川普2.0時期能否終結黃金牛市？

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摘要:

川普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於能否重塑美元信用，解決美國「雙赤字」（經常項目赤字+財政赤字）的問題。

1960-1970年代黃金崛起，正值美國霸權的衰落。後續美國歷屆政府透過經濟、社會、外交等多諸多領域的改革，最終對外贏得冷戰，對內消除滯脹、實現生產力的提升，使美國經濟重新煥發出巨大活力，黃金的魅影也暫時消退。「雷根經濟學」在其中起到了重要的作用，使美國經濟成功擺脫滯脹困境，並透過放鬆監管和減稅，促進了技術創新，為1990年代美國資訊革命的誕生奠定堅實基礎。

半個世紀後，歷史的車輪再次轉動。在美國對外債務擴張持續加深的背景下，美元信用的走弱，成為本輪黃金多頭市場的核心定價邏輯。以川普為代表的共和黨人再度站到台前，想要透過促進製造業回流、平衡財政預算，維護美元霸權地位。

川普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於能否重塑美元信用，解決美國「雙赤字」（經常項目赤字+財政赤字）的問題。而美元信用的前景取決於其國內改革的有效性。

從川普2.0時期的政策主張來看，對外加徵關稅、對內減稅、放寬監管、削減財政支出等政策組合，與「雷根經濟學」的想法較為接近。我們參考雷根時期的政策和經濟表現，客觀看待川普2.0時期的政策效果。

（一）貿易逆差能否解決？

雷根時期縮減貿易逆差，主要是透過廣場協議推動美元貶值，進而改善經常計畫失衡的問題，但實際效果有限，匯率調整並未解決貿易失衡問題。 1986年在廣場協議的推動下，美元指數開始大幅走低，但1986-1987年間美國貿易逆差仍在持續擴大，1988-1991年才開始持續縮減，1992年之後儘管美元指數仍處在低位，但由於進口成長快於出口，貿易逆差再度走闊。

川普時期則主要透過發動貿易戰的方式改善貿易逆差。 2018年發動的中美貿易爭端，中國透過轉出口的方式予以應對，美國貿易逆差並未改善。川普2.0時期的關稅政策更加劇烈，試圖透過全球範圍內的加徵關稅，解決這個問題，為美國創造「公平貿易」的土壤。

但實際上，美國巨額貿易逆差的根本問題之一，就是美國儲蓄不足導致的製造業空洞化。 1970年代後，伴隨美國經濟結構調整和外部美元循環的建立，美國家庭儲蓄率持續下降，2024年美國家庭淨儲蓄率不足4%，儲蓄率不足必須透過貿易赤字大量利用外國儲蓄才能平衡。同時，美國作為國際貨幣，必須透過貿易逆差輸出美元，滿足全球流動性。但由於美元擴張並無限制，這種持續的路徑依賴，必然持續透支美元信用，形成反噬作用。

所以，靠貿易爭端和匯率調整解決巨額貿易逆差的問題並不現實，削減貿易逆差只是發動貿易戰的由頭，本質上是阻礙中國製造業升級路徑，以搶佔第四次產業革命的先機。

（二）財政赤字能否消除？

首先我們來看雷根時期的情況。

雷根上台後，推出「大規模削減個人及公司所得稅、大規模削減非國防開支、實行緊縮性貨幣政策、放鬆政府管制和平衡預算」的一系列政策，但從實際情況來看，雷根第一任期內財政赤字不減反增，第二任期內雖致力於削減財政赤字，但實際效果有限。

雷根上台時，聯邦債務總額為9,143億美元，雷根任期中累計產生的債務達到1,0326億美元，超過了1981年前歷屆總統產生的債務總和。導致這現象的原因是，減稅和增加軍事開支。根據當時供給學派的觀點，由於拉弗曲線的存在，減稅會帶來收入的顯著增長，但實際情況並未發生，這是因為在緊縮通膨的時期，名義預算收入將會下降，在減稅和緊縮通膨的時期，想要平衡預算，只能削減開支。但對內迫於政治壓力，社會福利難以削減，對外為維護軍事霸權，軍費開支也難以削減，最終財政赤字的擴張不可避免。從實際情況來看，1985年國防開支較1981年上升61.1%，減稅帶來的財政收入僅成長22.2%。

這段時期美國經濟呈現出高赤字、高利率、高匯率、高貿易逆差的現象，與當前情況類似。但高匯率使得美國商品競爭力下降，出口銳減、進口激增、貿易逆差持續走闊。當時根據粗略估計，每出現10億美元的貿易逆差，就會減少2.4萬個就業機會。依照1984年1141億美元的貿易逆差，帶來的失業人口高達300萬人。同時，高赤字、高利率也引發西方國家資本外流和各國利率的普遍抬升。當時美國盟友認為，美國要領導世界經濟走向復甦，首先要解決自己的赤字問題。

1985年雷根政府開始透過幹預美元匯率、幹預對外貿易、緊縮財政赤字三方面進行政策調整。 1985年12月，國會通過平衡預算法案，要求從1987年起，每年削減赤字360億美元，到1991年達到預算平衡。雷根保證在不增加稅收、不降低國防水準、不削減對窮人和老人照顧的前提下消滅赤字。

在1986年9,799億美元的預算支出中，免於削減的社會安全、醫療補助、退伍軍人福利、國債利息等項目金額達到6,270億美元；醫療照顧和退伍軍人保健總金額為820億美元，依規定象徵性削減1%-2%；國防開支為1,740億美元，三項剛性支出佔比已達90%。在剩餘少於1000億美元的財政支出中若想實現預算平衡是十分困難的。與其說是消滅赤字，更多是一種宣傳攻勢，以緩解人們對赤字擴張的擔憂，並取得一些緊縮預算赤字的實際效果。

與雷根時期不同的是，川普2.0時期想要透過加徵關稅以彌補減稅帶來的赤字上升。但從實際情況來看，加徵關稅難以完全彌補財政收入缺口，反而可能抑制經濟成長。

加徵關稅：

根據美國稅收政策中心的計算，10%-60%的關稅計畫將在十年內籌集3.7兆美元的總收入，20%-60%的關稅計畫將在未來十年內籌集4.5兆美元的淨新增收入。

減稅：

根據現行法律基準，稅務基金會估計，將TCJA 永久延長至2025 年以後將導致10 年內收入減少 4.2 兆美元（動態基礎上為3.5 兆美元）。

川普競選期間承諾了進一步的減稅措施，可能會使預算再增加 4 兆美元。例如將公司稅率從21%降至15%（十年內減少約2000億美元收入），免小費收入稅（-3000億美元），終止對社會安全福利徵稅（-1.3萬億美元），免加班所得稅（-2兆美元），結束對外國收入徵收美國所得稅（-1000億美元），汽車貸款利息稅收減免（-1000億美元）。

與雷根時期類似的是，這次美國財政支出削減的空間依然有限。

2024財年，美國聯邦支出約6.75兆美元，赤字為1.83兆美元。在競選期間，川普堅稱不會削減國防、社會安全、醫療保險，這些項目以及公共債務的利息支付佔聯邦支出的61%，共4.09兆美元。

在剩下的2.66 兆美元中，有兩項支出難以削減，分別是：1）醫療補助計劃，2024財年支出為6,200億美元，牽涉到7,000萬名低收入族群的醫療保險，削減難度較大。 2017年川普政府曾計劃大幅削減醫療補助並廢除《平價醫療法案》（ACA），目標是在10 年內削減8660億美元，但最終法案並未通過；2）退伍軍人管理局，2024財年支出為3200 億美元。這筆錢用於資助退伍軍人醫院，用於治療在戰鬥中受傷的士兵，同樣不太可能削減。

因此在剩餘的1.7兆美元預算項目中，可能的削減項目包括終止清潔能源政策支持，減少浪費性支出、關閉聯邦教育部等，根據負責任的聯邦預算委員會測算，預計十年內將節約1萬億美元。這距離馬斯克主導的「政府效率部」(DOGE)提出的2兆美元聯邦預算削減目標仍有相當的差距。

同時，人口老化和利率上升等因素將使得強制性支出和利息支出的需求不斷增加。根據CBO測算，預計2034年社會安全福利支出約2.48兆美元，較2024年增加近1兆美元；預計2034年醫療保險支出約1.74兆美元，較2024年增加約8,000億美元；預計2034年公共債務淨利息支出為1.7兆美元，較2024年增加約8,000億美元。即未來十年內，剛性財政支出共增加2.68兆美元。

因此，川普2.0政策僅能在一定程度上控制財政赤字的擴大，但對於削減財政赤字、實現預算平衡而言，仍存在著重阻力。嚴格的財政支出削減對於中期選舉、國內政局穩定、美國經濟成長的可持續性，都提出了較大的挑戰。

走出財政困境的更可行的方式是透過提高勞動生產力，帶動財政收入成長，進而化解債務危機。否則，美國大概率將延續債務貨幣化路徑。

歷史上的1993-2000年，伴隨資訊革命的到來，美國勞動生產力提升與財政收入成長，使得美國財政赤字問題得以化解。目前正值新一輪科技革命和產業變革的關鍵時期，AI浪潮的到來有效提升生產力，未來隨著應用層面的持續擴大，有望孕育新一輪產業革命，生產力的躍升將消除美國滯脹隱患。未來如果美國重新主導第四次工業革命，那麼美元霸權將得以再度鞏固，黃金牛市將終結。但這次隨著中國製造深入全球供應鏈，歷史或較難重現。未來中美在產業領域的博弈，將極大決定美元、黃金的長期趨勢。

來源：高瑞東宏觀筆記

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經濟

聯準會週三宣布維持聯邦基金利率在4.25%-4.50%區間不變，同時未給出未來降息時間表的明確信號，顯示在通膨仍高於目標水準、經濟成長持續以及失業率保持低位的背景下，決策者傾向於謹慎觀望。

這是聯準會在川普總統第二任期內的首次政策會議。聯準會主席鮑威爾在新聞發布會上表示，聯準會官員正在“等待觀察即將出台的政策”，以評估其對通膨、就業和整體經濟活動的影響，因此目前並不急於調整利率。

川普上週重返白宮，承諾推行收緊移民政策、削減稅收及放鬆監管等政策。他曾公開表示，希望聯準會降低利率，並預期央行會聽取其意見。然而，在周三的會議後，鮑威爾拒絕對川普的言論作出回應。

政策聲明釋放鷹派訊號

聯準會在最新政策聲明中刪除了先前關於通膨「已朝著2%目標取得進展」的表述，僅表示「物價漲幅仍處於高位」。近期主要通膨指標仍高於聯準會2%的目標約0.5個百分點或更多。儘管聯準會官員普遍認為，今年通膨將恢復下降趨勢，但在獲得更多經濟數據驗證之前，他們決定暫緩降息。

聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）在聲明中指出：「經濟活動仍以穩健步伐擴張。失業率近幾個月來維持在低位，勞動力市場狀況依然穩固。在考慮調整聯邦基金利率目標區間的幅度和時機時，委員會將仔細評估最新數據、經濟前景的變化以及各種風險的平衡。

鮑威爾在記者會上進一步強調：「我們沒有必要急於調整政策立場，目前的貨幣政策已處於適當位置。」他同時警告稱，過快或過度降低利率可能會妨礙通膨回落的進程。

市場反應：美元走強，美債殖利率上升

聯準會維持利率不變的決定符合市場預期，但政策聲明的措辭被解讀為「溫和鷹派」。短期利率期貨顯示，投資人預期聯準會可能要等到今年6月才會開始降息。

受此影響，美國股市週三收跌，但跌幅有限；美國公債殖利率上升，2年期公債殖利率上漲約5個基點至4.25%，10年期公債殖利率上漲4個基點後小幅回落。

外匯市場方面，美元指數上漲0.09%至108.02。美元兌瑞士法郎上漲0.35%，兌日圓微跌0.17%至155.25，歐元兌美元下跌0.17%至1.041。市場分析認為，由於聯準會未承諾降息時間表，美元短期內可能保持強勢。

降息前景仍存分歧

儘管聯準會自去年下半年以來已三度降息共100個基點，決策層對於未來降息的必要性與幅度仍存在分歧。部分官員預計2025年可能只會降息兩次，每次25個基點。

「聯準會似乎認為經濟正處於低失業率和高通膨的均衡狀態，」Annex Wealth Management首席經濟學家Brian Jacobsen表示，「政策聲明帶有輕微鷹派傾向，表明聯準會認為可能需要略微調整利率，以打破當前的經濟僵局。

高盛資產管理公司多部門固定收益投資主管Lindsay Rosner認為，聯準會尚未結束降息週期，但在通膨數據進一步下降前，FOMC不會貿然行動。 “政策聲明刪除了'通膨取得進展'的措辭，這強化了美聯儲希望看到更多通膨數據驗證的立場。”

此外，川普政府的政策走向也成為市場關注焦點。新政府已開始執行部分移民驅逐措施，並凍結聯邦支出。這些政策可能對美國經濟和通膨路徑產生深遠影響。

全球市場動態

美國公債市場在聯準會決議公佈後震盪整理，殖利率曲線趨平。交易員削減了對今年降息的押注，互換市場預計2025年年中前不會降息。

加拿大央行週三宣布降息25個基點至3.00%。墨西哥比索兌美元上漲0.17%，加幣兌美元下跌0.16%至1.44。加密貨幣市場方面，比特幣上漲3.73%至104，067.20美元，以太幣上漲2.71%至3，135.41美元。

來源: 新浪財經

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加密貨幣

伴隨川普贏得美國總統大選，其提出的比特幣新政受到廣泛關注與熱議。毫無疑問，川普比特幣新政對美國和世界都有重大影響。筆者認為，對此需要冷靜下來，理性客觀看待和把握，避免犯下顛覆性錯誤。

美國當選總統川普激進的比特幣新政

在上一個總統任期，川普曾認為加密貨幣不是貨幣，其價值劇烈波動，就是騙局，沒有監管的加密資產可能被用於毒品交易和其他非法活動，是“一場將要發生的巨大災難” ，美國唯一的真正貨幣就是美元。但從2022年開始，他改變了態度，認為加密產業是“100年前的鋼鐵業，現在還處於起步階段”，“比特幣市值可能會超越黃金”，並積極投資加密資產，與加密幣圈的關係不斷增強。

在確定參與2024年總統競選後，川普對比特幣的態度更加積極，聲稱要成為支持創新和比特幣的總統，提出了非常激進的比特幣新政，主要包括：美國要成為世界上無可爭議的比特幣挖礦強國，確保美國成為世界加密貨幣之都和比特幣超級大國；保證比特幣挖礦電力供應，放鬆加密貨幣監管，上任首日就會解僱對加密貨幣持強監管態度的美國證券交易委員會（SEC）現任主席；建立比特幣國家戰略儲備，在政府已扣押的比特幣基礎上，還要再購買100萬個以上；擔任總統期間，永遠不會推出數位美元（CBDC），並要加強總統對聯準會的控制力等。

這些主張得到了加密幣圈的熱捧，並為川普總統競選投入了大量捐款。川普新政府提名人選中，許多也是加密貨幣友好甚至狂熱人士。其中，其競選得力支持者，被提名為新設立的“政府效率部”領導人的埃隆·馬斯克（Elon Musk），更是“幣圈教父”，擁有規模很大的加密貨幣。當選副總統萬斯曾透露自己持有價值數十萬美元的比特幣。 2024年12月5日，川普提名加密貨幣支持者保羅·阿特金斯（Paul Atkins）擔任美國SEC接任主席；提名電子支付公司PayPal前營運長戴維·薩克斯（David Sacks）擔任新設立的「白宮AI和加密貨幣事務」負責人（領導總統科技顧問委員會），致力於制定一個法律框架，以便加密貨幣產業能夠獲得其所要求的清晰度，能夠在美國蓬勃發展。

川普的言行推動加密產業掀起新一輪熱潮。 2024年11月6日川普當選總統後，比特幣單價在上日收盤價不足6.94萬美元基礎上出現了大幅拉升。到2024年12月5日單價首次突破10萬美元（當日最高超過10.4萬美元），市值首次突破2兆美元。

川普比特幣新政也在全球產生重大震動。曾被美國重罰的著名加密貨幣交易平台「幣安」創始人趙長鵬（CZ）也發聲表示，比特幣以其稀缺性和去中心化特徵，越來越受到投資者歡迎，與傳統金融資產相比，具有更強的保值能力，世界各國及大型機構建立比特幣戰略儲備都是不可避免的，競爭將會非常激烈。有機構預測，到2025年底，比特幣單價將達到20萬美元。更有觀點認為，到2035年比特幣單價會突破100萬美元；未來2100萬個比特幣對應全世界可交易財富價值，其價格存在極大上漲空間。

當然，川普比特幣新政和上述看法也引發全球範圍內的很大爭議，美國國內也有不少反對的聲音，儘管其在當前狂熱大潮下顯得很微弱。

準確看待比特幣

2008年10月31日，比特幣白皮書《比特幣：一種點對點的電子現金系統》（Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System）發行。 2009年1月3日比特幣首個區塊（創世區塊）推出，首批50個比特幣正式面世，隨後比特幣一直安全運作至今。

2012年5月22日，有人用10,000個比特幣換了價值25美元的兩張披薩餅，成為比特幣第一次與主權貨幣兌換，兌換比率為1：0.0025。以此為起點，比特幣單價到10萬美元，升值達4千萬倍。這的確讓不少人對比特幣更大升值充滿信仰和期待，儘管在這過程中比特幣價格經常大幅震盪。

那麼，到底該如何看待比特幣呢？這至少需要準確回答以下兩個問題：

問題一：比特幣能成為新型超主權貨幣嗎

貨幣在人類社會有數千年歷史，主要經歷了自然實體貨幣（如中國的貝幣）、規制化金屬鑄幣（金幣、銅幣、銀幣等）、金屬本位製紙幣（金屬本位的代幣）、脫離具體實物的純粹信用貨幣四大發展階段，呈現不斷脫實向虛的發展態勢。其中，黃金作為貨幣或貨幣本位，在世界上歷史最久、範圍最廣，特別是1944年7月布雷頓森林協議的簽署，更是將貨幣在國際貨幣體系層面拉回到金本位制，黃金因此成為全世界首選的貨幣材質或價值儲備物。

但到1971年8月美國停止履行1盎司黃金兌35美元的國際承諾後，黃金就徹底退出了貨幣舞台，回歸其作為可交易財富的本原；貨幣則從具體實物中徹底退出，成為純粹的價值尺度和交換媒介，被稱為「信用貨幣」。這到底是為什麼？

這是因為，貨幣是為交換交易服務的，其本質屬性與核心功能就是價值尺度與交換媒介，為此必須維持貨幣幣值的基本穩定（幣值大起大落，就會使交換交易受到嚴重影響）。而以任何一種或幾種具體實物作為貨幣或貨幣本位，則必然會因為這種實物的地球儲量，特別是其作為貨幣供應量的有限性，難以滿足可交易財富價值增長無限性的要求，而陷入日趨嚴重的“實物貨幣短缺魔咒”，並嚴重束縛交換交易與經濟社會發展，最後只能被淘汰。貨幣則必須從具體實物中脫離出來，使貨幣總量能夠跟隨可交易財富價值總額的變化而變化（「總對總」相互對應），在保持貨幣充分供應基礎上，保持幣值基本穩定，並朝著無形化、數位化、智慧化方向不斷邁進，不斷提高貨幣運作效率、降低運作成本、嚴密風險控制，充分發揮貨幣應有功能。所以，信用貨幣是貨幣發展的必然方向，而不是受到巨大衝擊下被動接受的無奈結果。任何設想重回金屬本位制貨幣體系，或為貨幣重新尋錨的努力，都是違反貨幣本質與發展規律而難以成功的。

對貨幣必須透過表象抓住本質。貝幣、鑄幣、紙幣等，都是貨幣的載體或表現形態，而不是貨幣本身。貨幣的完整描述是：貨幣的本質屬性是價值尺度，核心功能是交換媒介，根本保障是最高信用保護，成為流動性最強的價值通證（可轉讓流通的價值權證）。

不再與任何具體實體錨定後，信用貨幣的投放就需要全新的管道或方式，這就是貨幣投放機構以信貸方式（發放貸款、購買債券、帳戶透支、票據貼現等）借出貨幣。其原理是：以藉款人已經擁有或在約定時間內將會擁有的財富可變現價值作為支撐，由貨幣投放機構評估並與借款人達成協議後據以投放貨幣。這樣，只要藉款人擁有真實的可交易財富，貨幣投放機構就可以按照其可變現價值投放相應的貨幣，從而使貨幣總量能夠與財富價值總額的變化相適應。由此，信用貨幣徹底打破了“實物貨幣短缺魔咒”，能夠充分供應，極大地促進了交換交易和經濟社會發展。可以說，沒有信貸投放，就沒有真正的信用貨幣；沒有信用貨幣，經濟社會發展包括經濟金融全球化就難以達到今天的水平！

為防止貨幣超發，信貸投放貨幣必須依照約定還本付息，而不能無償發放（這屬於財政功能）。也要建立中央銀行製度，中央銀行不再提供社會信貸投放，而只是針對信貸投放機構提供再貸款服務，成為貨幣總量監控與貨幣政策執行的主體。信貸投放機構則成為貨幣投放新的主體，但要得到中央銀行的嚴格監管；信貸投放機構不能只是一家，不允許為自己投放信貸，要透過機構間的資金匯劃形成流動性制約，抑制信貸過度投放。信貸機構無法收回的本息損失，就成為實際的貨幣超發，應及時足額提列損失撥備或直接核銷處理，盡可能消除超額影響。信貸機構出現流動性危機或資不抵債的，同樣應實施破產重整。要健全信貸投放的有效控制機制，從貨幣投放源頭遏止貨幣超發。

信貸投放（包括央行再貸款）可直接計入借款人在投放機構的存款帳戶，存款可直接用於對外支付（轉帳支付記帳清算），由此可大幅減少現金的印製與收付。只有當存款人需要現金時，才需要用存款兌換現金。所以，現金已經不是貨幣投放的基本管道。長遠看，現金注定會像貝幣、鑄幣一樣，徹底退出貨幣舞台。

在國家主權獨立情況下，當今世界最高信用就是國家主權信用，需要國家主權對貨幣及其用於交換的財富實施雙邊保護，才能維持貨幣與財富總對總的對應關係。所以，信用貨幣也就表現為國家主權貨幣或法定貨幣，其信用是國家信用，不再是貨幣投放機構（如中央銀行）自身的信用或負債（只有金屬本位製紙幣才是如此）。要推行貨幣的非國家化（包括重回實體貨幣），或超主權化（包括與多個主權貨幣結構性掛鉤打造超主權貨幣，如國際貨幣基金組織的特別提款權SDR），都是難以成功的。與單一主權貨幣等值掛鉤的穩定幣，實質上就是其掛鉤貨幣的代幣，是可以存在的，但必須接受貨幣當局的監管，不可能取代其掛鉤貨幣。

比特幣儘管在技術上實現了很大的創新，但在「幣」的層面，則是高度模仿黃金：黃金的地球儲量是一定的，直觀看，越是容易挖掘的，越是會在前期挖出，越往後越難挖，所以新增產量會越來越低。由此，比特幣也設定為總量2100萬個，每10分鐘左右一個區塊，每個區塊賦予的比特幣數量設定為：第一個4年為50個，每隔4年減少一半（目前為3.125個），到2140年將基本減少至零，挖礦宣告結束。這種安排，給人以比特幣將大幅升值的想像空間，有利於吸引人們積極參與挖礦或投資，但其總量和階段性新增量完全由系統設定，比黃金更嚴苛（黃金實際儲量到底有多少其實並不清楚），能夠用於交換交易的數量更加有限，根本無法跟隨可交易財富價值的增長而增長，是不符合貨幣本質要求的。黃金都已退出貨幣舞台，比特幣很難再成為真正的流通貨幣。

比特幣屬於純粹的鏈生數碼資產，其區塊鏈只有挖礦產幣與處理比特幣節點之間轉移和分散式驗證及記帳的功能，高度封閉，安全性強，但難以解決現實世界的任何問題。如果比特幣無法與主權貨幣兌換，都難以實現其遊戲以外的價值，也難以對現實世界產生影響。比特幣區塊鏈需要隨時維持，而且越來越長，可以逐本溯源，也因此難以被攻破或被其他加密貨幣超越，但挖礦產幣和系統運維成本越來越高，效率越來越低，無法滿足現實世界對貨幣總量以及支付效率的需求。這都使得比特幣很難成為真正的貨幣，難以取代主權貨幣。

問題二：比特幣能取代黃金成為戰略儲備嗎

比特幣在「幣」的層面高度模仿黃金，也因此被稱為「數位黃金」。但比特幣是純粹的鏈生數位資產，而非自然實體資產，其價值取決於其應用場景的發展空間和人們的信仰與投入的多寡。比特幣可以分割成億分之一的細小單位，更具支付靈活性，但卻並沒有真實黃金支撐，不屬於嚴格意義的“紙黃金”，一旦失去信任，將灰飛煙滅一文不值，風險隱患遠大於黃金。

比特幣作為數位資產，就像黃金一樣，其挖礦、交易（包括現貨交易、期貨和衍生性商品交易、ETF等）原則上都不是問題，除非國家因高耗能、難以監管等因素明確禁止。但作為一種透過網路面向社會大眾可以7x24全球化交易的產品與交易平台，必須得到更嚴密的國際聯合監管，避免操控與詐欺等非法行為。完全放鬆監管，必將引發嚴重問題，是極不負責任的。

比特幣目前的應用場景，主要是用於首次數幣發行（ICO）、交易以及作為主權貨幣轉移中介用於洗錢、賄賂、敲詐、恐怖輸送等灰色或非法領域。主權貨幣原本存在反洗錢、反恐怖輸送等方面的嚴格監管與國際合作，但現在透過加密貨幣過渡，卻失去了有效監管，這是一個非常嚴重的監管漏洞，亟需國際社會高度重視並及時加以堵塞。監管的重點不是加密貨幣，仍應是主權貨幣，且必須加強國際間聯合監管，以防主權貨幣透過加密貨幣交易與轉移進行非法活動。

顯然，比特幣等加密貨幣的監管風險遠大於黃金。

比特幣本質上是一種投機性資產，投資人獲得的報酬主要來自其價格上漲，但其價格的波動非常劇烈，大大超出股票、債券、外匯、黃金等資產的價格波動，投資風險非常高。從事比特幣交易或投資，除交易所等各種服務商外，只有越來越少數的參與者才能真正獲得收益。同時，比特幣與股票、黃金等價格走勢相關性逐漸增強，作為風險對沖的功能也相應減弱。

從上述情況來看，儘管比特幣看似比黃金更具升值潛力，但其風險隱患也更大，能否取代黃金作為國家戰略儲備仍存在很大疑問。

川普比特幣新政很難實現

首先，美國擁有新的比特幣難度高。比特幣總數2,100萬個，已累計挖出超過1,980萬個，剩餘不足120萬個，挖礦耗能越來越高，競爭越來越激烈，而且其挖礦是去中心化的，美國難以保證新的比特幣都能在美國產生，更難以保證其都歸屬於美國政府。同時，比特幣估計有400萬個無法動用的“死亡幣”，並越來越被少數人所控制，再要透過購買增加100萬個並非易事。美國國家帶頭搶購比特幣，勢必大幅推高比特幣價格，但也會大幅推高其價格泡沫和暴跌風險。另外，量子計算技術的發展，也會使比特幣等加密貨幣的安全性面臨重大挑戰。

其次，所謂比特幣國家戰略儲備，無論是政府（財政）的戰略儲備，或是聯準會（央行）作為美元的戰略儲備，都存在風險與不確定性。如果是指政府儲備，那麼政府在已扣押的21萬多個比特幣（其中，屬於被黑客或強盜奪走的部分是否應退還受害者，還存在法律爭議）基礎上，若再購買上百萬個比特幣，將推動比特幣價格大幅上漲。目前美國財政部外匯穩定基金（ESF）規模約2,150億美元，即使全部動用ESF可能都不夠。若由政府額外發債募資，那麼美國聯邦政府業已超過36兆美元的債務規模將更加龐大。要依賴比特幣大幅升值後再出讓來穩定外匯（穩定美元匯率）或償還政府債務，同樣存在不確定性，因為大規模出讓又會壓低其價格。如果是指聯準會的儲備，若聯準會用美元購買上百萬個比特幣，將大規模投放基礎貨幣，完全可能對通膨帶來更大壓力。若聯準會以黃金儲備置換比特幣，可以弱化對基礎貨幣的影響，但可能大幅壓低黃金價格並推高比特幣價格，能否真正獲益也存在很大風險。

同時也要看到，在信用貨幣下，一國貨幣的聲譽，根本上是建立在該國的財富增長和貨幣管理水平的基礎上，而不再主要依賴儲備資產價值的多少。因此，將黃金儲備置換成比特幣儲備，對美元難有實際性利好影響，也很難用於償還政府債務。

再次，川普比特幣新政與其強化美元作為全球關鍵貨幣的立場相矛盾。比特幣是去中心超主權的，即使美國大量增加比特幣儲備，也不會對加強美元國際地位提供幫助。相反，如果極端放鬆比特幣監管，任由透過比特幣實現主權貨幣大量跨國流動，並阻止美元數位化發展，反而可能對美元國際地位產生嚴重衝擊。

美元作為國際中心貨幣的特殊地位，根本上是由美國的綜合國力和國際影響力決定，在美國作為全球最強國家的世界格局沒有根本性變化情況下，要顛覆或取代美元頭號國際貨幣的地位很難，除非美國自己犯下顛覆性錯誤，主動削弱美元信用和地位。而美元國際地位一旦被取代，將對美國帶來巨大衝擊。

綜上，比特幣只能是一種新型可交易財富或數位資產，很難成為真正的貨幣，根本無法取代主權貨幣，能否取代黃金作為國家戰略儲備仍有很大疑問。對川普比特幣新政，國際社會理應冷靜客觀對待，不可盲目跟風。

來源：中國外匯

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Owen Li

經濟

博報堂集團常務執行董事伊藤俊太郎對21世紀經濟報道記者表示，中國的生活者「動」察研究已經進行了12年。過去中國生活者和周遭人比較，關注自己是不是比別人強，或是自己有沒有落後別人，這種心態曾經更為主流。

但伴隨中國社會環境變得越來越成熟，大家的思想也越來越成熟，中國生活者和他人進行比較的視點轉向了自我，讓自己舒服、開心才是更重要的。伊藤俊太郎表示，從在意他人到在意自我，這是過去12年比較明顯的改變。

「自築消費」興起

2024年，消費趨於謹慎的氛圍在生活者身邊及網絡中蔓延。在許多類別的消費中，均出現關注性價比、節省支出的趨勢。而隨著平替商品、低價電商平台及線下折扣購物通路使用的增加，生活者得以體驗到許多高性價比的產品及服務。人們似乎在積極地擁抱這一切。

然而，生活綜研上海在分析生活者的實際消費支出記錄後發現，支出金額增加與減少的人基本持平。同時，在部分消費品類中，支出增加的人數佔比反而更高。由此可見，生活者並非一味地克制消費欲、減少支出。

研究發現，一些新的消費行為正在誕生。例如，「透過消費重新確認自身的消費力和美學力等自身實力」「為自己的消費尋找新的理由，以便讓自己更心安理得地釋放消費欲」「透過饋贈或支援他人的方式，察覺自我作用與價值」等。生活綜研上海將這些“通過消費，對自我能力和現狀進行確認與認可，從而構築穩定的內心”的新消費慾望定義為“自築消費”，這一概念揭示了中國生活者今後消費行為的代表性特徵與未來變化趨勢。

追求「節約、平替品、性價比」的消費行為是當下大的潮流趨勢，但如果行銷策略只迎合這些潮流，可能很難找到新的突破點。生活綜研上海認為，關注類似「自築消費」這樣的新趨勢，挖掘其中蘊藏的潛在機會，才是開啟市場新局面的關鍵。

擁抱老化社會消費趨勢

日本在進入老化社會後出現了一系列新的消費趨勢，這些經驗值得關注。

伊藤俊太郎對記者表示，眾所皆知，日本社會老化嚴重，出生率持續下降，人口也不斷減少。但迄今為止家庭數量實際上還在持續增加，雖然由「父母和孩子」構成的有孩家庭數量減少了，但只有夫妻兩人的老年家庭、獨居老年人家庭以及單身青年家庭數量在增加。日本的博報堂生活綜研將這種現象稱為「多家庭社會」。即使人口不再成長，即使人口老化嚴重，只要家庭數量持續增加，家用電器需求就會增加，也會持續產生對汽車和自行車的需求。

在日本，有許多適合一兩個人出行的小型汽車、小型家用電器、適合一個人食用的預製飯菜以及方便一個人用餐的餐館。伊藤俊太郎表示，一個人可以使用的產品和服務今後會有更大的市場，即使人口開始減少，老化嚴重，在未來一段時間內，多家庭社會仍將撐起龐大的需求。但對日本而言，預計到2030年，家庭數量將開始減少，這意味著經濟可能會面臨更嚴峻的局面。

伊藤俊太郎也介紹了「消齡化」概念。日本四、五十歲中年人的衣著和髮型與年輕人沒有多大區別，有很多六、七十歲的人也在努力工作，和年輕人一樣喜歡偶像和動漫。「消齡化」一詞顯示社會全體的差距、年齡的差距正在縮小。

銀髮族希望在生活中作為「前輩」受到尊重，但他們並不希望被人當作「老年人」看待。博報堂將銀髮族稱為“新成人”，研究他們的特點，他們的健康壽命更長，善於使用數字工具，工作努力，愛好與年輕人相似，對待銀髮族最重要的就是不要把他們當作老年人。伊藤俊太郎認為這一點比較重要，可能會為中國帶來一些啟示。

文章來源：21世紀經濟報道

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Devin

經濟

當地時間1月20日，川普宣誓就任美國總統，他發表了為第二個任期奠定執政基調的就職演講，誓言要美國利益優先，為美國開闢“黃金時代”，打擊“激進、腐敗的建制派”，同時赦免了約1500名“國會山莊騷亂”暴力分子。

驢象兩黨愈發激烈的博弈成為美國政治極化的鮮明註腳。川普撤銷近80項拜登政府的行政命令，實施聯邦法規凍結以控制官僚體系，解僱部分不合格聯邦官員並暫停國稅局新員工招聘，要求全職聯邦工作人員返回辦公室現場辦公，加大石油和天然氣生產以降低能源成本，結束聯邦政府對公民的言論審查，取消拜登期間將古巴移出「支持恐怖主義國家」名單的決定等。

引人注目的是，川普在關稅、俄烏衝突等問題上刻意模糊，「川普交易」遭遇逆轉，美元大跌，非美貨幣大漲。雖然川普的“變臉”有些意外，但其實一切都在情理之中，競選時期的戲劇性口號“功成身退”，上任之後川普必須轉向務實。

隨著川普2.0正式拉開大幕，一個更現實的問題已經浮現：川普如何在重重阻力中推動經濟政策？歸來的川普能否「讓美國再次偉大」？

新官上任三把火

正如先前的“預告”，川普“新官上任三把火”燒得格外旺盛。

上台首日，川普簽署了一系列行政令，其中包括美國退出《巴黎協定》；宣布南部邊境進入國家緊急狀態，並派遣軍隊抵禦所謂非法移民「災難性入侵」；宣布國家能源緊急狀態，加大傳統能源開採，結束拜登政府“綠色新政”，撤銷電動車優惠政策以拯救美國傳統汽車工業；建立對外稅務局，對外國進口產品加徵關稅；宣布美國政府將只承認男女兩個性別；將“墨西哥灣”改名為“美國灣”；將擴張美國領土，把美國國旗插上新的地平線；將把美國太空人送往火星。此外，川普宣布將從2月1日起對從加拿大和墨西哥進口的商品徵收25%的關稅。

復旦大學中國研究院副研究員劉典對21世紀經濟報道記者表示，川普的第二任期以高調的「緊急狀態」開局，圍繞移民、能源和經濟等核心議題推出了一系列激進政策，試圖透過危機治理與權力集中，快速推動自己的施政目標，同時將民族主義與經濟保護主義作為政策基石。這些優先事項短期內可能提振經濟和增強其支持者的信心，但從長期來看，潛藏著巨大的社會撕裂、國際孤立和民主制度削弱的風險。

從領土擴張到火星計劃，再到治理架構的重塑，表面上川普的一些政策充滿熱情與雄心，但背後充滿了實際執行的難題和潛在爭議。劉典認為，這些提議更像是服務川普個人政治形象的象徵性政策，而非完全可行的策略規劃。

川普認為，美國政府面臨信任危機。多年來，激進而腐敗的既得利益集團從美國公民身上攫取權力和財富，而美國的社會變得破碎不堪，「幾乎無可救藥」。美國政府甚至無法應付簡單的國內危機，在為外國提供源源不絕的軍援時，卻無法為本國人民提供庇護。

另外，川普在非特殊時期，宣布國家邊境緊急狀態和國家能源緊急狀態意味深長。在劉典看來，川普精準抓住了美國人對「危機」的集體焦慮。從通貨膨脹到移民問題，再到能源短缺，他以極具煽動力的語言將這些問題描述為對國家生存的直接威脅，並用「腐敗的既得利益集團」作為矛頭所向。 “他們攫取了權力和財富，我要將這些奪回來，還給你們——真正的美國人！”

乍一聽，這似乎是一場針對腐敗的正義行動，但仔細推敲，劉典認為這更像是川普為權力集中所佈下的棋局。他不僅要解決問題，還要確保整個過程完全掌控在他手中。例如川普提到要新設一個“政府效率部”，名義上是為了解決官僚冗餘，實際上卻是進一步強化總統權力，確保政策執行不被掣肘。

在劉典看來，川普的姿態發生了微妙的變化，從以往的「進攻者」形象轉向了「掌控者」的角色。如果說他在第一任期更多的是對體制發動猛烈抨擊，那麼這一次，他試圖透過製造危機感來鞏固自己的權威。他的邏輯很簡單：透過塑造「只有我能解決問題」的形象，讓每項政策顯得迫在眉睫、不可或缺。例如他宣布南部邊境進入國家緊急狀態，並將非法移民稱為「災難性入侵」。這是他競選承諾的延續，但更是危機管理的典範。把問題形容得越嚴重，川普在決策中獲得的自由度也越高，反對聲音自然也會被削弱。

得與失

對川普而言，一系列強硬的政策並非沒有副作用。

例如，在能源政策上，川普再次打出了「緊急狀態」的牌。他明確宣布國家進入“能源緊急狀態”，稱拜登政府的“綠色新政”是“對美國經濟的致命打擊”，並承諾立刻撤銷電動車優惠政策，大幅擴大傳統能源的開採。他強調，美國需要依靠石油和天然氣的龐大儲量重新填滿戰略儲備，並以此作為重振製造業和出口經濟的核心策略。

回歸傳統能源能夠在短期內提振相關產業的經濟表現，同時進一步鞏固川普在保守派選民中的支持率。但劉典提醒，這種激進轉向也可能帶來嚴重的環境後果，並使美國與國際社會在氣候議題上的分歧進一步加深。更重要的是，川普用「緊急狀態」包裝能源政策，為自己繞過國會直接推動這項策略提供了合法性，但這也意味著更多權力被集中在總統手中，未來的政策平衡或許將被打破。

川普的危機治理模式不僅是在政策執行層面“快刀斬亂麻”，更是一種對民眾心理的把控，他透過塑造危機感，將問題簡單化、迫切化。

川普對「緊急狀態」的頻繁動用，背後隱藏的邏輯遠不止「高效執政」那麼簡單。劉典分析稱，川普新設「政府效率部」看似是為了削減官僚機構的冗餘，但實際上，這項機構可能會成為總統權力進一步擴張的工具。透過危機管理，他有機會繞過常規的權力製衡機制，以更快的速度推進他認為「至關重要」的政策。這樣的治理風格固然能讓選民感受到川普「立竿見影」的能力，但也可能導致行政權力的過度集中，讓政策制定缺乏透明度與監督機制。

危機治理雖能贏得短期支持，但其長期風險不容忽視。劉典警告稱，無論是移民問題、能源政策，或是治理結構的調整，川普的政策大多以犧牲協商與平衡為代價。如果危機成為治理的新常態，政策執行的空間雖被打開，但隨之而來的可能是更多的社會撕裂、國際孤立以及製度穩定性的削弱。

「大考」剛開始

在上任前，川普喊出了一系列豪言壯語，但就職伊始的政策其實更為克制，關稅、俄烏衝突等問題僅給出了模糊的表態，川普沒有祭出大規模關稅，也沒有重提「24小時解決俄烏衝突」。

川普僅空洞地表示，他將立即開始全面改革美國的貿易體系，以保護美國工人和家庭。不會向美國公民徵稅來讓其他國家富裕，而是向外國徵收關稅和稅收來讓美國公民富裕，他將使美國「再次成為一個製造業國家」。

在劉典看來，川普用刻意模糊的方式調整他以往那些大膽的承諾，為未來的政策推進留足了迴旋空間。川普對關稅問題的「隱退處理」尤其顯眼。在競選時，他曾多次放話，要對中國進口商品加徵10%的關稅，對墨西哥和加拿大的商品徵收25%的高關稅，並成立“對外稅務局”，專門負責重新改造美國的貿易體系。然而，在就職演說中，關稅幾乎只是一句帶過的「保護美國工人和家庭」。這一明顯的語調轉變，並非川普突然放棄了他的保護主義立場，而是他有意將這一議題擱置，為後續的外交博弈留下操作空間。對川普來說，關稅不僅是政策工具，更是一個談判籌碼。他可能希望透過保持模糊，在未來的國際談判中靈活使用，用關稅施壓以換取更有利的條件。

事實上，關稅在川普競選期間發揮了更大「口號」作用，而進入實際執政階段，川普有更重要的事要做，民主黨政府因高通膨陰霾被選民「拋棄」的教訓還歷歷在目。

在浙商證券首席經濟學家李超看來，就當前民調來看，關稅不是美國選民的核心議題，潛在的再通膨壓力也對關稅政策形成限制。大規模加徵關稅可能對通膨產生較大上行壓力。彼得森國際經濟研究所（PIIE）測算，如果美國對所有國家加徵10%關稅（假設不存在貿易對等報復），可能會對2025年美國通膨形成0.64%的上行影響；如果存在對等報復，可能上升至1.34%。自2024年9月聯準會降息以來，美國CPI增速自2.4%反彈至12月的2.9%，對川普關稅政策形成掣肘。從非製造業PMI物價指數等領先指標來看，CPI未來仍有進一步上行壓力。

展望未來，李超認為，川普短期新政可能優先關注國內民生問題，除了移民、油價議題外，短期和民生息息相關的財稅議題也有較高重要性，當前美國國內財稅問題隱患仍存。

在財政預算問題方面，美國2025年財政預算並未通過，目前以「臨時預算（CR）」方式維持政府運作。拜登在去年12月21日簽署了當前臨時預算案，有效期至2025年3月14日，這意味著川普需要協調國會在3月14日前通過新的預算法案以防止資金中斷。

債務上限問題也再度逼近。 2023年1月，美國達到了31.4兆美元的債務上限，國會立法將債務上限擱置至2025年1月。截至1月16日，美國未償公共債務總額達到36.2萬億美元，約束回歸後美國財政部將進入“債務發行暫停期（DISP）”，使用公務員和郵政服務退休基金、財政部外匯穩定基金、財政部現金餘額（TGA）等資源來臨時提供政府支出。美國國會研究服務部1月16日的報告顯示，緊急手段或將在2025年第二季耗盡，美國財政部將無法履行支出義務。

更重要的是，減稅是川普核心政策主張，其2017年《減稅與就業法案》中大部分條款將在2025年底到期。由於上述法案需要國會的參與，而共和黨在國會立法優勢並不明顯，第二季度前將這些法案通過“和解”程序打包通過可能是川普的最優先事項。

「讓美國再次偉大」挑戰重重，前路川普仍有諸多難關待闖。從政治層面來看，「打破規則」的川普已經重塑了美國，但在經濟層面，川普面臨更大挑戰，真正的「大考」才剛開始。

文章來源：21世紀經濟報道

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Thomas

經濟

美國2024 年12 月核心CPI 環比僅錄得0.2%，低於預期的0.3%，此前已連續4 個月錄得環比0.3%；核心CPI 同比錄得3.2%，此前已連續3 個月保持3.3% 。儘管美國最新核心CPI 讀數低於預期，但CPI 結構表現分化，其中能源、運輸服務、核心商品等幾個重要分項環比偏高，住所、運輸服務等分項的同比仍處於絕對高位。我們認為，最新通膨數據能夠緩解已經演繹得較為極致的“緊縮恐慌”，但不足以說服聯準會和投資者相信2025 年通膨能夠順利降溫。為進一步評估美國通膨所處的位置和方向，有必要站在更長的時間線回顧美國通膨的進展。

2024 年美國通膨的評估。回顧2024 年，美國CPI 和核心CPI 整體算是順利回落，但核心CPI 的回落不如CPI 順利。節奏上， CPI 和核心CPI 曾在2024 年第一季超預期走高，但第二季通膨很快就加速回落，基本上彌補了一季度缺失的進展；下半年基本上符合「中性」情形。具體看CPI 結構，我們做兩個比較： 1）比較2024 年12 月和2023 年12 月，大多數關鍵分項同比增速回落。 2）對比2024 年12 月和2019 年12 月，大多數分項同比仍處於高於疫情前水準的狀態。其中最顯著的是住所、運輸服務兩大分項，二者對CPI 較去年的貢獻分別高出0.51 和0.44 個百分點、合計近1 個百分點。換言之，如果二者能夠回到2019 年水平，其他分項不變的情況下，美國CPI通膨率就能順利回到2%。所以，在評估美國CPI未來的走向時，應更聚焦於這兩個分項的判斷。

2025 年美國通膨的方向。我們從總量和結構兩個維度，評估美國CPI後續走向。總量上，美國薪資和（實際）服務消費年增率已經由高位回落，為核心服務通膨的降溫創造空間。不過，需要關注移民政策收緊，引發勞動力短缺與服務業成本上升的風險。結構上： 1）住所通膨方面， CPI 住所落後於房價及市場租金。儘管房價頑固，但CPI 住所通膨更可能受益於市場租金的穩定而持續改善。 2）運輸服務通膨方面，機車保險費用成長持續落後於車價及人力成本，但也意味著未來仍有回落空間。不過，人力成本偏高有可能限制機車保險及運輸服務通膨回落幅度。 3）能源方面， 2025 年能源價格大幅上漲的可能性不高，對CPI 通膨率的整體拉動料將有限。 4）核心商品方面，川普新政及關稅影響值得辨析。 2024 年以來，核心商品在CPI的權重相較2018-19 年下降了1 個百分點左右，在核心CPI 的權重下降了2 個百分點左右。如果2025 年關稅政策導致核心商品通膨上升、小幅轉正，對於CPI 及核心CPI 的影響仍將有限。但風險在於，川普新任期的關稅力道及影響力可能顯著超過第一任期，實際影響仍有待觀察。

文章來源：平安證券

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Damon

經濟

中國2024年赤字率或為3%左右，對應約4兆財政赤字，並可能發行約1兆的超長期特別國債。根據21世紀經濟報道，近期地方正規劃儲備超長期特別國債項目，考慮到去年在年初設定3.0%的赤字率並於年內增發1萬億特別國債的情況，今年或將依舊採用特別國債的形式助力經濟發展：赤字率或依舊維持在3.0%左右，對應約4兆的財政赤字，並增發同去年類似規模的超長期特別國債。這個組合，一方面可以使赤字率保持在合理水平；另一方面也可以透過發行特別國債來提供穩定經濟成長的靈活性，符合中央經濟工作會議「積極的財政政策要適度加力、提質增效」的要求。

今年的一般公共預算支出較去年同期成長或將達6.0%。過去兩年的一般公共預算支出較去年同期成長率分別為8.7%和5.6%。 1月4日，《人民日報》刊發了財政部部長藍佛安關於當前經濟財政情勢的問答，其中「適度加力」方面，藍佛安提及要加強財政資源統籌，適度擴大財政支出規模，促進經濟持續回升向好。在「確保財政總的支出規模有所增加」的目標下，預計今年的支出預算同比增速將不低於去年的水平，或將達到6.0%左右的水平，對應2024年一般公共預算支出有可能會達到30兆左右的規模，為歷史新高。

政府性基金：歷史上大部分年份政府性基金均實現了收支相抵。展望2024年，較可能產生廣義赤字的部分或來自可能發行的超長期特別國債。考慮到地方政府處於化債階段，若今年增發特別國債，將有可能列入政府性基金收入並用於地方列支，以支持特定領域建設。此外，結合中央經濟工作會議「適度加力、提質增效」的定調以及藍佛安部長的表態，預計今年的新增專案債額度將在去年的基礎上進一步提升，預計將達到3.9萬億元。

2024年廣義財政赤字或為8.9萬億，對應約6.7%的廣義赤字率。考慮到資料可得性以及預測嚴謹性，本文統一採用：廣義財政赤字= 一般公共預算支出- 一般公共預算收入+ 政府性基金支出- 政府性基金收入來進行計算，預計2024年廣義財政赤字規模約為8.9兆元，對應的廣義赤字率為6.7%，為2020年以外的最高水準。

考慮到去年增發的1兆特別國債中大部分要在今年投入使用，實際的廣義赤字水準很有可能高於上述測算，財政支出力度及規模可望達到較高水準。根據21世紀經濟報道，萬億特別國債已於去年底增發完畢，資金撥付上，12月中下旬發改委披露的前兩批國債項目清單顯示，擬安排增發國債金額超8000億元。去年底增發的萬億國債中的大部分將於今年投入使用，因此，前文的計算很可能低估了實際的廣義赤字水準。展望今年，財政發力可望進一步拉動國內需求，持續推動經濟實現質的有效提升與量的合理成長。

債市策略：1月上旬市場圍繞降息等寬貨幣預期較多交易，10年期公債利率下行至2.5%的關鍵點位，而在1月MLF降息預期落空後，長債利率呈現震盪走勢。向後看，第一季降息仍存較大可能，在降息正式落地前利多難言出盡，但考慮到當前點位下短期內進一步下探的空間或較為有限，預計短期內債市仍將呈現震盪走勢。

風險因素：國內政策力道超預期變化；經濟復甦不如預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

回顧2023年，國內大循環存在一些堵點，經濟修復斜率放緩。展望2024年，外部環境依然複雜嚴峻、國內有效需求仍不足、社會預期偏弱，針對這一現狀，去年年底召開的中央經濟工作會議提出要“強化宏觀政策逆週期和跨週期調節”，“形成消費和投資相互促進的良性循環」。在這一目標和要求下，財政政策加力提效的重要性不言而喻，市場上也較多關注財政發力的力度及強度，對此，本文對2024年廣義財政赤字進行了預測和測算，力圖解答這一問題。

一般公共預算支出及赤字規模有多大？

2024年赤字率或為3%左右，並發行超長期特別國債。根據21世紀經濟報道，近期地方正規劃儲備超長期特別國債項目，以支持糧食安全、能源安全、產業鏈安全等領域。去年年初設立的赤字率為3.0%，10月的全國人大常委會上審議通過了年內增發一萬億特別國債，對應2023年財政赤字率約為3.8%。結合上述訊息，我們認為今年或將依舊採用特別國債的形式助力經濟發展：赤字率或依舊保持在3.0%左右，並增發同去年類似規模的超長期特別國債（或為1萬億左右）。這個組合，一方面可以使赤字率保持在合理水平；另一方面也可以透過發行特別國債來提供穩定經濟成長的靈活性，符合中央經濟工作會議「積極的財政政策要適度加力、提質增效」的要求。

2024年財政赤字或約4兆。國家統計局公佈的數據顯示，2023年名目GDP為126.06兆。假設2024年實質GDP成長率在5.0%左右，考慮到通膨水準或將有所回升，我們預期2024年名目GDP成長率可望達到5.9%，可以推算今年的名目GDP約為133.5兆美元。由於財政赤字=名目GDP*赤字率，在上述假設及計算的前提下，2024年財政赤字或為4兆左右。

今年的一般公共預算支出較去年同期成長或將達6.0%。過去兩年的一般公共預算支出較去年同期成長率（即當年的一般公共預算支出相較上年決算支出的成長速度）分別為8.7%及5.6%。 1月4日，《人民日報》刊發了財政部黨組書記、部長藍佛安關於當前經濟財政形勢的問答，其中“適度加力”方面，藍佛安提及要加強財政資源統籌，適度擴大財政支出規模，促進經濟持續回升向好。在「確保財政總的支出規模增加」的目標下，預計今年的支出預算年增速將不低於去年的水平，或將達到6.0%左右的水平。在支出預算成長6.0%的假設下，我們預測，對應2024年一般公共預算支出有可能達到30兆左右的規模，為歷史新高。

政府性基金收支

歷年政府性基金收支大致相等，赤字較可能來自於特別國債。回顧2014年以來政府基金收支的情況，可以發現在大部分年份政府性基金均實現了收支相抵。展望2024年，較可能產生廣義赤字的部分或來自可能發行的超長期特別國債。考慮到地方政府處於化債階段，若今年增發特別國債，將有可能列入政府性基金收入並用於地方列支，以支持特定領域建設。

2024年新增專案債規模或約3.9兆元。去年底的中央經濟工作會議對2024年財政政策定調“適度加力、提質增效”，結合財政部部長藍佛安“確保財政總的支出規模有所增加”的表態，預計今年的新增專案債額度將在去年的基礎上進一步提升，預計將達到3.9兆元。

2024年廣義赤字率及赤字規模有多大？

2024年廣義財政赤字或為8.9萬億，對應約6.7%的廣義赤字率。廣義財政赤字有不同的口徑及解釋，考慮到數據可用性以及預測嚴謹性，本文統一採用：廣義財政赤字= 一般公共預算支出- 一般公共預算收入+ 政府性基金支出- 政府性基金收入來進行分析。在前文的假設下，2024年狹義赤字（一般公共預算赤字）為4萬億，新增專項債為3.9萬億，特別國債為1萬億，則2024年廣義財政赤字規模約為8.9萬億元，依照前文對名目GDP的計算，可以得出2024年的廣義赤字率約為6.7%，為2020年以外的最高水準。

考慮到去年增發的1兆特別國債中的大部分要在今年投入使用，實際的廣義赤字水準很有可能高於上述預測，財政支出力度及規模有望達到較高水準。根據21世紀經濟報道，萬億特別國債已於去年底增發完畢，資金撥付上，12月中下旬發改委披露的前兩批國債項目清單顯示，擬安排增發國債金額超8000億元。去年底增發的萬億國債中的大部分將於今年投入使用，因此，今年的實際廣義赤字還應包括去年增發並於今年投入使用的部分，前文的計算很可能低估了實際的廣義赤字水平。展望今年，財政發力可望進一步拉動國內需求，持續推動經濟實現質的有效提升與量的合理成長。

文章來源：明晰筆談

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