중앙은행은 10월에 금리를 그대로 유지했다.

헝가리 국립은행(NBH)은 10월에 기준금리를 6.50%로 유지했습니다. 금리 범위도 기준금리를 중심으로 +/- 100bp 범위로 변동이 없었습니다. 안정성 중심적 접근 방식에 따라 이 결정은 글로벌 위험 회피 쇼크로 인해 헝가리 포린트가 상당히 약해진 데 따른 것입니다. 통화 정책 관점에서 경제에 긍정적인 발전이 있었지만 시장 안정성 문제로 인해 이 결정은 크게 놀라운 일이 아니었습니다. 11월에 있을 결정에 대해서도 비슷한 말을 할 수 있습니다.

주요 금리(%)

출처: NBH

인플레이션 전망과 위험 인식은 다시 한번 주변에서

헤드라인 인플레이션은 10월에 전년 대비 0.2ppt 약간 상승하여 3.2%를 기록했으며, 이는 기대치에 못 미쳤습니다. 서비스 가격은 전월 대비 0.9% 하락했는데, 이는 부분적으로 "기타 여행"(항공료)과 건강 서비스가 저렴해진 데 기인하지만, 하락세는 주로 통신 서비스 가격의 예상치 못한 하락(-6.8% MoM) 때문이었습니다. 그러나 이는 9월 홍수 때 제공된 무료 데이터 패키지의 영향일 뿐일 수 있습니다. 그렇다면 이는 일회성 사건으로 다음 달에 인플레이션이 다시 가속화될 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 데이터를 살펴보면 단기적으로는 만족스러운 상황이지만, 예를 들어 내년에 높은 임금 인상이 예상되기 때문에 중기적으로는 불확실성이 큽니다. 전반적으로 단기 인플레이션 상황 자체가 완화로 이어질 수도 있었지만, 다른 요소를 고려하면 이는 더 이상 그렇지 않습니다.

위험 인식과 관련하여 헝가리 국립은행은 재정 상황과 외부 균형의 관점에서 이를 바라봅니다. 10월 예산 적자는 2002년 이후 두 번째로 컸지만, 9월 홍수로 인해 일회성 사건일 수도 있습니다. 정부는 이전에 예고된 GDP의 3.7% 적자 수준을 유지하는 것을 목표로 하는 2025년 예산안을 발표했으며, 여러 위험을 지적할 수는 있지만 다소 현실적으로 보입니다. 외부 균형 측면에서 최근 추세로 인해 상당한 악화는 보이지 않습니다. 전반적으로 위험 인식만으로는 이번에는 의사 결정 과정에서 중요한 역할을 하지 못할 것입니다.

헤드라인 및 기본 인플레이션 측정(% YoY)

출처: HCSO, NBH, ING

금융시장 불안정이 통화정책 결정에 영향을 끼친다

정상적인 상황에서는 인플레이션 상황과 위험 인식이 완화 방향으로 약간 움직일 수 있지만 금융 시장의 불안정성으로 인해 이 아이디어는 더 이상 가능하지 않습니다. 그리고 중앙은행의 최근 커뮤니케이션으로 판단할 때 완화로 가는 문은 닫혔습니다.

지난 NBH 금리 설정 회의(10월 22일) 이후 핵심 금리는 상당히 상승했으며, 미국 수익률 곡선의 단기 및 장기 모두 11월 13일까지 약 25bp 상승했습니다. 10년 만기 Bund도 약 7bp 상승했습니다. 그러나 이번에는 핵심 금리의 이러한 움직임이 헝가리 정부 채권 수익률에 대한 더 높은 위험 프리미엄으로 이어지지 않았습니다. 10년 만기 HUF와 PLN 정부 채권 수익률 간 스프레드가 10월 회의에 비해 7bp 좁아졌기 때문입니다.

따라서 EUR/HUF 환율은 이제 금융 시장 안정성의 핵심 이슈입니다. 10월 회의 이후 환율은 지정학적 위험 증가와 트럼프와 공화당이 큰 승리를 거둔 미국 대선 결과에 힘입어 급등했습니다. 이미 취약한 통화와 이러한 변화로 인해 EUR/HUF는 최고 412(10월 중순보다 3% 약세)까지 치솟았고, 포린트는 지역적 관점에서 여전히 부진한 성과를 보였습니다. 이 통화 움직임에서 분명한 위험 신호는 시장이 이미 향후 몇 달 동안 금리 인하 가능성을 가격에 반영했다는 것입니다. 이는 또한 보류 결정이 시장 예상과 일치할 것임을 의미하는데, 이는 HUF의 취약성을 감안할 때 매우 중요합니다.

CEE FX 대비 EUR 성과(2023년 말 = 100%)

출처: NBH, ING

우리의 부름

우리의 견해로는, 헝가리 국립은행은 11월 19일 다음 금리 설정 회의에서 금리 복합체를 그대로 유지할 것입니다. 그러면 주요 금리는 6.50%로 유지될 것이며, 이는 매우 확신에 찬 결정입니다. 또한 통화 위원회가 금리 복도의 양쪽 끝을 그대로 둘 것으로 예상합니다.

시장이 동일한 기대를 가지고 있기 때문에, 초점은 커뮤니케이션과 포워드 가이던스 자체에 맞춰질 것입니다. 일부는 비상 사태를 인용하여 금리 인상에 대한 공개적인 커뮤니케이션을 기대할 수 있지만, 그러한 인정 자체가 스스로 실현되는 예언으로 판명될 수 있으며 시기상조일 것입니다. 또한 중앙은행이 지금 당장 어떤 종류의 유동성 긴축도 단행할 것으로 보이지 않습니다. 가능한 모든 옵션에는 어느 정도 한계가 있고 시장이 중앙은행의 고통 한계를 시험할 수 있는 판도라의 상자를 열 수 있기 때문입니다. 따라서 중앙은행이 메시지를 균형 있게 조정하고 강경하게 대응하되, 그 이상은 하지 않을 것으로 예상합니다.

앞으로 더 나아가, 우리는 현재 행정부(2025년 2월 말)에서 또 다른 금리 인하를 기대하지 않으며, 이는 확신이 강한 결정은 아니지만, 새로운 행정부도 아마 즉시 금리 인하를 시작할 수 없을 것입니다. 우리는 달러가 점진적으로 강세를 이어갈 것으로 보고 있으며, 경상수지가 약화될 수 있으며 예산에 약간의 미끄러짐이 있을 수도 있습니다. 모든 것을 고려하면, 우리는 금리 인하의 순환이 계속될 것으로 예상하지만, 내년 여름까지는 아닐 것입니다.

우리의 시장 전망

선거 전 시장 포지셔닝에서 HUF는 EM 공간에서 가장 단기적인 통화 중 하나였지만, 시장 반응은 실망스러웠고, HUF에 대한 일부 단기 포지션 청산과 구제책이 허용되었습니다. 그러나 시장은 CEE에 대한 트럼프의 부정적 시나리오라는 원래 관점으로 빠르게 돌아섰습니다. 실제로 CEE 지역에서 성과가 약해지고, 글로벌 무역 역풍이 불고, 전반적으로 금리 인하 여지가 더 커질 것입니다. HUF는 이미 약한 포지션에서 글로벌 관점으로 떨어졌고, 이는 통화의 잠재적 회복에 문제를 일으킵니다. 포지셔닝은 선거 전보다 약간 약할 수 있지만 여전히 HUF를 분명히 단기적으로 매도하고 있습니다. 동시에, 시장은 매우 프런트엔드 FRA에 대한 금리 인상 가격 책정을 중단했습니다. 이는 시장이 HUF 자산에 대해 공격적으로 부정적이지는 않지만, 주요 구제책을 취하기에는 너무 이르며, 시장이 이유가 있다고 판단되면 단기 포지션을 추가할 여지가 있으며, 이는 지역적이든 글로벌적이든 가능합니다.

다음 주 NBH 회의에서 HUF가 다시 압박을 받을 수 있습니다. 따라서 우리는 EUR/HUF가 달러의 지속적인 압박으로 410 근처에 머무를 것으로 예상합니다. 그리고 중기적으로 우리는 EUR/HUF가 내년에 420으로 상승할 것으로 예상합니다. 시장은 매우 앞선 FRA와 FX 내재 수익률에서 거의 모든 금리 인상 예상을 상회했으며, HUF 시장이 미국 선거 이후 약간의 완화를 본 후 장기적으로 두 번의 금리 인하가 가격에 반영되었습니다. 이 관점에서 볼 때 IRS와 HGB 모두에서 가치 평가는 여전히 저렴해 보입니다. 그러나 FX와 마찬가지로 현재로서는 여기에서 큰 랠리를 보기 어렵습니다. 낮은 인플레이션과 약한 성장의 지역적 데이터는 추가 금리 인하를 시사하지만, NBH가 얼마 동안 그 방향으로 가고 싶어하지 않는 것이 분명해 보이며 취약한 FX를 감안할 때 시장에서 금리 인상의 위험이 완전히 사라지지 않았습니다. 그래도 이런 상황에서는 배와 롱엔드가 약간 정상화되고 지난 몇 달 동안 보았던 가파른 상승을 어느 정도 되돌릴 수 있는 기회가 있을 것입니다. 전반적으로, 우리는 큰 안도의 징후를 보기 전에 여기서 좀 더 기다리기를 선호합니다.