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USD: インフレは高止まりする可能性

選挙後のトランプトレードの第2ラウンドでは、市場が米国と他の先進国との間の金利と成長の格差拡大という二重のストーリーに食い込む中、DXYドル指数は2022年の高値に達している。政府人事に関する最新のニュースは、イーロン・マスクとヴィヴェック・ラマスワミが「政府効率化局」を率いることであり、官僚機構と支出の削減を目指す。これが実際に財政にどのような影響を与えるかを判断するのは時期尚早だが、これはマスクがトランプ政権で重要な顧問役を務めることを裏付けるものであり、規制緩和と税制緩和への期待が高まる可能性が高い。

強いドルは現在、トランプ大統領の政策ミックスのかなりの部分を織り込んでおり、データ発表やFRBのハト派的なコメントは、ドル高のポジションで利益を上げる良い機会となるかもしれない。しかし、本日の米国インフレ報告に対する当社の見解は、10月のコアCPIがコンセンサス予想で前月比0.3%上昇を続け、総合CPIは0.2%上昇したというものだ。これは、2%のインフレ目標を達成するために時間平均で必要な前月比0.17%を上回っており、FRBのハト派的な見通しは市場が維持するはずだ。

それでも、FRBの追加緩和については既にかなり慎重な見通しで、12月は15bp、1月は23bpしか織り込まれていない。これは、コアCPIが予想よりわずかに低い場合、今日ドルには非対称的な下落リスクがある可能性が高いことを意味する。また、今日注目すべきFRBの講演者はカシュカリ、ウィリアムズ、ムサレム、シュミットの4名である。

CPI予想が正しければ、ドル高はもう少し勢いを増し、DXYは106を超えて安定する可能性があります。とはいえ、最近の強気の動きはやや行き過ぎているように見え始めており、11月7日と同様のポジショニング主導の短期的な米ドル調整のリスクはかなり高いです。

EUR: 1.06はレートギャップと一致している

EUR/USDは、幅広い米ドル高騰による強い圧力を受けており、米国のコアCPIが前月比0.3%となれば、本日1.06を下回る可能性も十分にあります。最近のEUR/USDの下落幅は大きいものの、短期金利差から示唆される短期的な適正価値水準は1.060であることに留意する必要があります。USD：EURの2年スワップ金利差は急速に拡大し続けており、現在は約185bpとなっています。

言い換えれば、関税が成長に影響を及ぼす前に、ECBがFRBよりも金利を引き下げるだろうという期待が市場で高まっているため、金利が示唆するものと比較して、EUR/USDに追加されるリスクプレミアムはそれほど多くない。

我々は、ECBの見通しに関して、断固としてハト派陣営に属しており、実際のところ、市場は12月の50bp利下げの可能性をまだ（30bp）過小評価していると考えている。

ユーロ圏のカレンダーは今日は比較的静かで、米国のニュースがEUR/USDを動かすでしょう。 ストレッチポジションはペアの短期的な上方修正を示唆していますが、上記のUSDセクションにあるように、米国のCPIが依然として高水準にあるため、今日これが起こるとは予想していません。 短期的な調整にかかわらず、私たちの見方では、EUR/USDの方向は弱気であり、年末には1.04を目標としています。

GBP: 今日のマンに注目

本日のポンド市場の主なイベントは、金融政策委員会で最もタカ派的なメンバーであるイングランド銀行のキャサリン・マン総裁の演説です。市場は、最近の予算が金融政策に及ぼす影響や最新の雇用・賃金統計に関するコメントに注目するでしょう。彼女の極めてタカ派的な姿勢を考えると、政府の支出増加のインフレ的側面を強調し、9月の失業率の上昇よりも賃金の高止まりに焦点を当てる可能性が高くなります。

結局のところ、現段階では、GBP カーブが動くのにこれ以上のタカ派的な兆候は必要ない。市場は 12 月の利下げの可能性はほとんどないか全くないと見ており、2025 年 9 月までに合計 50bp の利下げが行われる可能性はわずかだ。私たちの見解では、リスクはハト派的な再金利設定とそれに伴うポンドへのマイナス影響に偏っているが、市場は予算のインフレへの影響を評価する際に慎重に行動するため、金利の再金利設定が実現するまでにはしばらく時間がかかる可能性がある。EUR の勢いが弱いため、EUR/GBP は 0.8300 のグラビティ ライン付近にとどまる可能性がある。

CEE: ドル高でCEEがさらに下落

市場は過去2日間、CEE地域内のインフレ率をほとんど無視しており、世界的な状況は依然として注目されているようだ。

今日も大差はないだろう。カレンダーにはポーランド、チェコ共和国、ルーマニアの9月の経常収支数値が記されている。先月はチェコ共和国でプラスのサプライズ、ポーランドではマイナスのサプライズとなったが、今回はそれが一時的なものなのか、それともトレンドの反転なのか、市場は注目することになるだろう。

しかし、主な話題は依然として EUR/USD の下落であり、これが CEE 通貨への圧力となるでしょう。私たちはここで弱気な姿勢を維持しています。PLN がこの地域でアウトパフォームするのをむしろ期待していますが、おそらく早くではなく遅くなるでしょう。しかし昨日 EUR/PLN は 4.360 から反発し、これは重要な水準のようです。HUF は別の話題のようですが、PLN/CZK は 5.800 からの反発で市場の注目を集めるかもしれません。これは PLN の弱さの限界のようで、いくらかのサポートを得る可能性があります。

市場はFRBに対してよりタカ派的になる

米国の金利は上昇傾向にあり、トランプ大統領の勝利と、水曜日と木曜日の消費者物価指数（CPI）と生産者物価指数（PPI）の数値がさらに上昇する可能性を考えると、今後数日間ではこれが最も抵抗の少ない道筋となるかもしれない。

市場は引き続き、FRBの利下げ期待を縮小している。12月の利下げは、市場から見ればほぼ50/50の確率だ。SOFR先物ストリップは、3.80%をわずかに上回る水準で底を打つが、それは2026年後半から2027年半ば頃になる。より広範な国債カーブ、すなわち2年10年債は、より広範な市場での発行活動の再開もあって、やや再びスティープ化している。

全体的に、トランプ大統領の政策のタイミングと影響に関しては、まだ少し宙ぶらりんの状態です。価格設定の約束から実際の政策の検討へと移行するこの状態は数か月続く可能性があり、その間にデータが悪化して（一時的な）金利低下を引き起こす可能性はまだあると考えています。しかし、まずはデータからその兆候を見極める必要があります。

ユーロのレートは米国との乖離が続く

ユーロ圏を見ると、米国との乖離が続いている。ZEW指標が期待外れだったことを受けて、短期金利は低下し、12月に欧州中央銀行がさらに50bpの利下げを行う可能性も織り込まれている。

2年ESTR OISレートは下値を試し、現在は先週の水準をわずかに下回っている一方、米国2年SOFRレートは月曜日の休日後に9bp上昇した。米国市場が再開した火曜日、ユーロ圏の金利は世界的な金利上昇の傾向から完全には逃れられなかった。10年ESTR OISレートは火曜日終盤の上昇を受けて1bp上昇しているが、SOFRとのスプレッドは9bp拡大して170bpを超え、2019年後半以来の最高値となっている。

最近の政府混乱後のドイツ選挙の時期が少し明らかになり始めている。信任投票は12月16日に予定されており、新たな選挙は2月23日に行われると見込まれている。10年ドイツ国債は、過去数日間、6か月ユーロ・ボラティリティ・スワップ金利を1～2bp上回る水準で安定している。上記のスワップ水準はドイツ国債にとって初めてのものだが、OIS（ほぼリスクフリーの金利予想指標）と比較すると、現在観察されている水準は「単に」2014年のQE前の状況への回帰を示しているに過ぎないと、私たちは以前にも指摘してきた。

水曜日の出来事と市場の見通し

米国のCPI数値は最も注目を集めるでしょう。コアCPIは前月比0.3%と比較的高い伸びになると予想されています。米国のCPI数値は夏の間に世界的な金利の急激な反応を引き起こしましたが、最近では成長への懸念に焦点が移っています。この日の後半には、セントルイス連銀のムサレム氏を含む数名のFRBの講演者が経済と金融政策について講演する予定です。

発行額については、イタリアは3年、6年、8年、15年のBTPを合計82億5000万ユーロで入札する予定。ドイツは10年国債を40億ユーロで、ポルトガルは10年および20年OTを合計12億5000万ユーロで入札する予定。英国は40億ポンドの新規3年国債を入札する予定。

インフレのさまざまな指標と連邦準備制度の政策金利を示す折れ線グラフ。

出典：ロイター