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失業率的變化是一個非常強大的動態的公式,但如果將勞動力供應的增加視為一個壞事,那麼薩姆規則指標讀數令人不安的大部分原因就在於此。儘管衰退的幾率正在上升,但認為聯準會有足夠的空間來放鬆政策。
薩姆規則(Sahm Rule)是一種經濟衰退的預測指標,由前聯準會經濟學家ClaudiaSahm提出。該規則基於失業率的變動來預測經濟衰退,具體而言,當美國失業率的三個月移動平均值比過去12個月的最低點上升0.5個百分點或更多時,這通常標誌著美國已經進入了經濟衰退的早期階段。薩姆規則被廣泛認為是預測經濟衰退的可靠指標,其簡單性和歷史準確性使其成為經濟學家評估經濟狀況工具箱中的一個有價值的工具。
薩姆規則在過去的多次經濟衰退中表現出了驚人的準確性,自1970年代以來,每當失業率連續三個月觸發薩姆規則,都對應著美國已經處於經濟衰退的早期。這項規則在十一次NBER定義的經濟衰退中均得到了印證。
薩姆規則的提出者ClaudiaSahm曾發出警告,如果聯準會不盡快採取行動,可能會將經濟推向衰退。然而,也有觀點認為薩姆規則作為「衰退指標」已失效。這種觀點指出,薩姆規則的存在主要是為了讓政府在衰退期間承諾採取設計良好的、有效的財政政策,並在宏觀經濟條件需要時立即啟動。
2024年6月,美國失業率為4.1,三月移動平均達4.0,高於前12個月失業率最低時3.5剛好0.5個點,觸及薩姆規則,但在7月失業率上升到4.3,三月移動平均達4.1的同時,前12個月的失業率最低值也上升到3.7,美國失業率未連續觸及薩姆規則。
自1980年以來,當美國失業率連續觸及薩姆規則,都發生了衰退,且聯準會都下調了基準利率,但本次6月的美國失業數據觸及薩姆規則,與歷史上歷次觸及薩姆規則時的情況有所不同。首先,2024年6月觸及薩姆規則後,7月沒有觸及,如果8月美國失業率維持目前水平,才開始連續觸及薩姆規則;其次,1980年以來,除本次外,美聯儲降息均先於失業率觸及薩姆規則,這也是市場認為9月基本確定將降息的理由之一;再次,今年以來,勞動供給增加確是美國勞動市場走弱的重要因素,也是前述觀點認為薩姆規則意義有限的核心原因。但觀察近期美國勞動市場結構變化,供給因素對勞動市場走弱的拖累正在減弱,需求不足對勞動市場的影響成長增強,美國勞動市場確實在一定程度上走弱,因此也不能認為本次觸及薩姆規則是情況是特例,薩姆規則對經濟衰退的指示意義仍需重視。
1980 年以來,不論是五次連續觸及薩姆規則的情況,還是1992 年和2003 年未連續觸及薩姆規則的情形,當時以美國私人非農企業生產和非管理人員的平均週工時為代表的週工時增速或以美國私人非農企業生產和非管理人員平均時薪增速為代表的薪酬增速都不再增速,這顯示無論是否連續觸及薩姆規則,勞動市場的走弱是大機率會發生。
同時,這次導致勞動市場走弱的人口結構因素也導緻美國房地產市場也可能走弱,也為美國經濟未來走勢進一步蒙上了陰影。
1980 年以來,不論是五次連續觸及薩姆規則的情況,還是1992 年和2003 年未連續觸及薩姆規則的情形,美國國債收益率下行,其中短端美債收益率下行更為明顯,美國國債長短端利差擴張,並在整個衰退週期中保持此趨勢。股票指數月同比在觸及薩姆規則前已經處於下行趨勢,並在失業率3MA 與近12 個月失業率差擴大到最大前觸底。
經濟轉型時期,當新動能佔比仍然較低,而舊動能過快降低時,經濟所面臨的壓力和風險將顯著增加。此時需要穩健處置舊動能的“歷史包”,於我國經濟而言當前主要集中於房地產行業。
對此,我們分析了地產持續下行的經濟影響,並提出一種「中央替代地方」的收儲政策優化思路,以一次性可控成本可同時減輕居民、房企和地方政府的短期風險壓力,協助建構房地產和宏觀調控政策的長期機制。
回顧美國1929年的大蕭條和2008年的兩次經濟危機背後都有房地產的身影。其歷史經驗顯示:解決房地產量級的經濟問題,有賴中央政府信用托底居民和企業資產負債。
其次,參照中、日兩國銀行業危機的歷史經驗,其處理方式決定了宏觀敘事的不同歷史走向:一個透過果斷剝離不良資產,為後續經濟轉型騰飛莫定了重要基礎,一個在跨踏猶豫中錯過了處置風險的有利時機,某種程度上使經濟陷入「失去的三十年」。
於當前中國經濟而言,房地產市場持續下行無疑是限制經濟轉型的「歷史包」。根據數據測算,房地產持續降低透過開發投資和「土地財政」直接拖累名目GDP增速1%左右,透過上下游產業鍊和地產後週期消費間接拖累名目增速0.6%左右,另外,地產下行還對經濟形成錯綜複雜的潛在風險。
然而,目前地產的持續大幅下行,並非完全由周期性因素引起,還有供需結構矛盾。即一方面是住宅庫存高企,一方面是保障性住宅仍有較大需求缺口。我們計算目前保障性住宅總需求缺口或在1,000萬套以上,對應未來所需投資規模約7兆元。因此,透過「以購代建、以租代售」的地產收儲是解決結構性矛盾、穩定下行趨勢的重要政策工具
目前收儲政策所面臨的主要限制是:地方政府槓桿率空間有限,且融資成本難以涵蓋租金回報率。大部分地區難以執行,5月推出的3,000億元再貸款目前僅使用了121億。在此困境之下,我們認為可以透過中央國債融資或中央增信方式,成立全國性收儲機構,透過發行2-3萬億元國債資金,以一次性可控成本將住宅庫存降低至合理水平。其一方面可透過穩定地產使名目經濟成長提高1%以上,另一方面可以較低價格完成保障性住宅建設需求。綜合來看,此逆週期政策效益顯著大於成本。且在經濟收益之上,還有以下作用。
一是降低房價調整的「負財富效應」對居民消費與預期的負面影響;
二是不增加地方額外財政負擔適度鬆綁土地財政約束,緩和地方政府債務壓力;
第三是銀行資產與房地產高度綁定支持地產也就是支持銀行,避免因資產價格持續下跌而產生系統性金融風險。
一方面,中央收儲「以購代建」可以協助建構三中全會提及的房地產發展新模式,加大保障性住宅建設與供給。且部分收覺餘庫存還可作為未來地產上行期時,中央抑制價格泡沫的「平準工具」。
另一方面,收儲所需資金透過長期國債融資解決,可以緩解當前市場的「資產荒」現象。且長期來看,央行適度增持長期國債,也可以在未來透過國債買賣更好實現其對於殖利率曲線的調控,有助於形成財政貨幣協調新機制
從宏觀資產負債表管理角度來看,依託中央信用支持大規模收儲,是對居民、地方政府和房企的平衡。將價格有下跌風險的「住宅資產」納入相對健康的中央資產負債表中,能夠有效隔離風險,並及時扭轉預期,帶動名目GDP回升。即便短期內「收儲專案」無法達到收益平衡,但從經濟平穩轉型和高品質發展的策略角度出發,長期收益應大於成本。當然,在具體收儲推進中也需要科學研判,制定公平、公正的規劃與實施方案
9月開始,全球金融市場在8月初經歷的「黑色星期一」仍歷歷在目。
如今,距離此次動盪已過去了將近一個月,投資者可能認為最糟糕的時刻已經過去了。
T. Rowe Price的固定收益主管Arif Husain曾成功預測了這場“災難”,如今再次喊出日元8月危機只是預演,投資者“只看到了這場動蕩的第一次轉變,未來市場波動性將進一步增加」。
早在去年,Husai就提前警告了日本升息的風險,並將其比作「金融的聖安德烈亞斯斷層(聖安德烈亞斯斷層是一段長約1050千米的斷層,位於太平洋板塊與北美洲板塊交界處,附近常發生地震:包括1906年強度達里氏7.8級的舊金山大地震)」:
「升息可能就在眼前...我知道日本央行意識到了它可能對全球市場產生的影響,但在我看來,這是一個真實而現實的危險。全球資金從亞洲國家撤出可能會給'日本以外的市場帶來重大衝擊'。
那時,市場就對日本利率正常化猜測紛紛,資金流逆轉早已開始,去年日本投資者拋售了創紀錄數量的海外債券,導致當地的債券殖利率上升。
近期,他在一份報告中指出,儘管8月5日日本央行的鷹派態度以及對美國經濟成長放緩的擔憂引發了對日圓的強勁需求,但投資者可能忽視了導致市場崩潰的更深層次的根源,隨著日本利率的不斷上升,大量日本的海外投資資金有可能回流日本。
Husai表示:「將日圓套利交易當作替罪羔羊,忽略了一個更大、更深層趨勢的開始...日本央行的貨幣緊縮政策及其對全球資本流動的影響遠非簡單,它將在未來幾年產生巨大影響。
彼時,日經225指數創下了1987年以來的最大跌幅,股市波動性指數VIX飆升。經濟學家一度預測,聯準會將需要降息50個基點或採取會議間緊急降息。
分析師表示了對未來的擔憂:
「如果長時間不加以控制,拋售可能會破壞金融系統的運轉,減緩貸款,並成為壓垮全球經濟的最後一根稻草。”
如今,儘管日圓兌美元已穩定在140左右的交易區間,但市場波動性仍然很高。 Husai認為,聯準會預期的降息和日本央行的進一步緊縮政策可能很快就會再次震動市場。
Husain指出,隨著殖利率上升,海外資金可能會回流到日本,因此他傾向於增持日本政府公債。此外,他也傾向於減持美國國債:
“隨著日本機構撤出美國回歸本土,美國國債可能會面臨壓力。”
截至目前,日本10年期公債的殖利率上漲了2.76%至0.931%,為8月6日以來的最高水準。
Husain表示:「在某個時刻,更高的日本收益率可能會吸引該國龐大的壽險和退休金投資者從其他優質政府債券回歸日本政府債券。實際上,這將重新調整全球市場的需求。 」
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