11月27日，俄羅斯盧佈出現恐慌性拋售，盧布兌美元匯率盤中一度跌超8.5%，達到1美元兌114.75盧布，創出一年來新低。 28日晚間，俄羅斯盧布稍有回溫。俄羅斯總統普丁在哈薩克阿斯塔納的記者會上緊急安撫：「局勢在掌控之中，完全沒有必要恐慌。」
此輪盧布暴跌的原因究竟是什麼？考慮到俄羅斯正處於歐美製裁之下，此輪暴跌會帶來哪些影響？俄羅斯又會有哪些因應？
圖：近日，俄羅斯盧布兌美元走勢。
一、完全由場外交易決定的盧布匯率，下跌的力量來自哪裡？
嚴格意義上，2024年6月12日莫斯科交易所宣布停止美元和歐元交易後，在俄羅斯已經不存在基於市場交易的盧布兌美元匯率。
在2022年2月被大規模製裁之後，俄羅斯中央銀行在4月1日實施天然氣盧布結算令，用天然氣價格為盧布匯率確立了價值錨。這項操作很快就恢復了市場外匯供給，穩住了盧布匯率。
但貿易制裁和金融制裁，對俄羅斯外幣流通和外匯交易帶來的衝擊是巨大的，這導致盧布匯率的形成機制複雜化。
為適應這種變化，俄央行從4月25日開始對盧布匯率的形成機制進行調整，除外匯市場即時交易數據外，引入莫斯科時間10時至15時30分之間達成交易的加權平均匯率數據。隨著場外交易比重大幅提升，俄央行宣布從2022年10月4日開始在確定官方匯率時，引入銀行相關報表和交易所以外的交易平台數據。
2024年6月，美國宣布製裁俄羅斯莫斯科交易所之後，莫交所宣布停止美元歐元交易。此後，俄羅斯官方匯率其實是莫斯科主要外匯交易銀行，在場外交易中與外匯買賣交易主體諮詢的結果。俄央行根據場外交易數據和磋商匯率資訊在市場買賣外匯，其報價形成所謂的盧布官方匯率。
2024年11月20至27日，盧布匯率相繼跌破100、105及110關口，逼近115大關。 11月28日，俄央行宣布停止在俄國國內市場購買外匯，意味著不再有央行買賣外匯的價格，也就是說把外匯定價完全交給了場外交易商。
圖：2020年至今，俄羅斯盧布兌美元走勢。
二、俄氣銀行被納入製裁名單是這次盧布匯率下跌的導火線，但主要力量還是投機因素
11月21日，美國財政部宣布把包括俄氣銀行在內的100家個人和實體納入製裁名單。美歐對俄大規模製裁兩年多來，俄氣銀行作為歐洲購買俄液化天然氣、化肥和食品等必需物資的主要結算通道，一直沒有被納入製裁名單，從而成為俄大宗商品和關鍵物品出口的主要結算通道。
加上這次被制裁的其他50多家銀行，這些銀行實際上成為國際貨幣流入俄羅斯國內市場的「網關」。這些網關被阻斷，造成市場貨幣流入減少，成為第一擊。市場外匯供給減少，交易商磋商交易機制中賣方提高外匯報價，美元開始單邊升值。
這些是22日至26日的故事。這段期間，央行繼續買賣外匯，並接受了場外交易磋商價格，同時加大賣出外匯數量，試圖穩住盧布匯率。投機力量預期央行將繼續動用外匯存底維持盧布匯率，在27日突然增加賣出盧布買入美元的數量，造成盧布匯率快速下跌。
11月28日，俄羅斯央行突然宣布停止在俄國國內市場購買外幣，直到2025年。央行的這項操作，意味著投機力量賭央行用儲備幹預穩定匯率的圖謀破產，市場很快恢復穩定。央行擺爛，不再動用外匯存底去穩匯率，市場反而趨於穩定，盧布匯率回升。這意味著，導致盧布匯率大幅下跌的力量是虛無縹緲的。
三、盧布貶值是央行計畫中順勢而為的結果，並不存在推動盧布大幅下跌的基礎因素
2023年8月和10月，盧布匯率兩次快速貶值，接近100大關。俄央行為維持盧布匯率穩定，在10月頒布命令，要求最大出口商強制出售80%的外匯收入，留存海外子公司的外匯收入適用此法令。 2024年第二季度，這一比例減至40%，10月又降至25%。
俄央行的這項操作，一方面是為了減少進出口商在製裁情況下多次交易外匯的昂貴成本，另一方面也是因為盧佈在與友好國家的貿易結算中，已經佔進口結算的82%和出口結算的78%。
特別是從貿易平衡和國際收支帳戶看，俄外匯存底和貿易順差是持續成長的，不存在盧布貶值的基礎。 2024年8-10月，俄外匯存底超過6,300億美元，其中32.8%是黃金儲備，40%以上是人民幣資產。 2024年俄貿易順差快速成長，前三季年增了14%，達到1,028億美元。因此，可以說，盧布匯率走低與經濟基本面因素無關。美元對世界貨幣走強，制裁俄氣銀行和其他50家外幣交易銀行，以及對俄烏衝突升級的擔憂是主要原因。
從季節因素來看，11月底盧布匯率大幅貶值也是異常的。因為11月底臨近企業納稅期，傳統上，這段時間出口商會出售外匯以支付礦產資源開採稅等費用，交易市場上會有外匯盈餘。毫無疑問，對俄羅斯天然氣工業銀行的製裁產生了嚴重影響，導致該銀行無法向莫斯科外匯交易機構提供外匯。
從財政角度看，特別軍事行動擴大了財政開支，財政赤字擴大不利於盧布匯率穩定。但從實務來看，俄聯邦財政收支穩健，實際預算赤字一直小於計畫目標。 2024年1-10月預算赤字餘額2200億盧布，在餘下的兩個月裡需要支出9.5兆盧布才能完成年度支出任務。換句話說，就是支出不夠多，未達標。在這種情況下，財政狀況絕非盧布貶值的原因。
四、央行順勢放任盧布貶值，是因為有策略性受益者
對俄央行、財政部以及出口商而言，盧布疲軟並非都是消極的。
首先，疲軟的盧布可以支持出口商。在戰時經濟狀態下，投資和製造業產出成長，以及民用製造業擴張，其邊際推動力量來自軍工訂單。隨著川普當選和俄烏衝突停火的可能性上升，製造業擴張形成的產能需要新的出路，在成本和效率不佔優勢的情況下，盧布疲軟是提高俄產品國際競爭力的優先手段。
另外，盧布貶值，以外匯計價的出口收入盧布價值將增加，出口商利潤和預算收入都將同比增加。盧布疲軟也能抑制進口，促使進口商尋找國內供應商，促進國內生產，並加速進口替代。
根據俄羅斯央行數據，10月底以來，盧布貶值10%。這導致出口商在支付出口關稅後，都在某種程度上獲利。並在補繳匯率關稅，降低了盧布支付成本。這次盧布貶值，冶金業是主要受益者。央行需要整個製造業受益。
預算收入方面，俄羅斯預算收入增加也得益於盧布適度貶值。 10月一個月盧布疲軟使國庫價值達約一兆美元。美元每公升值一盧布，年度石油和天然氣出口預算收入就會增加約1,000億盧布。
但盧布匯率貶值提高了治理通膨的難度，這是最主要的負面衝擊。盧布貶值有一定通膨效應，每貶值10%，通膨率就會增加約0.5個百分點。在盧布大幅貶值後，俄羅斯最佳物流公司對外表示，盧布兌美元大幅貶值導致採購和物流成本上升，進口商品成本增加了15-20%。
俄羅斯一方面以高達21%的關鍵利率抑制需求，另一方面也嚴格限製本國糧食出口，以減緩糧食通膨。俄羅斯已經決定把2025年2月15日至6月30日期間的穀物出口配額降至1,100萬噸，2024年同期為2,900萬噸。
五、提高關鍵利率無法穩定盧布匯率，也破壞長期生產力的形成
在外匯市場完善、可自由交易的情況下，高利率形成的利差會吸引外資流入本國市場，從而穩定或提高本國貨幣匯率。由於俄羅斯主要結算通道被堵，網關關閉，外匯流入出現短缺。在這種情況下，提高關鍵利率基本上沒有穩定盧布匯率的效果，甚至造成恐慌性資本流出。
為對抗通貨膨脹，中央銀行需要提高關鍵利率，這提高了投資的資金成本，對俄羅斯未來產能的形成是破壞性的。
2022年至2023年，俄羅斯固定資產投資成長，主要集中在廠房建設、基礎建設和恢復制裁造成的產業鏈供應鏈。例如，2023年俄羅斯的固定資產投資成長率達到驚人的19.8%，設備投資卻下降了8.1%，原因就是長期產能的形成和盈利需要大量的流動資金和固定資產投資，企業除了維持既有產能外，沒有為未來投資新產能。
俄國國家技術集團公司強調，創造新產品需要很長的週期和資金。他們強調，製造一種新的醫療設備，從開發到推向市場大約需要5年時間，而生產出價格實惠的飛機發動機，則需要10到15年的時間。這麼長的生產週期和新型產品的創造，需要大量的設備和資金投入。
貸款利率大幅上升，使得任何合約變得無利可圖。俄技集團在央行一再提高利率後威脅停止出口，正是因為無法為那些生產週期較長的產品，例如航空、造船等無法負擔資金成本。
對中國來講，盧布貶值意味著中國對俄出口商家的盧布價格上升，將打擊中國對俄出口。因為盧布貶值，一些國家包括土耳其、亞美尼亞等已經停止向俄羅斯發貨，或者要求把合約金額的盧布價格提高20%，已付貨未收款商家因盧布貶值將損失微薄的利潤。
在俄羅斯投資企業所獲利潤的匯率風險正是盧布貶值。盧布大幅貶值在很大程度上侵蝕了可匯回利潤。另一方面，盧布貶值意味著俄羅斯資產價格變得便宜，有利於那些購買俄羅斯資產的投資。
來源: 觀察者網
5個百分點。在盧布大幅貶值後，俄羅斯最佳物流公司對外表示，盧布兌美元大幅貶值導致採購和物流成本上升，進口商品成本增加了15-20%。
俄羅斯一方面以高達21%的關鍵利率抑制需求，另一方面也嚴格限製本國糧食出口，以減緩糧食通膨。俄羅斯已經決定把2025年2月15日至6月30日期間的穀物出口配額降至1,100萬噸，2024年同期為2,900萬噸。
五、提高關鍵利率無法穩定盧布匯率，也破壞長期生產力的形成
在外匯市場完善、可自由交易的情況下，高利率形成的利差會吸引外資流入本國市場，從而穩定或提高本國貨幣匯率。由於俄羅斯主要結算通道被堵，網關關閉，外匯流入出現短缺。在這種情況下，提高關鍵利率基本上沒有穩定盧布匯率的效果，甚至造成恐慌性資本流出。
為對抗通貨膨脹，中央銀行需要提高關鍵利率，這提高了投資的資金成本，對俄羅斯未來產能的形成是破壞性的。
2022年至2023年，俄羅斯固定資產投資成長，主要集中在廠房建設、基礎建設和恢復制裁造成的產業鏈供應鏈。例如，2023年俄羅斯的固定資產投資成長率達到驚人的19.8%，設備投資卻下降了8.1%，原因就是長期產能的形成和盈利需要大量的流動資金和固定資產投資，企業除了維持既有產能外，沒有為未來投資新產能。
俄國國家技術集團公司強調，創造新產品需要很長的週期和資金。他們強調，製造一種新的醫療設備，從開發到推向市場大約需要5年時間，而生產出價格實惠的飛機發動機，則需要10到15年的時間。這麼長的生產週期和新型產品的創造，需要大量的設備和資金投入。
貸款利率大幅上升，使得任何合約變得無利可圖。俄技集團在央行一再提高利率後威脅停止出口，正是因為無法為那些生產週期較長的產品，例如航空、造船等無法負擔資金成本。
對中國來講，盧布貶值意味著中國對俄出口商家的盧布價格上升，將打擊中國對俄出口。因為盧布貶值，一些國家包括土耳其、亞美尼亞等已經停止向俄羅斯發貨，或者要求把合約金額的盧布價格提高20%，已付貨未收款商家因盧布貶值將損失微薄的利潤。
在俄羅斯投資企業所獲利潤的匯率風險正是盧布貶值。盧布大幅貶值在很大程度上侵蝕了可匯回利潤。另一方面，盧布貶值意味著俄羅斯資產價格變得便宜，有利於那些購買俄羅斯資產的投資。
來源: 觀察者網
5個百分點。在盧布大幅貶值後，俄羅斯最佳物流公司對外表示，盧布兌美元大幅貶值導致採購和物流成本上升，進口商品成本增加了15-20%。
俄羅斯一方面以高達21%的關鍵利率抑制需求，另一方面也嚴格限製本國糧食出口，以減緩糧食通膨。俄羅斯已經決定把2025年2月15日至6月30日期間的穀物出口配額降至1,100萬噸，2024年同期為2,900萬噸。
五、提高關鍵利率無法穩定盧布匯率，也破壞長期生產力的形成
在外匯市場完善、可自由交易的情況下，高利率形成的利差會吸引外資流入本國市場，從而穩定或提高本國貨幣匯率。由於俄羅斯主要結算通道被堵，網關關閉，外匯流入出現短缺。在這種情況下，提高關鍵利率基本上沒有穩定盧布匯率的效果，甚至造成恐慌性資本流出。
為對抗通貨膨脹，中央銀行需要提高關鍵利率，這提高了投資的資金成本，對俄羅斯未來產能的形成是破壞性的。
2022年至2023年，俄羅斯固定資產投資成長，主要集中在廠房建設、基礎建設和恢復制裁造成的產業鏈供應鏈。例如，2023年俄羅斯的固定資產投資成長率達到驚人的19.8%，設備投資卻下降了8.1%，原因就是長期產能的形成和盈利需要大量的流動資金和固定資產投資，企業除了維持既有產能外，沒有為未來投資新產能。
俄國國家技術集團公司強調，創造新產品需要很長的週期和資金。他們強調，製造一種新的醫療設備，從開發到推向市場大約需要5年時間，而生產出價格實惠的飛機發動機，則需要10到15年的時間。這麼長的生產週期和新型產品的創造，需要大量的設備和資金投入。
貸款利率大幅上升，使得任何合約變得無利可圖。俄技集團在央行一再提高利率後威脅停止出口，正是因為無法為那些生產週期較長的產品，例如航空、造船等無法負擔資金成本。
對中國來講，盧布貶值意味著中國對俄出口商家的盧布價格上升，將打擊中國對俄出口。因為盧布貶值，一些國家包括土耳其、亞美尼亞等已經停止向俄羅斯發貨，或者要求把合約金額的盧布價格提高20%，已付貨未收款商家因盧布貶值將損失微薄的利潤。
在俄羅斯投資企業所獲利潤的匯率風險正是盧布貶值。盧布大幅貶值在很大程度上侵蝕了可匯回利潤。另一方面，盧布貶值意味著俄羅斯資產價格變得便宜，有利於那些購買俄羅斯資產的投資。
來源: 觀察者網
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