提前選舉呼聲高漲，德國政局風雨飄搖

政治

摘要:

德國主要反對黨領袖弗里德里希·梅爾茨週五批評德國總理奧拉夫·肖爾茨推遲提前選舉是「不負責任的」。

德國主要反對黨領袖弗里德里希·梅爾茨(Friedrich Merz)週五批評德國總理奧拉夫·肖爾茨(Olaf Scholz)推遲提前選舉是“不負責任的”，因為一項民意調查也顯示，選民支持提前投票，以使國家擺脫政治危機。

這個歐洲最大的經濟體本週陷入混亂，原因是肖爾茨的三方聯盟破裂，以及政府在應該花多少錢來刺激經濟成長和支持烏克蘭的問題上存在分歧。據知情人士透露，隨著各黨派各自定位，綠黨副總理羅伯特·哈貝克(Robert Habeck)將於週五打響自己競選總理的發槍。

現年55歲的哈貝克曾是小說家和哲學家，身為德國經濟和氣候保護部長，他一直是德國能源和氣候政策的核心人物，並一直大力主張放鬆德國的財政支出以支持工業。

執政聯盟垮台之際，德國正處於艱難時期：德國經濟面臨第二年收縮，德國企業擔心失去競爭力，而從唐納德•特朗普(Donald Trump)連任到與關稅問題，外交政策挑戰不斷增加。

肖爾茨建議在1月對他的政府進行信任投票，為3月的提前選舉鋪平道路，但梅爾茨希望選舉提前在1月舉行。梅爾茨說：“與絕大多數德國選民一樣，我認為處理此事是不負責任的……以這樣一種方式，它變成了純粹的延遲，政黨政治動機顯然佔據了中心舞台。”

根據民意調查ZDF polibarometer，大多數德國人也希望盡快舉行選舉。該機構週五表示，約84%的人認為提前舉行大選是個好主意，13%的人不這麼認為。在這項基於Wahlen研究團體數據的調查中，30%的人希望在3月舉行新的選舉，54%的人希望提前舉行選舉。只有12%的人希望選舉在原定的2025年9月舉行。

週三，肖爾茨的執政聯盟破裂，他宣布將財政部長克里斯蒂安·林納(Christian Lindner)開除出自由民主黨(FDP)。自由民主黨與綠黨和肖爾茨所在的社會民主黨(SPD)自2021年以來一直執政。

在ZDF的調查中，約有31%的人認為自由民主黨是造成崩潰的罪魁禍首。約58%的公民預計肖爾茨權力在危機中會被削弱，32%的人預計他會得到加強。同時，74%的人預期自民黨會被削弱，只有16%的人認為自由民主黨會變得更強。

文章來源：智通財經

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Thomas

經濟

政治

前段時間，美國財政部以防止美國投資推動中國相關科技發展從而「威脅美國國家安全」為由，宣布自2025年1月起禁止對「用於軍事尖端技術」的中國半導體、量子技術和人工智慧（AI）領域的投資，一度引發熱議，但幾天觀察下來，業界整體上反應不大。

業界反應較為平淡的原因，首先在於「不意外」。早在2023年8月，拜登政府就曾頒布行政命令，禁止或限制美國投資者在這3個產業領域對中國實體進行特定類型的投資。相較而言，2022年10月美國政府推出的重金吸引晶片製造業回流並限制在華生產的《晶片與科學法》，與2023年逼迫荷蘭與日本政府推出光刻機等先進晶片製造設備的管制細則，對半導體業界的震動較大。

另一個原因則是「可替代」。事實上，雖然受投資限制令影響，半導體和微電子、量子資訊科技和AI等科技創新板塊出現了一定缺口，但良好的預期吸引了其他各路資本紛紛進入。 A股半導體晶片板塊自9月底以來表現強勁，成為硬科技領域領漲先鋒。這某種程度上證明了中國高科技領域不缺乏市場的看好，也不會缺乏發展的資金。認為中國科技失去美國投資就無法發展，只是美國政府的一廂情願。

從上屆川普政府到本屆拜登政府，一系列對華攻勢有一定短期效果後，最終都只能得出一個苦澀的認識，就是中國「不好對付」。他們的落差感源自於找錯參照係了。《晶片戰爭》等書籍代表的美國觀察，往往會提出不切實際的限制目標，誇大了美國的控制力。這些美式幻想，很大程度上將中國在晶片等高科技領域的成就歸因於美國的“鬆懈”，主張只要提高警惕、收緊控制，就能讓中國不僅無法發展先進芯片，甚至造成已成型的晶片製造能力逆轉。例如對華制裁政策的主要負責人、美國商務部副部長埃斯特維茲，就將寄希望於中國的先進芯片製造設備“壞掉”，認為只要美國公司不提供零部件和服務，就能使中國慘遭打擊。

白宮與美國一些政治人物並不能理解複雜的晶片製造，同樣也不太可能了解量子資訊、量子運算、人工智慧、大模型等前沿科技的細節。他們會召開聽證會，向專家諮詢討論以製定政策細節，但很難擺脫「政治優先」的固有思路，讓專家只給出符合政治意圖的細節建議，客觀的內容也就很難留在報告上。

雖然在專家輔助下，條文細則在具體技術指標等方面看似很專業，但掄起的製裁大棒打向中國後往往也會傷到自己。幾次三番下來，各國政府、企業也開始自行尋找出路，以因應美國「一拍腦門」的政策，爭取在合規的前提下保護本國企業利益。

事實證明，雖然美國的破壞性政策越出越多、越來越細，但全球企業的應對也愈發嫻熟，對產業的衝擊感逐漸減少。而一項突破性成果，也讓外界重新認識中國自研實力。如7奈米先進晶片、量子電腦原型、人工智慧應用，雖然美國某些政客將中國科技突破的原因歸結為模仿、技術洩密，但從業人員不難從產品中看出中國同行的水平。

某種程度上，美國政客的製裁也算是中國在關鍵領域不斷突破的動力之一。在國內科技技術研發還不成熟、應用還不普遍的早期階段，不少中國投資者真正擔心的，是美國突然取消制裁，轉而鼓勵企業採取傾銷策略，擠壓國內企業，造成自主研發產品的市場大幅縮水。美國政客的製裁反而為自研產品留出了成長空間。

同時，美國的各項限制政策也為自己挖了三個「大坑」。一是巨大的資金缺口。在《晶片和科學法》通過一年多後，許多接受者申請的資金仍未到位。美國科學家聯合會報告稱，《晶片和科學法》僅研發部分就有80億美元的撥款缺口。二是高昂的製造成本。相較於中國台灣製造的晶片，台積電俄勒岡州晶圓廠生產的晶片成本高出50%，這部分成本最終只會被轉嫁到消費者頭上，降低消費意願。三是造成美國與盟友間裂痕。美國的政策一方面限制中國高新產業發展，另一方面則是吸引海外產業到美國。這對其盟友而言無異於釜底抽薪，因此也紛紛採取措施阻止產業外流，形成拉鋸。

一面是美國越來越高昂的生產成本，一面是中國不斷的科技突破與充滿活力的市場，越來越多的外國企業開始重新權衡利弊，面向未來。在美財政部頒布禁令的當天，英特爾宣布將擴容位於成都高新區的封裝測試基地，並增加3億美元的註冊資本；計劃參加第七屆中國國際進口博覽會的高通中國區董事長也在接受采訪時表示，期待進一步拓展在華產業合作「朋友圈」。

時至今日，美國對華科技制裁越來越吃力的頹勢正慢慢顯露出來，自身的問題也在這一過程中接連暴露；而中國高新領域企業熬過嚴冬，在市場與各界的支持下茁壯成長，不斷優化的商業環境也吸引全球高科技企業來華共建產業良好生態，分享發展成果。此消彼長之下，美國的「獨夫」行徑，終將為自己帶來「失道寡助」的結果。

來源: 環球網

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東興證券

經濟

宏觀分析

隨著消費刺激政策的落地，第四季消費數據可望有所改善。目前財政政策集中於地方政府化債，可大幅減緩地方政府財政壓力，騰出經濟發展的空間。財政部長也明確表示將發債速度提速，盡快形成實體工作量，第四季GDP回升是個大概率事件。市場目前對後續寬鬆政策，特別是存量房貸利率調降，以及可能的年底特別國債發行有所預期。政策落地的時間點或是A股結構性機會的時間節點。這一點已兌現。

A股策略

A股市場判斷：目前處於多頭市場的第二階段，強勢震盪階段。市場呈現強勢震蕩的走勢，體現的是市場信心的持續恢復，市場活躍度維持在較好水平，指數層面維持強勢震盪，沒有持續性下跌的動力，從題材層面，板塊良性輪動，以重組和科技為主線的行情，市場參與度較好，市場賺錢效應較好。尤其是重組在政策加持下，個股行情如火如荼，透過一二級市場聯動，對提升市場資產品質有利好效應，同時產業方向上也以新質生產力為大方向，各地政府積極推進，深圳國資旗幟鮮明地做大膽資本，為市場提供了更好的信心，政策疊加資金面的不斷改善，市場震盪格局有望延續。美國大選落地，人大會議召開，市場不確定性因素落地有利於產業穩定發展，無論兩黨誰勝出對市場來說都是消息落地，對市場短期影響較小，指數強勢震盪格局不改。建議投資人對A股進行超配。

債券市場

整體來看，我們認為目前處於政策協調發力穩增長前期，信心不穩和實體需求不足仍是經濟穩定的主要問題，客觀要求利率處於低位。增量財政及其對經濟拉動效果是當前主要關注點和分歧點，我們預期債市或區間震盪，對於政策思路改變已有一定預期，大幅回調機率已不大。策略上，更看好短端確定性機會，關注理財和公募債基資金端復穩之下的同業存單配置價值和短久期信用品種修復機會。長端品種考慮震盪迴調的配置機會，目前險資、農商行自營資金配置需求仍較高。預計10Y公債、30Y公債殖利率核心震盪區間大致落在2.10%-2.20%、2.25%-2.35%。

匯率

美元自9月低點漲幅3.6%至104.3。受此影響，人民幣對美匯率走貶至7.13，但受我國貨幣財政政策轉向影響，人民幣對非美貨幣走強。

美國市場

建議維持美股部位，密切注意資金流動性。三、四季為傳統消費旺季，年內經濟衰退風險不大。銀行信貸有所放鬆，實體經濟投資止跌反彈，疊加AI技術突破，股市短期風險不大。目前，美國國債抵押市場利率波動正常，聯邦隔夜拆借利率非常平穩，顯示市場短期資金流動性充裕，年中傳統震盪季美股表現較為強勢，可以繼續維持美股部位。

大宗商品

黃金供需已進入商品定價層面結構性偏緊狀態，價格將呈現趨勢性的易漲難跌。階段中國市場的銅庫存、現貨溢價及企業開工狀態的變化可有效反應消費端的邊際轉暖。從流動性因素觀察，美債殖利率受聯準會降息預期影響而明顯回落，10年期中美國債利差縮至約170個基點，利差收窄及匯差變動有助於提振融資銅貿易規模的擴張，從而帶動中國銅顯性消費規模的放大。

投資建議

隨著政策超預期推出，A股底部區域或以形成，建議超配A股，美股繼續維持謹慎樂觀看法，大宗商品有所分化，可關注黃金、銅。

風險提示：宏觀政策低於預期；經濟數據大幅波動；美國大選落地前後，川普的對外政策可能與當前政府有所不同；國內需求不足導致經濟放緩。

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中國銀河

經濟

Gartner曲線是衡量技術發展水準的指標。 Gartner曲線透過劃分五個階段，展現了新興科技從萌芽到成熟的發展過程。在技術觸發階段，新技術的初次誕生開始吸引公眾注意；之後隨著媒體炒作和公眾不切實際的預測，新技術期望快速膨脹，被過度炒作；當技術為能滿足過高的公眾期望時，技術進入泡沫破裂期；伴隨著技術的持續改進和應用，新技術逐步恢復並穩定發展，從期望度谷底逐步穩定向上，從而推動技術的逐步應用，進入穩步復甦期；此後技術逐漸被社會採納並經入大規模應用階段，生產達到穩態，進入生產成熟期。鐘形曲線和S型曲線是Gartner曲線建立的基礎。 Gartner曲线的新兴技术投资启示_1

新興技術成長路線具有不確定性。新興技術的發展確實充滿了不確定性，它們在經歷了市場的炒作週期後，有些能夠找到自己的定位並逐漸成熟，而有些則在達到頂峰之前就消失了。新興技術通常經歷「慢-快-慢」的過程。新興技術技術觸發期較長，技術在初期發展階段要經歷一段漫長的從0到1的過程，是關鍵技術創新時刻。期望膨脹期時間較短，但泡沫破裂期相對較長，大眾對新興技術的期望往往會迅速膨脹，但衰減較慢，鐘形曲線「高點較尖，兩側趨緩」的形態。跨越泡沫低谷後，技術發展速度加快。 Gartner曲线的新兴技术投资启示_2

Gartner曲線下的新興技術投資模式。技術萌芽期，多為主題炒作，市場波動性大，參與為主。期望膨脹期，概念炒作轉向產品炒作，技術是否取得落地應用是關鍵。泡沫破裂期，進行技術篩選，左側佈局時刻，策略長期佈局為主。穩步復甦期，最可能實現戴維斯雙擊的階段，關注企業獲利成長，投資的最佳時期。生產成熟期，但後期需要尋找企業的第二成長曲線。

新興科技的四大長期趨勢。一是人工智慧駕馭智慧系統時代到來，二是可預見的沉浸、互聯、智慧的數位未來，三是生產力和生產效率的技術革命，四是網路安全的強化帶來相關技術的萌芽。長期來看，建議配置可以沿著幾條主線：自主可控和網路安全。政策推動疊加技術發展，AI信任、風險與安全管理，數位免疫系統，資訊安全等領域可望持續強化；人工智慧相關領域可專注於生成式人工智慧的應用情境相關領域，以及人形工作機器人，人工智慧超級運算等；其他可能有產業化落地的產業，如AI增強軟體工程、雲端原生以及VR/AR相關技術延伸等。

短期科技板塊仍是資金交易主線。展望後市，短期相關板塊業績體現的延遲、美國大選結束成為板塊波動的重要變量，政策執行力度成為後續行情能否持續的關鍵。我們對後市科技板塊的持續反彈呈樂觀態度，可以在震盪低點提前佈局，幾個方向：自主可控下的國產算力和操作系統國產化。信創產業鏈國產化和網路安全架構等產業發展具有政策迫切性。 AI相關主題催化，聚焦AI應用場景領域。應用場景的探索成為新的投資者關注方向。受益於併購重組和回購等主題投資的優質標的。市值管理是長期政策方向，其相關主題投資也將伴隨政策逐步的落地推出持續催化。

風險提示：產業發展不如預期的風險；對政策理解不全面的風險

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Thomas

政治

經濟

時隔四年，川普贏得2024年美國大選,即將第二次入主白宮。一個各方關注的謎底也即將揭開，他是否會廢除《晶片與科學法》（CHIPS and Science Act，下稱「晶片法」），從而改變晶片產業的競爭格局？

美國國會於2022年8月通過的晶片法，旨在透過巨額產業補貼和稅收優惠政策，推動晶片製造回流美國本土，並加強在前沿科技領域的研發投入。

近日，川普在接受媒體採訪時稱，晶片法“太糟糕了”，將補貼流向了“富有的公司”。他表示，可以透過徵收關稅來吸引更多公司在美國建廠，而不是使用聯邦補貼和稅收抵免。隨後共和黨籍的美國國會眾議院議長約翰遜也暗示，共和黨贏得選舉後可能會試圖廢除晶片法。

「當我看到我們花了很多錢讓人們製造晶片時，這不是辦法。」川普說：「你可以透過一系列關稅來實現。換句話說，你徵收的關稅如此之高，以至於他們會免費來建立他們的晶片公司。

這引發了廣泛的猜測：其一，川普政府是否會試圖停止晶片法對美國國內半導體工廠的部分資助？其二，是否會徹底廢除晶片法？以及，這些調整的動作，又會對中國相關產業帶來哪些影響？

拜登曾表示，晶片法的核心在於幫助美國重新獲得在半導體製造領域的領先地位。當該法於2022年通過之時，得到了美國兩黨的支持。兩黨議員都曾稱讚該法案對於重振美國晶片製造能力的重要性。

晶片法通過後，中國商務部發言人表示，堅決反對擾亂國際貿易，必要時採取有力措施維護自身合法權益。中國貿促會、中國國際商會亦發文明確反對，並表示，該法中的條款歧視性對待部分外國企業，凸顯美國意在動用政府力量強行改變半導體領域的國際分工格局，損害了包括中美企業在內的世界各國企業的利益。

在美學者孫遠釗認為，考慮到晶片法是個已經生效，而且正在施行中的法律，若想改變就必須由美國國會啟動修法程序，沒有那麼容易。雖然共和黨在國會取得了微弱優勢，但給議員們政治獻金的矽谷科技企業未必能接受修法。政客往往會“說一套做一套”，所以需要“聽其言、觀其行”。目前看來，即使要啟動修法，只會是在執行的力度和程度方面有所調整，基本框架應該不會有根本性的改變。

在孫遠釗看來，如果啟動修法，一個重要的方向是，可能會把對中國的外貿管制和哪些美國企業能拿補貼更緊密地結合。換言之，就是對於想和中國有貿易往來，或前往中國投資的美國企業和個人做出更多限制。

德恆律師事務所矽谷辦公室負責人朱可亮也認為，晶片法大改的可能性很低，但可能附加一些條件，以進一步限制中國大陸企業在美國開展半導體和新能源領域的投資。

朱可亮預計，從廣義上，美國將會加大對中國高科技產業的圍堵，包括出口管制、多方位制裁、限制中國資本進入美國相關領域等。

華泰證券全球科技策略首席分析師黃樂平認為，晶片法中對英特爾等美國本土企業進行大規模補貼的政策是否會發生變化，值得觀察。

黃樂平分析，此問題爭議較大。至少到目前為止看，大規模補貼對強化英特爾等美國本土企業的競爭力沒有太多作用。「英特爾拿了那麼多錢，但和台積電之間的競爭力差距卻不斷擴大，證明補貼似乎不是很有效的方法。」他說。

根據孫遠釗發表的論文，晶片法實質上是個希望以政策為主導，帶動美國內部對特定高新技術領域投資的獎勵條例。該法共分為三個部分，第一部分稱為《2022年晶片法》(CHIPS Act of 2022)，第二部分為《研究發展、競爭及創新法》(Research and Development, Competition, and Innovation Act )，第三部分是聯邦最高法院安保的補充預算，與本法的主題無關。

晶片法中包含了“對晶片研發及生產的資助”，這是所有預算當中最大的一筆，預期撥付390億美元從事晶片的生產與擴展硬體設施，同意參與在美國境內興建晶片生產設施的廠家，其中包括台積電、三星電子、美光科技和英特爾271等企業。美國聯邦政府計畫對每個廠商的資助額度介於具體項目資本支出的5%到15%，且不超過總成本的35%。

晶片法主要包括兩方面計畫：一是向半導體產業提供約527億美元的資金支持，並為企業提供價值240億美元的投資稅抵免，鼓勵企業在美國研發和製造晶片；二是在未來幾年提供約2000億美元的科學研究經費支持，重點支援人工智慧、機器人技術、量子運算等前沿科技。

迄今為止，拜登政府已經依據晶片法為32個項目撥款超過330億美元。

川普對於晶片法的表態讓各大半導體公司處境尷尬，英特爾、德州儀器、三星、台積電、GlobalFoundries 和美光公司的拔款申請均已獲得美國聯邦政府批准，它們正在等待美國商務部撥款來建設半導體製造設施或代工廠。

晶片法中另值得關注的兩項條款是，禁止獲得聯邦資金的公司在其他國家大幅增產先進製程晶片，期限為10年，違反者需要全額退還聯邦補助款；限制受資助人與相關外國實體進行某些聯合研究或技術許可活動。

面向未來，業界一個共同的看法是，川普上台後，對中國出口管制收緊的趨勢不會有太大變化。

建信基金的投研專報認為，川普當選後，對中國半導體、國防科技、生物科技、人工智慧等科技產業的限制可能很難有緩和;這也會使得中國半導體(特別是中上游材料與設備)等科技產業鏈的國產替代進一步深化。

此外，不論是誰當選美國總統，美國再工業化以及製造業回流仍是長期趨勢。在逆全球化的趨勢之下，中國製造業的海外發展仍面臨挑戰。

資料來源：「財經E法」微信公眾號

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中金公司

經濟

產業「基礎設施」持續提升份額和穿越週期

連鎖化率和集中度提升仍有較大空間。以餐飲、旅館為例，我國服務消費產業連鎖化率正處於持續提升階段，但相較海外成熟地區仍有空間：歐睿數據顯示，我國餐飲業連鎖率自18年約14.7%提升至23年約20.4%，而當前美國、日本餐飲連鎖化率均超50%；中國飯店業協會數據顯示，我國飯店連鎖率（基於房間數維度）自19年約26%提升至23年約41% ，而目前美國飯店連鎖化率約72%；具體到公司維度，截至1H24我國飯店/餐飲業中市值超百億美元公司數量僅有1/2家（vs.美國3/9家）。我們認為隨著連鎖優勢較單體進一步擴大（透過提升規模優勢和降低履約成本），且頭部服務連鎖品牌供應鏈能力持續提升、產品和服務品質繼續精進，中國可望誕生更多大市值服務連鎖企業。

看好產業「基礎建設」持續提升市場份額，實現穿越週期的成長。自2023-2024年以來企業間分化與虹吸效應加劇（如餐飲1H24同店營收年比：海底撈+15%/特海+8%/達勢+4%/肯德基-3%/太二-16% /海倫司-29%/奈雪-29%/湊湊-41%），我們看好行業「基礎設施」在2025年透過高品質拓店和穩健的單店模型繼續提升市場份額、實現穿越週期的成長。我們認為這類產業「基礎設施」除具備較大的規模和品牌優勢外，還具備以下特徵：能做到成本效率最大化、或有一定品質體驗溢價並強於綜合實力和品牌塑造；具有良好的商業模式，如易複製擴張、易形成較高障礙、消費者偏好遷移慢等；具有較強的調整和迭代能力，如百勝不斷深化開源節流能力，以及海底撈透過敏捷組織迭代實現困境反轉。

需求迴暖和價格轉折點可望出現

我們認為在一攬子政策刺激下2025年社服業需求或將有所回暖，飯店、餐飲、旅遊業的房價（ADR）/客單價/人均消費可望迎來拐點（複盤2011年後日本餐飲業，正是客單價增速改善驅動了產業銷售成長改善及股價正向收益），人服和會展產業將受益於企業用工需求和參展意願的復甦，免稅這類中高端消費也有望順週期反彈、但需同時觀察有稅通路價格競爭等因素影響。

飯店：供需關係或更平衡，高品質的龍頭品牌優勢或持續擴大。展望2025年，需求端：旅館業具備一定的順週期屬性，2023-2024年因整體宏觀承壓，商旅需求不及預期，若政策刺激下2025年宏觀經濟活躍度提升且居民收入預期及消費信心改善，我們估計對商旅需求和休閒需求都有助益。供給端：飯店業整體供給在疫情後持續回補，並於2024年維持成長態勢。伴隨2Q24以來酒店經營數據承壓（ADR、RevPAR下滑）、頭部酒店集團簽約數量下半年相較上半年邊際放緩等，我們估計2025年行業供給側增速或有所下降，整體供需關係或更加平衡，可望迎來房價（ADR）拐點。競爭格局：我們看到產業龍頭憑藉較突出的產品能力、服務水準及營運效率持續擴大相較於中小連鎖品牌和單體飯店的領先優勢，實現持續的市場份額提升，我們認為產業競爭格局及龍頭優勢在2025年可望延續。

餐飲：價格戰可能趨緩，聚焦部分品牌加速開店潛力。 2024年下半年以來我們已經觀察到部分頭部上市品牌控制折扣促銷力度並更強調產品和服務質量，單純的降“質”或降“價”並非可持續之道，我們預計2025年該趨勢有望延續，價格戰可能趨緩，若疊加消費需求復甦，可望迎來客單價拐點。若2025年消費需求復甦，目前經營穩健的頭部品牌單店模型仍有一定提升空間，進而預期重新加速開店；部分經營承壓的品牌若能有效調整產品/服務及提振品牌位能，則也可望承接增量需求，有望錄得更大的獲利彈性。

人服：順週期屬性凸顯，政策刺激下企業用工需求可望復甦。 2024年9月底《中共中央國務院關於實施就業優先戰略促進高品質充分就業的意見》發布，我們建議持續關注各類政策刺激傳導下2025年企業信心恢復及用工需求回暖進程，我們認為順週期屬性較為突出的人服產業潛在彈性較大。此外，我們看好中國彈性用工產業在企業用工降本需求提升、用工日益多元化及政策驅動下滲透率逐步提升的趨勢。

免稅：中高端消費具備順週期屬性，但需觀察有稅通路價格競爭、海南旅遊目的地吸引力等因素影響。目前海南離島免稅受消費力影響仍有承壓（3Q24海南離島免稅銷售額同降36%），市內新政已落地但潛在增量有待觀察。展望2025年，我們認為免稅這類中高端消費會隨收入預期和消費信心改善呈現出一定修復彈性，但同時需觀察直播電商等有稅管道對免稅管道的價格競爭，以及出境遊、新興國內目的地旅遊對海南旅遊目的地吸引力所帶來的挑戰等因素影響。

旅遊：部分目的地吸引力維持，關註消費復甦下價格的上行空間及短期催化。休閒旅遊需求有韌性，部分頭部旅遊目的地保持較強吸引力，2024年在相對高基數下接待人次仍同比有所增長，我們預計2025年預計將延續韌性。 2024年消費承壓環境下部分旅遊目的地客單價有下滑壓力，若2025年消費需求復甦，客單價或有上行空間。關注部分旅遊目的地在新產品投放、交通改善等方面的催化。

會展：經濟發展的“晴雨表”，宏觀回暖或有效提振企業參展意願。會展業通常可以較為直觀地反映宏觀經濟的發展狀況，以2023年疫情結束後為例，企業參展意願出現明顯成長。若2025年整體宏觀環境穩定恢復，我們預期各類企業在境內或出境參展的意願或將進一步提振。

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John Adams

央行

經濟

在本週的議息會議上，英國央行貨幣政策委員會以八比一的投票結果決定下調基準利率，從5%下調至4.75%，符合市場預期。

從通膨水準來看，最新發布的英國9月CPI三年半來首次降至2%的央行政策目標以下，為11月份的降息提供支撐。

不過，在通膨風險擾動下，英國央行的降息節奏或慢於歐央行。英國央行表示，未來降息可能是漸進式的，在新政府推出第一份預算案後，通膨和經濟成長都會加快。

值得注意的是，工黨政府上週發布增稅400億英鎊的預算案，形成新的通膨壓力，英國央行轉向更淺的寬鬆週期，正引發國債市場新一輪的重新定價。

通膨風險上行，降息路徑生變

今年8月，英國央行啟動四年來首次降息，9月議息會議選擇按兵不動，這週再次按下下降息按鈕，將基準利率下調25個基點。

前海開源基金首席經濟學家、基金經理楊德龍向21世紀經濟報道記者分析，雖然英國央行比美聯儲提前幾小時宣布降息，但市場此前已經充分預期鮑威爾會宣布25個基點的降息，所以英國央行此次宣布降息某種程度上還是和美國保持同步。英國通膨率已降至1.7%，經濟成長疲軟，放鬆貨幣政策的限制有一定迫切性。

和一般走勢不同的是，英國央行宣布降息後，英鎊走強，主要股指明顯走弱。富時100指數週四收跌0.06%，週五開盤後跌幅擴大，早盤跌0.75%。英鎊在宣布降息決議後迅速走高，英鎊兌美元週四一度上漲1%至1.3009，創9月以來最大盤中漲幅，收盤時日內漲0.84%。

市場的反應主要基於英國央行重申通膨風險、謹慎降息。

英國央行預測，財政大臣里夫斯上周公布的預算，包括大幅增加稅收、支出和借貸，將使英國經濟規模在明年增長0.75%左右，但在兩三年內幾乎不會提高年增長率。同時，預算案可能會使通膨率在兩年多的時間內達到峰值，並讓通膨率提高0.5個百分點以內，導致通膨水準需要更長時間才能回到目標區間以內。

一個月前，英國央行總裁貝利曾暗示降息可能「更加激進」。但現在，他則表示，我們需要確保通膨率接近目標，因此我們不能太快或過度降息。「但如果經濟發展如我們預期的那樣，利率很可能會繼續逐步下降，」他補充道。

安邦智庫研究員賀燕向21世紀經濟報道記者解釋，英國降息節奏放緩，工黨政府提出的「400億英鎊的稅收」預算案是重要的因素之一。貿易衝突加劇和不利的地緣政治發展，都將使商品和大宗商品價格面臨上行風險。此外，雖然英國央行幾乎沒有提到美歐貿易戰的風險，但這仍是不可忽視的因素。

展望英國央行後續行動，市場預計12月再次降息25個基點的可能性約為15%，而此前這一可能性為25%。對於明年，市場預計英國央行將降息兩到三次，降息次數少於預算案公佈前的四次。

賀燕表示，英國央行未來的降息路徑也不可避免地受到財政政策和選舉結果的影響。英國財政大臣里夫斯宣布的財政寬鬆政策可能導致英國央行預期未來幾年通膨會更高，影響其降息步調。另外，川普在美國大選中獲勝可能透過新一輪貿易戰在全球經濟中引發衝擊波，影響英國央行的利率決策。

英債拋售潮暫消，上行壓力仍存

上週，英國公佈預算案後，英國公債價格暴跌，殖利率一路飆升。英國10年期公債殖利率上週飆升超20個基點，來到近一年來的最高水平，2年期公債連續11個交易日上行，創今年5月以來新高。

貝利在記者會上表示，他也留意到上週國債市場出現的拋售風波，因為投資者預期預算案後，英國央行會降低降息幅度，於是大幅平倉對利率敏感的短期英債，加上美國大選塵埃落定前，市場不願積極建倉。但現在這波劇烈動盪可能已經結束，“如果你看今天的市場，你會發現它相當穩定。”

本週，英國央行議息會議前，英國公債殖利率延續小幅上漲。宣布降息後，短期和長期公債殖利率開始回落，拋售壓力暫解。

對比兩年前特拉斯政府引發的國債崩盤，這次預算案引發的重新定價更為有序，不過，英國央行謹慎漸進的寬鬆節奏下，英債市場仍將繼續承壓。

匯豐資管公司策略師預計，預算案帶來的通膨影響下，「相當淺的降息週期」將為債券殖利率帶來上行壓力。

賀燕分析，市場對英國央行的降息預期，遠低於歐央行和聯準會的降息定價。此外，投資人考慮里夫斯過度借貸的程度，以及加稅對經濟成長和通膨的間接影響，從而導致英國借貸成本飆升，所以國債殖利率將可能繼續震盪走高。

不過，機構看來英債殖利率上行的空間也將有限。

荷蘭國際銀行週四發布的研發提出，通膨前景看起來比較光明，服務業通膨數據一直低於英國央行的預測，調查顯示2025年還會進一步下滑。而且，預算案提出的財政擴張政策能否實際到位，也依然存疑。預算案提出明年資本支出將增加180億英鎊，但在如此短的時間內籌集這筆資金可能很困難。

因而，荷蘭國際銀行認為，英國央行有可能在明年第一季加快降息步伐，英債殖利率的上漲將受到限制。

對於川普回歸的貿易戰風險，楊德龍認為，川普加稅確實會增加通膨水平，不過英美有著盟友關係，美國對英加關稅的幅度預計不一定會特別大，所以英國通膨水平整體比較平和，投資者不必過於擔憂，暫時無需準備通膨交易對沖風險。

文章來源：21世紀經濟報道

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