金融危機時の流動性供給のマクロ経済的影響

経済的

概要:

このコラムでは、実際の景気循環モデルにおける悲観主義の概念を紹介します。悲観主義の波の可能性は、銀行準備金などの流動資産に対する銀行からの反循環的な需要を生み出します。

銀行の資金流入と流出は不安定になり得る。そのため銀行は、高金利での借入（Bianchi and Bigio 2022）や流動性のない資産の売却（Drechsler et al. 2018）をせずに多額の流出に対処できるよう、銀行準備金を含む流動資産のバッファーをバランスシート上に保持している。しかし、世界金融危機のような出来事は、不運にも多額の資金流出が銀行を襲った結果であると考えることができるだろうか？

最近の論文 (Porcellacchia and Sheedy 2024) では、銀行資金調達のボラティリティの原因をモデル化しました。そのために、Diamond and Dybvig (1983) が始めた文献の観点を採用しました。銀行は、銀行取り付け騒ぎを引き起こす可能性のある悲観論の波に対して脆弱です。銀行に対する悲観論は自己実現的です。なぜなら、銀行の資金調達へのアクセスが減り、銀行は非流動資産を損失で売却せざるを得なくなるからです。これは、今度は、銀行の財務実績に対する投資家の悲観的な期待を裏付けます。悲観論の自己実現の可能性は、銀行資産の投資家にとって調整の問題を引き起こします。しかし、投資家が悲観論を調整する理由は何でしょうか。

Goldstein と Pauzner (2005) は、完全な情報からわずかに逸脱した場合、銀行のバランスシートの基礎が悲観論の発生可能性を決定することを示しています。これが、調整問題に対する私たちのアプローチです。流動性バッファーの少ない銀行はより脆弱であるため、悲観論の影響を受ける可能性が高く、少数の悲観的な投資家がいれば、そのような銀行は流動性のない資産を売却せざるを得なくなり、悲観論が自己実現する悪循環が始まることが分かりました。これを防ぐため、銀行は流動資産の需要を増やして脆弱性を軽減し、悲観論の波を食い止めます。

悲観主義の仕組み

モデルでは、経済ショックが悲観論の波の原動力となっている。これは、銀行の純資産（資産と負債の差額）が脆弱性の決定において流動性バッファーと同様の役割を果たし、銀行の純資産が経済動向に大きく左右されるからだ。言い換えれば、純資産の少ない銀行は悲観論の波に巻き込まれる可能性が高く、不況時には銀行は損失を出し、純資産が減少する。これは、世界金融危機中に展開した出来事に関する一般的な見解と一致している。住宅価格の予想外の暴落で純資産が減少し、銀行は資金調達が困難になり始めた。

悲観論の可能性が高まると、銀行の資金調達コストが上昇し、経済ショックのマクロ経済的影響が増幅されます。経済への投資は、銀行の信用に大きく依存しています。悲観論の結果、銀行が資金不足に陥ると、信用供与が減り、投資が打撃を受けます。量的に見ると、悲観論は、銀行資産価値へのショックが経済生産に与える影響を約 3 分の 1 増加させます。悲観論は、ショックの影響を長引かせます。ショックが時間とともに伝播するのは、より高価な資金調達が銀行の自己資本利益率に悪影響を与えるためです。自己資本利益率が低いと、銀行が純資産を回復するには長い時間がかかります。

このモデルでは、銀行は経済ショックに対して、脆弱性を軽減し悲観論を抑えようとして流動資産の需要を増やすことで対応している。流動資産の供給が完全に弾力的でない限り、この行動は不況時に流動資産の価格が上昇することを意味する。この行動の証拠は、世界金融危機時の金利スプレッドをプロットした図 1 の左側のパネルに示されている。この期間、銀行の資金調達コストを測る資金調達スプレッドと、流動資産の保有コストを測る流動性プレミアムはともに非常に高かった。右側のパネルは、高額な銀行資金調達は一般に高額な流動性と関連していることを示しており、このメカニズムが金融危機だけでなく広く作用していることを示唆している。

The Macroeconomic Effects of Liquidity Supply During Financial Crises_1

流動性政策

モデルにおける政策の役割は、銀行準備金などの流動資産を供給することです。そのため、このフレームワークを使用して流動性政策のマクロ経済的影響を分析できます。流動資産の供給拡大は、銀行の流動性バッファーを高めるため、短期的には有益であることがわかりました。これにより悲観論が生じにくくなり、銀行の資金調達コストが削減されます。資金調達コストの低下は、銀行貸出金利の低下という形で転嫁され、投資と GDP が増加します。図 2 は、流動資産の供給が継続的に増加し、影響時に流動性プレミアムが 15 ベーシスポイント減少し、時間の経過とともに徐々に解消される効果を示しています。影響時には、資金調達スプレッドが 30 ベーシスポイント減少し、投資が約 2% 増加します。

The Macroeconomic Effects of Liquidity Supply During Financial Crises_2

我々は流動性プレミアムが銀行の資金調達スプレッドに及ぼす因果効果を研究することにより、流動性政策の有効性に関する実証的証拠を提供する。図 1 の右側のパネルにおける流動性プレミアムと資金調達スプレッドの正の相関は、流動性プレミアムが独立したランダム変数ではないため、因果関係の証拠ではない。この内生性の問題に対処するために、我々は主要な流動資産である米国債のデータを使用する。重要なのは、米国債はオークション後に数日の遅れで発行されるということである。したがって、その発行残高は毎日の頻度で事前に決定されており、資金調達スプレッドにも資金調達スプレッドの他の要因にも反応することはあり得ない。これを念頭に置いて、我々は発行済み米国債の残高を流動性プレミアムの手段として使用し、基本的に米国債の発行残高の変化によって引き起こされる流動性プレミアムの毎日の変動に焦点を絞り込む。そして、我々は有意な正の効果を発見し、これは流動性プレミアムが実際に銀行の資金調達コストの因果要因であることを示唆している。

このモデルは、銀行準備金などの公的流動性を弾力的に供給することが有益であることを示唆している。経済に悪影響のショックが発生すると、銀行はストレスにさらされる。銀行の流動資産に対する需要が増加し、流動性プレミアムが上昇する。これに対応して銀行準備金を追加供給することで、中央銀行は経済の安定化に貢献できる。

結論

金融に関する重要な文献では、銀行は取り付け騒ぎのリスクにさらされているという考えが定式化されています。私たちは、その文献で説明されている方法を採用し、取り付け騒ぎを景気循環の研究に使用される標準モデルに統合できるようにしました。これにより、取り付け騒ぎのリスクが景気循環を増幅および伝播させる役割と、それを抑制する政策の役割を研究できます。

このコラムでは流動性政策に焦点を当てていますが、私たちの枠組みで研究できる政策の側面は他にもたくさんあります。中央銀行が最後の貸し手として機能する割引窓口と預金保険は金融の安定にとって重要な政策であり、この論文ではこれらの効果を分析しています。

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2025年の見通し: ユーロ圏 – 「悲観主義のピーク」がいつ来るのか疑問視

ペッパーストーン

経済的

今後、これらのテーマが2025年に向けて大きくシフトする可能性は、少なくとも今年の初めにはやや低いようです。

経済成長の点では、ユーロ圏の見通しに対するリスクは依然として下振れ傾向にあり、その性質上リスクは非常に多くあります。地政学的観点からは、中東の緊張とウクライナでの進行中の戦争はどちらも比較的強い逆風をもたらす可能性が高く、特に現時点ではどちらの紛争も持続可能な解決が見込めそうにありません。

一方、中国で大幅な経済回復が見られない状況が続くことも、製造業と高級品セクターが最も影響を受けやすく、ユーロ圏にとって大きな逆風となる可能性があります。中国は2025年にさらなる財政刺激策を実施する可能性が高いが、これまでの措置は金融市場への支援に重点が置かれており、「実体」経済に必要な底上げにはなっていない。

これを念頭に置くと、経済見通しは依然として暗いままであり、3つのPMI調査はすべて現在確実に収縮領域にあり、短期的には状況が改善する前に悪化する可能性があります。

2025 Outlook: Eurozone – Questioning When 'Pessimism' May Come_1

さらなる下振れリスクとして、

ドイツでは、現在の連立政権が最近崩壊したことを受けて、来年2月に選挙が行われる。SPDが再び第一党となる可能性は低いが、極右のAfDが政権を握るのを阻止するために各党が別の複数党制政府に参加する必要性を感じた場合は特に、CDUが率いる新たな連立政権に再び加わる可能性は高い。とはいえ、選挙までの過程、そして選挙後の交渉が長引く可能性は高く、短期的には政権が事実上停滞することになるだろう。

一方、フランスでも同様に政治的背景が混乱している。600億ユーロの支出削減と増税を盛り込んだ予算を強行するというバルニエ首相の決定により、不信任決議が提出され、可決がほぼ確実となっている。しかし、政権が倒れる可能性は高いが、新たな選挙が直ちに行われるわけではない。選挙は、法的にはさらに12か月間は実施できない。したがって、予算赤字がEUの表向きの上限の2倍であるGDPの6%という途方もない数字に向かって進むにつれて、立法上の行き詰まりがさらに続く可能性が高い。

低成長と不確実な政治的背景は、比較的予測可能な方法で中立金利への引き下げを継続するECB政策担当者にとって頭痛の種となっている。

いつものことだが、中立金利を正確に推定することはほぼ不可能な作業だが、ユーロ圏ではその金利は2％前後になる可能性が高い。これまでのところ、政策担当者は毎回の会合で25bp引き下げる現在の道筋から逸脱する意欲をほとんど示していないため、中立金利は来年4月に達成される可能性が高い。その結果、政策担当者と市場参加者の間で議論が活発化している。欧州中央銀行が中立金利を下回る、完全に「緩和」の領域に金利を下げる必要があるかどうかに焦点が当てられることになる。

このようなシナリオは、成長を支え、政治的不確実性から欧州連合をある程度保護しようとするだけでなく、物価圧力が欧州中央銀行の2％目標に向かって戻り、予想よりも速いデフレーションによって、現在起こりそうだ。

2025 Outlook: Eurozone – Questioning When 'Pessimism' May Come_3

11月の総合CPIは前年比2.3％に上昇したが、速報値によると、上昇は卸売価格と消費者向けエネルギー価格の上昇が主な原因であり、政策担当者はこれを考慮に入れるべきである。代わりに、ラガルド総裁は、同じ期間に前年比2.7％上昇し、2022年2月以来の最低水準となったコアCPIに引き続き焦点を当てるだろう。

しかし、インフレ面のリスクは、特に経済が勢いを失い続けている中で、インフレ目標を下回る可能性に確実に傾いているように思われ、最近の製造業の弱さは、今や極めて重要なサービス業でもますます顕著になりつつある。

おそらく、インフレと成長の見通しに対する最大のリスクは、米国との新たな報復的な貿易戦争の可能性である。トランプ次期大統領が貿易相手国を交渉のテーブルに着かせるために気まぐれで関税を課すことを好むことはよく知られており、中国、カナダ、メキシコは就任式のかなり前からすでにトランプの怒りに直面している。

EUがトランプの次の標的になると予想するのは理にかなっているだろう。EUは成長へのさらなる逆風をもたらす可能性が高いが、同時に価格圧力の再燃の可能性ももたらすだろう。そのため、ECBの政策担当者は、EUの政治的リーダーシップの空白により潜在的な貿易戦争が長期化する可能性のある場合に特に、スタグフレーションのようなマクロ環境に対処することになる。

2025 Outlook: Eurozone – Questioning When 'Peak Pessimism' May Come_4

額面どおりには、これらはどれもユーロ圏の資産にとって特にプラスにはなりません。しかし、市場参加者が来年取り組まなければならない重要な問題は、ブロックを取り巻く感情がいつ「悲観のピーク」に達するかということです。このようなシナリオの明らかな兆候は、空売りポジションの拡大と EUR/USD の急落である。

このようなシナリオが実現すれば、市場が十分なリスクとネガティブな要因を織り込んでおり、2024 年に見られるような悲観的なニュースの流入にそれほど敏感ではなくなることがわかる。EUR/USD が等価に下落する前に、このような「悲観のピーク」ポイントに達すると予想され、その時点で前述の混雑したポジションが空売りを解消するにつれて反発を引き起こす可能性が高い。これが発生する可能性のあるシナリオとしては、ECB のより大幅な緩和が経済成長を支えると見られ、潜在的な貿易戦争が現在市場が予想するほど大幅にエスカレートしないことが考えられる。

これが起こる可能性のあるシナリオとしては、ECB のより大規模な金融緩和が経済成長を支えると見られること、および/または潜在的な貿易戦争が市場が現在予想しているほどには深刻化しないことが挙げられます。

これが起こる可能性のあるシナリオとしては、ECBのより大規模な金融緩和が経済成長を支えると見られること、および/または潜在的な貿易戦争が市場が現在予想しているほどには深刻化しないことが挙げられます。

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トランプ大統領の第二幕：2025年以降に何が期待できるか

ピムコ

経済的

政治的

ドナルド・トランプ前大統領は、異例の政治的カムバックで、ホワイトハウスで2期目の非連続任期を獲得した。これは、1893年にグロバー・クリーブランド大統領が達成した唯一の偉業である。世論調査では極めて接戦と示されていたが、トランプ氏は7つの激戦州すべてで勝利し（概ね世論調査の誤差範囲内ではあるものの）、全国で2020年の結果を上回り、選挙人投票と一般投票の両方を獲得した。

トランプ次期大統領は、より強い支持を得てワシントンに戻る。共和党は両院を支配する態勢が整っているが、分割投票が再浮上しているため、トランプ氏の勝利が示すよりも多数派は少なくなる見込みである。この選挙により、上院は共和党の支配下となり、2017年にトランプ氏が上院で当初多数派だったときと同じく、おそらく53対47の比率となるだろう。下院では、カリフォルニア州の選挙を含むいくつかの未決戦の結果次第で、共和党が僅差で多数派を維持すると見られている。共和党は、史上最も僅差で下院の多数派となる可能性がある。

来年のワシントンでは、税金、財政赤字、関税が議論の中心になるとみられる中、議会でのこの僅差の多数派は、トランプ氏の政策実現に向けた取り組みを複雑にする可能性がある。上院は、指名承認を得るための十分な余裕があり、承認には50票しか必要ではない。しかし、多くの法案を可決するために必要な、議事妨害を阻止できる60票の多数派には達していない。トランプ氏は、分裂した議会で減税案を通すのに苦労するかもしれないが、控えめな減税なら「予算調整」を通す方が、上院で50票しか必要ではないため、より簡単に可決できる。イーロン・マスクのような人物が主張する2兆ドルの予算削減案も同様に超党派の支持が必要であり、実現は難しいかもしれない。

トランプ大統領は就任初日に何ができるだろうか？

大統領が就任初日に取る可能性のある単独行動には次のようなものがある。

ジョー・バイデン大統領の大統領令を撤回する（エネルギー分野を含む。液化天然ガスの輸出禁止や連邦政府所有地での掘削禁止など）

新たな大統領令を発表する（米国とメキシコの国境を含む）。移民を制限し、犯罪者の強制送還を優先することは、より広範な強制送還プログラムよりも簡単である可能性が高い。より広範な強制送還プログラムは、確立するのに時間がかかり、議会からの資金が必要になる可能性がある。

中国に関税を課す既存の中国に対する第301条（1974年通商法）調査を使用する。トランプ大統領は2018年に中国に対する関税を課すためにこれを利用し、その後バイデン大統領はそれらの関税を引き上げるために利用した。しかし、製品や国に対するその他の潜在的な関税については、通常数か月かかる調査プロセスが必要になる。

大統領が望むなら、連邦機関の長官を交代させる。可能性のある機関には以下が含まれる：

消費者金融保護局およびおそらく連邦住宅金融局。これらは単独長官制となっている。最高裁判所は、大統領にはこうした機関の長官を解雇する権限があると述べた。

連邦取引委員会。同委員会のリナ・カーン長官の任期は 9 月末で終了した。トランプ大統領は、彼女を既存の共和党委員と交代させる可能性がある。

通貨監督庁は主要な銀行規制機関である。

いずれの場合も、常任理事の指名と承認には時間がかかるが、さまざまな法的手段によりこれらの機関に臨時のリーダーを置くことはできる。選挙に対する市場の反応は、規制の明確化が進み、新しい規制はおそらく存在しないことを示しているが、規制緩和には時間がかかり、多くの場合何年もかかることを指摘しておく価値がある。

財政政策はどうか？

財政拡大（税金と支出）については、トランプ大統領は依然として議会を通過する必要がある。ここでは、わずかな多数派が牽制として機能する可能性がある。

共和党が下院を維持した場合、期限切れのトランプ減税の完全延長の可能性が高いが、すでに高い財政赤字を考えると、期間が短縮される可能性がある。支出をわずかに削減する取り組みが見られる可能性はあるものの、大幅な削減は下院を通過するのが難しく、予算調整プロセス（上院では50票しか必要ありません）で行うことが難しいでしょう。その他はすべて60票必要になると思われます。

数か月前から言っているように、どちらの候補も財政赤字削減策を講じる気はなく、財政赤字を増やす政策を可決する可能性が高いため、財政赤字が選挙の最大の敗因となる可能性が高いです。春の後半に対処しなければならない債務上限は、両院で共和党が多数派を占めると仮定すると、簡単に解除される可能性があります。

FRBはどうですか？

FRBでは2026年まで変更はないと思われます。FRB議長ジェローム・パウエルの任期は2026年5月に終了し、それまでは同氏の地位は安泰だと考えています。最初の連邦準備制度理事会理事の空席は2026年1月まで発生しない。大統領は理由なく連邦準備制度理事会理事を解任することはできない。

FRB の独立性については疑問の余地はないと考えています。FRB は最終的に、FRB を創設しその使命を定めた議会と国民に対して責任を負います。FRB の独立性により、FRB は政治的影響を受けずに、データ、分析、判断に基づいて金融政策を実施することができます。

結論

トランプ次期大統領は確固たる使命を帯びて大統領職に復帰し、多くの点で、再選という政治的配慮による負担は軽減されます (米国憲法を変更せずに 3 期目に立候補することはできません)。しかし、議会での僅差 (下院では歴史的に僅差となる可能性あり) は、財政政策やその他の政策に対するトランプ氏の政策の歯止めとなる可能性があります。いずれにせよ、今回の選挙サイクルの終わりは、結果が長引く不確実性なしにすぐに明らかになったため、歓迎すべき明確さをもたらしました。

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新たな地平：公的資金は長期投資に戻る

デビン

経済的

世界の主要公的年金基金や政府系ファンドの多くにとって、2020年代は今のところ、最も良い時代として記憶されることはないだろう。彼らは長期投資家であり、通常、外部の影響の盛衰を見通そうとする。彼らは公的資金の管理者であり、視野は目の前ではなく遥か遠くにあるべきだ。

新型コロナウイルス感染症のパンデミック、インフレの再来、そして高まる地政学的緊張から生じる紛争という3つの影響により、典型的な公的ファンドの戦略は崩壊した。しかし、最後の要因が依然として影響している一方で、インフレに対する懸念が和らいだことで、これらの影響力のある投資家は、よりリスクを重視した長期的なアプローチに戻ることができるようになっている。

これは、運用資産総額が6.5兆ドルを超える28の世界の公的年金基金と政府系ファンドからの調査、議論、または寄稿を基にしたOMFIFの「世界公的基金2024」レポートから浮かび上がる重要なメッセージです。長期的には、これらの投資家は、人工知能の発展などの技術変化がポートフォリオの管理方法と内部のリスク評価の両方に与える影響だけでなく、投資先の市場にどのような影響を与えるかを評価していることがわかりました。

投資戦略とリスク許容度

地政学は、投資家の投資に対する見方に引き続き大きな影響を与えています。関税や保護主義の影響に対する懸念は大きくなっています。3 年前は中国が投資機会の最大の発展途上市場と考えられていましたが、今年は調査回答者のうち中国をトップに挙げた人は一人もいませんでした。代わりに、回答者の 58% がインドを選択し、明らかにこれらの資産所有者にとって新興市場として選ばれています。

よりリスクオンのアプローチは債券から公開株式への移行を意味し、今年の調査でもそれが明らかです。しかし、より根本的な変化があります。それは、流動性の高い公開市場から、流動性の低い非公開市場への移行です。

インフラ、プライベートクレジット、非上場株式、不動産は、今後12～24か月間にファンドが配分を増やす上位5セクターのうちの4つです。これは、多くの公的ファンドがアクティブオーナーとしての役割を担っていることを示しています。彼らは、直接投資家として、おそらく経営陣や役員会の構成に発言権を持ち、あるいはプライベートエクイティファームに資金を配分することで、投資の将来のパフォーマンスにもっと影響を与えることができると考えています。

同様に、民間信用市場への関心が急速に高まっていることは、収益向上のために流動性を犠牲にする意思があることを示しています。また、金利は低下するか少なくとも安定する可能性が高いため、ファンドはインフラや不動産などの分野への投資をポートフォリオへのプラスの収益源と見ています。

移行ファイナンスと持続可能な投資

世界の公的資金が長期投資アプローチの検討に多大な時間とリソースを費やしている分野の一つが、持続可能な金融だ。公的年金と政府系ファンドは合わせて30兆ドル以上の投資可能資産を有しており、世界経済がネットゼロ目標を達成するために必要な資本の大部分を賄うことができる可能性がある。

ファンドは、ステークホルダーに信託利益を提供する必要性を前提として、移行ファイナンスへのアプローチの開発に積極的な役割を果たしています。同時に、これらのステークホルダーは多くの場合、資産を管理する人々に対して、汚染産業や削減が困難な産業からの移行を促しています。

OMFIF は、投資アプローチを共有するために時間を割いてくださったすべてのファンドと、私たちの仕事に対する信頼に感謝したいと思います。また、2024 年を通して私たちのイベントや調査に参加してくださった多くのファンドにも感謝の意を表します。この分野での私たちの仕事は 2025 年に拡大し、これらの非常に影響力のある投資家のアプローチに引き続きスポットライトを当てていきたいと思います。

出典: クライヴ・ホーウッド

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次に連邦準備制度理事会を去るのは誰でしょうか?

ブルッキングス研究所

経済的

法律により、大統領は4年の任期でFRB議長1名と副議長2名を指名する。FRB理事会メンバーとしての承認とは別の投票で、上院がこれらの役職を承認する必要がある。ジェローム・パウエル氏は、2022年5月12日に議長として2期目の4年間の任期で承認された。フィリップ・ジェファーソン氏は、2023年9月7日に副議長として承認された。彼は、2023年初頭にFRBを離れ、ホワイトハウス経済諮問委員会の委員長に就任したバイデン氏が指名したラエル・ブレイナード氏の後任となった。バイデン氏が指名したもう1人のマイケル・バー氏は、2022年7月13日に、トランプ氏が指名したランドール・クォールズ氏の後任として、（銀行）監督担当副議長として承認された。

バイデン氏がFRB理事に指名した他の候補者は、2022年5月に上院で承認され、2023年9月に2度目の承認を受けたリサ・クック氏（任期は2038年）と、2023年9月に承認を受けたアドリアナ・クグラー氏（任期は2023年）である。 2026年。

大統領と上院は12の地方連銀総裁の選出には口出しできず、ワシントンの連邦準備制度理事会の承認を得て、民間部門の取締役会によって選出される。

地方連銀総裁は65歳まで務めることができる。ただし、55歳を過ぎてから任命された場合は、最長10年間、または75歳のいずれか早い方まで務めることができる。例えば、2018年10月1日に55歳で任命されたメアリー・デイリーは2番目のカテゴリーに該当し、任期は2028年10月に終了します。現在の地域総裁の中で最年少のニール・カシュカリは、2038年まで務めることができます。カンザスシティ連銀のエスター・ジョージは、定年退職年齢に達した後、2023年初めに退職しました。ジェフリー・シュミッドが後任となりました。セントルイス連銀のジェームズ・ブラードは、定年退職日前の2023年夏に辞任し、パデュー大学ビジネススクールの学部長に就任しました。アルベルト・ムサレムが後任となりました。クリーブランド連銀のロレッタ・メスターは、定年退職年齢に達した後、2023年初めに退職しました。 2024年6月に定年退職し、ベス・ハマック氏が後を継いだ（カレブ・ナイガード氏が文書化したように、この退職規則は1936年の理事会の決定に遡る）。

株式市場での取引に関する報道が注目を集めた後、ボストン連銀のエリック・ローゼングレン総裁は健康上の問題を理由に定年退職の9か月前倒しの2021年9月30日に退任し、ダラス連銀のロブ・カプラン総裁は定年退職日の4年前の2021年10月8日に退任した。その理由は「最近、彼の財務情報開示に注目が集まっており、連邦準備制度理事会の邪魔になる恐れがある」ためである。その後、ボストン連銀はスーザン・コリンズ氏を新総裁に任命し、ダラス連銀はローリー・ローガン氏を新総裁に任命した。

12の地区連銀総裁は5年ごとに再任される。ワシントンの連銀理事会は総裁を交代させることができるが、これまでそうしたことはない。

ワシントンの連銀総裁の任期は14年で、2年ごとに1期が満了する。任期満了前に退任した場合、後任が任期を全うする。任期満了前の総裁は新たな任期に任命される可能性があり、14年以上務めることができる。しかし、過去半世紀のFRBの歴史の中で、14年以上在任した理事は2人だけだ。任期の長さの中央値は5年強だ。法律により、大統領は「正当な理由」がない限り理事を解任することはできない。これは、その人が何か不正行為をしたことを証明しなければならないことを意味する法律用語である。

Who Has to Leave the Federal Reserve Next?_2

FRB理事会の現在のメンバーのうち2人は、もともとドナルド・トランプ氏によって任命された（ボウマン氏とウォーラー氏）。パウエル氏はもともと2012年にバラク・オバマ氏によって理事に任命され、ドナルド・トランプ氏によって最初に議長に任命された。パウエル議長の任期は2026年5月に終了し、マイケル・バー副議長の任期は2026年7月に終了する。フィリップ・ジェファーソン副議長の4年間の任期は2027年9月に終了する。

現在の連邦準備制度理事会理事のうち2人は、当初ドナルド・トランプ氏によって任命された（ボウマン氏とウォーラー氏）。パウエル氏は当初、2012年にバラク・オバマ氏によって理事に任命され、ドナルド・トランプ氏によって初めて議長に任命された。パウエル氏の議長としての任期は2026年5月に終了し、マイケル・バー氏の副議長としての任期は2026年7月に終了する。フィリップ・ジェファーソン氏の副議長としての4年間の任期は2027年9月に終了する。

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スコットランドのNHSの回復はイングランドに遅れをとっている

IFSC の

経済的

導入

ヘルスケアはスコットランド政府の支出が最も大きい分野です。NHS の回復、健康、社会福祉予算は今年 206 億ポンドになる予定です。これはスコットランド政府の総予算の約 3 分の 1 にあたり、公共サービスへの日常的な支出のほぼ半分にあたります。したがって、医療費に関する決定は、他の公共サービスに利用できる資金の額や、地方分権された税金を通じて調達する必要がある額に影響を与えるため、今後のスコットランド予算にとって非常に重要です。

スコットランド政府の主要な優先事項の 1 つは、「高品質で持続可能な公共サービスの確保」です。このコメントでは、2025 ～ 26 年度スコットランド予算に向けた幅広い取り組みの一環として、今年初めのスコットランド NHS パフォーマンス分析を更新します。まず、病院の活動がパンデミック前のレベルを大幅に下回っていることを示します。次に、待ち時間のパフォーマンスのさまざまな指標が過去 1 年間で悪化していることを示します。

全体を通して、私はスコットランドのNHSの実績をイングランドの実績と比較しています。スコットランドは長い間、国民一人当たりの医療費がイングランドより多く支出されてきましたが、この差は過去20年間で大幅に縮まりました。スコットランドとイングランドの医療サービスはどちらもCOVID-19パンデミックの影響を同様に受けており、そのためイングランドはスコットランドNHSの実績と回復を評価するための重要なベンチマークとなっています。

NHSの活動

まず、スコットランドにおけるNHS活動（治療を受けている患者数）が時間の経過とともにどのように変化したかを見てみましょう。図1は、NHS活動のさまざまな指標が2019年第4四半期（COVID-19パンデミックの影響を受けていない最後の四半期）と比較してどのように変化したかを示しています。パネルAは、日帰り手術（1日以内に行われる処置）、選択的入院患者（一晩の滞在で行われる事前に計画された処置）、緊急入院患者（病院に入院した緊急患者）、外来診療（完了するのに短時間しかかからない診療所での治療または評価）という4つの重要なタイプの病院活動を示しています。パネルBは、直接接触（対面や電話による予約など、臨床スタッフと患者との直接的な接触）と間接接触（処方箋管理、病院とのやり取り、検査結果と管理を含む）というプライマリケア活動の2つの実験的指標についてこの分析を繰り返しています。

Panel A shows that all four types of hospital activity fell sharply during 2020 as the NHS prioritised capacity to treat COVID-19 patients. Although activity has recovered somewhat in subsequent years, the numbers of patients treated by hospitals for most types of activity remain substantially below pre-pandemic levels. In the latest available data, for April to June 2024, overall acute hospitals in Scotland delivered 15% fewer elective inpatient admissions, 9% fewer emergency inpatient admissions and 6% fewer outpatient appointments than in October to December 2019. An exception is day cases, where hospital activity has increased substantially over the last year, and was almost the same (0.3% higher) in April to June 2024 as pre-pandemic. Nonetheless, total inpatient and day case activity was 6% lower in April to June 2024 than in October to December 2019. At the rate of increase in activity seen over the last year, it would take another two years for inpatient and day case activity to just return to pre-pandemic levels, and three years for outpatient activity.

The NHS in Scotland has taken steps to reduce demand on hospitals, which may partly explain why activity has not recovered to pre-pandemic levels. For example, the Centre for Sustainable Delivery (a national unit commissioned by the Scottish Government to improve Scotland’s healthcare system) aims to eliminate 210,000 unnecessary outpatient appointments this year. The Scottish Government also wants to reduce what it sees as unnecessary hospital admissions for older people. But alongside these efforts, the Scottish Government has many other objectives to increase hospital activity – for example, by using National Treatment Centres to deliver 20,000 extra surgery procedures. The Scottish Government’s NHS Recovery Plan, published in 2021, aimed to increase inpatient and day case activity to 15% above pre-pandemic levels by 2024–25. The Scottish NHS is far from achieving this target, and Audit Scotland has warned that it is not being transparent about performance.

Although the number of patients treated in hospital is lower, the average length of stay in hospital has risen since the start of the pandemic. This means that the overall number of inpatient hospital bed days is almost the same (0.7% higher) as pre-pandemic in Scotland. Higher length of stay could be driven by patients requiring more complex treatment than pre-pandemic, and therefore might suggest that hospitals are providing more healthcare than activity numbers alone would indicate. This may be in part because of the continued presence of patients with COVID-19 in hospital, a driver of higher average length of stay in England earlier in the pandemic. But higher length of stay could also be driven by challenges with system flow, in particular delays in discharging patients who are medically ready to leave hospital. In September, there was an average of 1,968 beds in the Scottish NHS occupied by adults who could not be discharged, compared with 1,521 in September 2019.

One factor unlikely to explain the failure of acute hospital activity to return to pre-pandemic levels is a shortage of staff. NHS staffing in Scotland is much higher than pre-pandemic. For example, the NHS in Scotland has 13% more consultants (senior doctors) and 12% more nurses and midwives in June 2024 than in June 2019. As we discussed in our previous report, this provides suggestive evidence that the labour productivity of hospitals in Scotland is substantially lower than pre-pandemic, as is also the case in England. Rather than staffing, it may be that a lack of available hospital beds is preventing further increases in inpatient activity in Scotland (the number of acute hospital beds is 5% higher than pre-pandemic, though the total number of hospital beds is 1% lower than pre-pandemic).

Hospital activity remains below pre-pandemic levels in Scotland, but this is not the case in England. As we have recently reported, NHS hospital activity in England is now substantially above pre-pandemic levels. For example, in April to June 2024 (the latest period we have data for Scotland), the number of elective admissions delivered in the English NHS was 8% higher than pre-pandemic, the number of emergency admissions was 2% lower and the number of outpatient appointments was 11% higher than in October to December 2019. Taking all of this together, hospital activity in both Scotland and England is increasing, but Scottish activity remains substantially below pre-pandemic levels. This is despite the fact that hospital activity in England has been reduced by frequent and widespread industrial action, which has not occurred in Scotland.

Measures for primary care activity are experimental. But they suggest that primary care activity in Scotland has recovered by more than hospital activity (Panel B of Figure 1). In the latest available data, for July to September 2024, GP practices in Scotland delivered 8% fewer direct contacts than pre-pandemic, but they delivered 16% more indirect contacts. The primary care sector therefore seems to have recovered better from COVID-19 than hospitals, although appointments remain below pre-pandemic levels.

NHS performance

NHS activity is an important measure of how well the health system is performing and how well it is translating its resources – staffing, beds, funding, and so on – into healthcare outputs. But what matters for a person needing treatment is the ease of accessing treatment and the quality of the treatment they receive. While it is hard to measure the quality of treatment in general, one important measure of NHS performance is how long patients need to wait for treatment.

Table 1 therefore shows how a range of NHS waiting times measures have changed over time in Scotland and England. The first column for each nation compares current performance with pre-pandemic performance, while the second column of each pair shows how performance has changed over the last year.

Starting first with changes since the start of the pandemic, NHS performance is currently worse than pre-pandemic across all measures considered in Scotland. The elective waiting list is higher (having risen from 362,000 in December 2019 to 725,000 in September 2024) and waiting times are longer. For example, the share of patients waiting less than four hours at AE is lower (falling from 81.6% in December 2019 to 65.9% in September 2024). The same is also true in England – across all measures considered, performance is worse than pre-pandemic.

There is a clearer difference between Scotland and England when it comes to performance over the last year. In Scotland, almost all measures of NHS performance have worsened over the last year. For example, the elective waiting list has continued to grow (from 692,000 in September 2023 to 725,000 in September 2024), and the share of patients waiting less than four hours at AE has fallen slightly (from 66.5% in September 2023 to 65.9% in September 2024). The only measure considered that has improved in Scotland is for diagnostic tests, where the share waiting six weeks or less has risen (from 49.8% in September 2023 to 53.6% in September 2024). But in England, most measures have improved over the last year. For example, a smaller share of patients are waiting more than four hours at AE, a larger share of patients are being treated within 62 days for cancer, and a larger share of patients are receiving diagnostic tests within six weeks.

This therefore suggests that hospital performance is still worsening in Scotland, while it is improving in England.

Conclusion

スコットランドのNHSのパフォーマンスは、多くの指標でパンデミック前のレベルを下回っています。さらに懸念されるのは、多くのパフォーマンス指標が過去1年間で悪化し続けていることです。その主な理由は、NHSの病院活動のほとんどがパンデミック前のレベルをはるかに下回っており、スコットランド政府の2021年NHS復興計画の野心的な目標からは程遠いためです。病院は全体的にパンデミック前よりも少ない患者を治療しており、過去1年間で改善は緩やかであるため、待ち時間が改善されていないのも不思議ではありません。実際、待ち時間のほとんどの指標で、過去1年間でパフォーマンスが悪化しています。

病院の活動をパンデミック前のレベル以上に増やすことができなかった理由の1つは、平均入院日数がパンデミック前よりもはるかに長いことです。これは、病院が治療しなければならない患者の複雑さが増していることを反映している可能性があり、これにはCOVID-19の患者が病院に引き続き入院していることも含まれます。しかし、病院の活動を増やすことができなかったのは、患者の退院に課題があることも反映している可能性があります。ただし、スタッフ不足では説明できない可能性があります。スコットランドのNHSには、パンデミック前よりも多くのスタッフがいます（ただし、スコットランドでのパンデミック開始以降のスタッフの増加は、イングランドよりも小さいです）。

イングランドのNHSのパターンは異なります。つまり、両国のパフォーマンスはパンデミック前のレベルを下回っていますが（政府や国民が望むレベルよりも低い）、スコットランドでは状況はむしろ悪化しているのに対し、イングランドでは改善し始めています。イングランドの多くの種類の病院活動は、回復目標にはまだ程遠いものの、パンデミック前よりも増加しており、ここで検討するパフォーマンス指標のほとんどは、過去1年間で改善しています。イングランドでは、前政権と現政権の両方がNHSのパフォーマンスと生産性の向上に大きな重点を置いてきました。スコットランドでも同様の重点が必要です。

スコットランド予算を展望すると、重要な問題は、このNHSの業績の悪さが、スコットランド政府に他のサービスと比較して医療費のさらなる増加を優先させるほどの影響を与えるかどうかだ。そして、予算決定とは別に、資金が適切に使われ、スタッフが効果的に配置され、NHSの生産性が向上するようにするという継続的な課題が残っている。これらはすべて、待ち時間を短縮するために不可欠である。

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EUとメルコスール、数十年にわたる交渉を経て合意に至った

ING

経済的

1999年以来、EUとメルコスール（アルゼンチン、ブラジル、パラグアイ、ウルグアイ、そして2024年からはボリビアで構成）は貿易協定の交渉を行ってきた。2019年に原則合意に達したものの、EU加盟国は協定の批准を拒否した。

本日、ウルグアイで開催されたメルコスール首脳会議にEU委員会のウルズラ・フォン・デア・ライエン委員長も出席し、EUとメルコスールの両国が署名したことで、協定は最終的な発効に大きく近づいた。

貿易協定により関税が削減され、EU企業は年間40億ユーロを節約

貿易協定では、（他の要因の中でも）以下のことが想定されています。

関税削減: この協定により、両ブロック間で交換される商品の関税が 90% 以上撤廃され、EU 企業は毎年約 40 億ユーロ相当の関税を節約できます。一部の製品については、メルコスール諸国の企業が適応するのに十分な時間を与えるため、より長い期間にわたって段階的に関税が撤廃されます。

市場アクセスの容易化: 非関税障壁、差別的税制の撤廃、サービス貿易の促進。

持続可能性: 貿易が環境基準や労働基準を犠牲にしないことを保証する規定。

EU加盟国とEU議会の承認が得られれば、世界最大級の自由貿易圏が誕生することになる。EUとメルコスール5カ国を合わせると世界のGDPの20.2%を占め、EUが17.4%と最大のシェアを占める（ブラジル：2.1%、アルゼンチン：0.6%、ウルグアイ：0.1%、パラグアイとボリビア：それぞれ0.04%）。

人口で見ると、この貿易協定は7億3000万人（EUでは4億5000万人）を結びつけることになる。これは世界人口の約8.9％にあたる。2つのブロック間の物品貿易は2023年に総額1094億ユーロとまだ比較的小規模だが、EUはメルコスールにとって物品貿易では中国に次ぎ米国を上回る第2位の貿易相手国である。逆にメルコスールはEUにとって物品貿易では第10位の貿易相手国である。サービス貿易に関しては、2022年にEUはメルコスールに282億ユーロを輸出し、メルコスールはEUに123億ユーロを輸出した。この貿易協定により、2つの地域間の物品貿易が大幅に増加すると予想される。

EUとメルコスール間の物品貿易

関係する主要セクターの苦痛と利益

しかし、ここに落とし穴があり、この協定が5年も署名されていない理由は、大きな反対に直面しているからだ。フランスやポーランドなど、この貿易協定に公然と反対している。一方、ドイツ、スペイン、ポルトガル、スウェーデン、デンマーク、フィンランド、クロアチア、エストニア、ラトビア、ルクセンブルク、チェコの11カ国は最近、欧州委員会委員長宛ての書簡で協定の迅速な締結を求めた。たとえばドイツは、メルコスールを自国の自動車輸出の主要市場とみなしている。たとえば現在、ブラジルへの自動車輸入の平均関税は35%であるのに対し、EUの輸入関税は10%である。

食品と農業 – さまざまな反応

食品と農産物はEUのメルコスールからの輸入の最大の部分を成しており、2023年の総輸入額は230億ユーロ（総輸入の42％）に達する。この協定は、輸入割当量の拡大と、牛肉、鶏肉、砂糖、大豆などの製品に対する関税と税金の削減と撤廃の組み合わせにより、貿易の成長を促進するだろう。メルコスールの農家は低コストで運営できるため、EUの牛肉、鶏肉、テンサイ、大豆農家の間で不満が高まっている。

食品業界の他の企業はより協力的だ。これは、菓子や清涼飲料水メーカーのように投入コストの低減から利益を得られるから、あるいはこの協定によって欧州のチーズ、ビール、ワイン、スピリッツの輸出業者にとって市場へのアクセスが向上するからである。

EU の消費者にとって、食品価格へのデフレの影響は見分けるのが難しいだろうと私たちは考えています。第一に、市場の歪みを避けるために割当枠は複数年にわたって拡大される可能性が高いです。第二に、割当枠は大きくなりますが、それでも EU 全体の消費量のほんの一部に過ぎません。第三に、これらの製品のコストは、消費者が支払う最終価格の一部に過ぎません。レストランで購入する高級ステーキの場合、人件費などの要素も重要な要素です。

自動車 – 障壁の撤廃は欧州の輸出業者にとってプラスとなる可能性がある

EUとメルコスール諸国間の貿易協定は、苦境に立たされている欧州自動車産業の闇に光をもたらす可能性がある。自動車部品に最大18%、自動車に35%という現在の関税は、輸出計画にとって明らかにあまり有利ではない。EU諸国は2023年に、同圏最大の市場であるブラジルに11億ユーロ相当の乗用車を輸出したが、そのうちドイツはほぼ60%を占めた。全体として、最大のカテゴリーである自動車部品を含め、EU諸国はメルコスール加盟国にほぼ50億ユーロ相当の自動車と自動車部品を輸出した。

ボリビアを含むメルコスール加盟国は、国内販売台数とほぼ同数の自動車を毎年生産しているが、南米大陸にはブラジルとアルゼンチン以外に生産拠点がほとんどないため、その大部分は南米の他の地域に輸出されている。南米は約 30% の生産不足で、自動車輸入に依存している。そのため、南米の自動車市場は、低迷する欧州の国内市場よりも成長の機会が多い。

高い輸入関税に押されて、フォルクスワーゲン・グループやダイムラー・トラックなどの欧州メーカーは、欧州大陸に生産拠点を設けている。関税が引き下げられれば、稼働率が低い欧州での生産が増加する可能性がある。

重要な原材料 – 取引の重要な要素

While critical for the EU’s economic future, raw materials like lithium are making less headlines in the coverage of the free trade agreement. That’s surprising, given that a) the EU is very dependent on China for critical raw materials, b) countries like Argentina, Bolivia and Brazil hold large reserves of some of these critical raw materials and c) EU demand for these materials is expected to massively increase.

We've previously written about how demand for lithium batteries (which power electric vehicles and energy storage) is set to increase 12 times by 2030, while the bloc’s demand for rare earth metals, used in wind turbines and EVs, is set to rise five to six times by 2030. It may be difficult to quantify the exact economic value of having better access to these materials through closer ties with Mercosur, but we believe this particular element carried a lot of strategic weight for the EU Comission when striking the deal – especially as diversification or sourcing and securing supply is currently top of mind.

More farmers’ protests loom as EU-Mercosur agreement nears completion

The signing of the trade deal is expected to spark new protests from farmers – particularly those in France – who strongly oppose it. This response will mostly be borne out of a fear that the elimination of tariffs will lead to a substantial inflow of cheaper South American agricultural products, particularly beef, with products not meeting Europe’s stringent environmental and food safety standards. French President Emmanuel Macron might even face stronger pressure at home, given that he was unable to stop this deal and that it looks unlikely he'd sign the Treaty in the current political situation in France.

In Poland, the Netherlands and Austria, farmers fear that the deal will lead to unfair competition, doesn’t meet the EU’s environmental ambitions, and contributes little to GDP for some member states. The expected GDP boost for the Netherlands is only 0.03% in 2035, compared to a GDP gain of 0.23% for Spain, for example.

The ratification process could fail again

If the trade agreement is signed in its current form, i.e., a ‘mixed’ agreement including both trade and non-trade measures, it would necessitate approval from the European Parliament as well as all national parliaments. It would also require ratification by all 27 EU member states. While the EU can negotiate trade agreements on behalf of its members with a qualified majority, any agreement involving shared competence between the EU and its member countries must be ratified by each member state. Remember that also the Canadian-European Trade Agreement (CETA) has not been ratified yet by all member states.

CETA の経験の繰り返しを避けるために、EU は協定を純粋な貿易協定と非貿易措置の 2 つの部分に分割できる。純粋な貿易部分については、全 27 加盟国の承認ではなく、特定多数決が必要となるため、EU 人口の 65% を占める少なくとも 15 加盟国の承認が必要となる。したがって、協定を阻止するには、EU 人口の 35% を占める少なくとも 4 加盟国が必要となる。中国製電気自動車への関税についても、同様の手順が実施されていた。

世界的な保護主義の中での希望の光

この合意は、ドナルド・トランプ次期米大統領がホワイトハウスに復帰し、世界が保護主義の高まりに直面している時期に成立した。トランプ氏は関税好きを隠していない。しかし、保護主義的な傾向はトランプ氏だけに限ったことではない。

今週、中国政府は米国の半導体技術規制への報復として、ゲルマニウムやガリウムなどの主要な鉱物の輸出禁止を発表した。さらに、中国製品に対する180億ドル相当の新たな関税が2025年1月と2026年1月に発効する。EUも今年、中国に対する保護主義的措置を強化しており、メルコスール諸国も手加減していない。ブラジルは今年初めに電気自動車（BEV）への輸入関税を10％導入し、7月には18％、2026年には35％に引き上げた。

保護主義の新時代が到来した世界情勢の中で、これら2つの経済圏間の貿易協定は歓迎されるものであり、進行中の貿易自由化に向けた重要な一歩となるだろう。しかし、成功の可能性は依然として低く、今回は自由貿易支持派が保護主義派に打ち勝つことができるかどうかが注目される。

出典:ING

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次に連邦準備制度理事会を去るのは誰でしょうか?

スコットランドのNHSの回復はイングランドに遅れをとっている

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NHS performance

Conclusion

EUとメルコスール、数十年にわたる交渉を経て合意に至った

貿易協定により関税が削減され、EU企業は年間40億ユーロを節約

EUとメルコスール間の物品貿易

関係する主要セクターの苦痛と利益

食品と農業 – さまざまな反応

自動車 – 障壁の撤廃は欧州の輸出業者にとってプラスとなる可能性がある

重要な原材料 – 取引の重要な要素

More farmers’ protests loom as EU-Mercosur agreement nears completion

The ratification process could fail again

世界的な保護主義の中での希望の光

出典:ING

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