utilisées pour les variables budgétaires économiques, les données du bilan extérieur sont les plus récentes disponibles.

Les États émergents sont plus résistants aux chocs extérieurs

La plupart des discussions qui ont suivi la victoire de Donald Trump à la présidence des États-Unis ont porté sur la possibilité d’une hausse des taux américains et d’un renforcement du dollar, dans un contexte de baisse des volumes d’échanges mondiaux, ce qui devrait créer un environnement difficile pour les devises émergentes. Cependant, malgré les vents contraires extérieurs et l’incertitude macroéconomique mondiale, la situation fondamentale de nombreux États souverains des marchés émergents est devenue plus positive, les réformes ayant été mises en œuvre avec succès et les bilans renforcés malgré le double choc important du Covid et de la guerre en Ukraine ces dernières années. Cela devrait contribuer à maintenir les marchés du crédit souverain des marchés émergents bien soutenus, malgré des valorisations relativement chères en termes de spreads de crédit serrés.

Cette tendance a commencé à se traduire par une amélioration des notes de crédit souveraines, la tendance des dégradations nettes observées de 2020 à 2022 se transformant en relèvements nets, d'abord en 2023 et s'annonçant encore plus positives cette année. Cela est vrai pour les trois plus grandes agences de notation – Moody's, SP et Fitch, où les relèvements sont plus nombreux que les dégradations pour les souverains des marchés émergents cette année. Les relèvements significatifs ont concerné la Turquie (à plusieurs reprises), le Qatar, l'Égypte, la Côte d'Ivoire, le Brésil, l'Argentine, l'Azerbaïdjan, le Kazakhstan, la Serbie, la Croatie, le Monténégro, l'Albanie, le Pakistan et la Mongolie.

Modifications annuelles des notes souveraines des marchés émergents – Fitch

Source : Fitch, ING

En ce qui concerne l'avenir, un signal encore plus encourageant est le basculement de la balance des perspectives vers des perspectives positives (plus de perspectives positives que négatives), soulignant le potentiel de nouvelles révisions à la hausse au cours des 12 prochains mois. Selon cette mesure, les soldes des perspectives de notation de Fitch et de SP oscillent près de leur niveau le plus positif de la dernière décennie, avec une tendance négative observée pendant une grande partie de cette période historique.

Perspectives de notation souveraine des marchés émergents – Fitch

Source : Fitch, ING

Les étoiles montantes au cœur des préoccupations des investisseurs

Les investisseurs devraient particulièrement s’intéresser à la transition des notations High Yield (HY) vers Investment Grade (IG) en tant que déclencheur technique potentiel de bonnes performances, avec des candidats potentiels « étoiles montantes » au sein de l’univers des marchés émergents, notamment l’Azerbaïdjan, Oman, la Serbie et le Maroc notés BB+. Cette dynamique de réduction de l’écart fondamental entre les souverains des marchés émergents de catégorie BB et ceux de catégorie BBB (où la dynamique des notations va globalement dans la direction opposée, dans une direction plus négative) commence à se manifester sur le marché, avec une compression du différentiel de spread entre les deux catégories. En effet, au niveau national, certains de ces candidats à la revalorisation (Oman, Serbie en particulier) se négocient déjà à des niveaux de spread plus serrés que leurs pairs mieux notés, avec des notations implicites du marché plus proches de BBB, même si nous nous attendons à un nouveau rebond à court terme si la notation composite (moyenne des trois principales agences) atteint finalement IG.

Spreads souverains EM USD par notation (pb)

Source : ICE, Refinitiv, ING

Français Les autres grandes nouveautés pour les investisseurs ont été le changement de notation de la Turquie de B- à BB- compte tenu du retour à une politique monétaire orthodoxe (bien que nous nous attendions à ce que la dynamique de hausse des notations fasse une pause pour le moment), et les premiers signes d'un renversement de la tendance baissière à long terme de l'Afrique du Sud, avec une perspective positive désormais à SP. Parmi les valeurs frontières à risque élevé, l'Égypte et le Nigéria semblent également s'être remis du bord du gouffre, avec de multiples perspectives positives et des notations presque entièrement sorties de la catégorie CCC et de retour à B- ou B. Dans l'espace IG, les membres/espoirs de la zone euro comme la Croatie et la Bulgarie ont vu leurs notations revues à la hausse et leurs perspectives positives, ainsi que certaines améliorations dans le CCG pour l'Arabie saoudite et le Qatar. Dans l'ensemble, il est clair que les gouvernements des marchés émergents sont récompensés pour leurs efforts de réforme décisifs, tandis que les changements négatifs proviennent en grande partie des pressions politiques, comme au Kenya, en Géorgie et au Panama (bien que cela ne se limite pas aux pays émergents, comme on l'a vu avec la France dans le monde développé).

Les niveaux d'endettement augmentent mais les vulnérabilités externes diminuent

Un domaine important d’amélioration fondamentale dans le monde des marchés émergents est la réduction de la vulnérabilité aux chocs extérieurs. Dans l’ensemble, les déficits courants des marchés émergents ont diminué, le déficit médian des marchés émergents étant proche de son plus bas niveau de la dernière décennie, ce qui signifie que les besoins de financement extérieur sont généralement plus faibles dans le monde entier. Par région, les importants excédents des exportateurs de pétrole du Moyen-Orient se sont modérés au cours de l’année écoulée, mais restent en position de force par rapport à une grande partie de la décennie écoulée, tandis que les marchés émergents d’Europe ont connu une reprise après le choc énergétique et des termes de l’échange de 2022. Dans le même temps, la plupart des économies ont accumulé régulièrement des réserves de change, la politique monétaire a été généralement orthodoxe et conservatrice, et un plus grand nombre de gouvernements ont progressivement adopté des taux de change plus flexibles. La diminution des avoirs étrangers en dette en monnaie locale représente un autre domaine de vulnérabilité extérieure réduite.

Compte courant médian des marchés émergents par région (% du PIB)

Source : sources nationales, Macrobond, ING

Les nouvelles ne sont toutefois pas toutes bonnes pour les États émergents, car les comptes budgétaires montrent encore des signes de tension. Les soldes budgétaires se sont détériorés par rapport à l’ère pré-Covid et les ratios d’endettement public sont élevés, encore plus par rapport à il y a dix ans. Les niveaux d’endettement des pays développés sont toujours plus élevés, mais cet écart s’est réduit et devrait encore se réduire. Pour les pays émergents d’Europe, les dépenses publiques devraient rester élevées en matière de dépenses militaires et de transition vers les énergies vertes, tandis qu’au Moyen-Orient, la plupart des pays se concentrent sur la réduction de la dépendance de leurs économies aux hydrocarbures.

Dette publique brute des marchés émergents par région – FMI WEO (% du PIB)

Source : WEO du FMI, octobre 2024, Macrobond, ING

Dans l’ensemble, la question clé est de savoir comment les déficits budgétaires sont susceptibles d’être financés dans les économies émergentes. Les pays dotés de marchés de capitaux profonds peuvent se contenter d’un financement en monnaie locale, même si un retour des investisseurs étrangers sur les marchés de la dette émergente en monnaie locale serait utile dans ce cas. Dans les économies émergentes d’Europe, de nombreux pays sont redevenus d’importants émetteurs d’obligations internationales depuis la pandémie de Covid-19, contrairement à la décennie précédente d’offre nette négative, mais ils peuvent également compter sur le soutien financier de l’UE. Pour les valeurs frontières et à bêta élevé, les sources de financement officielles bilatérales et multilatérales devraient rester un filet de sécurité important, les programmes du FMI étant souvent le catalyseur d’un éventail plus large de financements officiels, comme on l’a vu cette année avec des pays comme l’Égypte et le Pakistan, même si des considérations politiques nationales peuvent souvent entrer en conflit avec la conditionnalité des réformes qui accompagne ce soutien.

Parmi les titres les mieux notés, nous nous attendons à de nouvelles hausses de notation pour la Serbie, Oman et l’Azerbaïdjan, ce dernier offrant le plus grand potentiel de resserrement des spreads en cas de reclassement à IG. Dans la catégorie IG, la Bulgarie pourrait voir ses notes revues à la hausse en cas d’adhésion éventuelle à la zone euro, bien que le calendrier reste incertain, tandis que l’Arabie saoudite pourrait également enregistrer de nouveaux gains si les prix du pétrole restent élevés et que la production se normalise. Pour les crédits moins bien notés, nous sommes sceptiques quant à de multiples reclassements pour l’Afrique du Sud, bien que le sentiment des investisseurs puisse bien évoluer vers ce potentiel, tandis que la Turquie devrait voir une pause dans sa dynamique à BB-. Des pays comme l’Égypte et le Pakistan devraient également connaître de nouveaux progrès grâce à un soutien extérieur solide. En revanche, le Panama est au bord d’une dégradation complète à HY, tandis que certaines pressions pourraient réapparaître sur la Roumanie l’année prochaine si les attentes en matière de consolidation budgétaire ne sont pas satisfaites, les prix du marché pointant déjà vers ce potentiel. Dans l’espace HY, le Sénégal risque de nouvelles dégradations, tandis que le Kenya semble le plus vulnérable parmi les crédits moins bien notés B-/CCC.