EM temel ısı haritası

*Azerbaycan UYP, devletin net dış varlıklarının (Döviz rezervleri ve SOFAZ varlıkları, hükümetin dış borcu düşüldükten sonra) tahminidir.

Kaynak: Ulusal Kaynaklar, IMF, Dünya Bankası, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; Ekonomi mali değişkenleri için 2024 yılına ait IMF WEO verileri kullanılmıştır. Dış Bilanço verileri en son ulaşılabilen verilerdir.

EM egemenleri dış şoklara karşı daha dirençli

Donald Trump'ın ABD başkanlık zaferini izleyen tartışmaların çoğu, düşük küresel ticaret hacimleri ortasında daha yüksek ABD oranları ve daha güçlü bir ABD doları potansiyeline odaklandı ve bu da EMFX için zorlu bir ortam yaratması muhtemel. Ancak, dış olumsuzluklara ve küresel makro belirsizliğe rağmen, birçok EM egemeninin temel resmi daha olumlu bir hale geldi, reformlar başarıyla uygulandı ve bilançolar son yıllarda Covid ve Ukrayna'daki savaşın önemli ikili şoklarına rağmen güçlendirildi. Bu, sıkı kredi spreadleri açısından nispeten pahalı değerlemelere rağmen EM egemen kredi piyasalarının iyi desteklenmesine yardımcı olmalıdır.

Bu eğilim, egemen kredi notlarındaki iyileşmelerle yansıtılmaya başlandı, 2020'den 2022'ye kadar görülen net düşüş eğilimi, ilk olarak 2023'te net yükseltmelere kaydı ve bu yıl daha da olumlu görünüyor. Bu, üç büyük derecelendirme kuruluşu için de geçerli - Moody's, SP ve Fitch, bu yıl EM egemenleri için yükseltmeler düşüşlerden daha fazla. Önemli yükseltmeler arasında Türkiye (birden fazla kez), Katar, Mısır, Fildişi Sahili, Brezilya, Arjantin, Azerbaycan, Kazakistan, Sırbistan, Hırvatistan, Karadağ, Arnavutluk, Pakistan ve Moğolistan yer aldı.

Yıllık EM egemen not değişiklikleri – Fitch

Kaynak: Fitch, ING

İleriye bakıldığında, daha da cesaretlendirici bir sinyal, görünüm dengelerinin pozitife kaymasıdır (negatif derecelendirme görünümlerinden daha pozitif), bu da önümüzdeki 12 ay içinde daha fazla yükseltme potansiyelini vurgular. Bu ölçüte göre, hem Fitch hem de SP'nin derecelendirme görünüm dengeleri, bu tarihsel dönemin çoğunda görülen negatif bir eğimle birlikte, son on yılın en pozitif seviyelerine yakın seyrediyor.

EM egemen not görünümü dengesi – Fitch

Kaynak: Fitch, ING

Yatırımcıların ilgi odağı yükselen yıldızlar

Yatırımcılar için özellikle ilgi çekici olan, BB+ notlu Azerbaycan, Umman, Sırbistan ve Fas gibi EM evrenindeki potansiyel 'yükselen yıldız' adaylarıyla birlikte, güçlü performans için potansiyel bir teknik tetikleyici olarak Yüksek Getiri (HY) notlarından Yatırım Notu (IG) notlarına geçiş olması muhtemeldir. EM egemenlerinin BB kademesi ile BBB kademesi (derecelendirme momentumunun genel olarak ters yönde, daha olumsuz bir yönde ilerlediği) arasındaki temellerdeki farkı daraltma dinamiği, piyasada iki kademe arasındaki spread farkında bir sıkışma ile oynamaya başlıyor. Gerçekten de, ülke düzeyinde, bu yükseltme adaylarından bazıları (özellikle Umman, Sırbistan) halihazırda daha yüksek notlu emsallerinden daha dar spread seviyelerinde işlem görüyor ve piyasanın ima ettiği notlar BBB'ye yakın, ancak bileşik not (üç büyük kuruluşun ortalaması) sonunda IG'ye ulaşırsa daha fazla kısa vadeli sıçrama bekliyoruz.

EM USD egemen spreadleri derecelendirmeye göre (bp)

Kaynak: ICE, Refinitiv, ING

Yatırımcılar için diğer büyük hikayeler, ortodoks para politikasına dönüş göz önüne alındığında Türkiye'nin B-'den BB-'ye çok kademeli geçişi (ancak derecelendirmelerdeki yukarı yönlü ivmenin şimdilik duraksamasını bekliyoruz) ve Güney Afrika'nın uzun vadeli düşüş eğiliminde tersine dönmeye dair ilk işaretler, artık SP'de pozitif bir görünüm. Daha yüksek riskli sınır isimleri arasında, Mısır ve Nijerya da uçurumdan kurtulmuş gibi görünüyor, çok sayıda olumlu görünüm ve derecelendirme neredeyse tamamen CCC kovasından çıkarılıp B- veya B'ye geri döndü. IG alanında, Hırvatistan ve Bulgaristan gibi avro bölgesi üyeleri/umutluları, Suudi Arabistan ve Katar için GCC'de bazı iyileştirmelerle birlikte yükseltmeler ve olumlu görünümler gördüler. Genel olarak, EM hükümetlerinin kararlı reform çabaları için ödüllendirildiği açıkken, olumsuz değişimler büyük ölçüde Kenya, Gürcistan ve Panama'daki gibi siyasi baskılardan kaynaklandı (ancak gelişmiş dünyada Fransa'da görüldüğü gibi EM ülkeleriyle sınırlı değil).

Borç seviyeleri artıyor ancak dışsal kırılganlıklar azalıyor

EM dünyasında temel iyileştirmenin önemli bir alanı, dış şoklara karşı azalan kırılganlıktır. Toplamda, EM cari hesap açıkları azaldı ve medyan EM açığı son on yılın en dar seviyesine yakın, bu da genel olarak dünya çapında daha düşük dış finansman ihtiyacı anlamına geliyor. Bölgeye göre, Orta Doğu'daki petrol ihracatçıları için büyük fazlalıklar son bir yılda ılımlılaştı, ancak son on yılın çoğuna kıyasla hala güçlü bir konumdayken, EM Avrupa'da 2022'deki enerji ve ticaret şartları şokundan bir toparlanma görüldü. Aynı zamanda, çoğu ekonomi istikrarlı bir şekilde döviz rezervleri biriktiriyor, para politikası genel olarak ortodoks ve muhafazakar oldu ve daha fazla hükümet giderek daha esnek döviz kurları benimsiyor. Yerel para birimi borcunun yabancılar tarafından daha az tutulması, dış kırılganlığın azaldığı bir başka alanı temsil ediyor.

Bölgeye göre EM medyan cari hesap (% GSYİH)

Kaynak: Ulusal kaynaklar, Macrobond, ING

Ancak EM egemenleri için her şey iyi haberler değil, çünkü mali hesaplar hala bazı gerginlik belirtileri gösteriyor. Mali dengeler Covid öncesi döneme göre kötüleşti ve hükümet borç oranları yükseldi, hatta on yıl öncesine kıyasla daha da yüksek. Gelişmiş Piyasalardaki borç seviyeleri hala yüksek, ancak bu fark daraldı ve daha da daralacak gibi görünüyor. EM Avrupa için, hükümet harcamalarının askeri harcamalar ve yeşil enerji geçişi konusunda yüksek kalması muhtemelken, Orta Doğu'da çoğu ekonomilerini hidrokarbon bağımlılığından uzaklaştırmaya odaklanmış durumda.

Bölgeye göre EM brüt kamu borcu – IMF WEO (% GSYİH)

Kaynak: IMF WEO Ekim 2024, Macrobond, ING

Genel olarak, temel soru, mali açıkların gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde nasıl finanse edileceğidir. Derin sermaye piyasalarına sahip ülkeler, yerel para birimi finansmanıyla yetinebilirler, ancak yabancı yatırımcıların yerel para birimi gelişmekte olan piyasa borç piyasalarına geri dönmesi burada yardımcı olacaktır. Gelişmekte olan piyasa Avrupa'da, birçok ülke, önceki on yılın net negatif arzının aksine, Covid'den bu yana önemli uluslararası tahvil ihraççıları olarak geri döndü, ancak AB'den finansman desteğine de güvenebilirler. Sınır ve daha yüksek beta isimleri için, ikili ve çok taraflı resmi finansman kaynakları önemli bir güvenlik ağı olmaya devam etmelidir, IMF programları genellikle daha geniş bir resmi finansman yelpazesinin katalizörüdür, bu yıl Mısır ve Pakistan gibi ülkelerde görüldüğü gibi, ancak iç siyasi düşünceler genellikle bu tür bir destekle birlikte gelen reform koşulluluğuyla çatışabilir.

Daha güçlü BB isimleri arasında, Sırbistan, Umman ve Azerbaycan için daha fazla not yükseltmesinin muhtemel olduğunu bekliyoruz, ikincisi IG'ye yükseltme durumunda spread sıkılaştırması için en fazla potansiyel sunuyor. IG kademesinde, Bulgaristan muhtemelen avro bölgesine nihai katılım durumunda yükseltmeler görecektir, ancak zamanlama belirsizliğini korurken, Suudi Arabistan da petrol fiyatları yüksek kalırsa ve üretim normale dönerse daha fazla kazanç görebilir. Daha düşük notlu krediler için, Güney Afrika için birden fazla yükseltmeye şüpheyle yaklaşıyoruz, ancak yatırımcı duygusu bu potansiyeli fiyatlamaya geçebilirken, Türkiye BB- seviyesinde momentumda bir duraklama görmeli. Mısır ve Pakistan gibi ülkeler de güçlü dış destekle birlikte muhtemelen daha fazla ilerleme görecektir. Buna karşılık, Panama HY'ye tam bir düşüşün eşiğinde sallanırken, mali konsolidasyon beklentileri karşılanmazsa, önümüzdeki yıl Romanya üzerinde bazı baskılar yeniden ortaya çıkabilir ve piyasa fiyatlandırması zaten bu potansiyele işaret ediyor. HY alanında Senegal daha fazla not indirimi riskiyle karşı karşıya kalırken, Kenya daha düşük notlu B-/CCC krediler arasında en savunmasız görünen ülke olarak öne çıkıyor.