ユーロ圏経済の弱さの中でECBが利下げ

出典: モーニングスター

来月の早期総選挙を前に、ドイツ経済に対する投資家の信頼感は予想以上に低下し、同国が現在の景気低迷から抜け出せるかどうかに対する疑念が根強く残っていることを浮き彫りにした。

ZEW経済研究所の期待指数は12月の15.7から1月には10.3に低下し、エコノミストの予想を上回った。一方、現状を示す指標は上昇した。

「個人消費の減少と建設部門の需要低迷がドイツ経済を停滞させている」とZEWのアヒム・ヴァンバッハ所長は火曜日の声明で述べた。「今年もこうした傾向が続けば、ドイツはユーロ圏の他の国々にさらに遅れをとることになるだろう。」

欧州最大の経済大国であるドイツは2024年に2年連続で縮小し、2025年の予測もわずかな成長しか示していない。ドイツ連邦銀行はわずか0.2％の成長を予測しており、ユーロ圏20カ国の他の国々のより堅調な成長率とは対照的だ。

主な問題は製造業の根強い弱さで、中国との競争激化やエネルギーコストの高騰、労働力の高齢化といった国内問題と戦っている。この状況は選挙戦の主要な話題となっており、おそらくオーラフ・ショルツ首相は保守派キリスト教民主・社会同盟（CDU/CSU）のフリードリヒ・メルツ党首に敗れることになるだろう。

ドイツ政府は法人税の引き下げと中流階級の所得の拡大により2％の経済成長を目標としている。中道左派政党は、国債の借り入れに厳しい制限があるにもかかわらず、ドイツのインフラを近代化するための基金を約束している。

ドナルド・トランプ氏が米国大統領に復帰し、関税引き上げの公約が特にドイツの輸出に打撃を与える恐れがあるため、見通しはさらに不透明になっている。

出典: Theedgemarkets

財務省の政策スケジュール

図1. 投資家が英国国債を売却し英国の借入コストが上昇

出典：ロンドン証券取引所グループ、ロイター

どのような政策変更が必要でしょうか?

いかなる増税も、予算で発表された国民保険の最低額の引き下げを緩和するなど、いくらかの救済措置を必要とする可能性のある企業部門には影響を及ぼさないようにしなければならない。金融市場の混乱を恐れて、これまで断固として排除されてきた選択肢が検討される可能性もある。しかし、所得税に幅広く上乗せ課税することは、歳入増加のための最も損害の少ない選択肢となる可能性がある。どのような決定がなされるにせよ、その費用は十分に計算され、その影響は OBR によって評価されるべきである。

出典:ピーター・セジウィック

国際通貨基金（IMF）は、米国以外の主要経済国に下振れリスクがあることを理由に、韓国の今年の成長見通しを2％に引き下げた。

IMFの最新の予測は、10月に発表された以前の予測より0.2パーセントポイント下がった。2026年の成長見通しも0.1パーセントポイント下方修正され、2.1パーセントとなった。

IMFは最新の報告書で「上振れリスクは短期的には米国のすでに力強い成長をさらに押し上げる可能性があるが、他の国では政策の不確実性が高まる中、下振れリスクがある」と指摘した。

アジア第4位の経済大国である韓国の最新予測は、1.8%の成長という韓国政府の予想よりも若干楽観的だ。

11月、韓国代表ラフル・アナンド氏が率いるIMFチームは、韓国当局者との年次会合後に2％の成長見通しを評価した。

当時、チームは貿易の減速、地政学的緊張の高まり、中東紛争による商品価格の上昇など、下振れリスクを挙げていた。

「したがって、われわれが特定する下振れリスクには、貿易相手国の景気減速や地政学的緊張の激化に関連するリスクが含まれる」とアナンド氏はソウルでの記者会見で述べた。

IMFは、リスク管理にはインフレと実体経済のトレードオフのバランスを取り、バッファーを再構築し、構造改革の強化を通じて中期的な成長見通しを向上させることに重点を置いた政策が必要だと述べた。

一方、IMFは、2025年の世界経済成長率は3.3％と予測されており、10月に示した3.2％の成長率予測よりわずかに上昇していると述べた。

「2025年の予測は、2024年10月の世界経済見通しとほぼ変わらない。これは主に米国の上方修正が他の主要経済国の下方修正を相殺したためだ」と報告書は述べている。（聯合ニュース）

出典：コリアタイムズ

消費者支出は依然として経済成長の基盤

出典: PBS

2025年の4回の利下げは最も抵抗の少ない道

金融市場は、イングランド銀行が今年 4 回の利下げを行うという考えに徐々に、しかし確実に賛同しつつある。政策担当者は、2 月 6 日の会合で金利を 25 ベーシス ポイント引き下げる構えだ。そして、明言はしていないものの、イングランド銀行は今年残りの期間、四半期に 1 回の利下げを予想しているという見方が強く示されている。これが当社の基本シナリオであり、市場は現在、年末までに 78 ベーシス ポイントの利下げを織り込んでいる。これは、1 月中旬のわずか 29 ベーシス ポイントから上昇している。

2月の会合が大きな波乱をもたらす可能性は低いが、金融市場ではよりハト派的な反応が見られるリスクの方が高いと我々は考えている。我々の予想は以下の通りだ。

イングランド銀行の2月の会合に向けた4つのシナリオ

出典: ING

票が割れる ― キャサリン・マンに注目

我々は、25bpの利下げに賛成8票、反対1票と予想しているが、超タカ派のキャサリン・マン氏は今回も反対票を投じる。同氏は利下げにはまだ賛成しておらず、銀行の引き締めサイクルが終わってからもずっと、一貫してさらなる利上げに賛成票を投じてきた。

どれもまったく意外ではないが、ハト派的なサプライズがあるとすれば、それはここから来るだろう。12月の会合では、3人の委員が利下げに賛成票を投じたが、これは少数派ではあるものの、多くの人が予想していた以上の数だった。来週の本当のサプライズは、マン氏がついに降参して利下げに賛成票を投じるかどうかだ。それはありそうにないが、現実的に2月の会合で起こり得る最もハト派的な出来事となるだろう。

少なくとも1人の委員が、より積極的な50bpの利下げに賛成票を投じる可能性はあるだろうか。これも可能性はあるが、可能性は低い。最も可能性の高い候補者は、マン氏とは正反対の立場をとるスワティ・ディングラ氏だろう。もし彼女が単独の発言でより迅速な利下げを求めるとしたら、投資家は今後の会合で他の委員がどのような行動を取るかはほとんど予測できないと結論付けるだろう。

BoEのデータダッシュボード

出典: ING

予想は下方修正される

今回は新たな成長とインフレの予測が発表されるが、全体的なテーマはハト派的になりそうだ。成長は下方修正される見込みだが、これは最近のデータが冴えないことが一因だ。第4四半期のGDPは、イングランド銀行が以前0.3%と見込んでいた水準からおそらく横ばいになるだろう。これにより、2025年の年間成長の出発点が下がる。さらに、これらの予測のベースとなる市場金利は、11月以降、カーブ全体で約50bp上昇している。予想される借入コストの上昇は、活動の弱まりを意味する。イングランド銀行は以前、2025年の成長率を1.5%としていたが、1%程度に下方修正される可能性がある。

これは市場にとってそれほど重要ではないが、政府の財政政策を監視する機関である予算責任局に光を当てることになる。10月の予算発表時点では今年の成長率を2％と予想していたが、当時は楽観的に見え、その後さらに楽観的になった。3月26日の春の声明では必然的に下方修正されるだろう。将来も同様であれば、財務大臣にとってはさらに悪いニュースだ。彼女の財政「余裕」、つまり財政ルールに関する誤差の範囲は、最近の国債売りによってすでに消滅している。

市場は11月に比べてイングランド銀行の金利が上昇すると予想している。

市場曲線は、各イングランド銀行の会合前の15日間の平均に基づいており、公式予測に使用される方法論です。

出典: Macrobond、ING

BoE に戻ると、インフレに関するニュースはより複雑です。総合インフレ率は 11 月の予想より若干高くなる可能性が高く、今年後半には 3% (現在は 2.5%) に達する可能性があります。ただし、これは主にエネルギーによるものです。そして成長と同様に、市場金利の上昇は機械的にインフレ率を長期的に低下させます。

いつものように、重要な数字は2年後のインフレ率の見通しであり、金融​​政策が最も大きな影響を及ぼす期間である。11月には若干上回る見通しだったが、2％以下になる可能性が高い。理論的には、これは銀行が目標インフレ率を達成するには金利期待が少し高すぎると考えていることを示している。実際には、イングランド銀行はこれらの予測を将来の意図に関するシグナルとして軽視している。

今後さらに段階的に削減

連邦準備制度理事会や欧州中央銀行と同様に、イングランド銀行も次に何をするかについてあまり言及しないだろう。政策声明では、さらなる段階的な緩和の可能性が高いことを単に繰り返すだけで、時期については何も言及しないと思われる。イングランド銀行の基本シナリオは今年4回の利下げのようで、私たちもそう考えている。

しかし、今年後半にさらに積極的な金融緩和が行われるリスクを無視してはならない。英国ではマクロ経済情勢がますます異なってきているにもかかわらず、市場は英中銀を連銀と同じカテゴリーに分類する傾向がある。

BoE にとって最も重要な指標であるサービスインフレ率は、12 月に急落しました。これは一時的なもので、1 月には 5% に回復する可能性が高いですが、傾向としては間違いなく低下しています。第 2 四半期には 4% を下回ると予想しており、変動の大きい/関連性の低いカテゴリを除外すると、進捗状況はさらに良好に見える可能性があります。

雇用市場も不安定に見える。給与データから判断すると、民間部門の雇用は2024年に徐々に減少した。欠員は大幅に減少している。賃金の伸びは安定しているが、調査によると、年が進むにつれて徐々に変化するだろう。

より速い利下げは当社の基本シナリオではないが、今年後半のFRBのような利下げ休止よりも可能性が高い。

短期国債はハト派的な英中銀の恩恵を受ける可能性がある

英国債利回りは、10年債利回りが4.8%から現在4.5%に低下した1月初旬のピークから低下した。市場は、特に政府支出の増加を背景に、イングランド銀行の金融緩和能力についてより懐疑的である。そうは言っても、最近の英国債利回りの動きのほとんどは、実際には米国の金利動向によって決定された。そして、ユーロ金利と同様に、より短期の債券利回り（例えば、2年満期の英国債）は、米国の影響からより独立して動き始めると予想される。そのため、2年債利回りは、イングランド銀行がよりハト派的になれば大幅に低下する可能性がある一方で、10年債利回りは、高い10年米国債利回りによって高い水準でより固定される。

ポンドは最近の上昇分を戻し始めるかもしれない

ポンドは、1月中旬の英国債主導の売りから小幅回復した。世界的な債券市場の上昇と、イングランド銀行による英国債危機流動性ファシリティ（CNRF）の導入が追い風となった。しかし、ポンドがこれ以上大幅に上昇することはないだろう。

我々がこのように言うのは、3月に英国が財政再建に着手するという見通しが、過小評価されている英中銀の金融緩和サイクルの扉を開くことになるはずだからだ。これはポンドにとって弱気な組み合わせだ。

木曜日の英中銀の金利決定がポンドに与える影響に関しては、FX 市場は非常に落ち着いています。FX オプション市場では、1 日のストラドル オプション構造の予想取引範囲は 40 米ドル ピップのみです。

さらに、昨年 10 月以降、トランプの貿易政策が市場の考え方を支配して以来、金利差と GBP/USD の関係ははるかに顕著ではなくなりました。それ以前は、10 年国債利回りの 10bp の変動は、GBP/USD で約 120 ピップの価値がありました。関税をめぐるリスク プレミアムは、FX 市場全般と同様に、現在 GBP/USD に明らかに影響を及ぼしています。

それでも、投票結果の分裂や成長予測の下方修正、そしてそれが財政状況に及ぼす影響から、ポンドの潜在的な下落リスクは明らかです。第2四半期を通じて、GBP/USDは1.20に、EUR/GBPは0.85に近づくと予想しています。

出典: ING