聯準會在維持利率高點14個月後開啟降息通道，首次降息即採取50BP幅度，但美元指數卻不降反升，顯示市場認為聯準會未來加速降息的機率下降。這種反差背後的原因是什麼？

當地時間9月18日下午，聯準會在2024年第6次FOMC會議聲明中，對就業的描述由溫和（moderated）修改為放慢（slowed），也一改此前對通脹的模糊判斷，明確指出“委員會已經對通膨向2%目標可持續移動獲得足夠信心”，並認為就業和通膨雙目標風險“已經大體平衡”。從而基於這些進展，決定在維持限制性的峰值利率水準14個月後啟動首次降息，首降幅度達到50BP，將聯邦基金利率目標區間降至4.75%-5%，這一降息幅度大於市場預期。在隔屆會議公佈的經濟預測總結（SEP）中，聯準會對2024-2026年第四季失業率分別上修0.4/0.2/0.2個百分點至4.4%/4.4%/4.3%，同時小幅下修2024和2025年第四季核心PCE通膨0.2/0.1個百分點至2.6%/2.3%，小幅下修24Q4實際GDP年比預測0.1個百分點至2.0%，由此顯示本次採取較大的首降幅度主要源自於對勞動市場持續降溫的擔憂。

點陣圖顯示多數與會者（9名）預計年內仍需再降息50BP，但同時也有9名與會者認為僅需再降25BP甚至不降息，聯準會內部展望分歧加大。鮑威爾在會後的記者會上對美國勞動市場以及通膨未來路徑的闡述又呈現出超市場預期的對上行風險的關注，引發美元指數反彈至101以上。基於聯準會以及鮑威爾所傳遞的最新訊號，我們如何合理展望未來聯準會的降息路徑及其外溢性影響？

美國失業率是否會持續上行？鮑威爾承認決策存在一定滯後性，否認美國經濟陷入衰退和勞動市場持續變差的判斷，強調強勁的消費需求仍可能支持就業，並弱化點陣圖的前瞻性作用，意味著如果美國勞動力市場延續8月的改善勢頭，聯準會可能採取更為緩慢的降息路徑。事實上，9月初以來公佈的美國8月就業、通膨、零售，以及第二季GDP修正值均呈現超預期向好的局面，聯準會在此時選擇50BP的更大幅度降息，是源自於數據滯後性還是代表著對未來美國經濟陷入衰退的擔憂成為市場最關注的核心關鍵。

鮑威爾在新聞發布會上委婉承認了決策存在一定的數據滯後性，指出自上次會議之後看到了7月（偏弱）和8月（偏強）兩份就業報告和通脹報告，其中8月通脹報告是在靜默期看到的（暗示可能來不及全部反映在本次會議決策之中）。針對美國經濟是否有較大機率陷入衰退的擔憂，鮑威爾相當明確地提出了不同意見，指出“沒有看到解僱持續增加的報告”，“也沒有聽到企業近期有此類打算的反饋”，提出支持勞動力市場的最佳時機是“勞動力市場仍然強勁的時刻而不是開始看到解僱的時刻”，認為“美國經濟仍在以穩健的速度增長，並應在長期內對勞動力市場形成支撐”。

進一步地，鮑威爾再度強調移民流入和勞動供給增加是前期失業率上行的重要原因，並指出點陣圖和經濟預測材料只反映委員會當下的思考，進一步強化了未來數據對未來決策的重要性。這些表態都指向鮑威爾對勞動市場緊張程度的判斷要高於市場的普遍認知。

美國核心通膨又能否延續加快回落的態勢？鮑威爾充分關注到房租持續超市場預期維持堅挺漲幅的可能性，這也意味著聯準會仍在為未來美國房地產市場再度升溫以及由此可能帶動的通膨超預期反彈做兩手準備。先前公佈的8月核心CPI通膨數據超預期上行，重要的支撐因素之一就是房租漲幅在聯準會降息預期下的重新回升。鮑威爾在新聞發布會上坦承房租“沒有像預期的那樣大幅下降”，並弱化了此前對於房租漲幅可能加快回落的樂觀預期，而改為承認住宅市場的路徑“確實難以預測”。

在這次新聞發布會上，鮑威爾也罕見地提出美國長期以來存在住房供應不足的問題，並指出這並非聯準會可獨立處理的情況，暗示在新一輪降息週期中房租確實有可能再加速上漲。鮑威爾強調“不希望大家把這次降息視為新的常態”，顯示美聯儲事實上考慮到美國房地產市場和勞動力市場重新升溫的可能性而已經開始做兩手準備。

鮑威爾在勞動市場（以及高度相關的經濟衰退風險）和房地產市場（以及房租通膨風險）兩個問題上的上述鷹派發言，與不改變縮表路徑的決定、以及本次點陣圖小幅上修長期聯邦基金利率目標區間中位數預測至2.75%-3%的變化是一致的，傳遞出聯準會並不認為勞動市場降溫和通膨降溫將很快加速的判斷。由此聯準會未來降息路徑並非連續加速，反而可能因需求強勁、勞動供給減少、房租房價受降息刺激、保護主義政策推升價格等因素而在觀察到就業和通膨回升的數據後轉為更加保守的降息路徑。

貨幣政策最終由實體經濟趨勢決定，我們預計年底前僅有25BP的額外降息幅度，11月如果聯準會維持利率不變，則美元指數在年底前可能進一步迎來反彈。我國貨幣政策預計仍與聯準會相對獨立決策，穩定匯率和經濟結構優化仍具有第一優先重要性。

風險提示：聯準會降息速度低於預期風險。