FRBは金利を4.25～4.5%に据え置く

本日のFOMC会合では、連邦準備制度理事会（FRB）がフェデラルファンド金利の目標レンジを4.25～4.5%に据え置くことを全員一致で決定し、驚きはなかった。FRBは、2024年の最後の4か月間に100bpの利下げを実施した後、時間をかけ、自らの行動の影響を評価し、トランプ大統領の政策方針が経済にどのような影響を与えるかについてより明確にしたいとの意向をすでに示していた。

とはいえ、声明文ではタカ派的な表現に変化があり、さらなる利下げを行うには、データが明確に軟化する必要があることを示唆している。経済拡大は「堅調」であると繰り返しているが、インフレが2%目標に向けて「前進した」というコメントは削除され、「インフレはやや高い水準にとどまっている」とだけ述べている。ただし、パウエル議長は記者会見で、このことの重要性を軽視していた。また、失業率は「安定」し、労働市場の状況は「堅調」であると述べている。12月には、労働市場の状況は「概ね緩和した」と述べていた。

フェデラルファンド金利目標と市場の期待

出典: Macrobond、ブルームバーグ、ING

トランプ大統領は金利引き下げを望んでいる

Fedは、先週のダボス世界経済フォーラムで「原油価格が下落しているのだから、私は金利の即時引き下げを要求する。同様に、世界中で金利が下がるべきだ」と述べたトランプ大統領からの批判に間違いなく備えているだろう。来年任期が切れるジェイ・パウエル議長率いるFRBは、それが自らの使命に合致する場合のみ同意するだろう。12月の予測では金利引き下げの傾向が示されており、今年は2回の引き下げを予測しているが、ドナルド・トランプ大統領の減税と規制緩和の政策は成長を支えるものである一方、関税と移民管理はいくぶんインフレを誘発する可能性が高いというのが懸念材料である可能性が高い。明日発表されるGDPデータは昨年の経済成長率が2.8%だったことを示し、失業率は4%を少し上回り、コアインフレ率は3%前後で推移していることから、FRBは数ヶ月間ここで政策を休止する可能性が高い。パウエル議長は記者会見で「政策スタンスの調整を急ぐ必要はない」と述べ、このことを確認した。

連邦準備制度理事会によるより緩やかな動き

われわれは、2025年に3回（3月、6月、9月）連邦準備制度理事会（FRB）の利下げが行われると予想していたが、これはトランプ大統領の施行政策とデータの推移に大きく依存していた。住宅費の上昇が鈍化することで、今後数カ月間の年間インフレ率がさらに緩和されると楽観視している。また、来月の雇用者数ベンチマークの改定では、当初の報告よりもはるかに弱い雇用創出の軌道が示されると予想している。しかし、ドナルド・トランプ大統領が今週末からメキシコとカナダに25％、中国に10％の関税を課すと脅しているため、状況は急速に変わる可能性がある。実際、パウエル議長は「関税、移民、財政政策、規制政策で何が起こるか分からない」と認めている。しかし、FRBが再び警戒感を強めている環境下では、起こり得る結果の範囲がむしろ広がっていることを認識しつつも、2025年後半に2回の25bp利下げ、2026年初めにさらに25bp利下げという緩やかな利下げ路線に傾いている。

米国債は利下げの野望で問題視しているが、QT終了はまだ問題になっていない

インフレが依然としてFRBの課題であることは明らかです。以前ほど深刻ではありませんが、完全に解決された問題ではないと言えます。国債はここ数ヶ月同じ見方をしています。これは3%のインフレ経済であり、それがファンド金利が中立（3%）に戻らず、10年国債利回りが4.5%を超えたままである原因です。このため、国債の衝動反応はネガティブです。今週はPCEインフレ報告が発表されるので、これが弱気相場再開の始まりであるとはまだ確信していません。心配なのは、FRBがそれを見て、おそらく喜んでいないことです。もしそうなら、それは国債にとって良いことではありません。

QTが年半ばまでに終了する可能性が高いこと（当社の見解）については、FOMCの短い声明では触れなかった。今彼らにとっては大したことではないのかもしれない。しかし、彼らは間違いなくそれについて話し合ったに違いない。ここでの問題は過剰流動性（銀行準備金とリバースレポ残高と定義）である。債務上限をめぐる論争の展開次第ではあるが、2025年半ば以降、FRBが下回らないことを望む水準に達する可能性が高い。ここで重要な数字は銀行準備金が3兆ドルで、これはGDPの約10％に相当する。現在は3.3兆ドルである。しかし、QTが月額600億ドルで実施されているため、QTを継続すると純額で準備金が減少する。FRBは、状況が過度に引き締まる前にQTを終了したいと考えるだろう。

しかし、QT の終了については、FRB が大々的に取り上げたくなかったのは明らかだ。QT はいずれ終了するからだ。むしろ、「変更なし」という結果は、インフレに対する頑固な姿勢によって覆い隠されているが、最終的には、いつものように冷静なパウエル議長のパフォーマンスによって、その問題は解決された。

ドルは一時上昇

ややタカ派的なFOMCの声明を受けて、ドルは米ドル金利市場の動向に追随し、わずかに上昇した。これは、12月のFRBのコミュニケーションと予測の大きな変化とは比べものにならない。この変化により、DXYドル指数は1月初めに110の高値まで上昇した。実際、今日、それらの小幅なドル高はつかの間であることがわかった。

むしろ、為替市場はおそらく、金曜日に発表される12月のコアPCEインフレ率の発表にもう少しの関心を寄せ、週末にトランプ政権がカナダ、メキシコ、中国に対する関税導入の脅しを実行するかどうかにもっと大きな関心を寄せるだろう。

特に、カナダ銀行は本日発表した金融政策報告書で、カナダの全製品に対する米国の25%関税と、それに対するカナダの同額の報復関税の影響をモデル化しようと試みました。その結論は、カナダの成長は1年目にはベースライン予測を2.5%下回り、インフレの影響により、CPIは3年目までにベースライン予測を1%上回るというものです。

重要なのは、その出版物の別の調査記事では、10月以来のUSD/CADの7%上昇のうち、6%はリスクプレミアムによるものだと推定していることです。言い換えれば、関税の脅威が為替レートの大きな要因であり、FX市場が今週末の貿易動向を待つ中、おそらくそうなるでしょう。そして今週末でなければ、4月の米国の主要な貿易見直しの結果をめぐる不確実性により、今後数か月間はドル高が続くと思われます。

つまり、現在、為替レートを左右する主な要因は金利差ではなく関税である。しかし、ややタカ派的なFRBは、現在ドルに偏重している市場を助けることしかできない。

出典: ING