2025年度宏觀經濟與大類資產配置展望：無限風光在險峰

經濟

摘要:

全球仍在復甦通道，通膨回落但仍有不確定性

全球經濟延續溫和復甦，聯準會四季各降息25BP，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐，美國的貨幣寬鬆和中國的財政寬鬆可望共振。中國經濟名目成長可望回升，財政政策如何發力仍是關注焦點，貨幣政策易鬆難緊，預計2025年中國全年GDP實際增長4.7%，名目增長5.1%，2025年大類資產排序為：股票大宗債券貨幣。

2025年，全球經濟仍在復甦趨勢中，但復甦動能偏溫和；全球通膨逐漸從高點回落，但絕對水準依然不低。 2025年中美寬鬆可望共振，進而驅動新一輪全球經濟成長。聯準會開始降息後，全球金融週期已經轉向寬鬆，但流動性的拐點仍未到來，聯準會何時停止或放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。預計2025年的基準情境仍是聯準會四季各降息25BP，歐央行降息可能快於聯準會，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。

中國經濟在政策支撐下名義成長率可望回升。出口不確定性增強，但仍有結構性亮點，預計維持韌性；投資仍是經濟成長的重要支撐，製造業投資可望維持活躍，「城中村改造」將為基建投資注入新動能，地產投資仍待修復對經濟成長的拖累將明顯緩解；消費的復甦關鍵仍在居民收入改善。 2025年價格走勢較2024年將有所好轉，但絕對水準依然不強；預計CPI年漲幅有所擴大，但仍在歷史偏低；PPI年比在2025年中轉正；GDP平減指數將擺脫負值區間，但全年年漲幅仍難超過1%。

財政政策如何發力仍是2025年關注焦點，關注地方化債和擴大專項債資金使用範圍對地方支出的提振作用；貨幣政策易鬆難緊，預計除了降準和調降政策利率外，還將從創新工具擴容、加大公開市場操作中買斷式逆回購淨投放量和國債淨買進量、疏通政策利率傳導管道等方面落實寬鬆。

2025年大類資產價格表現排序為：股票大宗債券貨幣。預計經濟成長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是2025年人民幣資產定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大。考慮到政策托底經濟，PE仍在中位數下方，貨幣政策寬鬆，疊加資本市場改革帶來的中長期利好等因素，看好A股市場在2025年的表現。債券方面，關注債券供給的增加以及政策利率下行對市場利率的引導。商品面臨強勢美元和供給端的挑戰預計金價維持強勢，油價或面臨供給衝擊，國內定價商品關注需求變化貨幣基金7天年化收益率中樞或維持在1.5%附近。

風險提示：國內宏觀政策降落速度不如預期，全球經濟週期超預期下行地緣政治局勢複雜化，美國新一屆政府政策的外溢性影響。

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Damon

經濟

英國11月通膨率升至8個月高點，進一步超出英國央行2%的目標，實際上澆熄了該行在本週四會議上降息的任何希望。英國國家統計局週三公佈，受汽車燃料和服裝價格上漲的推動，11月消費者物價指數(CPI)年增2.6%，高於10月的2.3%。經濟學家先前預期CPI漲幅為2.6%，英國央行預測為2.4%。

這些數據幾乎沒有改變交易員的預測，因為在周二公佈高於預期的薪資數據後，交易員預計英國央行明年將減少寬鬆政策。市場預計英國央行明年將降息兩次、每次降息25個基點，並預計2025年底第三次降息的可能性約為40%。這一機率高於週二的25%，但仍遠低於本週稍早90%的隱含機率。

CPI數據公佈後，英鎊兌美元小幅下跌0.2%，至1.269。

一些經濟學家曾擔心CPI會出現更大幅度的上升，尤其是在周二公佈的數據顯示薪資成長一年多來首次加速之後。 11月機票價格創下有史以來的最大跌幅，抑制了通膨。

英國通膨率躍升至8個月高位，明日降息希望渺茫_1

圖：英國主要通膨指標居高不下

凱投宏觀首席英國經濟學家Paul Dales表示：「週二公佈的數據顯示，薪資成長反彈強於預期，在此背景下，英國央行幾乎不可能在明天再次降息。」他補充說，本週的數據「意味著英國央行在一段時間內無法減少對通膨的擔憂」。

這些數據將加劇人們對所謂「滯漲」的擔憂——即高通膨、低增長的情況，這可能會讓英國首相Keir Starmer頭疼不已，他領導的工黨政府曾承諾提高生活水平。

備受關注的服務業通膨仍頑固地維持在5%的高位，英國央行先前預期為4.9%。

另一項數據顯示，由於原油成本下降，生產商投入和產出價格較去年同期下降。燃料和原物料價格與上月持平，市場預期上漲0.2%。產出價格僅季增0.3%。

英國央行的一項調查顯示，英國家庭預計未來一年通膨率將升至3%，這是自2023年以來通膨預期首次上調。

來源: 智通財經

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Samantha Luan

央行

經濟

隨著有關日本下次升息時間的揣測愈演愈烈，央行內部也正在醞釀另一場關於利率到底可以上調多少的爭論，這個問題可能會在本週的政策會議上進行討論。

儘管市場預計日本央行週四將暫緩升息，但日本央行總裁植田和男可能會詳細說明該行對未來升息路徑的看法。

日本央行人員的估計顯示，該行認為在不影響經濟成長的情況下，短期利率至少還有上調至1%左右的空間。日本央行計劃在2027年初左右將其政策利率上調至接近中性的水平。

大多數分析師預計，日本央行在3月前上調短期利率，從目前的0.25%提高利率，這是朝著將利率上調至對經濟中性的水平邁出的第一步。

前日本央行審議委員木內登英預計，一旦將利率上調至0.5%，央行將放慢升息步伐，因為進一步升息將使借貸成本更接近中性。

木內登英表示：「日本央行可能認為日本的中性利率略低於1%。」他預計央行將在明年1月將利率上調至0.5%，並在明年9月左右上調至0.75%。 “一旦利率上調至0.5%，央行將採取更實證的方法，密切評估每次升息對經濟的影響。”

謹慎行事

植田和男錶示，如果經濟持續復甦，日本央行將把利率上調至接近日本的中性利率，即貨幣政策既不緊縮也不擴張的水平。

日本央行人員估計，日本經通膨調整後的實際中性利率將在負1%至0.5%左右的區間內。這意味著，如果通膨率達到2%，日本央行至少可以將利率提高到1%左右，而不會導致經濟成長放緩。

但日本央行內部並未就中性利率的具體水準達成共識，部分原因是由於日本央行缺乏可靠的估計，該國利率逾20年陷於零水準附近。

儘管鷹派日本央行審議委員田村直樹在9月表示，日本央行必須最早在明年年底將利率提高至至少1%，但他的同事們對中性利率卻少有表態。

三位了解日本央行內部討論的消息人士稱，一些日本央行官員認為日本的中性利率可能低於1%，理由是儘管實際借貸成本仍然很低，但增長和通膨缺乏動力。

如果日本中性利率估計在1%左右，則意味著日本央行必須至少升息兩次。較低的估計值將減輕央行如此頻繁升息的壓力。

「如果中性利率低於預期，日本央行必須謹慎行事，因為升息過快可能會導致經濟降溫，」由於未獲授權公開發表評論而要求不具名的消息人士表示。

來源：路透

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Kevin Du

外匯

經濟

英鎊在英國11月消費者物價指數（CPI）數據公佈後，主要貨幣一度呈現劇烈波動。數據顯示，英國11月通膨壓力符合市場預期。 CPI報告顯示，年率整體通膨從10月的2.3%加速至2.6%，與市場預期一致。

與前一個月相比，11月整體通膨月率上升0.1%，符合預期，但較10月的0.6%放緩。核心CPI（剔除食品、能源、石油和菸草等波動性較大的項目）年率成長率為3.5%，低於預期的3.6%，但高於前額的3.3%。此外，英國央行重點關注的服務業通膨穩定成長5%。

通膨上升進一步鞏固了市場對英國央行將在本週四政策會議上維持利率在4.75%不變的預期，預計投票結果將呈現8：1的分裂格局。英國央行貨幣政策委員會（MPC）成員斯瓦蒂·丁格拉可能會投票支持將利率下調25個基點至4.5%。

市場將密切關注英國央行行長安德魯貝利在記者會上的言論，以判斷英國央行在2025年是否會加速貨幣政策寬鬆步伐。此外，市場也關注將於本週五公佈的英國11月零售銷售數據。

英鎊在聯準會決議前窄幅波動

12月18日週三盤中（註：本文所涉及日期均為北京時間），截至目前英鎊兌美元在1.2690附近維持窄幅震盪，而美元在美聯儲政策決議前同樣波動有限。根據CME FedWatch工具，市場普遍預期聯準會將連續第三次降息25個基點，這項預期已基本被交易員消化。

在對聯準會降息預期明確的情況下，市場的關注點轉向聯邦公開市場委員會（FOMC）即將發布的經濟預測和點陣圖，以評估政策制定者對聯邦基金利率中長期走向的觀點。

同時，根據彭博最新調查，多數經濟學家預計，聯準會在2025年的貨幣政策立場可能不如此前預期那般鴿派，或許會降息三次（因通膨仍高於聯準會的目標）。此外，經濟學家對通膨上行風險的擔憂加劇，主要歸因於當選總統川普的政策，包括大規模驅逐移民以及減稅措施，這些可能進一步影響通膨預期和聯準會未來政策路徑。

技術方面，分析師Dua進行了以下解讀：

英鎊兌美元在20日均線附近波動，於上行趨勢線（1.2600附近）獲得支撐，該趨勢線自2023年10月低點1.2035延伸而來；

14日RSI在40.00-60.00區間震盪，顯示市場呈現橫盤整理態勢；

支撐位：1.2500心理關卡將為匯價提供重要支撐；

阻力位：上方關鍵阻力在200日均線附近，約1.2710。

英鎊兌美元日線圖

來源: 匯通網

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Damon

央行

經濟

北京時間12月19日，聯準會、日本央行和英國央行將公佈利率決議。這些央行在年末的決定將為2025年的貨幣政策定下基調，通膨、經濟成長和全球不確定性將影響其決策。

聯準會暗示放緩降息步伐

市場普遍預期，聯準會將基準利率下調25個基點。根據芝加哥商品交易所聯準會觀察工具，市場預計降息的可能性為97%。這將是繼9月和11月之後，聯準會第三次連續降息。

不過，聯準會決策者已暗示，2025年降息步伐可能放緩，持續的通膨和強於預期的經濟成長是聯準會立場強硬的主要原因。通膨率仍高於聯準會2%的目標，雖然遠低於2022年9.1%的峰值，但事實證明通膨比預期更具彈性。

同時，由於強勁的消費支出和勞動市場韌性，美國經濟在2024年第三季以2.8%的年增速成長。這些因素使得聯準會對於過於激進的寬鬆政策猶豫不決。聯準會主席鮑威爾預計在會後評論中強調，聯準會未來決定仍靠數據驅動。

分析師預測，聯準會將在2025年更加緩慢地降息，可能不是連續降息，而是在一次降息後暫停調整利率，以觀察經濟數據的變化。期貨市場目前預計，聯準會2025年降息兩次，低於先前預測的四次。

聯準會主席鮑威爾的措辭將是最重要的線索。聯準會主席可能會希望在通膨方面取得進展時表現得更為強硬，也可能淡化美國政府的影響力以保持市場平靜。

日本央行：是否會意外升息？

日本央行將於12月19日結束為期兩天的會議，市場對於是否即將升息存在分歧。日本基準利率目前為0.25%，自7月以來一直沒有變動。

CNBC的一項調查發現，54%的經濟學家預計日本央行本週將維持利率不變，並可能在2025年1月份升息。

受薪資成長和物價上漲推動，日本通膨率連續30個月維持在日本央行2%的目標之上。正常工資每年以2.5%至3%的速度成長，以支持家庭支出。然而，人們依然擔心薪資成長的可持續性，尤其是中小型企業。

日本央行行長植田和男錶示，另一次加息“即將到來”，但美國政策的不確定性以及即將到來的春季工資談判可能促使日本央行等待。

目前美元兌日圓匯率約154，是日本央行決策的關鍵。日圓貶值促進了日本的出口和旅遊業，但也有加劇通膨的風險。未來，由於各國貨幣政策持續分化，日圓走強的可能性很高。

英國央行：不確定性太多

繼8月和11月降息之後，英國央行預計將在本週的會議上將基準利率維持在4.75%。

儘管今年稍早通膨率一度跌破英國央行2%的目標，但10月通膨率已躍升至2.3%，預計11月份將進一步上升至2.7%。受能源成本上漲推動的意外反彈使英國央行的寬鬆之路變得複雜。

此外，工黨預算中引入的財政政策變化增加了通膨壓力。預算中增加雇主的國民保險繳款（NIC）是一個主要問題，因為它會增加企業成本，並有可能進一步導致零售和酒店等低利潤行業的價格上漲或裁員。

分析師預計，英國央行將於2025年降息四次，到年底基準利率將降至3.75%。然而，如果通膨持續居高不下，降息幅度減少的風險就較大。

來源： wind

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Devin

經濟

中國地產商融創在達成一項具有里程碑意義的人民幣債券重組協議方面取得的進展，可能為明年業內達成一系列債務協議打開大門，因地產業已不再指望能在短期內恢復財務健康。

自2021年陷入流動性危機以來，多家中國地產開發商開始在2022年著手重組境外債。但他們對境內債採取的是一再延期的做法，寄望現金流的回升來紓困。

產業官員和分析師表示，鑑於住房需求和整體經濟的長期疲軟，這種做法似乎不再可行。

一位聽取了該公司簡報的人士表示，龍光集團計劃在2025年重組其所有境內債。根據倫敦證券交易所集團(LSEG)的數據顯示，龍光集團明年將面臨24億元人民幣（3.3億美元）的債務償付。

該人士稱，龍光集團計劃於明年1月開始與債券持有人進行協商，並在3月獲得批准，並補充稱該提案將要求債券持有人承擔巨額損失。

據另一位消息人士稱，2025年需向債券持有人償付31億元人民幣的旭輝控股也在考慮這麼做。但消息人士補充說，這在很大程度上取決於融創能否成功達成協議。

因未獲授權接受媒體採訪，上述消息人士不願具名。龍光集團和旭輝控股均未回應路透的置評請求。

融創成為試金石

總部位於北京的融創表示，計劃將價值21億美元的境內債削減一半以上。一位消息人士稱，上週該公司獲得了債券持有人對其計劃重組的10只債券中的兩隻的足夠支持。

但融創需要獲得全部10檔債券持有人的充分批准，才能推進交易。其餘八隻債券的投票截止日期已延後至12月23日。如果融創取得成功，這將是房地產業首例由公司主導的、大幅減記債務的人民幣債券重組。

「我認為融創要讓所有債券持有人都在協議上簽字並不容易，」一位房地產開發商的高層表示。由於事情的敏感性，這位高階主管不願具名。 “每家開發商都在關注這個。如果融創能削減債務，我們也都希望這樣做。”

來源：路透

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Thomas

經濟

政治

當地時間週二，隨著聯邦政府「停擺」最後期限的臨近，美國國會領導層公佈了一項臨時撥款法案的文本，為聯邦政府提供資金至2025年3月，還包含超一十億美元的救災援助和農業援助。

今年9月，美國國會通過了一項臨時撥款法案。在12月20日（即本週五）臨時法案到期前，美國國會必須採取新的立法行動，避免聯邦政府因運作資金不足而陷入「停擺」。

剛剛公佈的臨時法案雖然提供了短期解決方案，但兩黨在關鍵開支優先事項上的分歧使未來財政撥款充滿不確定性。

法案主要內容

撥款法案的文字長達1，500多頁，可以將政府資金維持到明年3月14日，以便下一屆國會和即將上任的總統有更多時間協商未來的財政預算。

法案還附帶約1，000億美元的緊急救災資金，其中包括為受颶風「海倫」和「米爾頓」重創的社區提供援助。此外，農業補貼成為法案的一大焦點，將撥款100億美元用於為農民和牧場主提供經濟援助。

除了災難救援和農業補貼，該法案還針對藥品福利管理（PBM）引入了一系列新規，提出擴大乙醇燃料全年銷售。部分撥款也將用於重建先前在撞橋事故中坍塌的巴爾的摩大橋。

拜登政府先前提出的240億美元烏克蘭援助資金並未納入法案。

分歧持續升級

儘管法案試圖解決多項緊迫問題，但其龐雜的內容和缺乏充分討論時間的狀況引發了共和黨內的不滿。

南卡羅來納州共和黨眾議員南希·梅斯（Nancy Mace）在社交媒體上表示：「他們把所有東西都塞進了一張巨額賬單。如果你投反對票，他們就會讓你感到內疚。我支持颶風救援，但不要再試圖掩飾政府的不計後果的支出。

南希·梅斯還在社群媒體上置頂了一段話說：法案的前9頁足以讓政府繼續運轉，剩下的1500多頁是政府計劃如何浪費納稅人錢財的手冊。

「超過1500 頁的法案，數十億不計後果的支出，還有我們根本沒有時間審閱、否則原本可能不會通過的新法案——華盛頓的日常操作！」共和黨參議員里克·斯科特（ Rick Scott）表示。

同時，參議員蘭德·保羅（Rand Paul）認為，應削減綠色能源補貼，以抵銷颶風災區的救援開支，必須在綠色能源補貼和自然災害救助之間作出明確選擇。他表示，除非參議院多數黨領袖、民主黨的查克舒默（Chuck Schumer）保證財政鷹派人士能夠就提案中開支成本的抵消進行充分辯論，否則他不會在投票上讓步。．

而民主黨眾議員羅莎·德勞羅（Rosa DeLauro）則認為這項法案是一攬子計劃，是一項“負責任且必要的措施”，“為全國各地提供關鍵的救濟”。

在黨內意見分裂的背景下，眾議院議長麥克·約翰遜（Mike Johnson）表示，他希望大多數共和黨議員能支持該法案，兩院都需要迅速採取行動，「及時將法案送到拜登總統的辦公桌上」。

目前，眾議院投票確切時間尚未明確，預計最快在當地時間週三或週四就法案進行投票。一旦投票通過，參議院需要在周五午夜之前及時通過該法案。

來源: 財聯社

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