USD: インフレの低迷でFRBの利下げを巡り市場は憶測を続ける

火曜日、市場が米国の関税ニュースを消化する中、ドルは適度に買われ続けたが、イスラエルとヒズボラの和平合意のニュースは市場にあまり影響を与えなかった。メキシコペソと国境の南側に工場を持つ米国の自動車メーカーへの当然の圧力を除けば、米国の金利市場にはほとんど影響がなかった。言い換えれば、潜在的な関税のインフレ面は、米国の資産市場ではまだ現れていない。

インフレに関しては、今日は10月のコアPCEデフレーターが発表される。前月比0.3%という数字は、FRBの好みからするとまだ少し高すぎるかもしれないが、今日ではそのような数字は完全に織り込まれている。つまり、市場はおそらく12月のFRBの15bp相当の利下げを織り込み、米国と世界の他の国々の金利差を適度に広い水準に維持するだろう。

当社はドルに対して強気であり、本日発表される米国のデータ（第3四半期GDPが前期比年率2.8%との確認を含む）が、祝日で短縮された今週の最後のデータとなることに留意する。全体として、環境はドルに対して強気に見えている。今週のドルに対する主な下振れリスクは、月末のリバランスフローに起因するものと思われる。ここで、ドルベースの株式投資家にとって、SP 500が月初来+5.3%であるのに対し、ユーロストックス50は-1.36%、日経225は-1.6%という大きな乖離は、欧州および日本の株式のウェイトをベンチマークに戻すためにドル売りのリバランスが必要であることを警告している。これらのフローは、今週後半に流動性の低下を経験する可能性があるが、今週DXYが106.25/50エリアに下落すれば、需要は高まるはずだ。

EUR: 喜ぶ理由はほとんどない

EUR/USDは昨日、米国のマクロデータがそれほど強力ではなかったにもかかわらず、反発に苦戦した。ユーロの上昇を阻んだのは、トランプ氏が選挙前の脅しを実行する可能性に反応した欧州自動車部門への昨日の悪影響だと思われる。ドイツの自動車メーカーの株価は昨日3～6%下落した。

今日はユーロ圏の予定はあまり多くなく、EUR/USDが動く可能性が最も高いのは米国のインフレデータでしょう。EUR/USDは2か月間で6～7%下落しており、依然として売られ過ぎの状態です。これは、今日1.0400/0425付近に下落すれば、月末のドル売り（上記で説明）が発生する前に十分な下落となる可能性があることを示唆しています。

GBP: 無実の傍観者

1週間預金金利が4.75%とG10諸国の中で最も高いことから、市場がトランプ大統領の政策アジェンダのスピードと規模について判断を下すにつれ、ポンドにいくらかの資金流入が見込まれる。さらに、イングランド銀行の金利プロファイルは、ECBよりもFRBに近い水準で取引され続けており、ポンドはユーロに対してアウトパフォームするはずだ。年末のEUR/GBPは0.83で、現在の水準からそれほど離れていない。

しかし、英国は貿易面での露出度が低く、イングランド銀行は景気循環後期のインフレに対する懸念をまだ捨てていないことから、この予測に対するリスクは0.84よりも0.82のほうが大きいと思われる。イングランド銀行のチーフエコノミスト、ヒュー・ピル氏は昨日、サービスインフレへの継続的な注目に言及した最新のMPCメンバーだった。

CEE: 再び債券入札に注目

ポーランドでは10月の小売・工業データが予想を上回り、今日は労働市場データを除いてCEE地域ではカレンダー上の休みとなる。しかし、焦点はポーランドとチェコ共和国の国債入札に移る。ポーランドでは、財務省が過去数回の入札で需要の低さに苦戦している一方、予算修正と来年の計画により、ポーランド国債の月間供給量は250億ズウォティ前後で高止まりしている。当社の計算によると、今年の借入ニーズは基本的にカバーされているが、財務省は来年に向けて可能な限り前払いをしようとしている。一方、今年の国家予算は、伝統的に支出が最も多い年末にはまだいくらか穴が開いている可能性がある。全体として、市場は本日の入札での需要と、ここ数週間非常に変動が激しいデュレーションへの関心を注視することになるだろう。

一方、チェコ共和国では、洪水被害への支出が見込まれるため、過去3か月間にチェコ国債（CZGB）の供給が増加したにもかかわらず、財務省は依然としてかなりの需要を享受しています。本日、財務省は久しぶりにユーロ建てCZGBを発行する予定であり、本日の入札の成功に基づいて、12月のCZGBの残りの発行量を見積もることができるはずです。ただし、国家予算は支出が予想よりも低いことを示唆しており、12月のCZGBの供給が大幅に減少する可能性があり、400億CZKが期限を迎え、年末は明るい見通しを示しています。

ポーランドズロチとチェココルナの両市場では、債券入札のヘッジから通常通りの金利支払いフローが期待できます。これは、米ドル高が一服し、両市場で金利がいくらか再調整されたことで、昨日すでに再びいくらかの上昇を期待していた為替相場を支える可能性があります。当社は、EUR/USDの見通しから、中東欧通貨全般に対して弱気な姿勢を維持しており、現在のポーランドズロチとチェココルナの上昇は、市場が回復の兆しというよりも、新たなショートポジションを構築する機会と見ています。

エネルギー – イスラエルとヒズボラが停戦を発表

ICE ブレント原油は、市場が中東の新たな動向を見極める中、月曜日の急落後、横ばいで推移している。イスラエルとヒズボラは、即時発効となる 60 日間の停戦合意を発表した。この時間枠を利用して、より長期的な和平合意について話し合うこともできる。焦点は、現在の合意の実施と、それがガザ地区で進行中の戦闘やイスラエルとイランの紛争にどう影響するかに移っている。

アメリカ石油協会（API）の週次データによると、米国の原油在庫は先週、市場が予想していたわずかな減少に対し590万バレル減少した。精製品では、留出油とガソリンの在庫がそれぞれ250万バレルと180万バレル増加した。より広く注目されているEIAの報告書は本日発表される。

OPEC+は今週末に会合を予定しており、同グループは1月に18万バレル/日の増産計画をさらに延期する可能性があると予想されている。前回の会合では、同グループは供給増産計画を12月から1月に延期していた。原油価格は需要懸念のため、1バレルあたり75ドル前後で引き続き強い抵抗に直面している。同グループによる時期尚早な増産は、市場をさらに供給過剰に陥らせる可能性がある。

金属 – LME 亜鉛のキャンセルワラント増加

最新のLMEデータによると、亜鉛のワラントのキャンセルは昨日の時点で47,800トン増加し（2015年8月27日以来最大の1日当たりの増加）、2024年3月21日以来の最高値である57,350トンに達した。キャンセルの大部分はシンガポールの倉庫で報告された。キャンセルされたワラントは現在、LME亜鉛在庫の約22％を占めており、今後数週間にわたって倉庫在庫の引き揚げが続くことを示唆している。LME亜鉛在庫は先週の水曜日以来すでに約12.7kt減少している。

世界プラチナ投資協議会（WPIC）は最新のアップデートで、供給見通しの改善と産業需要の低下を受けて、世界のプラチナ市場の不足が2024年に682kozに縮小すると予測しています。これは、今年の供給不足を1.03mozと予測していた以前の予測と比較したものです。一方、供給の減少と自動車需要の増加（2017年以来の最高レベル）により、市場は2025年に539kozの3年連続の不足に直面する可能性があります。世界のプラチナ市場は2023年に759kozの供給不足を経験しました。WPICは、プラチナ消費量が2024年に前年比0.4%増の7.95mozに、世界供給量が前年比1.5%増の7.27mozに増加すると予測しています。協議会は、2025年については、主にガラス産業の需要低下により、需要が前年比約1.1%減少すると予測しています。一方、リサイクルの増加により、供給量は前年比約0.8％増加する可能性がある。

昨日発表された最新のLME COTRレポートによると、先週、投機筋は銅、アルミニウム、亜鉛の強気の賭けを減らした。11月22日までの週に、投機筋は銅のネットロングポジションを506ロット減らし、57,892ロットとした。これは、2024年1月19日までの週以来の最低値である。同様に、アルミニウムのネット強気賭けは先週末に4週連続で4,960ロット減少し、116,499ロットとなり、2024年10月11日までの週以来の最低値となった。一方、資産運用者は亜鉛のネット強気賭けを先週金曜日の時点で4週連続で769ロット減らし、26,303ロット（2024年9月6日までの週以来の最低値）とした。

農業 – 欧州の小麦輸出は依然として低調

欧州委員会の週次データによると、2024/25年シーズンのEU軟質小麦輸出量は11月24日時点で920万トンに落ち込み、前年比30%減となった。ロシアとの競争激化とフランスの不作が輸出量の重しとなっている。一方、EUのトウモロコシ輸入量は、今シーズンの国内供給の弱さが主な理由で前年比7%増の790万トンとなった。

タイのサトウキビ・砂糖委員会は、同国が今年12月6日に砂糖搾りシーズンを開始する可能性があると報告している。今年の大雨により搾りシーズンが遅れるリスクが高まったが、作物や植物への影響は懸念されていたほど深刻ではない。委員会は、2024/25年のサトウキビ搾り量は前年比約13%増の93.2mt、砂糖生産量は前年比約18%増の10.4mtになると予測している。

NZD/USD ペアは、ニュージーランド準備銀行 (RBNZ) が政策決定を発表した後、一晩で 0.5800 を下回る水準、つまり年初来安値からの反発を背景に、水曜日には強い上昇傾向を見せた。日中の上昇は欧州セッション前半を通じて途切れることなく続き、スポット価格は最後の 1 時間で 0.5900 水準、つまり 1 週間ぶりの高値まで上昇した。

広く予想されていた通り、11月の政策会合の終了時に、RBNZは公定金利（OCR）を50ベーシスポイント（bps）引き下げ、4.75%から4.25%にしました。会合後の記者会見で、RBNZ総裁のエイドリアン・オール氏は、50bps以外の利下げについてはほとんど議論されていないと述べました。これは、より積極的な緩和を期待していた一部の投資家を失望させた可能性があり、その結果、ニュージーランドドル（NZD）が上昇し、NZD/USDペアの積極的な日中空売りが促進されました。

一方、ドナルド・トランプ次期米大統領が財務長官に指名したスコット・ベセント氏が財政赤字を抑制するとの期待から、米国債の指標である10年債利回りは数週間ぶりの安値に落ち込んだ。これに加え、イスラエルとヒズボラの停戦合意への楽観論から、安全通貨とされる米ドル（USD）は週安値付近で低迷しており、NZD/USDペアにさらなる支援となっている。とはいえ、トランプ氏の関税計画が貿易戦争を引き起こすとの懸念から、リスクに敏感なニュージーランドドルの上昇は抑制される可能性がある。

トレーダーは、傍観者として、FRBの利下げの道筋に関する手がかりとして重要な米国のインフレデータに注目するかもしれない。これは、米ドルの需要を牽引し、NZD/USDペアに新たな刺激を与えるだろう。したがって、焦点は引き続き米国の個人消費支出（PCE）価格指数データに釘付けになるだろう。その間、米国の第3四半期GDP速報値（修正値）と米国耐久財受注は、北米セッション中に米ドルに影響を与え、短期的な取引機会を生み出す可能性がある。

出典: FXSTREET

ゴールドマン・サックスは、欧州での供給が逼迫する中、アジアの液化天然ガス価格は今冬、100万英熱量単位あたり20ドル以上に急騰する可能性があると予測した。

「欧州の脆弱性、余剰生産能力の不足、現在ウクライナを通過しているロシアの残余量の減少、そして例年より寒い冬の始まりを考えると、これが短期的な動向だ」と、同銀行の国際商品部門共同責任者サマンサ・ダート氏はロイター通信に語った。

過去 2 年間、ヨーロッパは例年より穏やかな冬に恵まれ、ガス需要が例年より低かったものの、季節的な需要増により LNG 輸入量が増加し、世界市場の逼迫と価格上昇も引き起こされました。現在、ヨーロッパの冬は通常通りの始まりを迎えているようです。これは気温が低く、電気とガスの需要が大幅に高まることを意味します。

今年初め、ノルウェーのガス生産拠点の生産停止と中東をめぐる地政学的不安を受けて、欧州のガス価格が急騰した。価格はすぐに正常化したが、エネルギー安全保障に関して欧州が自ら陥った不安定な状況を浮き彫りにした。冬季に一貫してパフォーマンスが低下する傾向がある風力と太陽光発電の大規模な増強が、選ばれた道だった。これにより輸入ガスへの依存が高まり、価格がさらに上昇し、アジアとの価格戦争が勃発した。

先週末、冬が近づき暖房需要が急増したため、欧州の天然ガスのベンチマークである権益移転制度（TTF）価格は2年ぶりの高値を付けた。LNG取引業者はすでに、割増料金を支払っている欧州に貨物をアジアの目的地から転用し始めている。アーガスのデータによると、過去数週間で少なくとも11の貨物が転用された。価格高騰は時間の問題だ。

出典: OILPRICE

ドナルド・トランプの中国、メキシコ、カナダに対する関税の脅しはヨーロッパを心配させなかったが、昨日のヨーロッパの雰囲気は、決して快適とは程遠いものだった。関税という言葉は、特に中国との激しい攻防に巻き込まれているヨーロッパの自動車メーカーにとって、寒気を覚えさせる。そのため、ステランティスは昨日5％以上下落し、フォルクスワーゲンはさらに2.76％下落した。

全体として、ドイツとスロバキアは、欧州で追加関税の影響を最も受けやすい国である。ドイツのGDPの半分は輸出によるもので、そのうち自動車は輸出の約15%を占めているからだ。一方、スロバキアは、一人当たりの自動車生産量が世界一で、自動車輸出が経済の大きな部分を占めている。ドイツにとって、経済の呪いは容赦ないようだ。ドイツには、貿易紛争が迫るエネルギー危機から抜け出す時間がなかった。面白いことに、DAXの評価を見ても、ドイツ経済がひどく苦しんでいるとは想像できないだろう。この指数は、基礎となる経済のファンダメンタルズが別の物語を語っているときに、最高値近くで取引されている。

米国では、市場の雰囲気はより良好だった。トランプ大統領の関税脅し、その結果として高まるインフレ期待、そして最新の連邦準備制度理事会（FRB）議事録に示されたさらなる利下げに対する慎重な姿勢は、中東からの停戦ニュースによって上回られた。イスラエルとヒズボラは60日間の停戦合意に署名した。SP500は今年52回目の最高値を更新し、ダウジョーンズも新たな記録にまで上昇した。しかし、誰もが喜んでいるわけではない。例えばGMは、サプライチェーンが国境の両側に大きく依存していることで生産コストが急上昇し、利益を圧迫するため、9％下落した。

一方、エネルギー関連銘柄は、停戦のニュースを受けて原油が安定し、1バレル70ドルを下回る水準で下落が続くなか、低調な取引となった。OPECプラスが原油生産再開を1月以降に延期することを検討しているというニュースが、売り圧力を確実に和らげていることに注目したい。OPEC主要国は、供給過剰の市場でさらに18万バレルを増産するにはタイミングが悪いかもしれないと述べた。例えば、IEAは来年、主に中国の需要低迷により100万バレル以上の原油余剰を予測している。そして、トランプ大統領の「どんどん増やせ」政策により、この数字はさらに高くなる恐れがある。OPECは来月初めに会合を開き、今後数ヶ月で原油供給を増やす計画を撤回するはずだ。そして、後者は原油売りを抑えるのに役立つだろうが、中期的なマイナス見通しを覆すことはほとんどないだろう。理想的には中国からの需要が大幅に増加した場合のみ、それが可能となるだろう。そのため、米国産原油は50日移動平均線を下回る水準で安定する可能性が高い。

FXでは、投資家が地政学的リスクの一部を織り込み済みだったため、米ドルは昨日下落したが、金への需要は変わらなかった。米2年国債利回りは後退を続け、会合議事録を受けてFRBによる25bpの利下げの可能性は65%に急上昇した。米国は今日、感謝祭休暇前に大量のデータを発表する。発表内容は、週次失業保険申請件数、最新のGDP更新、耐久財受注、そしてFRBが好むインフレ指標であるコアPCE指数である。米国経済は、第3四半期に約2.8%の成長が見込まれており、前回発表の3%からわずかに低下しているが、売上高は3%の力強い成長を記録すると見込まれている（しかし、これはすでに分かっていたことだ）。しかし、第3四半期には価格圧力が抑えられていると見込まれており、これはFRBのハト派と利下げ期待にとっては良いニュースである。しかし、コアPCE指数は、10月には前月の2.7%から2.8%に上昇したと思われる。そして、これはインフレの軌道にとって良いニュースではない。トランプ大統領の減税と関税が今後数ヶ月で物価を押し上げると予想されるため、なおさらだ。したがって、前四半期の比較的力強い成長率と物価圧力の緩和は歓迎されるが、売上高の力強い伸びとコアPCEの潜在的な上昇には注意が必要だ。私は依然として、経済データが引き続き堅調な場合、まず利下げして様子を見るのは最善の戦略ではないと考えている。しかし、私はFRBの議長ではない。インフレデータが予想を上回る上昇でなければ、投資家は12月にさらに25bpの利下げを支持し続けるだろう。後者は米ドルの下方修正と主要通貨の反発につながる可能性がある。

一方、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）が50bpの利下げをすると広く予想されていたことを受けて、ニュージーランドドルは本日対米ドルで上昇した。本日の利下げは2回連続の50bp利下げとなり、3か月強で合計125bpの利下げとなり、RBNZは今年最も積極的な利下げを行った。しかし、RBNZは平均キャッシュレートが来年半ばまでに3.83%に低下すると予測しており、同国の政策担当者は今後、より緩やかな利下げ路線に移行することを示唆している。後者は、ニュージーランドドルが対米ドルで1年以上ぶりの安値に下落した後、押し目買いの機会をもたらす可能性がある。ドル高リスクを負いたくない人にとっては、トランプ政権下で欧州中央銀行（ECB）がより積極的な利下げを行う可能性が高まっていることから、対ニュージーランドドルでユーロを空売りすることが代替策となる可能性がある。