超低利率時代結束！聯準會「傳聲筒」：川普貿易、移民政策成為2025年降息關鍵

2023年10月新一輪巴以衝突爆發至今，已一年有餘，加薩走廊徹底淪為焦土戰場。更令人擔憂的是，衝突不斷外溢，黎巴嫩、葉門、伊朗、敘利亞相繼捲入，中東地緣政治格局正在改變。

這場衝突無疑成為以色列總理內塔尼亞胡的一場豪賭。隨著戰線越拉越長，以色列在國際社會也愈發孤立。即便美歐傳統盟友，對一意孤行的內塔尼亞胡政府已是許多不滿。

「以色列的未來在哪裡？」這是許多以色列人心中的困惑…

極右勢力“拱火”

一年多來，加薩走廊戰事延宕，甚至以色列人都沒有想到，本輪巴以衝突會成為以色列建國76年來持續時間最長的一場戰爭。這場衝突耗時之長、規模之大、傷亡之重，同樣震驚國際社會。

內塔尼亞胡領導的本屆政府被認為是以色列史上「最右」的政府。 2022年底，在極右翼政黨猶太力量黨和宗教猶太復國主義者黨支持下，內塔尼亞胡得以成功組閣並再次出任總理。

這兩個政黨的領導人伊塔馬爾·本-格維爾與比撒列·斯莫特里赫在政府中被內塔尼亞胡「委以重任」。不過，兩人多次威脅，如與巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）停火，就率各自政黨退出執政聯盟，使政府垮台。

在這兩名極右翼政治人物看來，必須以軍事手段徹底摧毀哈馬斯，才能確保以色列的安全。

以色列區域外交政策研究所所長尼姆羅德‧戈倫告訴新華社記者，右翼政黨通常反對停火，認為這勢必削弱以色列對哈馬斯乃至中東地區其他反以軍事組織的打擊力度，令其得以重整旗鼓。

值得注意的是，極右翼勢力對以色列政壇的影響仍持續發酵。

2024年6月，以色列政壇中左翼政黨代表人物本尼·甘茨退出內塔尼亞胡領導的戰時內閣；11月，主張透過談判與哈馬斯達成停火協議的時任國防部長約亞夫·加蘭特也被內塔尼亞胡解職。

以色列輿論認為，這些高層人事變動使政壇更加受到極右翼和右翼勢力的主導，這些勢力「拱火」內塔尼亞胡在巴以問題上採取更加強硬的立場，增加了以色列與哈馬斯達成停火協議的難度。

難以完成的任務

衝突爆發後，內塔尼亞胡政府一直強調以色列在加薩地帶的軍事行動致力於實現三大目標：徹底消滅哈馬斯、確保被扣押在加薩地帶的以方人員獲釋、確保加薩地帶不再對以色列構成安全威脅。

2024年9月，伴隨同黎巴嫩真主黨衝突顯著升級，內塔尼亞胡政府把「讓北部居民回家」列入目標（以北部有約8萬居民南下躲避戰火），這反映出以色列在應對多重安全挑戰時的策略調整。

2024年11月26日，以色列與真主黨達成停火協議。然而，協議正式生效後，以方一方面強調會遵守停火協議，一方面卻仍不時空襲黎巴嫩境內目標，宣稱挫敗對以方有威脅的「恐怖活動」。

根據內塔尼亞胡的說法，以色列接受與真主黨達成停火協議出於三方面考慮：一是應對伊朗的威脅，二是讓部隊得以休整並補充武器儲備，三是切斷真主黨與哈馬斯的聯繫以孤立哈馬斯。

耶路撒冷希伯來大學國際關係專家約納坦·弗里曼對記者說，以色列不願停火的一個原因是，擔心如果在哈馬斯仍有能力發起反攻的情況下停火，將削弱乃至喪失以方此前累積的戰略優勢。

弗里曼分析，除擔心哈馬斯利用停火重新集結軍事力量，內塔尼亞胡政府的另一個考量是，在以方被扣押人員安全問題未得到最終解決之前不會停火。換言之，即使停火也是「臨時停火」。

本輪衝突爆發後，以色列與哈馬斯於2023年11月實現短暫的臨時停火併互釋部分被扣押人員。此後，經卡達、埃及、美國等多方協調，停火談判舉行多輪，但未能就長期停火達成協議。

然而，「徹底消滅哈馬斯」似乎是一項不可能的任務。

以色列國家安全研究所分析報告指出，以軍能否突破哈馬斯設在人口稠密地區和地下系統的防禦令人懷疑。哈馬斯擁有大量武器和彈藥，且加薩地帶的地道遠比預估的複雜、先進且龐大。

孤注一擲的賭博

加薩地帶戰火仍在延燒。以軍行動現已造成巴方約4.5萬人死亡、逾10萬人受傷，絕大多數死傷者為平民。內塔尼亞胡政府對過度使用武力的「執念」已在全球遭到廣泛譴責和抗議。

美國國家公共電台引述美國國務院一份備忘錄警告，以色列在加薩走廊的軍事行動正面臨「重大的、甚至可能是一代人的聲譽損害」。

國際刑事法院以犯有反人類罪和戰爭罪，向內塔尼亞胡等人發出逮捕令。內塔尼亞胡則強硬回應，表示拒不承認國際刑事法院決定的合法性，並強調以色列在加薩走廊的行動是「正義之戰」。

內塔尼亞胡政府如此一意孤行，令以色列在國際社會被孤立的狀況愈發嚴重。即便傳統盟友如美國、歐洲國家，也開始對以色列表現出不滿，且拒絕被內塔尼亞胡「帶節奏」並「拉下水」。

除面臨國際刑事法院指控，內塔尼亞胡在國內還面臨收賄、詐欺和違背民眾信任三項指控。在內塔尼亞胡仍主政前提下，相關法律程序的推進，勢必會影響以色列的內政與外交生態。

輿論分析，內塔尼亞胡正在利用軍事行動轉移公眾對上述指控的關注，並藉以獲得更大政治支持，進而影響司法程序。批評者指出，內塔尼亞胡將自己的政治生命凌駕於國家利益之上。

圖：12月10日在以色列特拉維夫地方法院拍攝的以色列總理內塔尼亞胡。

一年多來，久處「戰爭狀態」的以色列民眾厭戰情緒高漲。

以色列電視台近日公佈的一項民調發現，73%的受訪者支持與哈馬斯達成停火協議，超過一半受訪者對內塔尼亞胡的評價為「差」、呼籲提前舉行大選。此外，多達80%的受訪者呼籲成立國家調查委員會，徹查政府和軍方高層如何失職導致哈馬斯2023年10月對以色列發動突襲。

「以色列人被綁架了！以色列的未來也被綁架了！」最近，在特拉維夫舉行的一場大規模反政府遊行中，一名示威者發出這樣的吶喊。

來源: 新華社

散戶的投機狂潮、無情的人工智慧顛覆、超乎尋常的加密貨幣漲勢、槓桿交易的爆倉、豪賭川普勝選......在充滿震盪和驚喜的2024年裡，全球市場為投資者提供了暴富或破產的機會。

結果證明，保持簡單投資（現金或科技股）的投資者是明智的。

在本交易年即將結束之際，本文將聚焦在盤點那些令人矚目的交易。

加密貨幣：宛如搭上了火箭，一飛沖天

這一年，華爾街和即將上任的川普政府幫助創造了一個蓬勃發展的加密貨幣投資綜合體，讓傳統金融世界目瞪口呆。

儘管比特幣已經在2023年實現了令人矚目的反彈，但1月美國批准現貨比特幣ETF進一步推動了全球最大數位資產的上漲。但是，川普在11月的勝選才是真正推動了市場，引發了破紀錄的反彈，比特幣突破了10萬美元大關。一路上，交易員們向ETF投入了超過1000億美元，為類似的加密貨幣相關投資工具鋪平了道路。

川普曾是比特幣的懷疑論者，後來成為了擁護者，他承諾扭轉拜登時期美國對加密貨幣的打壓，使美國成為該行業的中心，從而激發了數位資產社區的熱情。

在大選結束後的幾週內，他宣布了新設立的人工智慧和加密貨幣「沙皇」職位，並任命行業支持者保羅-阿特金斯（Paul Atkins）接替加密貨幣的剋星加里-根斯勒（Gary Gensler）在證券交易委員會任職。

ETF：投機大爆發

在美股和加密貨幣大漲引發瘋狂冒險的一年裡，ETF一直是日間交易者的首選投資品種。

華爾街抓住了公眾對投機性賭注的渴望，推出了各種以衍生品為動力的賭注，從旨在帶來兩倍於比特幣回報的牛市ETF，到做空美國最大企業的創收產品。對於那些處於風險頻譜另一端的投資者，現在有了貨幣市場ETF。

允許投資者加大對全球最熱門股票押注的產品交易蓬勃發展，投資者向此類「單一股票ETF」投入了創紀錄的逾65億美元——這些工具只跟踪一家公司，但利用衍生工具加大看漲或看跌的賭注。

資管公司GraniteShares是這類基金中的大贏家，該基金的每日回報率是市場巨頭英偉達的兩倍。其資產在11月底激增至67億美元的峰值，今年以來的回報率超過了350%。追蹤MicroStrategy、特斯拉和Coinbase的基金也走了類似的道路。

今年的美國ETF基金流量也創下了紀錄，川普贏得總統大選讓本已膽大妄為的投資人更有動力加倍投入。雖然追蹤標普500指數的基金獲得了最多的資金流入，但今年最引人注目的新基金之一——貝萊德的比特幣ETF也是最大的成功者之一，今年吸引的資金流入位居第三。

美股：投資人與大漲擦肩而過

日間交易員可能在投資業的投機邊緣賺得盆滿缽滿，但在更主流的大盤股世界裡，他們卻一直在苦苦掙扎。一切都是陰差陽錯。

今年上半年，散戶大舉追捧所謂的「迷因股」（meme stocks），結果卻看到這些被炒得沸沸揚揚的公司在無緣無故地大漲之後，落後於大盤。

到了下半年，散戶們又集體拋棄了金融公司，結果這些公司在「川普交易」的浪潮中乘勝追擊，在7月至11月期間成為標普500指數中漲幅最大的公司。

與8月市場短暫暴跌期間的許多投資者一樣，散戶們恐慌性拋售了一些最熱門的資產，包括英偉達和特斯拉，而且都是在低點拋售的。事實證明，這是痛苦的。例如，馬斯克的電動車製造商特斯拉的股價自那時以來幾乎翻了一番。

摩根大通的量化和衍生性策略師Emma Wu及其同事表示，這種錯誤的定位使散戶今年的收益率僅為9.8%。這是該指數自2015年以來實現正報酬的年份中第二弱的表現。

不過，這不只是所謂的「傻錢」的問題。即使在選股高手雲集的大環境下，以挑選證券為生的共同基金專業人士也被逮捕個正著。

美國銀行的數據顯示，11月份標普500指數飆升5.7%，創下下一年來最佳表現，但僅有23%的大盤股共同基金跑贏基準，這是自2022年3月聯準會開始升息以來該類基金的最差表現。鑑於標普500指數半數以上成員的表現優於該指數，市場漲勢擴大，至少從理論上講，這對主動型基金經理人來說本應是一大利好，因此表現不佳的情況尤為明顯。

阿根廷：令人震驚的暴漲

在去年一次關鍵的總統投票之前，阿根廷長期受苦受難的投資者紛紛逃離。由於阿根廷經濟在三位數的通膨率和迷宮般的貨幣管制下舉步維艱，主權美元債券的交易價格低於30美分。哈維爾-米萊（Javier Milei）在初選投票中出乎意料地勝出，更增加了人們的擔憂。

這位激進的自由主義者——以一頭亂發、貓王鬢角和四隻克隆獒犬為特徵，曾承諾將經濟美元化，並徹底關閉央行。然而，當他贏得大選時，投資者已經買進了股票。現在，米萊的「休克療法」（包括為平衡預算和降低通膨而採取的嚴格財政緊縮措施）已在他的任期內實施了一年左右，似乎正在發揮作用，增強了選民和投資者對經濟發展軌蹟的信心。

根據彭博彙編的數據，該國的債券今年在新興市場中取得了最好的回報，飆升了104%。一些公司，如Neuberger Berman、Grantham Mayo Van Otterloo Co.都獲得了巨大的暴利。 Neuberger公司新興市場債務投資組合經理Gorky Urquieta說：“我們認為米萊可能會帶來變革。”

但2024年的反彈不太可能在短期內複製，許多問題依然存在。米萊尚未取消貨幣管制，外國投資減少，在2025年和2026年債務大幅增加之前，該國正在與國際貨幣基金組織進行談判。不過，作為第一年，被稱為「瘋子」的米萊還是為投資者帶來了福音。

美國公債：現金才是債券之王

固定收益投資者透過採取完全不交易的策略，輕鬆獲得了豐厚的回報：他們將資金存入無風險的國庫券（T-bills，即短期美國國債，相當於現金），從而輕鬆跑贏美國政府債券。

今年截至12月18日，美國公債平均殖利率為0.7%，而國庫券的殖利率為5.1%。這標誌著債券第四年跑輸現金，創下了彭博社自1991年開始編制國債殖利率數據以來的新紀錄。在過去四年中，國庫券的回報率總計為12%，而政府債券的回報率為10%。

美國貨幣市場基金（持有類似現金的票據，如國庫券和商業票據）今年成長了8,000多億美元，隨著投資者的大量湧入，其資產規模首次達到7兆美元。囤積者中還有誰？巴菲特的波克夏海瑟威持有的國庫券今年增加了一倍多，截至第三季已接近3,000億美元。

事情本不該如此。 2024年伊始，人們一致認為美國經濟成長將放緩，甚至可能出現衰退，而聯準會也被認為將進行多達七次的降息。人們認為，這將為債券的輝煌之年鋪平道路。

但事實卻相反，強勁的經濟導緻聯準會推出的寬鬆政策少於預期，並促使決策者在最近一次會議上縮減了對2025年降息的預測。這使得無風險現金等價物的收益率保持在較高水平，即使較長期的美國債券也經歷了波動。

不過，情況已經開始發生變化，明年對國庫券持有者來說可能更具挑戰性。

在過去兩年多的時間裡，國庫券（美國短期國債）的殖利率一直高於美國長期國債，但現在這一殖利率優勢已經消失，2024年初存在的1.5個百分點的差距已被消除。如果聯準會一如預期繼續降息，那麼這個趨勢很可能會持續下去，不過川普推動關稅和減稅以促進經濟成長的做法可能會使決策者的道路變得泥濘。

更重要的是，債券已重新成為風險資產（如估值處於歷史高點的股票）的對沖工具。富達投資公司（Fidelity Investments）的債券經理Ford O’Neil說：“如果股票下跌，你的國債投資組合將獲得升值。但短期國債顯然不會如此。”

「末日審判」：對沖基金的押注破滅

投資人以為併購套利（一種投資策略，投資人利用公司併購活動的股價差異來獲取收益）會在今年捲土重來，但結果卻並非如此。截至10月份，在彭博追蹤的30多種對沖基金風格中，該交易策略是今年表現最差的。在此期間，其3%的回報率幾乎沒有為投資者帶來風險回報。

雖然2024年全球宣布的交易量有所攀升，但由於拜登及其強硬的聯邦貿易委員會負責人莉娜-汗（Lina Khan）領導下的監管背景，即使是達成一致的交易也很難完成，因此併購套利的玩法受到了壓力。

其中一個比較痛苦的事件涉及一項擬議中的手袋合作，該合作旨在將Tapestry Inc.及其旗下的Coach和Kate Spade品牌與Capri Holdings Ltd.旗下的Michael Kors品牌聯合起來。即使在聯邦貿易委員會以反壟斷為由對85億美元的交易提出質疑後，包括Millennium Management在內的大量投資者仍維持在Capri的頭寸，押注兩家公司隨後提起的法律上訴將會對他們有利。然而，在10月，一名聯邦法官站在了聯邦貿易委員會一邊，阻止了這筆交易，導致Capri股價下跌近50%，對套利交易人群造成了巨大打擊。

日本：保持冷靜，套利交易繼續前進

8月的第一個星期一，在日本央行一個微小的政策轉變的推動下，一種借入日圓購買高風險證券的可靠且非常流行的交易突然崩潰，並引發了全球市場的崩潰。

投資人急於退出從澳洲債券、美國大盤股到比特幣的所有頭寸，擔心在貨幣和經濟前景不明朗的情況下，槓桿週期會崩潰。

最大的輸家是以日圓為資金來源的新興市場套利交易，由於投資者平倉了高達75%的投資，該策略今年的大部分收益化為烏有。

然後，就像現在華爾街的民間傳說一樣，2024年的市場大崩盤幾乎剛開始就結束了，各種資產的風險偏好又捲土重來。

10月再次提振了貨幣市場情緒：日本首相石破茂上任第一天就表示，日本經濟遠未準備好採取新的貨幣緊縮政策。

因此，儘管出現了波動，截至上週四，以日圓為資金來源的一籃子新興市場貨幣今年以來的回報率已達到約13%。日圓的走勢與紐約梅隆銀行（BNY）等機構的預測嚴重背離，它們曾預測隨著更多空頭平倉，日圓兌美元可能會走強至100的高點。 AT Global Markets和Pepperstone Group等外匯經紀商迅速呼籲重啟臭名昭著的日圓融資交易。

商業地產：重獲新生

對於投資者來說，今年的辦公室房地產經歷了2008年式的虧損和出人意料的勝利。

許多債券持有者背負著與辦公室相關的舊債，即使是最安全的債券也受到了打擊。今年5月，購買了與曼哈頓中城百老匯1740號大樓相關的AAA級債券的買家，只拿回了不到四分之三的原始投資。

這是後危機時代的首次此類損失，更多的痛苦可能還會來臨。

然而，就在這種困境中，一群追逐低價的人卻很可能蓬勃發展。艾靈頓管理集團（Ellington Management Group）、Beach Point Capital Management、Balbec Capital、Mica Creek Capital Partners和TPG Angelo Gordon都是今年活躍的商業抵押擔保證券（CMBS）買家。

潛在收益的一個來源是，當人們擔心主要租戶會離開大樓時，租戶卻最終續租了。

例如，與紐約切爾西市場旁第十大道85號11層辦公和零售大樓相關的2.71億美元債券中風險最高的部分，年初的交易價格約為63美分。

這棟大樓主要依賴一個租戶——谷歌，該租戶的租約即將到期。當這家科技巨頭宣布將在10月續租時，債券價格飆升，目前的交易價格幾乎達到了90美分，為逢低買入者帶來了豐厚的回報。

不良債權：人工智慧來拯救

想了解人工智慧的熱潮如何突然改變了美國企業的遊戲規則，不妨看看塔倫能源公司（Talen Energy）的案例。這家核能企業去年陷入破產，但在達成向亞馬遜網路服務公司（Amazon Web Services）出售資料中心園區和供應能源的協議後，該公司的命運出現了明顯好轉。

債權人轉為股東後，他們的股權價值迅速飆升，目前的年漲幅已超過200%。考慮到人工智慧的蓬勃發展需要大量的電力，塔倫能源等公司正如日中天。

另一個曾經不被看好的公司也受到了人工智慧的推動，那就是Lumen。去年，這家電信公司進行了有史以來最大、最具爭議性的不良債權轉換。該公司與包括肯-格里芬（Ken Griffin）的Citadel公司在內的一群投資者達成協議，將與公司一個部門相關的一些證券轉換為期限更長、票面利率更高的證券，同時籌集新的資金。作為回報，這些投資者獲得了對資產的優先索償權——剝奪了其他債權人的抵押品。

今年，即使對被排除在交易之外的債權人來說，這筆交易也變成了一場巨大的勝利，因為該公司能夠利用以人工智慧為重點的公司對其光纖網路日益增長的需求。截至8月，該公司已獲得50億美元的新業務，其中包括與微軟達成的擴大網路容量的協議。

西班牙：秒漲2900%！

也許最瘋狂、最出乎意料的反彈來自西班牙馬德里的一個利基市場。有多瘋狂？在幾秒鐘內上漲了2900%！不過，整個過程其實醞釀了約20年。

簡而言之：一家銀行在二十世紀八十年代初發行了一筆債券，這家銀行被另一家銀行收購，而另一家銀行又被另一家銀行收購，在所有這些操作過程中的某個時刻，投資者放棄了這筆債券。由於所有權方面的種種詭計，大多數人認為它幾乎一文不值。

就這樣過了好多年，直到9月的某一天，他們收到了桑坦德銀行（最後一家收購者）的通知，通知他們的債券終將兌現。債券價值瞬間暴漲。

桑坦德銀行從未透露支付這筆款項的原因，但觀察家猜測這與整理資產負債表有關。

來源: 金十數據

關稅威脅

來源：路透

全球經濟剛開始擺脫新冠疫情影響之際，2025年便再次面臨一連串全新挑戰。

2024年，世界各國央行終於能夠開始降低利率，在此之前，它們基本上在未引發全球經濟衰退的情況下贏得了抗通膨戰役。美國和歐洲股市創下歷史新高，《富比士》宣布今年是“超級富豪的豐收年”，141位新億萬富翁加入其超級富豪榜。

但同時，在一個豐收的選舉年，選民們懲罰了從印度到南非、歐洲和美國的在位者，因為他們感受到了經濟現實：疫情後價格的累積上漲帶來了無情的生活成本危機。

對許多人來說，2025年可能會變得更加艱難。如果唐納德·川普當選總統後實施美國進口關稅，引發貿易戰，這可能意味著新一輪通膨、全球經濟放緩或兩者兼而有之。目前接近歷史低點的失業率可能會上升。

烏克蘭和中東的衝突、德國和法國的政治僵局等進一步為全球經濟前景蒙上了陰影。同時，許多國家也日益關注氣候破壞的代價。

為什麼重要?

根據世界銀行的數據，最貧窮的國家錯過了疫情後的復甦，正處於20年來最糟糕的經濟狀況。此時最不需要的就是新的逆風──例如，貿易或融資條件走弱。

對較富裕的經濟體而言，政府需要想出辦法來對抗許多選民目前的負面信念，即他們的購買力、生活水準和未來前景正在下降。如果做不到這一點，可能會助長極端主義政黨的崛起，這些政黨已經造成了分裂和懸浮的議會。

在2019年疫情之後，新的支出重點向已捉襟見肘的國家預算招手，包括從應對氣候變遷到加強軍隊建設，再到照顧老齡化人口。只有健康的經濟體才能產生所需的收入。如果政府決定堅持多年來一直在做的事項，將只是增加更多的債務，或將遲早面臨陷入金融危機的風險。

對2025年意味著什麼

正如歐洲央行行長拉加德在歐洲央行今年最後一次會議後的記者會上所說，2025年將存在「大量」不確定性。

川普是否會對所有進口商品徵收10-20%的關稅，對中國商品徵收60%的關稅，或者這些威脅是否只是談判中的開場策略，目前還不得而知。如果他繼續實施這些措施，影響將取決於哪些行業首當其衝，以及誰會展開報復。

自疫情以來，歐洲的經濟已經進一步落後於美國，歐洲能否解決從缺乏投資到技能短缺的任何根本原因?首先它便需要解決歐元區兩個最大經濟體德國和法國的政治僵局。

對許多其他經濟體來說，若川普政策造成通膨減緩聯準會降息步伐，美元走強的前景將是個壞消息。這將吸走這些國家的投資，以美元計價的債務也將更加昂貴。

最後，再加上烏克蘭和中東衝突在很大程度上不可知的影響，這兩件事都可能對推動世界經濟的能源成本產生影響。

多重挑戰之下，目前政策制定者和金融市場正寄望全球經濟能夠安然度過這一切，以及央行總裁們完成利率回歸正常水準的任務。但正如國際貨幣基金組織在其最新一期《世界經濟展望》(World Economic Outlook)中所暗示的那樣：「為不確定的時代做好準備」。

來源: 智通財經

在聯準會和日本央行的政策會議引發了人們對美日利差縮小速度的懷疑之後，交易員們正在削減對日圓上漲的押注。在上週的會議之前，策略師們押注2025年將是日圓強勢的一年。但市場現在對日圓前景感到不那麼樂觀，因日本央行行長植田和男錶示可能會再等一段時間再加息，而聯準會暗示明年將放緩貨幣寬鬆步伐。

選擇權指標顯示，會議結束後，交易員對日圓的看漲程度降至一個月來最低。美國商品期貨交易委員會(CFTC)截至12月17日當週的最新數據顯示，槓桿基金也將日圓淨空頭部位增至約44,926份，為7月以來最高水準。

瑞穗證券和三井住友保險的策略師最近紛紛下調美元兌日圓匯率預期。瑞穗將2025年底美元兌日圓匯率的預測從130上調至145左右，而三井住友保險目前預計為140，而最初的預測為130。

三井住友保險的市場策略師Tsukasa Sugiura表示：「由於聯準會的極端鷹派和日本央行的極端鴿派，我們改變了對前景的看法。現在看來，日本央行1月升息的可能性不大了。

上週五，日本央行行長植田和男在周四的決定後新聞發布會上表示，他需要更多關於日本工資和川普政策的信息，此後日元匯率跌至1美元兌157.93日元，為7月份以來的最低水準。外匯策略師指出，如果日本央行在明年3月或更晚之前維持利率不變，日圓將進一步走軟的危險局面將會出現。有些人說，利差拉大可能還會讓日圓套息交易捲土重來——投資者在日本借入資金，然後將資金配置到收益率更高的市場，這是一種流行的策略，今年曾引爆了全球市場。

盛寶銀行首席投資策略師Charu Chanana表示：「聯準會的鷹派立場和日本央行的暫停可能會給日圓交易員帶來『繼續』行動的新理由。聯準會和日本央行都在縮小收益率差距，這已經被推到了第一季之後，因此日圓升值也可能被推到下半年。

瑞穗先前對日圓的預測是，由於明年美國和日本之間的政策息差和10年期公債殖利率差收窄，日圓匯率將達到自2023年初以來的最高水準。但在看到聯準會最新的貨幣政策預期後，瑞穗立即改變了對美元兌日圓的預測。聯準會的最新貨幣政策預期暗示，明年只會降息兩次25個基點。

瑞穗策略師Masafumi Yamamoto和Masayoshi Mihara在一份報告中寫道：“目前，在美國經濟相對強勁和利率水平較高的背景下，美元可能會保持強勢，因此我們上調了對美元的預測。”

策略師警告稱，短期內美元兌日圓匯率可能達到160，這一水準將加大日本央行幹預的風險，甚至可能導致日本央行提前升息。日本財務大臣加藤勝信(Katsunobu Kato)和外匯局局長三村惇(Atsushi Mimura)上週五都警告稱，他們將採取適當措施，防止匯率過度波動。

野村證券分析師Kyohei Morita和Yujiro Goto在一份報告中寫道：「我們認為日本央行更有可能等到3月份再加息。短期而言，日圓貶值超調的風險較高，但我們關注的是任何口頭幹預，以及日本央行轉向鷹派的可能性。

來源: 智通財經

在中國經濟成長承壓、國內競爭“內卷”、海外關稅挑戰加大的複雜環境下，探索以直接投資、跨境併購或境外上市的方式“走出去”，已經成為很多中資企業不約而同的選擇。

「現在（中國）國內市場'內卷'嚴重。'內卷'現像在很多行業都存在，汽車是一個突出行業。」致同諮詢融資與併購財務顧問服務主管合夥人武建勇近日表示，很多時候“內卷」是以零和的理念去參與市場競爭，以「踩踏」的方式去發展，對整個產業鏈造成了嚴重的影響。他表示，現在出海「避卷」也成了一小部分企業對外投資的動因。

「現在很多企業，包括我們的客戶，都非常希望透過出海找到新的成長點，或彌補先前在國內發展的短板，找到一些新的發展機會。」致同全國國際服務線管理合夥人黃志斌認為，但走出去並不容易，特別是地緣政治風險影響之下，出海已經發生了很多明顯變化。

例如投資目標國，逐漸從北美、歐洲等地轉向東南亞等新興市場。出海產業，正從批發零售、傳統製造等領域，轉向先進製造業、新能源汽車產業鏈、能源設施，以及科技領域較熱門的產業。

為何是東南亞

近日英偉達CEO黃仁勳現身越南河內的消息引發投資界熱議，東南亞也再次成為全球焦點。事實上，中國在東協國家的投資也正在快速成長，其中先進製造業是重要投資領域。

據致同審計合夥人路靜茹介紹，近兩年來中國對外直接投資持續保持成長。 「央企在出海方面扮演重要角色，境外投資規模佔比在40%左右。」她對第一財經表示。

2023年度，中國全產業對外直接投資1,478.5億美元，年增0.9%；非金融類對外直接投資1,301.3億美元，年增11.4%，其中對「一帶一路」 共建國家非金融類直接投資318億美元，年增22.6%。

2024年1-10月，我國全產業對外直接投資1,358.7億美元，年增9.7%；非金融類直接投資1,158.3億美元，成長10.6%，其中對「一帶一路〞共建國家非金融類直接投資266.5億美元，年增4.3%。

「全行業2023年和2024年，相比以前保持同比增長的態勢，不過行業上發生了變化。」路靜茹表示，2023年投資主要集中在租賃和商務服務、批發零售、製造等領域，2024年主要是先進製造業、新能源汽車產業鍊和能源設施領域，以及科技領域較熱門的產業。

據致同昆明東南亞事業部合夥人楊希耘觀察，在全球外國直接投資下降的趨勢下，東南亞連續3年維持成長。同時，國際資本的堆積，也帶來了東南亞高科技產業和再生能源產業的戰略升級和轉型。

2023年東協接受2,300億美元的外國直接投資，佔全球FDI流入量17%，這個比例超過了南美洲的15%和非洲的11%。

投資來源國非常集中，前10大國家占到總投資額的80%。其中，美國投資最多，佔總投資的1/3，日本和中國分別占到第2位和第3位。投資目標國也非常集中，新加坡、印尼、馬來西亞吸收了81%的投資。

「東南亞國家在四個方面亮點突出。」楊希耘表示，東南亞已成為全球製造業樞紐。 2023年製造業FDI流入東協達500億美元，東協已成為全球電子、半導體、汽車產業供應鏈的重要組成部分，全球前25大半導體企業均在東協設有業務。

第二，東協是重要的再生能源投資基礎。 2020-2023年期間，東協平均每年吸引270億美元的和再生能源相關的投資，超過25%的已宣布的綠地專案資金流向該領域。在此期間再生能源投資成長速度年均15%，超過全球平均11%的水準。

第三，東協是世界中產階級成長最快的地區。東南亞有6億多人口，其中60%將在2030年達到中產收入水平，推動消費品、服務業和高端市場需求。

第四，東協是全球基礎建設投資需求最高的地區之一。預計到2030年，基礎設施投資缺口將達1.1兆美元。

產業方面，外國對東南亞的投資集中在五個大的產業，這五個大的產業佔了總投資的86%，金融、高科技服務、專業研發等高附加價值產業成為投資重點。其中成長最快的就是金融業，2023年度從前一​​年的610億成長到920億美元，成長52%。

「更值得關注的是，再生能源領域成為投資新引擎，製造業轉型升級，特別是電子、汽車、清潔能源產業鏈投資持續成長。」他分析稱，再生資源在東南亞的投資快速成長，主要有四方面原因。

東南亞國家擁有非常豐富的關鍵材料的儲量。例如做新能源電池主要的原料鎳，其中超過三分之一的儲量是在印尼和菲律賓。根據美國地質調查局2022年數據，印尼一個國家的生產量就接近全球產量的一半。另外，泰國有豐富的錫、越南和寮國有豐富的稀土。

東南亞豐富的勞動力資源，為光伏組件生產以及電動車的生產提供了充足的勞動力支持。

東南亞快速發展的先進製造業，如半導體，為電動車的生產提供了保障。 「一輛傳統汽車可能需要600多個半導體晶片，而一輛新能源汽車則會達到2000-3000個晶片。」他表示，新加坡的半導體產量占到全球的11%，馬來西亞的半導體產量占到全球的7%。

此外，東南亞熱帶氣候為光伏和風能發電提供了自然基礎。

「再生能源供應鏈是非常長的，從關鍵材料的開採、提煉以及到光伏組件生產，到電動車、電池以及再生能源的發電、傳輸、銷售，整個產業鏈對經濟帶動作用將會是非常巨大的，」楊希耘認為，這也是東南亞未來發展的明顯趨勢。

投資、併購、上市，挑戰重重

無論投資、併購、或上市，中企出海都面臨重重挑戰。

「日益嚴峻的關稅問題，也讓中國企業出海發展更加迫切。」致同稅務合夥人張莉表示，許多中國企業在計劃投資東南亞，也是為了應對這項挑戰。不過，在嚴格關稅政策之下，簡單的轉口貿易一般很難滿足關稅徵收時對「出口國」的認定，而是需要真正地深加工或賦能，讓產品真正是從東南亞國家出口。

同時，她認為，中企出海進行投資或收購，就會形成跨境的供應鏈，一旦跨境，就涉及各個公司之間的交易、定價問題，需要透過對各實體進行功能定位、配置適當的資產及人員等稅務安排，訂訂集團全球轉讓定價規則，滿足各國的海關及稅務監理部門的相關要求，以期達到優化供應鏈稅務成本、增強產品競爭力。

在路靜茹看來，出海的另一個「痛點」在於如何管理好境外企業。

「以往的做法是向海外企業派駐董事長或財務總監，派駐高階管理團隊，認為這樣就可以管控得住。但是實踐當中，真正運作的往往是中階管理人員，他們對於中企的境外經營理念和措施可能並沒有辦法很好地去落地。什麼可能不聽，但有製度就會去遵守。

目前跨國併購也是中企出海的重要形式。不過，據武建勇觀察，2016年起跨國併購在持續縮減。今年4季情況在發生變化，中資海外併購呈現逐步回升的態勢。

「現在還在爬坡，海外併購能回到什麼樣的程度，關鍵是看明年第一季和第二季。」他說。

武建勇認為，地緣政治已是跨國併購的主要影響因素。海外收購的目的國已經發生了很大變化，北美、歐洲地區收購量下降，「一帶一路」國家，特別是東南亞國家等呈現明顯上漲趨勢。

在這樣的背景下，如何做好跨國併購？他建議，一要選擇熟悉的領域，合理規避風險；二是在有可能的情況下可以聯合當地合作方共同收購，確保計劃執行；三是關注併購價格，重視溢價風險；四是注重併購整合，實現協同效應。

「目前在國際併購市場上交易雙方的估值預期正在縮小，中資企業可以利用好這個時間窗口找到合適的標的進行收購。」武建勇稱。

從上市來看，中企境內上市數量年減，但赴美和赴港上市有一定成長。據致同上海審計合夥人於慶慶介紹，2023年全年共有47家中企成功登陸美股市場，其中36家透過IPO方式上市，其餘11家透過SPAC方式上市，2024年截至現在在美股上市的中概股家數達54家，與2023年同期相比上升顯著。

她表示，2023年2月證監會發布監管新規以來，從遞交上市申請的企業來看，涉及的行業非常廣泛，包括建築、消費服務、金融服務、廣告行銷、電子產品製造以及保險服務等多個領域，顯示中概股赴美上市的一個多元化趨勢。

「從目前來看，在監管的引導下，尤其是從今年中國企業境外上市的數據來看，應該說熱度慢慢在恢復，因為中國畢竟有這麼大的一個市場，中國企業非常有活力，對國際市場有非常強的吸引力。

來源: 第一財經