Yaklaşık 30 yıldır ABD ekonomisinin kendi ekonometrik modelini çalıştırıyorum. Temel yapı basittir. Talebin bileşenlerini, yani tüketim, yatırım, ticaret ve hükümet harcamalarını tahmin ederek başlarsınız. Bu size gerçek GSYİH büyümesinin ilk projeksiyonunu verir. Daha sonra bunu, bazı demografik varsayımlarla birlikte işgücü piyasası denklemlerine girerek iş büyümesini, işsizlik oranını ve ücret büyümesini tahmin edersiniz.
Tüm bunlar, enerji fiyatları ve dolar hakkındaki varsayımlarla birlikte, enflasyon tahminlerini yönlendirir. Büyüme ve enflasyon için bu görünüm göz önüne alındığında, federal fon oranı için bir yol varsayımında bulunursunuz ve ardından diğer faiz oranları için tahminler yürütürsünüz. Tüm bunlar elinizdeyken, üretkenliği, şirket karlarını, federal bütçe açığını ve hanehalkı net değerini tahmin edebilirsiniz. Ve sonra tüm bu değişikliklerin orijinal talep tahmininizi nasıl etkilediğini görmek için başa dönersiniz. Makul derecede tutarlı bir çözüme ulaşana kadar süreci tekrarlarsınız.
Elbette bu adımların her birinde birçok ayrıntı var ve yıllar içinde modeli azaltmaktansa karmaşıklaştırma eğiliminde oldum. Bu, bu eğilimimden en çok pişman olduğum yılın zamanı çünkü her sonbaharda, hükümet yıllık referans GSYİH revizyonlarını yayınladıktan sonra modeli elden geçirip tahmine bir yıl daha ekliyorum. Bu çok zahmetli bir süreç ve bu yıl seçimin tahmini önemli ölçüde etkileyebileceği gerekçesiyle bir veya iki ay erteledim - ki öyle de oldu.
Yine de, son bir haftadır, dişimi sıkarak tahminlerimi 2026'ya kadar uzatmak zorunda kaldım. Buna, özellikle gümrük vergileri, göç ve vergiler alanlarında Washington'daki olası politika değişikliklerinin etkileri hakkında bazı önemli varsayımlar da dahil ettim.
Politika Değişiklikleri Olmadan Tahmin
Politika değişikliklerinin potansiyel etkisini değerlendirmek için, öncelikle bunların yokluğunda tahminin nasıl görüneceğini düşünmek mantıklıdır. Bir yıl önce, 2024 için görünümümüzü 2-0-2-4 olarak özetlemiştik, yani %2 gerçek GSYİH büyümesi, sıfır resesyon, enflasyonun %2'ye düşmesi ve işsizlik oranının %4'te veya altında kalması.
Bu öngörü oldukça iyi işledi; artık dördüncü çeyrek verilerinin yıllık bazda %2,2'lik reel GSYİH büyümesi, yıllık bazda %2,3'lük tüketim deflatörü enflasyonu, %4,1'lik işsizlik oranı göstermesini bekliyoruz ve tabii ki resesyondan kaçınmış olacağız.
Politika değişikliğinin olmaması durumunda, model 2025 ve 2026 için oldukça benzer bir sonuç ortaya koyuyor; reel GSYİH büyümesi ve enflasyon ortalama %2'ye yakın seyredecek, işsizlik oranı %4 seviyesinde kalacak ve ekonomi durgunluktan kaçınmaya devam edecek.
Ancak bu tahmin aslında dengeleyici faktörler arasındaki ince bir dengenin sonucudur. Tüketici harcamaları pozitif reel ücret artışı, artan tüketici güveni ve servetteki devam eden artışla destekleniyor. Bununla birlikte, daha yavaş iş büyümesi, artan tüketici kredi temerrütleri ve daha düşük göç (yönetimdeki değişiklikten önce bile) tüketici harcamalarındaki büyümeyi geçen yıl elde edilen %3,0'dan %2,0'ye yavaşlatmaya ayarlıydı. Yatırım harcamalarındaki büyüme de daha yüksek faiz oranlarına gecikmeli bir tepki olarak ılımlılaşma yolundaydı, ticaretin yüksek dolar ve yurtdışındaki zayıflık nedeniyle büyümeyi olumsuz etkilemesi bekleniyordu ve eyalet ve yerel hükümet harcamalarının salgın sonrası gecikmiş işe alım çılgınlığının ardından daha yavaş büyümesi muhtemeldi.
Bu ılımlı ekonomik büyüme, ayda yaklaşık 100.000 ila 150.000 işlik ılımlı istihdam büyümesi anlamına gelir. Göçte bir düşüş ve yerli doğumlu çalışma çağındaki nüfusun durgun büyümesi göz önüne alındığında, bunun işsizlik oranını %4,0'a yakın tutmak için yeterli olması gerekirdi.
Bu arada, politika değişikliğinin olmaması durumunda enflasyonun da büyük ölçüde istikrarlı olması, tüketim deflatörü enflasyonunun önümüzdeki birkaç ayda küçük bir artış gördükten sonra yıllık bazda %2,0 civarında kalması bekleniyor.
Dünyaya ilişkin bu görüş, ABD Merkez Bankası'nın Eylül ayındaki toplantısında ortaya koyduğu görüşe oldukça yakın olup, faiz oranlarının yavaş yavaş normalleşmesiyle, federal fon oranının %5,25-%5,50'lik zirveden 2026 yazına kadar %2,75-%3,00 aralığına düşürülmesiyle tutarlı olacaktır.
Potansiyel Politika Değişiklikleri
Peki potansiyel politika değişiklikleri bu görünümü nasıl etkileyebilir?
Gümrük vergileri konusunda, seçilen Başkan tüm ithal mallara %10, Çin mallarına ise %60 gümrük vergisi koyma sözü verdi. Ancak, malların yaklaşık %38'i, ABD'nin serbest ticaret anlaşması yaptığı ülkelerden, özellikle de bu tür tek taraflı gümrük vergisi artışlarını engelleyen Kanada ve Meksika'dan ithal ediliyor. Bu ülkeleri hariç tutarsak, ithal mallar üzerindeki ortalama gümrük vergisi oranı bugün yaklaşık %3,0'dan %11,8'e, yani %8,8'lik bir artışa yükselecek. Ancak, bazı ticaret ortaklarıyla yapılan müzakereler, bazı emtiaları muaf tutma yönündeki iş dünyası baskıları ve yabancı tedarikçiler ile ithalatçıların maliyetin bir kısmını üstlenmesi nedeniyle, ithal malların ortalama fiyatının 2025'in ikinci çeyreğinden itibaren yalnızca yarı yarıya veya %4,4 artacağını varsayıyoruz. ABD mal ithalatının tüketici harcamalarının %17'sine eşit olmasıyla, bu, çok kaba bir tahminle, önümüzdeki yıl TÜFE enflasyonuna %0,7 ekleyebilir.
Tarifeler ayrıca hem ithalatı hem de ihracatı azaltacaktır. Yabancı ülkelerin eşdeğer tarifelerle karşılık verdiğini varsayarsak, ABD ticaretinin her iki tarafı da eşdeğer yüzdelerle düşebilir. ABD, ihracatından daha fazla ithalat yaptığı için bu, teoride ekonomik büyümeye katkıda bulunabilir. Ancak, bir ticaret savaşının küresel ekonomiyi yavaşlatma etkisi ve tedarik zincirlerini yeniden yönlendirme ihtiyacının neden olduğu belirsizlik ve kesintiler, muhtemelen bu etkiyi ortadan kaldıracaktır.
Göç konusunda, kampanya söylemi aşırı olsa da eylemlerin daha az aşırı olmasını bekliyoruz. Yeni adlandırılan "sınır çarı" Tom Homan, suç mahkumiyetleri ve kesin sınır dışı kararları olan belgesiz göçmenleri sınır dışı etmeyi önceliklendireceğini vurguladı. Bu grubun diğer göçmen gruplarına göre çok daha düşük işgücü katılımı olması muhtemeldir. Sonuç olarak, sınır dışı etmelerden kaynaklanan işgücünde keskin bir düşüş beklemiyoruz.
Bununla birlikte, seçim insanların sınırı geçmelerini caydırabileceği gibi daha geleneksel göçü de azaltabilir. Ayrıca, ilk Trump yönetiminde olduğu gibi göç etmek için yasal yollar yavaşlatılabilir veya kısıtlanabilir. Göçmenlik reformu yasasının kabul edilmesiyle tablonun değişmesi oldukça olasıdır. Ancak şimdilik, göçe yönelik bir baskının işgücü büyümesini ayda 25.000 veya yılda 300.000 azaltacağını varsayıyoruz - veya Haziran 2023'te sona eren yılda net göçün yaklaşık dörtte biri.
Vergiler konusunda, 2025'te, Senato filibusterlerinden muafiyet sağlayan tek bütçe aracı olan omnibus uzlaştırma tasarısının çok önemli vergi kesintileri içermesini bekliyoruz. Bu tasarı büyük ihtimalle 2025 sonunda sona ermesi planlanan 2017 TCJA kesintilerinin tam bir uzatılmasını içerecektir. Seçilen Başkan ayrıca, yerli üretim için sermaye kazançları vergisinde %21'den %15'e bir indirim, yerli üretim için de Ar-Ge ve ekipman satın alımlarının tam giderleştirilmesinin geri getirilmesi, SALT kesintilerindeki tavanın kaldırılması, otomobil kredisi faizinin düşülebilirliği ve tüm sosyal güvenlik, bahşiş ve fazla mesai gelirleri için gelir vergisinden muafiyet sözü verdi. Sorumlu Federal Bütçe Komitesi'nin hesaplamalarına dayanarak, bu planların tam olarak uygulanmasının, şu anda uygulandığı şekliyle vergi politikasının basit bir uzatılmasına ek olarak, 10 yıl içinde federal borca 5,0 trilyon dolardan fazla ekleyeceğini tahmin ediyoruz. Bu, 2026'nın başında devreye girecek şekilde yıllık 400 milyar doların üzerinde ek mali teşvik ve açık finansmanı anlamına gelebilir.
Ancak Kongre büyük ihtimalle bu önerilerin maliyetlerini düşürmeye çalışacaktır. Örneğin, SALT kesintilerindeki sınırı ortadan kaldırmak yerine artırabilir ve sosyal güvenlik, bahşiş ve fazla mesai için vergi indirimlerini test edebilir. Şimdilik, 2026'da başlayacak vergi kanunundaki değişikliklerden kaynaklanan yıllık 200 milyar dolarlık mali teşvik ve açık artışı varsayıyoruz.
Makro Görünüm ve Yatırım İçin Sonuçlar
Bazıları, yeni bir Trump yönetimi altında düzenlemeden kaynaklanan üretkenlik tahminlerini de artırmamız gerektiğini savunabilir. Ancak, bu tür kazanımların tahmin edilmesi çok zordur ve tarifelere tepki olarak tedarik zincirlerinin yeniden ayarlanması, üretimi yerel olarak tanımlamanın yollarının bulunması, sınır dışı edilen göçmenlerin yerini doldurmaya çalışılması ve vergiler için bahşiş ve fazla mesai olarak kategorize edilebilecek gelirin maksimize edilmesiyle oluşan çarpıtmalarla telafi edilebilir. Bu nedenle, politika değişikliklerini tahmine dahil ederken, bu aşamada yalnızca tarifelerden kaynaklanan enflasyon darbesi, daha sert göç politikasından kaynaklanan işgücü darbesi ve vergi kesintilerinin gelir ve açık etkilerine ilişkin varsayımları dahil ediyoruz.
Bunun net sonucu, oldukça istikrarlı bir öngörünün bir nebze istikrarsızlaşmasıdır.
Ekonomik büyüme, gelecek yıl büyük ölçüde etkilenmeyecek ve reel GSYİH, 2025'in dördüncü çeyreğine kadar yıllık bazda %2,2 artacak. Ancak, 2026'nın başında devreye girecek vergi kesintilerinden gelen güçlü mali teşvik, yıl sonuna kadar yıllık bazda reel GSYİH büyümesini %2,8'e çıkarabilir.
İş büyümesi de 2025'te nispeten etkilenmeyecek ancak mali teşviklere yanıt olarak 2026'da toparlanacak. Daha az göç nedeniyle daha düşük iş gücü büyümesi, işsizlik oranını 2025'in sonunda %3,9'a ve 2026'nın sonunda %3,6'ya düşürecek
Kişisel tüketim deflatörüyle ölçülen enflasyon , tarifelerden kaynaklanan tek seferlik bir etkiyle 2025'in dördüncü çeyreğine kadar yıllık bazda %2,7'ye yükselebilir ve ardından 2026'nın sonunda yıllık bazda %2,1'e gerileyebilir.
Bu arada, Federal Rezerv, piyasanın şu anda öngördüğü gibi, sadece üç tane 25 baz puanlık faiz indirimiyle gevşeme döngüsüne erken bir son verebilir ve federal fon oranını önümüzdeki yaza kadar %3,75 ila %4,00 aralığına düşürüp orada tutabilir. Söylemeye gerek yok, mali durumumuz kötüleşecek ve federal bütçe açığı potansiyel olarak 2024 mali yılında 1,8 trilyon dolardan 2026 mali yılında 2,7 trilyon dolara veya GSYİH'nın %8,4'üne yükselecek.
Tüm bunların oldukça spekülatif olduğu vurgulanmalıdır. Bu politikaların hiçbirinin ayrıntılarını veya yeni yönetimin bunları ne kadar agresif bir şekilde uygulayacağını bilmiyoruz. Bununla birlikte, çok kaba bir tahminle, bunların hiçbiri kısa vadede ekonomi veya piyasalar için bir felaket anlamına gelmiyor ve hisse senetleri doğrudan kurumlar gelir vergisinde daha fazla bir indirimden faydalanabilir.
Ancak, bir durgunluk olmadığı takdirde, uzun vadeli Hazine getirilerinin ve ipotek oranlarının buradan itibaren aşağı doğru kaymaktansa yukarı doğru kaymasının daha olası olduğunu gösteriyor. Dahası, zaten stresli olan kamu maliyemizi daha da zayıflatmak, herhangi bir yatırım senaryosuna uzun vadeli risk ekliyor. Bu nedenle ve hem ABD hisse senetleri hem de dolar bu seçim yılı boyunca önemli ölçüde yükseldiği için, yatırımcıların hem ABD varlıkları arasında hem de dünya çapında daha geniş bir çeşitlendirmeyi düşünmeleri için şimdi iyi bir zaman olacaktır.