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まず、スペイン、フランス、ドイツは第3四半期に予想を上回る成長率を示した。ドイツは予想外のプラスの数字をかろうじて出し、それは確かにムードを「改善」したとは言わないまでも、悪い経済ニュースが渦巻く中で感情が悪化するのを防ぐのに役立った。VWはパンデミック以降で最も利益の少ない四半期を発表したが、従業員が給与の10％削減を受け入れれば工場の閉鎖は避けられると述べ、ドイツの失業率の変化は予想のほぼ2倍となったが、ドイツ経済が第3四半期に0.2％の上昇をかろうじて達成したのは良いサプライズだった。

だが、GDPの好調な数字には代償が伴った。スペインとドイツのインフレが予想を上回ったのだ。ドイツのインフレ率は欧州中央銀行（ECB）の目標である2%を超え、10月には2.4%に達した。

今朝発表されるユーロ圏の総合CPIの最新データは、2%の目標に迫ると予想されている。予想を上回る成長と予想を上回るインフレの組み合わせは、ECBの利下げ加速の期待を圧迫している。そして後者はユーロにとってプラスだ。これが、EURUSDが9月から10月の売り出し時のマイナーな23.6%フィボナッチ・リトレースメントと200日移動平均線に一致する1.0870の抵抗をテストしたが、これを突破できなかった理由である。

そして、それをクリアできなかった理由は、米国からさまざまなデータが届いたからだ。米国では、GDPの最新データは予想よりわずかに弱く、前回発表の3%に対して2.8%だったが、消費者支出はクレジットカード債務と延滞の増加にもかかわらず2.8%から3.7%に急上昇し、さらに重要なのは、PCE価格が1.5%に下落し、コアPCE価格は予想より下落が少なかったものの2.20%を記録したことだ。これは現在、連邦準備制度理事会（FRB）の政策目標である2%に非常に近い。9月のコアPCE指数は本日発表される予定だが、さらなる減速が見られると予想されている。

ソフトランディング：達成？

現在手に入るデータから、一部の投資家は、FRBは夢見ていたソフトランディングをすでに達成したと主張している。そのため、昨日は物価圧力の緩和によりFRBが利下げを継続できる可能性があるため米ドルは下落したが、データは利下げが緩和される可能性があることを示唆しているため、下落幅は限定的であった。昨日のADPレポートによると、米国経済は先月23万3千人の新規民間雇用者を増やした。これはアナリスト予想の11万の2倍を超え、1か月前に発表された数字よりも強いものだった。もちろん、金曜日の公式データが最終的な結論を述べることになるが、ボーイング社のストライキとハリケーンが予想よりも数字に軽微な影響しか与えなかった場合、金曜日の数字はプラスのサプライズをもたらす可能性もある。どうなるか見てみよう。

今のところ、昨日のドル安にもかかわらず米ドルは買われており、FRBのハト派が利下げ予想を縮小したことで2年債利回りは急上昇した。来週のFOMC会合で25bpの利下げが行われる可能性は残っている。その確率は約96%と見積もられている。しかし、FRBが近いうちに50bpの利下げを繰り返すとは考えられない。

予算は…まあまあでした

英国では、予算発表の日はポンドが1.30のオファーをクリアするのに必要なエネルギーを得ることができなかった。悪いニュースの規模を考えると、発表は可能な限りスムーズに行われた。リーブス氏は、公共サービスへの支出を増やすために国が400億ポンドの増税を行うと述べた。英国はまた、今年度、国債の売却をほぼ200億ポンド増やすと以前に発表した。しかし、支出は市場の予想を下回るものとなるだろう。この見事な期待管理により、トレーダーは冷静さを保った。英国の10年国債利回りは4.40％に急上昇したが、支出圧力の高まりが迫る中、イングランド銀行（BoE）の英国でのさらなるインフレ緩和への期待は消え失せ、ポンド売りは抑えられたままだった。

中国と日本

中国は10月に製造業が小幅ながら予想外の拡大を記録した。これは原油価格が昨日の回復を延長するのに役立つかもしれないニュースであり、日本銀行（BoJ）は本日の会合で予想通り政策を据え置き、上田総裁は不確実性が増す世界経済の見通しに関する懸念を指摘した。しかし、同理事会は「経済・物価データが同理事会の予測と一致する場合、さらなる利上げに引き続きコミットしている」と述べ、このラインはUSDJPYの上昇を制限し、円にいくらかの強さを与えた。

収益アップデート

マイクロソフトとメタは昨日、取引終了後に第3四半期の収益を発表したが、結果は良好だった。マイクロソフトは、クラウドコンピューティング事業とAI機能を統合したOfficeのおかげて、予想を上回る四半期収益の伸びを記録した。しかし、同社はクラウド収益の四半期成長率の鈍化を予測しており、AIサービスの需要増大に十分迅速に対応できるほどデータセンターをオンラインにするという課題を浮き彫りにした。株価は時間外取引で3.7%下落した。

Metaも同様だ。同社は好調な四半期決算を発表し、AIのおかげで広告収入も改善したが、第3四半期のユーザー数が予想を下回ったことや、AIへの支出を増やす計画は投資家を喜ばせなかった。同社の株価は時間外取引で3%下落した。

今日は、アップルとアマゾンが決算報告をする番だ。両社は期待に応え、それを上回るだけでなく、熱狂を持続させる確固たる予測を発表するはずだ。

USD: ドルは海外の出来事に後れを取る

DXYドル指数は今週、主に海外の出来事を受けて若干軟調に推移した。ユーロ圏第3四半期の成長データと10月のドイツ物価データは予想を上回り、市場では12月のECBの50bp利下げ期待が後退した。

そして今朝、上田一男日本銀行総裁が記者会見で、日銀の予測が実現した場合には利上げを継続する計画を説明したため、USD/JPYは1%近く下落したばかりだ。直近では、不透明な政治情勢と日本政府のハト派化の可能性を背景に、日銀が利上げする可能性は低いと市場では感じられていた。

それでドルの話になる。今月のドル高は、ドナルド・トランプ勝利と、世界がハト派に転じる中で米国金利スプレッドがドルに有利に拡大したことに対する市場のポジショニングに関係している。ECBと日銀は、一部の人が恐れていたほどハト派ではないようだ。このニュースは、当面ドル高を抑制する可能性がある。こうした背景を考えると、FRBが好む物価指標であるコアPCEデフレーターが前月比0.3%と高止まりしているからといって、ドルがそれほど上昇する必要はないかもしれない。

DXYは現在104.00のサポートにあり、1か月以上にわたる一方的な強気相場の後、103.65エリアへの小幅な修正が予想される。

ユーロ：12月のECBの50bpは結局決まったわけではない

昨日はECBタカ派にとっての1日だった。ドイツとユーロ圏のデータはドイツの10月CPIと同様に予想を上回るものだった。また、影響力のあるイザベル・シュナーベル氏はECBはさらなる利下げを急ぐべきではないと述べた。これによりECBの緩和サイクルの最終金利が約12bp上昇し、最終的に2年物のEUR：USDスワップ金利差が縮小し、EUR/USDが下支えされた。ユーロ圏の10月速報CPIが予想を上回るものとなり、12月のECB利下げ期待が再び後退した場合、欧州の朝にも同じ動きが見られる可能性がある。これらは依然として34bpである。

EUR/USDは、今日の欧州データにより、昨日の高値1.0870を再び試す可能性があるが、来週火曜日の重要な米国選挙を考慮すると、1.09030への上昇は行き過ぎかもしれない。

GBP: 予算案の審議が終わり、ポンドは若干下落

労働党の大規模な増税と支出の予算は、一部で「古い労働党」政策と評されているが、依然として英国の資産市場に波紋を呼んでいる。昨日は、予算が景気刺激策であり、イングランド銀行の金融緩和サイクルはより高値に再調整する必要があるとの見方から、ポンドが一時的に上昇した。しかし、英国経済学者のジェームズ・スミスが予算レビュー記事で結論付けたように、イングランド銀行が政府の予算計画に左右される可能性は低く、昨日急上昇したポンドの短期金利が反転するリスクがあると見ている。

同時に、労働党の借入計画は、24/25年度および25/26年度の新規英国債発行が3,000億ポンドに危険なほど近づいており、非常に危険な状況にあるようにも見える。短期金利スプレッドに基づくと、EUR/GBPはもう少し安く取引されるはずだが、そうならないのは、おそらく、適度な財政リスクプレミアムがポンドに再び流入しているためだろう。ユーロ圏のCPIが本日予想外に上昇すれば、EUR/GBPは0.8400に近づく可能性がある。

中期的には、市場が今後の英中銀の金融緩和サイクルを過小評価しているため、EUR/GBP に対して若干強気です。また、ポンドに適度な財政リスクプレミアムが織り込まれれば、英国の予算がこの傾向に拍車をかける可能性もあるようです。

CEE: 地域は依然として圧力にさらされている

昨日発表された第3四半期のGDPデータは、特にハンガリーで期待外れとなり、テクニカルな景気後退への回帰が確認されたが、チェコ共和国のデータもやや弱く、中央銀行の予想を下回った。ポーランドの10月のインフレ率は本日発表される予定で、これはCEE地域では初となる。当社のエコノミストは、前年比4.9%から5.1%へと若干上昇すると予想しており、これは市場予想を10分の1上回る。しかし、特にコアインフレ率は9月に予想を上回る上昇を見せており、今回はより注目される可能性がある。

CEE 通貨は引き続き圧力にさらされており、当社は今後も弱気の見通しを維持します。EUR/HUF は昨日、新たな高値を更新し、一時 408 を超えて取引されました。GDP データが弱かったことも状況の改善にはつながらず、金利市場は依然として混在しています。一方で、評価は HUF 資産の大幅な割安さを示していますが、他方では、市場は米国選挙を前にリスク回避傾向にあり、リスクイベントを前にして過度のリスクを取る意欲はあまりありません。したがって、改善の理由はあまり見当たらず、410 EUR/HUF に近づくことが次の試練となると思われますが、これは中央銀行にとって不快な水準となる可能性があります。

ポーランドでは、昨日の取引終了時にようやくポーランド国債市場が前日に発表された予想外の大幅な財政赤字増額を反映し、今日は債券供給増加に対する市場の懸念がさらに反響し、ポーランド・ズロチも危険にさらされる可能性がある。チェコ共和国では、CNBのブラックアウト期間が本日遅くから始まるが、今のところあまり報道されていない。つまり、今日がニュースの見出しを見る最後のチャンスだが、11月の25bpの利下げは決定事項のようだ。

今日の焦点

ユーロ圏では、10月のHICPインフレデータが発表される。スペイン、ドイツ、ベルギーのインフレデータが発表されたため、ユーロ圏のHICPは本日前年比2.0%とコンセンサス予想（コンセンサス予想：1.9%）を上回った。これは、コアインフレ率も全般的に上昇し、前年比2.7%（コンセンサス予想：2.6%）で横ばいとみている。最も重要なのは、季節調整済みサービス価格の月次上昇（前回：前月比0.14% sa）である。ECBにとって、これは10月も弱い勢いが続いたかどうかを判断するのに役立つだろう。また、9月の失業率も発表される。労働市場の動向が緩和したことを受けて興味深いものとなるが、失業率は6.4%と過去最低水準を維持している。

米国では、第3四半期の雇用コスト指数が今日の午後に発表される予定です。これは、FRBにとって労働コスト圧力の重要な指標です。9月の月次PCEデータも発表されます。

米国大統領選挙が近づいてきており、当社は 11 月 6 日に電話会議を開催し、選挙が市場に及ぼす潜在的な影響について簡単に見解を述べます。米国選挙が世界およびスカンジナビア市場に与える影響に関する電話会議。

経済・市場ニュース

一晩で何が起こったのか

日本では、日銀は今朝予想通り金利を据え置いたが、経済が緩やかな回復を続けるのであれば借入コストの引き上げを続ける意向を強調した。日銀は来週の米国大統領選挙を控え、与党連合が過半数を失った後の政治情勢がより確実になるまで、様子見姿勢を好むだろう。日銀が円を支えるために必要だと判断する可能性があるため、12月に再度利上げが行われると予想している。インフレが目標通りで、消費者の購買力が徐々に正しい方向に向かっていることから、円にかかわらず、利上げには経済的に健全な根拠もある。

中国では、10月のPMIが明るい兆しを見せ、製造業と非製造業の活動がそれぞれ50.1（前回49.8）、50.2（前回50.0）を記録したことで、総合PMIは50.8に上昇した。これは、最新の景気刺激策が経済の回復に貢献していることを示すものである。

昨日何が起こったか

ユーロ圏では、第3四半期のGDPが前期比0.4%増となり、前期比0.2%増の予想を上回った。ECBは最新の予測で前期比0.2%の成長を予想していたため、このデータは嬉しい驚きだった。成長を牽引したのは、過去最高の前期比0.8%増（予想：0.6%、前回：0.8%）を記録したスペイン、オリンピックの追い風を受けて前期比0.4%増となったフランス、第2四半期の成長率の下方修正により前期比0.2%増の活動を記録したドイツである。しかし、製造業が引き続き活動低下に苦しみ、サービス業が減速していることから、成長見通しは依然として脆弱である。2025年の見通しは、実質所得の上昇と業界の改善に伴う消費の回復にかかっている。現時点では、こうした兆候は見られず、見通しには下振れリスクが残っている。

予想を上回るインフレと成長のデータは、12月にECBが「大規模な」利下げではなく25bpの利下げを行うという私たちの主張と予想を裏付けている。」

米国では、第3四半期のGDP数値は前期比SAAR2.8%（コンサルテーション：2.9%）とほぼ予想通りです。この増加は特に民間支出の堅調な伸びを反映しており、米国大統領選挙を前に消費者が引き続き堅調であることを示しています。10月のADP雇用は+233,000（コンサルテーション：+111,000）と予想を上回りました。9月は+143,000から+159,000に若干上方修正されています。ADPは通常、NFPの予測因子としてまちまちであるため、控えめな反応が妥当かもしれません。

スウェーデンでは、来週のスウェーデン中央銀行の会合の予想を変更し、50bp 引き下げて 2.75% と予想しています (以前は 25bp 引き下げ)。この変更は、今週初めに発表された期待外れの成長データを受けてのものです。第 3 四半期の GDP 指標は前期比 -0.1% の減少を示しました。さらに、スウェーデン中央銀行の企業調査と NIER 調査の両方で、ビジネス部門の期待が低下していることが示されています。来週のスウェーデン中央銀行の決定を前に、完全なプレビューをご覧ください。

英国では、労働党政権が初の予算を発表した。当社の予想通り、予算には拡張的な措置が盛り込まれ、財源は400億ポンド相当の大規模な増税と、約500億ポンド相当の債務措置の変更から賄われると見込まれる。しかし、重要な点として、借入額は今後5年間で毎年平均360億ポンドと大幅に増加する見込みである。当社は以前から、より拡張的な予算が12月の利下げに対する市場の期待を低下させる可能性があると主張してきたが、本日の出来事はそれを裏付けるものとなった。当社は引き続き、11月に25bpの利下げ、12月に据え置きを予想している。

株式：昨日は世界の株式が下落したが、これは期待外れの業績と米国選挙を控えたリスク回避の動きが影響していると思われる。当社の見解では、マクロ指標の大半は堅調で、株式が最も低迷した欧州でもマクロ指標は堅調だったため、昨日の弱い展開はマクロ指標のせいではない。また、わずかに上昇した債券利回りやセクターとスタイルのローテーションも考慮すると、景気循環株は好調、優良株は低迷、最小ボラティリティは横ばいだった。これは成長への懸念に基づく典型的なネガティブな環境を示唆するものではない。繰り返しになるが、現在影響している要因が膨大であること、さらに米国選挙まで1週間を切っていることを考えると、これは予想通りである。昨日の米国では、ダウが-0.2%、SP500が-0.3%、ナスダックが-0.6%、ラッセル2000が-0.2%だった。今朝のアジア市場は下落しており、中国株がプラスで目立っている。欧州と米国の先物も、ハイテク株と成長株のセグメントが主導して下落している。

FI: 大量のデータ発表が相次いだことで不安定なセッションとなったが、利回りは短期的に下落し、カーブは弱気な平坦化となった。ドイツのインフレデータに予想外の上振れが見られ、12月の大規模な利下げの議論は4bp減となり、12月のECB利下げは「わずか」31bpにとどまった。欧州の成長率上昇（およびECBが予測した第3四半期の展開を上回る）と相まって、より緩やかで段階的なアプローチが市場で最も可能性の高いシナリオと評価された。

FX: EUR/USDは、ユーロ圏のデータが懸念よりも良好だったことを受けて、1.08～1.09の範囲の上限に向かって推移しました。USD/JPYは若干下落しましたが、今朝、日本銀行が政策金利を0.25%に据え置くと予想された決定を受けて、依然として153前後で推移しています。EUR/GBPは、労働党政権の最初の予算が発表された英国市場では波乱に富んだ一日となりました。NOK/SEKは、NOK-SEKスプレッドが新たな幅に達したことによる相対金利スプレッドの影響で、引き続き上昇しています。EUR/NOKは11.90まで上昇し、EUR/SEKは11.60に近づきました。

出典: ユーロニュース