突發！川普突然對加拿大下手，下一個又會是誰？川普交易回歸，美元大漲，加幣暴跌！

經濟

摘要:

保守的貝森特獲得財長提名讓市場鬆了一口氣，然而川普意外的發言卻讓市場再度緊張了起來，外匯與股市動盪不斷。表現最穩定的反而是戰爭風險降溫下黃金與原油的持續下跌。

昨日發生了什麼事？

昨日，外匯市場的消息面並不多。開盤受到週末財長提名影響，美元出現跳空大跌，標普跳空大漲（詳情請見昨日早報）。這種行情在美股盤前再次發生，在沒有消息面的情況下，美元與長債利率再度下跌，美國標普指數則同時大漲。不過由於歐債利率跌得更兇，美元最終還是保持水平震盪。

能夠發現，最近美元的上行波動往往是由歐元提供的。換句話說，美元之所以上漲，並非出於美國自身經濟表現，而是由於歐洲的經濟數據太差了。這就好比上週四和週五，歐洲遠低於預期的消費者信心指數以及PMI數據，令美元大漲。而美國良好的PMI數據卻並未讓美元向上突破。

換句話說，財長提名讓市場放鬆了對川普激進的政策擔憂，降低了美國長期通膨預期，美元也因此有些漲不動了。一旦歐洲公佈任何良好數據，或美國公佈任何差勁數據，都可能導緻美元漲勢的終結，開啟歐美反彈的趨勢。或者說，如果週四德國CPI高於預期，那麼歐元兌美元可能出現暴力反彈。

但是！今早又出現了新的變數。川普突然發布關稅新言論，表示將對墨西哥和加拿大施加25%的關稅。

此消息一出，加拿大元與墨西哥比索暴跌，連帶所有非美貨幣驟降，中國股市也在開盤後承壓，全球股市紛紛下滑，唯獨美元大漲。這意味著，剛獲得財長提名貝森特昨說的漸進式關稅都是浮雲，一切關稅政策最終還是要看川普的「心情」。川普的強勢與貝森特的保守將對美元施加反向的動力，讓本週美元的走勢更加撲朔迷離。

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相比之下，黃金與原油走勢更加清晰。在往期分析中有提過，每當黃金和原油大幅度同漲同跌時，如果排除大宗商品整體波動，那麼背後的原因大概率是戰爭相關的消息。上週黃金與原油同步上漲，正是因為俄烏衝突的升級。而昨天的同跌自然也是戰爭風險的降級，原因是在美股開盤前，美國官員表示黎以已經就停火協議達成協議。再加上週末以媒體也有同樣的報道，因此消息一出，黃金與原油價格暴跌，連帶歐洲軍工股同步大跌。美國軍工股也在稍後的美股開盤後跟隨下跌。

股市方面，財長提名利好美股大盤，標普指數因此站上6000大關。然而在美股開盤時，特斯拉與英偉達同時暴跌，連帶多數科技股下滑，拖累了美股大盤。不過尾盤科技類股有所改善，兩大巨頭仍大幅收跌。美國加州意圖在川普取消電動車聯邦補貼後，將對當地電動車買家提供州政府補貼，但將特斯拉排除在外，這也讓特斯拉在尾盤與盤後加速下跌。

今日關注行情

自從川普獲勝後，加拿大元就表現強勁。原因是美國與加拿大之間是有自由貿易協定的，而且川普在競選期間只對墨西哥提出過關稅計劃，但沒有對加拿大提出。因此市場認為加拿大和美國之間沒有關稅計劃，再加上原油價格受到俄烏影響上漲，加拿大元表現強勁。

然後今早，川普卻意外表示會對加拿大施加25%的關稅，這相當於扭轉了加拿大元的強勢基礎。再加上黎以戰爭風險的降溫，因此對加拿大元的態度從看漲轉為大幅看跌。日內可以跟漲美元兌加元，不過考慮到美元有超漲嫌疑，和美債利率仍有較大差距，覺有不確定性。因此日內交易的另一個選擇是看空加拿大元兌日圓。

雖然川普稱要對中國徵收額外10%的關稅，但比起先前提到的60%還是少了很多。因此中國股市反倒有觸底的可能，但前提是要觀察開盤的方向。

相較於外匯與股票市場的變數，黃金與原油受到的利空則更加穩定，戰爭風險由升溫到降溫，金油價格從上漲到下跌。再加上關稅可能帶來的全球貿易萎縮，短期內對大宗商品市場極為不利，因此金油仍以看空為主。尤其是昨天川普團隊表示正在規劃促進天然氣與石油的勘探，對油價同樣不利。

黃金兌美元XAUUSD

交易策略：（趨勢跟隨）亞盤跟隨中國股市開盤看漲，歐美盤2650-2660逢高偏空

阻力參考：2630（突破）；2650-2660

支撐參考：2610（止盈突破）；2580；2540（短線）

技術面：100均線向下屬於強空頭，不過現價已抵達0.618回檔線以及2600大關支撐，存在反彈可能。因此交易策略應該以回踩看空為主。

基本面：由於川普突發關稅言論，令全球股市尤其是中國股市跌破關鍵支撐，很可能觸發開盤後的超跌反彈，連帶大宗商品市場上漲。因此在亞盤期間，金價以順勢看漲為主。但考慮到戰爭的降溫，黃金價格承受的壓力依舊不小。因此歐盤與美盤仍以回踩做空為主。

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西德克薩斯原油USWTI

交易策略：（趨勢跟隨）突破68.5後跟空

阻力參考：69-69.2

支持參考：68.5（突破）；68；67.6

技術面：和黃金一樣，100均線保持向下，屬於強勢空頭。尤其提名財長希望增加300萬桶原油，以及川普團隊計畫擴大石油探勘等消息面利空，油價很可能一路下跌並擊穿11月中旬的低點。因此交易策略採用跟隨做空為主。

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加拿大元兌日圓 CADJPY

交易策略：（趨勢跟隨）回踩109看空

阻力參考：110；109

支援參考：108

技術面： 100均線出現向下拐點。日圓近期的表現並不弱，加日匯率上週三開始維持空頭趨勢。這一波消息面暴跌令加日不僅擊穿了下降趨勢線，還擊穿了關鍵的頭部頸線109.2大關。日內交易策略以回踩109看空為主，短線同樣順勢看空，但保守一點可以給關注回踩110大關。突发！特朗普突然对加拿大下手，下一个又会是谁？特朗普交易回归，美元大涨，加元暴跌！_5

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Damon

加密貨幣

川普當選兩週後，比特幣價格距離10萬美元只有一步之遙。

人們很難想像，在2011年僅僅9塊人民幣一枚的虛擬貨幣，在經過13年4次「減半」之後，價格總共翻了近8萬倍。

近幾日，比特幣價格甚至能在美股普跌的情形下走出獨立行情、逆勢暴漲，驚呆一眾投資人。

業者普遍認為，比特幣短期內價格迅速攀升與川普勝選強相關，理由是川普在勝選前對加密產業承諾的三板斧頭：

1.將美國政府所持有的比特幣納入國家戰略儲備，希望將其作為國家經濟的重要組成部分，並明確表示「永遠不要賣掉比特幣」；

2、承諾解僱現任美國證券交易委員會（SEC）主席，加速制定對加密貨幣友好的法規，同時暫停央行數位貨幣（CBDC）的發展，CBDC曾一度被視為去中心化虛擬貨幣的“大敵” ；

3.提出加強美國比特幣挖礦和相關產業的支持，以確保技術和金融創新領先，並避免其他國家在該領域主導。

而從長遠來看，一位加密從業者向虎嗅表示，比特幣去中心化、總量固定、可追溯的特性使它具備了極強的抗通膨屬性，在法幣不斷貶值的宏觀環境下價值將持續放大。

回顧比特幣過去一年的歷史，其經歷了ETF通過並開放交易、第四次減半、川普勝選等多重利好事件。如今的比特幣似乎已經摘掉了「騙局」的帽子，在美國總統篤定的支持下成為令各大銀行及科技巨頭垂涎的「香餑餑」。

但在其高昂的價格背後，卻藏著一顆「能源炸彈」——更高昂的價格刺激了更多的比特幣挖礦活動，從而大大增加了電力消耗，這對全球氣候問題帶來極大的挑戰。

為何比特幣價格越高，挖礦電力消耗越大？加密產業在全球的發展又是如何影響能源消耗的？

算力的隱喻

為什麼比特幣不是「空氣」？其信徒會告訴你，比特幣堅不可摧的價值性源自於其能源（算力）消耗。

礦機服務商老黃（化名）告訴虎嗅：「礦工購買礦機，通電連接礦池，礦機就能自行「挖礦」產出比特幣。礦工會向專業礦機廠商購買挖礦設備，礦機本質上是針對特定演算法最佳化設計的伺服器設備。

主流的比特幣挖礦模式是透過專用的「礦機」設備參與比特幣網路的加密計算。礦工們共同對交易帳本進行哈希運算，當某台礦機成功計算出符合網絡難度要求的哈希值時，會將結果廣播至整個網絡，並在網絡驗證通過後，礦機將獲得「區區塊獎勵」和「交易手續費」作為收入。

「礦機的能源效率比不同，挖1個BTC所消耗的電量也不一樣，螞蟻S21是本週期相對主流的挖礦設備。以目前（2024年11月）的挖礦難度來說，比特大陸的螞蟻S21礦機每個月理論上可以挖出0.00384個BTC。 65.5萬度電。

照此估算，挖一個比特幣的電力消耗可以滿足數千戶家庭一個月的用電需求。

但是礦工手上即便有礦機，也需要透過「礦池」提高獲得區塊獎勵的機率。

老黃表示，由於比特比網路算力的體積已經非常的龐大，大部分礦工手上的算力在整個網路當中也只是其中非常渺小的一部分。如果礦工之間不加入「礦池」參與挖礦，可能連續開機數年也無法成功獲得1次區塊獎勵。

這就是為什麼小礦工乃至挖礦企業需要礦池、甚至自建礦池的根本原因。

自中國2021年禁止虛擬貨幣「挖礦」以來，美國已取代中國成為最大的比特幣挖礦國家，約佔全球比特幣挖礦活動的38%左右。

根據劍橋比特幣電力消費指數（CBECI）估算，2023 年與比特幣挖礦相關的全球用電量介於67 TWh 至240 TWh 之間。根據國際能源總署估計，2023年全球電力消耗為27,400 TWh。因此，2023年用以比特幣挖礦的電力約佔全球電力需求的0.2%至0.9%，這大約與希臘或澳洲一年總的用電量相同。

來源：虎嗅

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Glendon

大宗商品

政治

週二（11月26日）歐盤時段，原油期貨在週一大幅拋售後略有上漲。然而，看跌情緒占主導地位，因為地緣政治發展和技術指標顯示潛在的下行風險。

地緣政治不確定性拖累油價上漲

以色列和真主黨之間可能的停火大大降低了原油的地緣政治風險溢價。週一有關黎巴嫩和以色列達成協議的報導導致這兩種主要基準原油價格大幅下跌2美元。分析師認為，市場對停火消息的反應被誇大了，尤其是在以色列和哈馬斯衝突尚未對供應鏈造成實質破壞的情況下。

伊朗作為該地區主要原油生產國的角色增加了問題的複雜性。穩定的中東可以降低對伊朗石油出口實施嚴厲制裁的可能性，伊朗石油出口約佔全球供應量的3%。相反，如果伊朗出口量每天減少100萬桶，緊張局勢升級可能會導致供應緊張。

市場的額外壓力

在歐洲，以無人機再次攻擊基輔為標誌的烏克蘭敵對行動不斷升級，讓俄羅斯的石油供應問題一直受到關注。同時，歐佩克+可能在即將舉行的會議上維持現有的減產，反映出持續的需求不確定性。美國可能推出的貿易政策，包括對墨西哥和加拿大進口產品徵收關稅，增加了進一步的不確定性，儘管分析師懷疑加拿大石油會因其戰略重要性而成為目標。

市場預測：近期前景看跌

儘管地緣政治情勢仍不穩定，但目前看跌的技術面，加上全球需求走軟，顯示短期內可能存在下行壓力。如果風險情緒轉變，原油價格可能反彈，但持續上漲將需要突破阻力位。

技術分析

（WTI原油日圖來源：易匯通）

WTI原油仍穩定在67.00美元至72.00美元之間的6週波動區間的中間，短期內幾乎沒有強勁的趨勢方向。

從長期來看，油價傾向看跌，交易者可能熱衷於在任何反彈回下跌的100日移動均線和之前的支撐位-阻力位接近72.00美元時賣出（特別是潛在的供應中斷擔憂消退的情況下）。

來源: 匯通網

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Samantha Luan

央行

經濟

上週一度下跌後，美股又反彈了，標普500指數回升了1.7%。不過，本週將密集發布一系列經濟數據，包括週二下午的聯準會會議紀要，以及週三公佈的國內生產毛額（GDP）、個人消費支出（PCE）和失業金。

降息效果顯著，實際利率已經很適當

目前，市場普遍感覺聯準會已經放棄了先前「急需降息」的緊迫政策立場，似乎再次回到了「可以穩步前進」的穩健狀態。其實，政策已不再像之前那樣緊縮，根據一年期通膨掉期定價顯示，當前的實際政策利率約為1.85%，相較於9月份，已寬鬆了約180個基點。

聯邦基金目標利率

儘管聯準會僅降息75個基點，但由於降息以來一年期通膨掉期率的大幅上升，其實際效果更為顯著。未來聯準會是否繼續降息以及降息的次數，將主要取決於通膨的走勢。

聯邦基金利率範圍中點

此外，值得注意的是，密西根大學發布的5至10年期通膨預期在11月上升至3.2%，這一數字已接近過去30年歷史區間的上限。

未來5-10年預期價格變動

另一方面，目前聯準會的政策與名目GDP成長基本保持同步。如果我們考慮名目GDP已包含通膨和生產力因素，那麼目前的政策利率似乎較為適宜，進一步寬鬆可能會導致政策過於寬鬆。

美國名目GDP增速

聚焦美債發行變化，恐影響美股表現

當然，市場更關注的是新財政部長將帶來的政策改變。 6月時，貝森特曾批評耶倫改變了美國公債發行節奏，導致2023年10月起財政狀況趨於寬鬆。

現在的問題是，新財政部長是否會調整國債發行的節奏，從而引發金融狀況的收緊。數據顯示，短期國債的發行量激增，而長期國債的發行量則降至較低水準。其中，最關鍵的問題是，新財政部長是否會將國債發行量調整至更接近歷史水準。

美國財政部發行的可流通國債細分狀況

這一問題越突出，對股市的影響就越大。回顧過去，當國債發行量大幅增加時，如1990年代末、2020年或2022年，一旦發行量減少，股市往往對這種轉變反應不佳。

美國財政部發行的可流通國債

因此，在新的一年裡，大家應密切注意季度再融資公告，該公告通常會在1月底或2月初公佈。同時，也要留意新財政部長在此之前可能發表的任何關於國債發行的言論。

來源：英為財情

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Glendon

外匯

週二（11月26日）歐盤時段，歐元兌美元仍處於窄幅橫盤模式，延續了週一的走勢，市場猶豫不決。英鎊兌美元從1.3433水準回落後，連續第八週下跌，跌幅超過7%。紐元兌美元暴跌至0.5795的一年低點，但很快就收復了失地，回到了0.5800上方。

以下是對歐元兌美元、英鎊兌美元、紐元/美元三組貨幣對的技術分析。

歐元兌美元顯示看漲訊號

（歐元兌美元日圖來源：易匯通）

上週五的強勁下行阻力在1.0405斐波那契支撐位(0.9535 - 1.1275反彈的50%回撤位（2022年9月- 2023年7月）下方留下空頭陷阱之後，日線圖上出現了最初的正面訊號。

此外，在下跌的楔形模式的上邊界上方有一根“復甦探針”，並且有堅定的突破來增強訊號。

然而，要確認訊號（突破1.0525 - 63個支點－下行的10日均線- 1.0936 - 1.0327的38.2%斐波那契水平），為更強勁的反彈開闢道路，還需要在上行路上做更多的工作。

對下行風險需保持謹慎（14天勢頭指標仍處於深度負值區域，儘管正在向上移動，移動均線處於看跌設定），此外，歐元負面的基本面也可能會抑制復甦的嘗試。

阻力位: 1.0525；1.0563；1.0609；1.0634

支撐位:1.0475；1.0424；1.0405；1.0332

英鎊兌美元跌至近6個月低點

（英鎊兌美元日圖來源：易匯通）

英鎊兌美元從1.3433水準回落後，連續第八週下跌，跌幅超過7%。上週五，英鎊兌美元創下六個月新低1.2486，觸及長期上升趨勢線。

更激進的拋售興趣將使英鎊的整體前景轉向看跌，在5月9日低點後的支撐位1.2445附近徘徊。甚至在更低的情況下，空頭將獲得控制權，將該貨幣對推向1.2300的心理關卡。

如果從上升趨勢線上反彈，那麼價格可能會測試1.2715一線，在此之上，20日簡單移動平均線1.2770，200日移動平均線1.2820也將提供阻力。

動量振盪指標確認了一個看跌結構，因為相對強弱指數在超賣區附近指向下行，而MACD指標仍在觸發線和零線以下延續其負走勢。 20日和200日移動均線形成了死亡交叉，確認了下跌走勢。

總之，英鎊兌美元短期內呈現下行趨勢，但跌破1.2445也可能改變長期前景。

紐元/美元跌至一年低點

（紐元/美元日圖來源：易匯通）

週二（11月26日）歐盤時段，在川普再次發出關稅警告後，紐元/美元暴跌至0.5795的一年低點，但很快收復了失地，回到了0.5800上方。

短期前景仍為負面。紐元兌美元連續第二天跌破0.5850支撐位，進一步下跌的風險增加。雖然相對強弱指數和隨機指標接近超賣水平，在高位水平運行。如果收盤價低於一年前引發令人印象深刻的心理關卡0.5800，可能會抑制市場情緒，將價格擠壓至2022年11月以來的0.5740區域。

如果0.5700的水平也被證明是脆弱的，那麼下跌可能會延伸到2022年10月出現的0.5650一線。

否則，上行反轉可能會立即停在0.5870的陡峭阻力趨勢線附近。 20日簡單移動平均線（SMA） 0.5915也將受到密切關注，上月該指標在該線附近受挫。如果匯率持續上漲，價格可能會先測試0.5975的阻力位，然後再往先前的高點0.6035前進。

總體而言，紐元/美元仍處於看跌趨勢，處於自2023年初以來一直保持的廣泛範圍內。儘管短期穩定是可能的，但大幅反彈似乎不太可能。週三新西蘭聯邦儲備銀行（RBNZ）的利率決定可能進一步加劇市場波動，可能會降息50個基點。

來源: 匯通網

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Samantha Luan

外匯

政治

經濟

美國當選總統川普在社群媒體上承諾對墨西哥、加拿大和中國徵收新的關稅後，投資人週二重拾他們的貿易戰教戰手冊，相信他們的投資組合這次能更好地應對特朗普。

多年來，人們對川普在第一任期內發布的推文和威脅形成了肌肉記憶，川普在"Truth Social"應用程式上發布了他將從就任總統第一天起實施關稅的消息後，美元應聲飆升，比索、加幣和人民幣下挫。

K2資產管理研究主管George Boubouras表示，"25%關稅的標題.....還不是政策，但很好地表明，在川普總統任期內，他們將不再容忍中國企業將出口製造從中國轉移到美國的北美自由貿易協定(NAFTA)夥伴國。

川普表示，他將立即對從加拿大和墨西哥進口的商品徵收25% 的關稅，直到這兩個國家取締毒品和越境移民為止。他承諾對中國商品額外徵收10%的關稅，他還將中國商品與毒品--尤其是芬太尼--連結在一起。

美元兌墨西哥比索跳升超過2%，兌加幣跳升約1.4%，之後分別上漲約1%。

儘管香港和中國內地股市基本持穩，但美元兌人民幣創下四個月來的新高。

磐耀資產副總經理Simon Yu表示，"中國已經有了參照川普1.0 處理關稅問題的模板。＂

"關於其他箝制措施，如科技相關制裁，中國可能會加快自力更生和進口替代的進程。"

時光倒流

墨西哥的關稅打擊似乎最令市場措手不及，川普的提議似乎違反了美墨加貿易協定的條款。

新加坡富登基金管理(Fullerton Fund Management)投資策略主管Robert St Clair表示："任何最終敲定的方案都可能與最初的立場大相徑庭。"

"川普總統反通膨，並尋求提高美國製造業的競爭力和成長。這些目標決定了對美國進口商品徵收關稅的範圍不能太廣，也不能太極端。"

可以肯定的是，川普的不可預測性和他透過媒體進行談判的風格為金融市場增添了新的背景波動和不安——儘管投資者可能會覺得，除了對沖貨幣之外，他們能做的並不多。

在某種程度上，這已經體現在價格中，因為匯率波動率和選擇權隱含波動率幾個月來一直在上升，交易者只需提取幾年前的記憶，就能記住這些戲碼。

紐西蘭威靈頓BNZ策略師Jason Wong說：「感覺就像時光倒流回到了2016年。"

"市場會出現緊張不安......但這就是他的操作方式。"

來源：路透

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中金公司

經濟

股市

本輪行情中小盤風格緣何佔優？投資者結構特徵、流動性、資本市場制度環境變化對近期小盤佔優有較強解釋力度

結合我們先前的分析框架，9月下旬以來宏觀政策釋放積極信號，投資者情緒有所改善，A股資金面進入活躍狀態，10月以來A股日均成交額超過2萬億元，對應以自由流通市值計算的換手率超過5%，處於2015年後資金面最為活躍的階段。個人投資人表現活躍，10月上交所A股新增開戶數反彈至685萬戶（vs.8月/9月100/183萬戶），為歷史單月第三高的水平，融資餘額明顯上升且交易活躍度改善，截至11月21日，融資餘額已回升至1.83兆元，高於2021年的水準。相較而言，公私募基金及北向資金持股並未見明顯增加。個人投資者入市下增量資金驅動對小盤風格偏利好。此外，9月24日以來併購重組領域引發投資人普遍關注，也相對利好小盤風格。

分析架構：如何判斷A股大小盤風格？何時可能發生風格切換？

我們將A股大小盤風格輪動訊號分成主要訊號與輔助訊號兩大類：

主要信號：

產業趨勢及景氣預期。在產業出現技術性變革或迭代較快、產業政策也較為注重創新發展階段，投資人相對注重產業格局邊際變化對資產價格影響，小盤風格可望有相對錶現；在產業趨勢較為平穩少有明顯產業變革、或產業政策相對注重產業提質增效與最佳化升級的時期產業集中效應會更明顯，這種時期內大盤股可能佔優。追蹤滲透率可能對趨勢轉換提供一定參考價值：經驗數據顯示在較多領域，創新型產品的滲透率突破15%左右的關鍵閾值後（不同行業情況有所差異），可能迎來一段滲透率快速攀升階段，往往是投資與產業變革相關小型股的較好時期。

宏觀經濟運行方向。大小盤風格和宏觀經濟運行在相關性方面存在一定不確定性，A股市場大盤股對應行業多有周期屬性或與經濟關聯度較高，因此一般認為，在經濟成長有所放緩或趨弱階段市場風格整體偏向小盤，在經濟穩定回升階段大盤更具優勢，但也存在部分例外情況，例如投資者預期過度悲觀階段（類似今年第二季度前後），市場風格偏防禦，權重股及紅利相對佔優；或者在經濟復甦初期，部分小盤股彈性更強，具備更強的向上動力。

投資者結構與增量資金屬性。歷史經驗顯示投資者結構也會影響大小風格，一般當公募基金、保險及退休金、外資等配置偏價值、相對偏好中長期穩健投資的機構投資者在A股市場具備更高的邊際定價權時期，大盤股往往有較好的超額收益；當個人投資者以及換手率相對較高的投資機構成為A股增量資金的主要來源時期，小盤風格較大機率會更具優勢。

輔助訊號：

資本市場建設方向。資本市場建設方向對A股大小風格的輪動有一定影響。如在併購重組等政策環境相對寬鬆階段，中小市值企業透過外延式併購的方式可以較快實現擴張發展，在市場情緒較為積極時期也易帶來相應估值擴張；政策略嚴時期會客觀存在資金配置偏好向龍頭聚集的現象。

估值及擁擠度對比。歷史來看當某一風格在估值或擁擠層面演繹至相對極致水平，可能引發大小風格的實質切換。

流動性環境。歷史經驗顯示流動性寬鬆並非長週期內小盤佔優的必要條件，但可以起到趨勢強化的效果。具體來看，相較於長短端國債利率、銀行間流動性等指標，信用利差指示意義較佳。

以史為鑑：產業趨勢及景氣預期占主導，增量資金、比價效應、事件驅動等構成短線風格切換因素

結合上述分析框架，我們將A股歷史上小盤風格佔優週期進行梳理。小盤風格在2007年11月至2015年6月、2021年2月至2024年1月兩階段內長週期佔優，產業趨勢及景氣預期主導長週期大小盤風格；中週期（6-12個月）維度下2000年以來A股共出現六次階段性小盤行情。

2007年11月至2015年6月，經濟面臨增速換檔的背景下行動互聯網產業升級趨勢加強，A股持續演繹「小而美」行情。除此之外，資本市場併購重組政策的調整、A股投資人結構階段性「偏散戶化」等特徵可能也在助力當時小型股佔優的市場風格。這段期間A股大小盤分化比較明顯，大盤指數收益期間為負，但小型指數的漲幅超過200%。從產業層級來看，這階段電腦、醫藥生物、傳媒領漲A股，絕對漲幅均在250%以上，這些產業也是小型指數的主要權重產業。本輪小型股行情持續演繹至2015年6月，伴隨A股市場階段性見頂結束。

2021年2月至2024年1月，2020年下半年起新一輪科技創新與產業升級的趨勢不斷加強，製造業升級與能源革命成為兩大主線，晶片半導體、光伏風電、新能源汽車等相關產業步入發展的快車道。從市場表現來看，從2021年2月至2024年1月大盤指數跌幅達43%，而同期小盤指數雖然也有所下行，但僅下跌7%。

2000年以來A股共出現六次超額收益顯著的中周期維度（6-12個月）小盤行情，期間小盤風格相對大盤的超額收益各異，但基本保持在20個百分點以上。六次中周期小盤行情的開啟往往伴隨著宏觀流動性的寬鬆加力與產業升級趨勢的逐步明朗，行情結束的原因較複雜，可能由於由流動性環境變化，穩步增長政策預期的強化，或比價效應等因素所導致。

總結來看，增量資金、交易擁擠、估值比、短期景氣或事件擾動等因素可能導致大小盤風格的短期階段性切換。大小盤擁擠度及估價比較對於結構行情具備較好的指示意義，大小盤指數換手率比值拐點一般先於或同步於二者指數比值拐點產生，例如2014年9月，大小盤指數換手率比值率先見頂回落，大小盤指數比值隨後於10月見頂，2015年11月初大小盤指數換手率比值再度觸及短週期頂點，二者指數比值於月末開始見頂震盪，隨後走向下行趨勢；此外大小盤估值比值趨向極值一般也意味著二者行情走向趨向拐點。增量資金也會對大小盤風格產生影響，例如2014年底小盤風格迅速向大盤風格切換，可能部分受到11月滬深港通開通影響；2022年7月中證1000股指期貨上市提振小市值風格。

向前展望：短期內小盤風格可望繼續佔優，中期取決於基本面修復情況

短期來看，產業趨勢、宏觀及流動性環境、資本市場建設方向、估值及擁擠度對比等因素仍有利於小盤風格演繹，但近期伴隨交易擁擠度上行等邊際變化產生對小盤風格帶來影響，建議持續關注相關指標變化。中期維度下，若基本面逐步築底回升，比價效應趨近極值，可能會發生大小風格切換。 2025年我們認為政策發力情形下景氣回升產業可望逐漸增多，部分龍頭個股可能率先受益，大盤風格或先有階段性表現，能否出現風格趨勢性轉換的關鍵在於經濟企穩節奏。具體來看：

當前產業趨勢及宏觀環境等相對利好小盤風格演繹

產業趨勢上，當前生成式AI產業快速發展，不斷刺激新應用落地，從基礎設施到終端變革均有望帶來新機遇，政策層面2023年底中央經濟工作會議將「發展新質生產力」納入經濟工作計劃，今年4月“新國九條”提出“促進新質生產力發展”，“加大對符合國家產業政策導向、突破關鍵核心技術企業的股債融資支持”，持續支持科創領域發展，對相關領域大小企業均有支持，中小企業可能更為有利。宏觀環境上，伴隨9月底以來一攬子穩定成長政策出台，市場底部回升的政策訊號已現，但基本面訊號尚需等待，偏利好小盤風格。從投資人結構角度，目前個人投資人相對活躍，融資餘額持續上行，也相對利好中小盤風格。

大小盤估值及擁擠度對比尚未達到極值水平，資本市場及流動性環境也偏利好小盤風格

從擁擠程度來看，截至11月22日，小盤指數換手率為2.78%，處於近10年以來88%分位數，交易擁擠度相對偏高，但從小盤指數/大盤指數換手率比值來看，約3.85倍，為2023年底以來新高，但僅處於歷史中低水平，低於此前小盤佔優期間4-8倍的區間水平，從歷史經驗來看，小盤指數/大盤指數換手率比值對於大小盤風格的相對強弱解釋度較佳。從估值層面來看，目前小盤指數/大盤指數PE(TTM)比值為2.06倍，處於近10年以來66%分位數，尚未達到極值水準。從漲停家數看，近期漲停個股數量從10月每日過百家回落至50-100隻個股區間，但仍處於相對高位。建議持續關注相關指標變化，警覺若市場風險偏好調整帶來的小盤波動上升。從資本市場建置及流動性環境來看，併購重組等趨勢可望中期延續，短債利率及信用利差或在波折中延續下行趨勢，也偏利好小盤風格繼續演繹。

中期維度下，若基本面逐步築底回升，比價效應趨近極值，可能會發生大小風格切換

中期維度，後續若伴隨政策進一步發力帶來基本面繼續企穩回升，順週期板塊、龍頭個股更有望受益於經濟基本面的回暖而出現相對錶現。同時，伴隨小盤佔優行情繼續演繹，比價效應可能會趨向極值，催化大小盤風格切換。中小盘风格能否继续占优？_1

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