JPモルガン、関税懸念の中40億ドルの米国金供給を計画

米国の成長見通しに関する市場の熱狂は、米国の財政政策の姿勢と同様に、金利と米ドルを押し上げてきた。しかし、高金利と一見過大評価されている為替レートは、「米国例外主義」と両立できるのだろうか？

金融市場が主に将来についての信念に基づいて価格設定しているという確証が必要だったとしたら、今週はそれを示した。トランプ大統領が大統領令で初日に全面関税を発動することはないことが明らかになると、「トランプ トレード」と「米国例外主義」の価格設定の原動力はいくぶん逆転した。米ドルは下落し、債券利回りは低下し、米国株価は下落した。オーストラリア ドルは数時間の間に米ドルに対して約 4 分の 3 セント上昇した。これらの動きは、米国選挙以来見られた変化を完全に元に戻すわけではないが、トランプ トレードがいかに買われすぎていたかを浮き彫りにした。人々は信念に基づいて取引し、現実が違った結果になると方向転換する (そして実際の発表で再び方向転換するが、それはまた別の話である)。

米国の金利の今後の動向については、より深い疑問が残る。

昨年の景気後退懸念とは裏腹に、米国の経済成長は過去の傾向評価をはるかに上回っています。失業率は低いままで、雇用の伸びは堅調です。インフレ率は低下していますが、連邦準備制度理事会の目標である 2% を上回ったままです。他の主要先進国と比較すると、米国は金融引き締め政策に対して驚くほど耐性があります。米国経済は、フェデラルファンド金利がそれほど高くなかったかのように力強く成長しています。

この回復力は少々謎めいている。低固定金利住宅ローンは長い間要因となってきたため、この乖離を完全に説明することはできない。マクロ経済統計は、説明として「すべては幻想であり、いずれ修正されるだろう」という見方を完全に排除することはできない。パンデミック中の政策支援を受けてバランスシートが強化されたことが寄与しているのかもしれない。しかし、金融政策とは逆方向に働く財政政策の役割も関連している。これは、私たちが以前に強調したテーマである。

従来のマクロ分析によれば、経済成長に貢献するのは財政赤字の変化（「財政刺激策」と呼ばれることもある）である。とはいえ、赤字の水準は生産量、ひいては需要と供給の比較評価に間違いなく影響する。そして、GDPの5％を超える米国の連邦赤字は、すでに完全に雇用されている米国経済の需要を急上昇させる一因となっている。対照的に、オーストラリアでは急増する公共支出が増税とほぼ同額であるため、全体的な需要水準の押し上げ効果は小さい。

この規模では、財政スタンスの違いが金融政策金利の動向に影響を与える可能性があります。大まかに言えば、過去数年間の議論は、インフレを目標まで引き下げるためには中央銀行が金融政策を抑制的に設定する必要があるというものでした。デインフレが軌道に乗っていると合理的に確信できれば、中央銀行は金利を中立に戻すために引き下げ始めます。それがどこであろうと。金融政策には時間差があるため、このプロセスはインフレが目標まで完全に戻る前に開始する必要があります。

インフレが目標に近づくにつれて金融政策の引き締めを緩める必要があるという考えは変わりません。しかし、金利が短期的に「中立」（経済学の専門用語ではr*）に収束する必要があるのか​​、それとも他の金利に収束する必要があるのか​​は、あまり明確ではありません。

したがって、今後 1 年ほどの間にさまざまな経済において政策金利がどこで底を打つかは、2 つの質問に対する答えにかかっています。

まず、（長期）中立金利は中央銀行の推定値とどのように関係しているのでしょうか？

中立金利がどこであろうと、それは以前よりも高くなっているというのが、当社の長年の見解です。連邦準備制度理事会 (FRB) や他の中央銀行も同様の展開を見て、過去 1 年ほどで中立金利の見積もりを上方修正しました。FOMC メンバーの「長期」金利水準に関する見解の「ドット プロット」に基づくと、FRB の中立金利の見積もりは 3% かそれよりわずかに低い水準に集中しています。これは、中立金利の長期的な概念は 3% 台前半から中盤になる可能性が高いという当社の見解をまだわずかに下回っています。

したがって、中央銀行がどれだけ早く考えを転換するかによって、一部の中央銀行は、自分たちが目指していた中立金利が実際には考えていたよりも高いことに気づき、方針を撤回する必要に迫られる可能性がある。この展開とトランプ政権の政策措置の可能性は、FRBが2026年に再び金利を引き上げ始めるという私たちの現在の予測の根拠となっている。政策立案者は、結局方針を撤回するとは決して予測していなかったため、「ドット プロット」は転換点のないより滑らかな収束を示している。しかし、「ドット プロット」が示唆するより滑らかな経路は、政策立案者が中立金利の見積もりをさらに上方修正したために生じたものである可能性もある。

（RBA が近い将来、中立金利の推定値の上方修正という同様のリスクにさらされているとは考えていません。RBA のモデルは、中立名目金利が 3 パーセント台半ばにあることをすでに示唆しており、より広範な金融情勢を評価するために最近採用されたチェックリスト方式により、これらのモデルの統計的慣性が中立金利の過小評価につながるリスクは軽減されるでしょう。）

第二に、長期的には金融政策が収束する必要がある「中立」なのでしょうか、それともインフレを目標に維持するために金融政策が最終的に頼らざるを得ない何か（財政政策など）があるのでしょうか？

これは違いのない区別をしていると主張する人もいるだろう。つまり、これらの力は「真の r*」を変動させる原因にすぎないのだ。問題は、中央銀行が中立金利を推定するために使用する標準モデルには、財政政策や金融政策が直接影響を及ぼさないその他の要因による影響が含まれていないことである。この分野の研究者は、財政政策の持続的な変化が中立水準に影響を与える可能性があることを認めている。しかし、彼らのモデルは財政変数を一切除外しているため、その影響を定量化することはできない。

モデルにこうした欠点があるにもかかわらず、FOMCメンバーは明らかに問題を認識している。ドットプロットは、彼らがフェデラルファンド金利が「中立」に達するのは2027年以降になると予想していることを示す。したがって、たとえ彼らの中立に対する見方がまだ低すぎるとしても、他の要因が中立への迅速な復帰に反する傾向にあることを認識していることが、これを相殺するのに役立つだろう。

他の主要経済国は財政（および成長）見通しが異なるため、米国の金利に対する市場の見方の変化は、金利差、ひいては為替レートに対する見方の変化を暗示している。しかし、これにより米ドルは、購買力が等価である水準、つまり為替レートが数年にわたって向かう傾向にあるアンカーポイントをさらに上回ることになる。公表されている実質実効米ドル為替レートのほとんどの指標は、プラザ合意で終わった1980年代半ばの時代を上回った水準を示している。

金利の上昇と、一見過大評価されているように見える為替レート。遅かれ早かれ、現実が米国例外主義の物語を苦しめることになるだろうと考えざるを得ない。

出典: ACTIONFOREX

財務省と外国為替

しかし、何に注意すべきでしょうか?

財務省と政権にはどのような選択肢があるでしょうか?

どのような抜け道が考えられますか?

出典:OMFIF

日銀は予測期間を通じてインフレ見通しを2%以上に引き上げた。

日銀の利上げ自体はすでに市場に十分織り込まれていたため、驚きはなかった。しかし、日銀の最新の四半期見通しレポートは、さらなる利上げが市場の予想よりも早く行われるというより明確なメッセージを送った。日銀は、インフレ率が2026年度まで2％を上回ると予想している。上田一男総裁の記者会見での発言は、次回の利上げ時期と最終利上げ金利についてかなり曖昧だったが、これはある程度予想されていたことだ。上田総裁は、実質金利はマイナスのままであり、したがって金融環境は緩和的であると繰り返し述べた。したがって、市場は持続可能なインフレ見通しの予測にさらに密接に従っているようだ。

日銀はインフレ見通しを大幅に引き上げた

出典: CEIC

堅調な賃金上昇が幅広いインフレ率の上昇を支える

12月のインフレ率は市場コンセンサスとほぼ一致している。インフレ率は12月に前年比3.6％に急上昇した（11月は2.9％、市場コンセンサスは3.4％）。これは主に公共料金（11.4％）と生鮮食品価格（17.3％）の上昇による。公共料金の上昇は主に政府補助金制度の終了による。米価は引き続き急上昇しており、時間差でサービス価格（外食）が上昇することになるので、日銀は価格動向を注意深く監視する必要がある。

生鮮食品を除くコアインフレ率も3.0％に上昇（11月の2.7％、市場コンセンサス3.0％）したが、生鮮食品とエネルギーを除くコアコアインフレ率は2.4％にとどまった（11月の2.4％、市場コンセンサス）。月次比較では、インフレ率の伸びは季節調整済みで前月比0.6％に加速（11月は0.4％）し、商品とサービスはそれぞれ1.1％と0.1％上昇した。エネルギー補助金の終了と生鮮食品価格の上昇とは別に、サービス価格は着実に上昇しており、これは総合インフレ率の上昇よりも重要だと私たちは考えている。

サービス価格は着実に上昇した

出典: CEIC

日銀ウォッチ

上田総裁のコメントは、日銀が金利を再度引き上げることを急いでいないことを明確にした。しかし、春の賃金交渉の見通しに関する総裁の楽観的な見方は、5月の利上げの選択肢が検討されていることを示すシグナルであると我々は指摘した。5月の利上げが実現するには、春闘の業績が昨年と同程度に好調である必要があり、これが我々の基本シナリオである。

政府がエネルギー補助金制度を再開するため、1月からインフレは落ち着くと予想されるが、米価の上昇は二次的な影響として、より広範なサービス価格を押し上げる可能性がある。

再度の堅実な賃金交渉とサービス価格の着実な上昇が確認されれば、5月にさらに25bpの利上げが期待できる。

大きなリスク要因の一つはトランプ大統領の通商政策だ。これまでのところトランプ大統領の通商政策は市場コンセンサスとほぼ一致しており、日本にとって特にマイナスとなるニュースはない。しかし、今後は状況が変わり、日銀の利上げが遅れる可能性もある。

JPY: 好材料だが、米国利回りが引き続き主要な原動力

市場はインフレ予想の上方修正をタカ派的なシグナルと受け止めており、円には追い風が少しあるようだ。USD/JPYにはまだ大規模なロングポジションを解消する余地があり、トランプ大統領就任以来、関税の差し迫った脅威が減少しているためドルは勢いを失い続けていることを忘れてはならない。

日銀の発表後、2年物円スワップ金利はわずか3bp上昇して0.74%となったが、これは、2025年にあと2回の利上げがあるとの予想が正しければ、今後数カ月でカーブにタカ派的な再プライシングの余地があることを示している。これは円にとって良い前兆だが、円は依然としてトランプ政策が米国債利回りに与える影響に大きく左右される。

当社の金利チームは米国に対して弱気な見通しを維持しているため、現時点ではUSD/JPYを下向きのプロファイルに切り替えることには消極的です。とはいえ、米国利回りの上昇余地が限られていることが判明した場合、比較的タカ派的な日銀と、依然として中期的にこの通貨ペアがかなり過大評価されていることを考えると、今年USD/JPYが155～150の範囲に動く可能性はかなり高くなります。

出典: ING

シリコンバレーは長年、テクノロジーの限界を理性を超えて押し広げてきました。テクノロジー株はファンダメンタルズよりも集団的な楽観主義に基づいて評価されています。2025年1月27日のNVIDIAの株価調整により、株価は20％近く下落し、わずか数時間で時価総額が5,800億ドルも下落しました。これは単なる調整ではなく、米国株式市場史上最大の時価総額下落です（ブルームバーグ）。

偉大なテクノロジーの幻想

投資家たちは、ファンダメンタルズを疑うことなく、無限の可能性を信じて AI 株に資金を注ぎ込んでいる。NVIDIA の驚異的な上昇は AI ブームによって促進されたが、はっきりさせておきたいのは、同社の株価調整は偶然ではなく、必然だったということだ。1 つの株の時価総額が経済全体に匹敵するとなると、もはや健全な投資とは言えない。投資家の楽観主義に駆り立てられた過剰な投機について話しているのだ。

2025年1月28日現在、NVIDIAの株価収益率はおよそ50.67倍。ピーク時には、NVIDIAの価値は3.3兆ドルを超え、2024年の英国のGDPを上回った。しかし、月曜日の損失により、Appleは再び世界で最も価値のある企業となった。逆に、NVIDIAの評価額は約2.8兆ドルに下がった。

これは NVIDIA だけの問題ではありません。シリコンバレーのモデル全体が何年もハイパーバリュエーション競争に乗り、評価額を馬鹿げたレベルまで押し上げながら、次のような疑問を無視してきました。これらのハイテク企業は天文学的な成長を維持できるのか、それともこの分野を特徴づける無限の強気傾向の一部にすぎないのか?

年間収益が1億ドル未満であるにもかかわらず、ここ数か月で700%以上成長した音声認識会社、SoundHound AIを考えてみましょう。50億ドルを超える評価額は、Google、Amazonなどの大企業と競合しているにもかかわらず、AI分野を支配する未来を暗示しています。

一方、中国では、より少ない労力でより多くの成果を上げる

シリコンバレーが過大な評価額に乗ったままでいる一方で、ディープシークのような中国の AI 企業が静かにこの分野のリーダーとして台頭している。米国の制裁下で事業を展開する同社は、制約とリソースの少なさが、より創意工夫につながることを証明している。過大評価された GPU に数十億ドルを投じる代わりに、同社は、大金をかけずに成果を上げる、よりスリムでコスト効率の高いモデルを開発している。

DeepSeek が最近、OpenAI と同等の性能を持ちながら、より少ないチップで済む技術を発表したことが、NVIDIA の時価総額下落の一因となった。しかし、AI 競争は大手企業だけのものではない。米国、中国、その他の国々の、より小規模でコスト効率に優れた企業が、よりスマートで無駄のないモデルを開発している。この誇大宣伝が落ち着くにつれ、本当のブレークスルーは、際限のない支出ではなく、効率性と実用的なソリューションに重点を置く企業から生まれるかもしれない。NVIDIA の株価下落が何らかの兆候だとすれば、AI の次の段階は、より少ないリソースでより多くのことを実現できる企業によって形作られるかもしれない。

テクノロジーの審判がやってくる—しかし視点が重要

市場は長い間、シリコンバレーを決して破綻しない特権的な投資拠点として扱ってきました。しかし、NVIDIA の修正が証明しているように、重力は依然として存在します。AI ゴールドラッシュはバブルを膨らませましたが、それは永遠に続くとは限りません。市場の利害関係者はこれを警告として受け止め、将来の市場の恐怖に備える必要があります。私がこれからやろうとしていることは、刺激的なだけでなく、実際に長期的な経済的意味があり、公共財を提供できる製品を提供する技術を構築しているこれらのリーン スタートアップに注目し始めることです。

しかし、この売り相場でも、見通しを維持することが重要だ。NVIDIA はこの分野の世界的リーダーであり、今後もその地位を維持する可能性が高い。同社の株価は過去 2 年間で 480% 以上上昇している。これは急激な調整ではあるが、同社の急成長と成功が消え去るわけではない。

出典: FXSTREET

出典: Manufacturing Today

韓国経済は、輸出の伸びの鈍化、国内需要の低迷、政治危機により、昨年は予想よりも弱い成長となった。

韓国中央銀行によると、尹錫悦大統領の衝撃的な戒厳令宣言によって引き起こされた政治的混乱により民間支出と投資が落ち込んだため、第4四半期の経済拡大も韓国銀行の当初の予想を大きく下回った。

韓国銀行の暫定データによると、経済成長の主要指標である同国の実質国内総生産は2024年に2％増加する見込みだ。

2024年の数字は中央銀行の2.2％拡大予測を下回ったが、成長率は2023年の1.4％増から加速した。

昨年の成長は輸出が牽引し、前年比6.9％増となった。2023年は前年比3.5％増となる見込みだ。

民間支出は2024年に1.1％増加したが、前年の1.8％増よりは鈍化した。

設備投資は1.8％増加したが、建設投資は2.7％減少した。

第４四半期だけで見ると、アジア第４位の経済大国である韓国の成長率は前期比０．１％増にとどまり、韓国銀行が予想した０．４％増を大きく下回った。

年率ベースでは、第4四半期の経済成長率は1.2%となり、前四半期の1.5%増から鈍化した。

第４四半期の輸出は３カ月前に比べて０．３％増加したが、輸入は０．１％減少した。

民間消費は前四半期比0.2％増、政府支出は0.5％増。設備投資も1.6％増加した。

しかし、データによれば、建設投資は3.2％減少した。

「政治的不確実性の高まりが消費者心理と個人消費に影響を及ぼした。建設業界の状況は予想以上に悪かった」と韓国銀行のシン・スンチョル氏は記者会見で述べた。

尹大統領は12月3日に衝撃的な戒厳令を宣言し、国会は大統領の弾劾を決議した。

尹氏は今月初めに逮捕され、暴動を主導し、職権を乱用した罪で捜査を受けている。

韓国は2024年の初めには景気回復の軌道に乗っていたが、輸出の伸びが鈍化し、内需が低迷したままとなったため、勢いは弱まっている。

経済は第1四半期に3か月前より1.3%拡大したが、第2四半期には0.2%縮小し、第3四半期にはわずか0.1%の成長にとどまった。

韓国銀行は先に、2025年の韓国経済の成長率見通しを1.9％と発表していたが、この数字はさらに引き下げられると広く予想されている。

「国内需要の弱さと建設業界の低迷は今年第1四半期まで続くと予想される」とシン氏は述べ、ドナルド・トランプ新政権下での追加予算と政策変更の可能性が今後の経済に影響を及ぼす主な要因であると指摘した。（聯合ニュース）

出典：コリアタイムズ