先週は、中央銀行の対照的なパフォーマンスにより、米ドルは最高値を更新し、円は最安値を更新しました。

チャート: EURGBP

2025年への移行における最重要事項:

2024 年の鍵: トランプ大統領の政策と何が優先されるのか?

その他の緊急の問題:

表: FXボードの個別通貨ペアのトレンドスコアボード

USD/コモディティドルペアには素晴らしいトレンドがいくつか見られ、これらは非常に伸びているように見えますが、現在のリスク回避の動きがさらに深刻化した場合、何かが崩れるまで米ドルは伸び続ける可能性があります。

イタリアの信頼感データフレームワークは12月も引き続きまちまちで、明確な方向性がないことが裏付けられた。消費者の信頼感は再び低下し、企業面では製造業と建設業で低下したが、サービス業では改善した。

消費者は経済発展と将来の失業についてますます懸念を抱いている

消費者信頼感は、経済情勢の先行きや失業への懸念の高まりから、4か月連続で低下している。失業率指数は2022年11月以来の高水準に達した。消費者は家計への大きなマイナス影響はまだ示していないが、耐久財の購入意欲が低下している。この傾向は、2025年の消費パターンに対する警告信号である。労働市場の継続的な回復に基づき、来年は民間消費がGDP成長の主要な原動力となるとの想定を維持する。しかし、雇用が弱まれば、消費のマイナスサプライズのリスクが高まるだろう。

メーカーは受注の減少と在庫の増加を報告

ビジネス面では、最近の外部環境の変化を考えると、製造業の信頼感が再び弱まっていることは意外ではない。12月には、国内外の受注がさらに減少し、経済発展への期待が弱まったことで、信頼感は低下した。製造業は在庫の顕著な増加と、人員削減の意向の高まりを示唆している。これらのシグナルを全体的に解釈すると、2年間続いた製造業の不況を終わらせるには状況がまだ整っていないことが示唆される。製造業は第4四半期も引き続き成長を妨げており、2025年第1四半期も弱いままになると予想される。

建設部門は住宅とインフラの乖離を確認

建設部門では、予想通り、信頼感は月間で低下し、2022年11月以来の最低水準に達した。確かに、寛大なスーパーボーナスインセンティブが終了したにもかかわらず、低下は非常に緩やかである。ここでは、プロジェクトが完了しつつある中でのインセンティブの残留効果と、復興基金の資金が支出される中での非住宅部門からの勢いという2つの力が働いていると思われる。住宅サブセクターの企業が従業員削減の意向を示していないことは朗報である。

明るい兆し、成長の原動力となる可能性のあるサービス

信頼感データで明らかに明るい兆しを見せているのはサービス部門だ。11月に落ち込んだ信頼感は、情報通信と企業向けサービスの堅調な伸びと観光業のさらなる改善に後押しされ、12月には堅調に回復した。小売部門の信頼感は最近の伸びを裏付け、現在の売上評価と将来の売上予想はこの好調な傾向を反映している。したがって、少なくとも短期的には、サービス部門はイタリア経済の成長の原動力であり続けるとみられる。

イタリア経済は年末も依然として低迷

この発表は、イタリア経済が今年を軟調な状況で終えたことを裏付けている。イタリアが四半期GDP成長率で小幅なプラス成長を達成できるかどうかは、引き続き当社の基本シナリオであるが、製造業の弱さをサービス業がどれだけうまく補えるかにかかっている。これは来年前半も引き続き主要なテーマとなるだろう。2025年全体については、輸出需要が軟調な状況が予想されることから、イタリアの成長実績は、民間消費と回復基金の実際の支出という2つの要因に左右される可能性が高い。回復基金の実際の支出については、進捗が遅い。当社は現在、2025年のイタリアGDP成長率は0.7％（2024年は0.5％）になると予想しており、予想を上回る上振れ余地は非常に限られているとみている。

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カナダ – 盛大に一年を締めくくる

先週はなんとも大変な1年でした。フリーランド大臣が秋の経済声明（FES）を発表する予定だった日に突然辞任したことが注目を集めました。さらに、米国の利下げペースが鈍化するとの見通しから、カナダドルは心理的節目の70米セント（執筆時点）を下回りました。

連邦政府の混乱の中、FESが提出された（こちらを参照）。予想通り、自由党は自らが設定した財政指針の1つ（2023/24年度の赤字は600億ドルで、指針を50％下回る）を達成したが、他の2つ（純債務対GDP比の低下と赤字対GDP比1％未満）はまだ達成できる可能性がある。これらの指針の1つが達成できなかったとしても、現実にはカナダの財政状況は国際的に見て堅調であり、連邦政府は債務のAAA格付けを維持している。

アップデートでは、段階的に廃止される予定だった加速投資インセンティブと即時費用計上措置（資本コスト控除ルールに基づく）を延長するための184億ドルを含む、約200億ドルの純新規措置が発表されました。これらの措置により、投資に対する限界実効税率は平均で3.1％低下しました。政府はまた、トランプ次期大統領の懸念を和らげるために国境警備に13億ドルを費やす予定です。GST休暇には16億ドルの費用がかかる予定で、2025年初頭の経済成長にわずかな押し上げ効果をもたらすと予想されますが、大幅な変化をもたらすほどではありません。カナダ銀行にとって、FESには金融政策に関する考え方を大きく変えるものはあまりなかったでしょう。しかし、カナダの財政状況は春に予想されていたよりも悪く（図1）、経済のマイナス展開を相殺する余地が少なくなっています。

データ面では、11月の住宅販売が堅調に伸び、住宅価格のベンチマークは前月比0.6%上昇した。住宅費インフレの上昇余地を考えると、これはカナダ銀行の注目を集める可能性が高い。先月の住宅建設も堅調で、着工件数は8%上昇した。しかし、住宅価格の高騰により減速を許容できないオンタリオ州では住宅建設が引き続き縮小している。一方、10月の小売販売量は横ばい（11月も横ばいになる可能性がある）が、これは過去3か月間の大幅な月間増加に続くものである。

11月のインフレ報告は、今週の目玉発表でした。11月の全体インフレ率は1.9％に低下しました。しかし、カナダ銀行のコアインフレ指標は2.7％で停滞しました。また、短期指標の上昇も懸念されます。コアインフレの3か月間の年率換算変化は3％を超え、6か月間の変動が少ない傾向は、12か月間のコアインフレに今後さらなる上昇圧力がかかることを示しています（図2）。これらの傾向は、政策担当者を不安にさせ、将来の利下げにもっと忍耐強くなるというカナダ銀行の立場を裏付けるものとなることは間違いありません。私たちは、銀行が2025年には四半期ごとに0.25ポイントの利下げを行い、よりゆっくりと進めると考えています（最新の四半期経済予測をご覧ください）。しかし、米国の関税脅威により、経済と金融政策の見通しは非常に不確実になっています。

米国 – 来年の利下げについてFRBはより慎重な姿勢を示唆

連邦準備制度理事会（FRB）は2024年の締めくくりとして苦い決断を下し、政策金利を25ベーシスポイント引き下げたが、来年はより緩やかなペースで利下げすると示唆した。このタカ派的な傾向により国債利回りは上昇し、10年債は4.4％弱から一時4.6％を超えた。株式市場はこのニュースを厳しく受け止め、本稿執筆時点でSP500は会合前の水準から約3.5％下落している。株式市場の低迷は、政府閉鎖が迫っていることも一因かもしれない。ワシントンには、資金調達法案を可決するのに数時間しか残されていない。可決されなければ、政府閉鎖が部分的に起こる。必要不可欠なサービスは継続されるが、ほとんどの連邦職員は給料を受け取れない。さらに、議会が新たな資金を可決するまで、一部の職員は一時解雇となる。超党派政策センターは、約87万5千人の連邦職員が一時解雇されると推定している。

Fedによる0.25ポイントの利下げは予想通りだったが、それに伴う経済見通しの要約（SEP）には、一部の人々が驚いている。経済成長と失業率の予測中央値はほとんど変わっていない一方で、インフレと政策金利の見通しは著しく引き上げられた（図1）。今後1年間に焦点を当てると、予測中央値では、来年末のフェデラルファンド金利は9月の予想より50ベーシスポイント高くなっている。これは、コアインフレの見通しがより堅調であることと合致している。利下げに対するより慎重な姿勢について尋ねられたパウエルFRB議長は、いくつかの理由を挙げた。これには、経済がより速いペースで成長していること、インフレが最近予想よりもやや高まっていることなどが含まれる。パウエル議長はまた、インフレ見通しをめぐる不確実性の高まりを強調した。これはSEP文書でも明らかだったテーマであり、コアPCEインフレに対する不確実性と上振れリスクはともに9月以降著しく高まっている。この差がどの程度、データの変化とトランプ新政権による潜在的な政策変更によって説明できるかと問われると、FRB議長は、一部の政策担当者が「今回の会合での見通しに、政策の経済効果に関する非常に条件付きの推定値」を組み込むための予備的措置を講じたことを認めた。

先週の経済データは、パウエル議長の発言のいくつかを裏付けるものとなった。第3四半期GDPの第3次推定値は、経済が前回の2.8%から年率3.1%に改善したペースで成長したことを示した。同時に、11月の個人所得・支出報告は、消費者支出が堅調に年末を迎えることを示唆した。消費者支出は、2024年第4四半期に堅調な3%のペースで推移している。これは、第3四半期の3.5%のペースからわずかに下がっただけだ。11月の報告ではインフレについても改善のニュースが伝えられ、FRBが好むインフレ指標であるコアPCEは11月に顕著に低下し、前月比0.1%の小幅上昇となった。年率では2.8%のままだが、この最新の低下により、短期的なトレンドは下向きに反転した（図2）。

全体的に、経済は引き続き好調を維持しており、インフレも再び下降傾向にあることから、来年には政策の正常化が進む余地がある。しかし、米国の新政権による大幅な政策変更の可能性は依然として不確定要素である。