美國大選將塵埃落定，川普支持率反超
RCP全國民調數據顯示，10月下旬以來川普支持率反超哈里斯，截至10月28日，川普與哈里斯支持率分別為48.4%和48%。這次美國大選最關鍵的搖擺州有7個，分別是賓州、威斯康辛、密西根、北卡羅萊納、喬治亞、內華達和亞利桑那州，合計有93張選舉人票，目前川普在7個搖擺州的支持率均在不同程度上領先哈里斯，顯示川普勝選的機率正在上升。
往前看，美國大選進程中的關鍵時間點包括大選日、選舉人團投票、公佈選舉人團投票結果、總統宣誓就職典禮等，對應日期分別為2024年11月5日、2024年12月17日、2025年1月6日及2025年1月20日。
隨著川普當選總統的機率越來越高，全球主要市場「川普交易」正在升溫。與前一次參與總統競選並擔任總統期間表達的政策主張相似，川普仍然堅持「美國優先」理念，重視美國經濟成長與製造業繁榮。其實現經濟目標的核心抓手包括：放鬆監管、減稅、貿易保護與供應鏈回流、增加低成本能源供給、提倡創新等。
川普的執政主張將對大類資產帶來一定影響，表現為“美元偏強、黃金中性、利率上行”，具體而言：
川普主張在需求面大規模減稅提振美國經濟成長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給面的通膨風險。在川普勝選情境下，「共和黨全勝」對成長和通膨提振最大；「川普+民主黨眾議院」可能是「最差」情形，即需求刺激受阻，但通膨擾動增加。對資產來說，無論是「共和黨全勝」還是「川普+民主黨眾議院」的情境下，都更可能導緻美債利率上升，美元走強（但需要關注行政幹預推動美元競爭性貶值），且即便由於高利率壓制，黃金也會因為避險顯示出配置價值。差異在於，「共和黨全勝」情境下，經濟成長更好，美股獲利提振幅度更大，美債利率上升的幅度可能也會更高。
美國大選影響A股市場及產業表現的幾條線索
美國大選影響A股市場趨勢的管道有幾方面，第一，若川普當選，貿易保護措施可能影響中國企業獲利。貿易政策透過影響中國商品的出口規模及利潤，進而影響相關的出口產業及產業鏈。大幅提高關稅不是哈里斯採取的主要經濟政策，她認為加徵關稅的負擔最終由美國消費者承擔，需要進一步控制通膨。第二，大選結果可能影響中國的政策力道。一方面，國內貨幣政策空間受聯準會降息節奏約束，低利率是川普經濟學的重要觀點，因為低利率有利於提高居民投資購屋的意願，促進企業增加資本開支，進而提振經濟成長。同時，川普認為應該加強總統對聯準會的干預。哈里斯則表示「不會幹預聯準會決策」。第三，大選結果可能影響國際資金風險偏好及流動方向。
回顧歷史，2018~2019年中美貿易摩擦主要分為三輪，分別對應500億美元、2000億美元及3000億美元清單：
500億美元清單，加徵25%關稅，涉及產業包括電子、通訊、機械、航空航太、材料和汽車；
2000億美元清單，起初加徵10%關稅，2019年5月後提高至25%，涉及產業包括機械、輕工、家電、化學、汽車；
3000億美元清單，其中第一部分加徵15%關稅，2020年2月後降低到7.5%，第二部分並未啟動暫停加徵，涉及產業包括機械、輕工、紡服、家電。
複盤前一次川普任期的A股市場走勢，歷史數據顯示，針對中國的貿易保護及技術措施會在短期對市場造成衝擊，中長期市場表現仍由國內經濟基本面與政策應對決定，也與市場是否已充分預期等因素有關。 2018年美國加關稅政策開始實施，疊加國內金融去槓桿，A 股轉為下跌，但2019~2021年A股市場出現反彈與結構性行情。
從產業架構來看，家電、輕工業、電子、機械、汽車等出口占比較高的產業股價在貿易措施出台後會受到不同程度的衝擊。美國對中國半導體等領域的政策將促進中國政策部門對技術進步的重視程度，並使得市場更加關注半導體、技術硬體等國產替代概念。銀行等板塊受貿易摩擦的影響較小，且銀行板塊在股市中能起到穩定指數的作用。
川普貿易政策可能影響中國企業出口，中國促進內需緊迫性提升
中美貿易衝突為中國企業帶來最直接的影響是出口。學術研究表明，受到影響的不僅是企業利潤，還有對美出口企業所在地的就業和經濟成長。造成這種現象的原因除了美國提高關稅，更重要的還有中美貿易的不確定性所帶來的收入不確定性。哈里斯所採取的主要經濟政策不是大幅提高關稅，她認為加徵關稅的負擔最終由美國消費者承擔，需要進一步控制日常用品的價格，因此如果哈里斯上台，美國大選對於相關出口企業的衝擊將有望得到控制。
從出口產品類別來看，2023年中國對美國出口商品金額佔比最大的產業依序是機電、音像設備及其零件附件、雜項製品、紡織原料及製品等，若未來關稅進一步上升，這些產業可能受到貿易政策衝擊。從A股上市公司維度來看，2023年美國收入佔總收入比例最高的產業依序為電子（15%）、紡織服飾（11%）、傳媒（10%）、家用電器（9%）和汽車（8 %）。
美國的貿易政策成為全球供應鏈佈局的重要影響因素。 2017~2021年川普擔任美國總統時期，選擇利用高關稅、脫鉤等手段保護本國製造業。拜登政府不主張脫鉤，但更強調去風險，陸續提出「小院高牆」、「彈性遏制」、「友岸外包」等策略。近年來中國企業積極出海，很大程度上是受到經濟國家主義影響。例如要在美國享受銷售電動車優惠政策，需要有75%的組件產自北美，因此特斯拉需要動員中國配套供應商前往墨西哥生產。但川普曾經在選舉過程中提到“可能對中國企業在墨西哥生產的汽車徵收100%的關稅”，屆時是否有針對性政策有待觀察。
從過去的情況來看，儘管承擔美國加徵的高關稅，中國製造業仍表現出較強韌性，製成品出口競爭力在全球佔據領先地位。截至2022年，中國製造業增加價值佔全球的比重基本維持在約30%，相比2017年的26%有進一步提升。美國進口情況顯示，2017年後，美國從各個經濟體進口商品的份額發生了顯著變化，主要表現為中國佔比下降，2022年起中國不再是美國第一大進口國，而同時墨西哥、越南、印度、韓國等國佔比上升。不過，在份額上取代中國的國家，從中國進口的金額出現成長，可能意味著這些第三方國家逐漸融入中國的供應鏈體系。
今年中國經濟成長的結構顯示，外需整體強於內需，若川普再度當選，對出口構成壓力，中國內部穩健成長政策可望進一步發力，擴內需相關板塊值得關注。年底主要經濟部門將討論確定2025年的GDP與赤字率目標，同時政治局會議和中央經濟工作會議對明年的經濟進行定調，進而決定2025年的宏觀經濟與上市公司盈利預期。未來我國宏觀調控或逐步從傳統的重投資轉向重民生，以更貼合當前經濟結構從基建、地產和傳統製造業向新基建、高端製造業、消費和服務業轉型的內在要求。
非美出口企業出海策略可望持續推進
若出口美國面臨高關稅，中國企業可以選擇在其他地區拓展市場。事實上隨著出海戰略推進，中國產品已經在發展中國家獲得更高的市場份額。參考《經濟學人》文章，在厄瓜多爾，中國汽車品牌在當地市場佔有率達35%。在墨西哥，中國品牌的知名度不斷提升，OPPO等手機製造商以及比亞迪等車企成為該國機場大型廣告看板的主要租戶。電子設備製造商傳音已佔據非洲智慧型手機市場的半壁江山。醫療設備生產商邁瑞成為拉丁美洲領先的病患監控系統供應商。中國的電動車和風力發電機製造商也在發展中國家迅速擴張。
近兩年「出海」概念股受到資本市場投資者的廣泛關注，將時間線拉長來看，中國公司的國際化之路早已啟程。 2000年，中國開始推行「走出去」策略並成功加入WTO，中國製造逐漸融入全球分工體系。 2000年至2023年，中國OFDI存量與GDP之比由2.3%穩定提升至16.3%，A股上市公司的海外營業收入佔比則由0.3%提升至11.7%。藥明康德、三一重工、京東方、海爾智家等產業內龍頭公司，境外營收佔比都超過50%。不過，若簡單與美國、日本相比，中國公司展現的海外獲利能力仍存在上升空間。 2023年中證800指數、標普500指數、日經225指數成分公司境外營業收入佔比分別為11%、39%、56%，中國、美國、日本OFDI存量與GDP之比分別為16%、 31%、46%，與美國、日本相比，中國公司的國際化程度仍存在差距。
A股上市公司的財務數據顯示，元件、照明設備、消費性電子、光學光電子、小型家電、工程機械等部分細分行業境外業務收入佔比較高，截至2023年均在40%以上。從產業維度來看，對非美國境外國家收入佔比較高的產業包括電子（37%）、家用電器（29%）、媒體（25%）、通訊（21%）、汽車（20%）。
中國內地OFDI規模持續擴張。截至2022年，中國內地OFDI存量規模2.75兆美元，全球排名第三位，OFDI流量規模1,631億美元，全球排名第二。從地域角度來看，中國對外直接投資存量近九成分佈在發展中經濟體，截至2022年中國在發展中經濟體的投資存量為2.46兆美元，佔89%，在已開發經濟體的OFDI存量為2983億美元，佔11%。 OFDI投向存量規模最高的地區分別是中國香港、英屬維京群島、開曼群島、東協、歐盟。 2020年~2022年OFDI流量規模最高的地區分別是中國香港、東協、英屬維京群島、開曼群島、歐盟、美國。需要說明的是，中國香港地區通常作為國際投資的中轉地，實際資金來源地及投資地往往是其他地區，所以中國香港地區的實際佔比可能低於名義值。
技術進步及國產替代可望受到政策支持
除施加關稅的手段外，美國可能採取技術控制的方式限制中國相關科技公司的發展，科技類產業可能受到影響。經濟學一般使用全要素生產力（TFP）衡量技術進步等因素所帶來的效率提升。與其他主要經濟體相比，中國全要素生產力仍偏低。截至2019年，中國全要素生產力與美國之比約為0.4，相較之下，日本、德國與美國之比分別為0.7、0.9。回顧歷史，中國的全要素生產力曾經實現快速上升，中國加入WTO後，透過積極對外開放、引入外資，國內公司逐漸融入全球產業鏈，享受了發達國家的技術外溢。
過去全球化的核心是中國、美國兩個大國之間展開的「G-2」合作模式。美國在發明和創新方面有優勢，引領一些關鍵技術的發展，中國在生產和市場規模方面有優勢，透過快速提升商業化應用的規模降低成本，增加全球的供給能力，最終令全球消費者受益。中國透過參與國際競爭、產業鏈上下游學習縮短與技術前沿的距離，同時中國市場帶來的利潤支持了美國企業的創新能力，幫助其維持領先地位。 2008年後，全球化的趨勢持續放緩，金融危機、新冠疫情、地緣政治衝突發生，使得全球主要經濟體更重視自身產業鏈的安全性。數據顯示，全球貿易與GDP比率從2008年的60%下降至2020年的57%。創新的「G-2」模式遭遇挑戰，地緣政治風險對國家之間的科技合作與競爭的影響顯著增加。
在新的地緣政治情勢下，自主創新的重要性增加。學術文獻將美國的技術管製手段歸為四種：第一，建立控制核心技術外流的體制架構；第二，貿易領域進行管制並啟動國家安全戰略；第三，限制美國企業對外投資；第四，力勸盟友制裁中國高科技企業。
川普擔任美國總統時期，曾經加強對於中國高科技企業的干預、干涉中美科技交流等。拜登政府時期執政的首要特徵則是強調其盟友地位，善於利用盟友圈佈局與中國高科技產業的競爭，重視集體行動。往後看，不論川普或哈里斯上台，由於民主黨與共和黨都重視科技進步、強化美國政府在關鍵領域的投資，難免影響中國的科技事業。我國應著力「補齊短板」、突破先進製程製造技術，實現科技產業鏈國產替代，贏得發展主動權。
不論從提升全要素生產力進而推動經濟成長的角度，或是增強國產替代能力的角度，創新和技術進步都有望受到更大力度的政策支持，培育佈局新興產業和未來產業是重頭戲。
「十四五」規劃、相關政府部門對於戰略性新興產業和未來產業有劃分和定義，我們梳理主要包括幾個大的方向，包括新一代資訊科技、新能源、新材料、先進製造、航空航太、醫藥生物等，這其中包括較多具體的細分領域。新技術的發展需要經歷從實驗室、到商業化使用的漫長階段，戰略性新興產業大多已經實現商業化應用，並且中國在不少領域已經擁有較強競爭優勢，例如新能源汽車。但是未來產業相關的技術很多還在研發階段，沒有進行量產和商業化推廣。
能源價格波動的影響
川普2024年的競選政策中強調對於能源價格的管控，希望利用提高能源支出，提高石化能源投資等方式降低能源價格，這一行為可能對產業產生兩種影響。第一，對於煤炭，石油等資源類企業，若全球能源價格下降，我們認為這些企業的獲利能力可能會受到負面影響。第二，對於能源產業的下游企業來說，上游的能源價格下降，可能幫助下游企業的降低能源連接埠的成本，進而提高企業的獲利能力。
為了衡量對能源產業的依賴程度，可以使用2020年國家統計局公佈的I/O表進行分析。將能源產業的投入佔總投入的比重作為對能源產業依賴度的度量，可以看出基礎化學原料，水泥，公共事業等產業效益較多。
而若哈里斯上台，考慮到民主黨一貫的清潔能源政策，可能削減石化能源的投資和產出。但是由於新能源可能無法彌補石化能源產量的減少，全球整體能源價格可能會上揚，因此帶來的影響則相反，即對於資源類行業利好而對於下游行業利空。
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