未來一周——新西蘭聯儲、美聯儲會議紀要、英國和美國通脹、採購經理人指數閃現將成為頭條新聞

當你購買黃金時，實際就是買入了一個擁有數千年曆史的實物資產，它不同於政府發行的法定貨幣。這意味著你不需要擔心是否政府會違約、資產會被沒收或是發生通脹讓貨幣貶值。作為交換，購買者需要付出機會成本，即需要付出基於法定貨幣體系的金融資產的收益率，例如股票提供的股息、債券提供的利息或它們的潛在現金流。因此，持有黃金帶來的安全效應的價值和付出的機會成本，是影響金價的主要因素。

回顧過去幾十年，持有黃金帶來的安全效應微乎其微（因為通脹率很低、央行信譽很高、地緣政治衝突相對溫和），因此影響金價的主要因素是持有黃金的機會成本，即其他可投資資產的實際收益率。實際收益率普遍下降時，黃金似乎更具吸引力，而當實際收益率上升時（如2013年的“縮減恐慌”期間），黃金遭到大幅拋售。但在過去一年左右，法定貨幣（無論是美元、歐元、日元還是英鎊）儲備的風險在持續上升——我們認為這已經反映在不斷變化的黃金市場走勢中。儘管美聯儲實施了幾十年來速度最快的緊縮政策，但金價仍創新高。發生這種情況的最明顯原因是，俄烏衝突爆發後俄羅斯的外匯儲備受到了製裁。在俄羅斯央行外匯儲備遭到凍結之後，全球各國央行的黃金購買量激增。我們認為這種黃金市場交易情況的變化是潛在長期環境的產物。這種環境可能會使黃金一直具吸引力，特別是：地緣政治風險高企將加劇儲備他國貨幣的風險。

俄烏衝突爆發後，西方採取的應對措施是有效地將西方國家的貨幣“武器化”，凍結了俄羅斯央行的外匯儲備，並沒收了部分俄羅斯國民的外匯財富。這些制裁措施已促使那些與西方國家在地緣政治方面關係日益緊張國家的央行（以及該國的一些企業和富人），重新考慮他們對西方國家金融體系的依賴。黃金是一種自然的財富貯藏選擇，並且我們觀察到，繼對俄羅斯實施制裁之後，多國央行增加了黃金儲備。

為應對新冠疫情而實施的財政貨幣協調政策（第三貨幣政策）導致了更高且更為波動的通脹，加劇了貨幣貶值的風險。為了應對疫情帶來的影響，多國政府赤字達到空前水平，而且自二戰以來，這些赤字首次被貨幣化——政府直接印鈔並註入實體經濟，導致通脹率上升。自“沃爾克時刻”以來，各國央行將首次面臨是否繼續緊縮導致經濟衰退的權衡——這加大了各國央行接受高於目標水平的通脹率的可能性。與1970年代一樣，當通脹更為波動時，黃金作為財富貯藏工具似乎更具吸引力。

上述動態的調整將構成持續壓力，並存在進一步發展的空間。央行的調整往往是漸進的，以避免資產價格波動過大，因此俄羅斯經歷的事件對央行儲備管理人的影響（對法定貨幣儲備風險的看法轉變），可能需要一段時間才能充分反映出來。其他投資者還未開始轉向投資黃金。但考慮到黃金市場的規模，即使投資者的投資組合中對黃金的配置發生了小幅變化，也會對金價造成巨大影響。

下圖顯示了金價和實際收益率之間的關係，這裡實際收益率是美國國債剔除通脹預期之後的收益率，因此不存在通脹風險。如果投資者購買黃金或通脹掛鉤政府債券，應該能夠使購買力保持不變。如圖所示，當政府債券的實際收益率上升時，黃金的吸引力會下降，因為黃金並不支付實際收益率上升時帶來的好處。而去年，隨著緊縮力度加大，實際收益率迅速上升，黃金卻並未遭到拋售。

自2022年初以來，黃金的走勢與美元匯率一直相反。換言之，投資者已從將黃金主要視為其他貨幣計價的儲備工具的替代品 ，轉向將黃金直接視為美元的替代品。下圖展示了過去幾年金價走勢以及美元實際匯率的走勢。金價和美元匯率的關係的主要轉折點是俄烏衝突爆發。

下表列出了2022年初以來和2013年“縮減恐慌”時期（上次美國實際收益率大幅上升時期）黃金表現之間的一些重要差異。儘管在最近一段時期，美國的實際利率大幅上升（即持有黃金的機會成本大幅上升），但黃金的表現仍非常出色，遠超“縮減恐慌”時期的表現。

而且與2013年相比，以美元計價的金價與美元匯率的負相關性更高。這兩種差異都表明，投資者如何評估美元（和其他法定貨幣）的儲蓄風險，對黃金表現影響的重要性升高，即投資者更關心的問題可能不再是“投資黃金有什麼機會成本？”，而是“法幣儲蓄的回報是否足以補償持有它們的風險？”

俄烏衝突爆發是發生上述轉變的一個重要轉折點，該事件直觀展示了美元、歐元或所有法幣儲備的風險。繼美國和歐洲凍結俄羅斯的美元和歐元外匯儲備後，2022年央行的黃金購買量升至歷史高位。西方國家將凍結外匯儲備作為一種政治武器，加強了各國將資金投入可以直接控制的資產的意願，因此各國央行購買了空前規模的黃金。

央行外匯儲備配置的任何變化都是緩慢且長期的，央行傾向於謹慎行事，防止對資產價格造成太大影響，因此他們可能會逐步調整戰略配置。如以下多圖所示，大型央行仍有很大空間繼續增加黃金儲備。中國和印度的黃金配置仍不到其外匯儲備的10%，而俄羅斯和土耳其的黃金配置則佔其外匯儲備的25%和40%。考慮到對地緣政治發展以及外匯儲備成為潛在武器的擔憂，中國和印度可能在未來很長一段時間內持續轉向配置黃金。

雖然最近一段時期，央行增加黃金儲備是推動金價上漲的最明顯因素，但我們也發現，持續高通脹引發的風險也較過去幾十年有所上升。儘管收益率已經上升，但可能需要更高的實際收益率才能控制通脹。這會提高黃金的機會成本。但繼續緊縮可能也會非常痛苦，因為可能會影響經濟增長。如果最終緊縮走了一條“中間路線”（即加息幅度對經濟增長造成影響、但沒有達到完全控制通脹所需的幅度），投資者可能會開始預測未來通脹率將上升，這會利好黃金表現。

1970年代，儘管實際利率上升，但市場仍然預期未來通脹率會大幅上升。這導致投資者優先將資金轉向不會因通脹而貶值的資產中。

如今，儘管通脹率上升，但市場對長期通脹的預期仍然相對穩定，原因是迄今為止經濟增長相對平穩，央行還未受到明顯考驗。當前與2022年初相比，通脹已經有所下降，但央行難以平衡增長與通脹目標的可能性仍然很高，尤其是金融體系開始暴露不穩定風險的情況下。

全球主要企業的業績復甦緩慢。2023年1～3月的淨利潤同比增長7%，自2022年1～3月以來、時隔3個季度實現增長，但如果剔除最賺錢的金融和材料能源，淨利潤下降9%，連續4個季度下降。全球加息滲透導致經濟放緩。商品需求放緩，運輸低迷。對經濟敏感的化工也陷入低迷。在美國，由於快速加息的影響，地方銀行相繼破產，世界經濟前景的不確定性正在加強。

利用QUICK FactSet的數據統計日美歐中等的約1萬4700家主要上市公司的財報(未公佈的情況下為市場預測)。按總市值計算佔整體的9成以上。2023年1～3月的整體淨利潤為1.1658萬億美元，增長7%。不過，利潤增長的企業和利潤下降企業均為整體的近4成，不相上下，復甦步伐緩慢。

“由於美國零售消費放緩，交易量低於預期”，利潤減少30%的美國物流企業聯合包裹(UPS)的首席執行官（CEO）卡羅爾•托梅（Carol Tomé）如此表示。通貨膨脹導致個人消費減速，同時加息導致製造業生產活動減弱。商品流動放慢。支撐海運強勁業績的集裝箱運費也暫停上漲，運輸行業時隔8個季度出現最終損益惡化。

作為廣泛產業基礎的化工企業的利潤減少一半。利潤下降幅度在所有行業中最高。美國化學企業陶氏受到經濟減速和能源成本上升的打擊，出現最終虧損。歐洲大型化工企業利安德巴塞爾也受耐用消費品需求疲軟等影響，利潤減少6成。

全球經濟缺乏火車頭。被稱為GAFAM的5家巨型科技公司的總淨利潤增長7%，時隔4個季度實現增長，但主要是因為僱傭調整等成本控制措施。缺乏強勁勢頭。此前拉動世界經濟的智能手機需求也陷入低迷。包括半導體在內的電子業下降38%。韓國三星電子的半導體部門的營業損益為虧損。

國際貨幣基金組織（IMF）5月發布的經濟展望將中國列為2023年經濟增長的最大驅動力。嚴格的疫情防控措施結束，個人消費正在復蘇，但耐用消費品復甦遲緩。美國蘋果的各地區銷售額在大中華區減少3%。因中國製造業復甦緩慢、石化業務虧損的中國石化出現利潤下降。

雖然全球通脹正在放緩，但貨幣政策的方向選擇仍然困難。加息和金融機構貸款收緊將使企業的設備投資降溫，導致全球經濟減速。部分大型房地產企業受利率上升的影響，面臨所持資產的縮水，受到打擊。如果信用緊縮帶來的惜貸等因素招致房地產行情惡化，將成為經濟的重擔。

新的增長萌芽也正在出現。日立製作所的利潤增至2.7倍，除了出售上市子公司股份帶來的利潤之外，基於數字技術的客戶支持業務也實現增長。日立社長小島啟二表示，2023財年（截至2024年3月）)以後“數字化轉型(DX)業務的擴大將帶動整體增長”。瑞士的全球機器人製造商ABB實現了72%的利潤增長。

這些機械企業2023年1～3月的利潤增長36%，按考慮市場預期的各行業與中美貿易摩擦前的2017年1～3月比較，唯一創出利潤新高。除了受益於經濟重啟的傳統業務之外，還正在開拓基於數字化轉型的經營改革和嚴重的勞動力短缺等背景下的新需求。還有可能改變世界的盈利結構。

在5月14日舉行的土耳其總統選舉首輪投票中，現任總統埃爾多安僅以不到5%的微弱優勢略勝反對派聯盟領袖、中左翼共和人民黨領導人克勒奇達爾奧盧。依照土耳其憲法，兩人首輪得票率均未超50%，需在5月28日參加第二輪投票。這將是2014年土耳其總統改為直選並採取兩輪投票制以來第一次總統決選，也是埃爾多安自2014年參加總統選舉以來首次被拖入第二輪投票。

土耳其的下一個五年將由誰來領導？土耳其未來之路將向何處去？這些答案目前尚存變數，土耳其大選選情和走向將持續引起世界關注。

早在今年初，各國媒體和學界已指出，2023年大選選情將是埃爾多安執政二十年面臨的“最嚴峻考驗”。過去兩年內，土耳其經濟持續走衰，削弱了埃爾多安的領導人形象和保守主義群眾基礎。今年2月土敘邊界發生世紀強震，致土耳其11省超5萬人喪生，對埃爾多安執政的信任基礎再次造成嚴重打擊。埃爾多安在大選前民調數據不佳，首輪選舉遭遇“滑鐵盧”，究其主要原因，有以下三方面。

一是土耳其近五年來主要經濟指標加速惡化。經濟問題和生活成本危機一直是土耳其選民的關注焦點。自2018年埃爾多安政府推行高通脹降息等非常規經濟政策以來，土耳其里拉兌美元匯率連年跌破新低，從2018年的4:1到2021年的8:1，到大選前貶至近20:1。土耳其通脹率近年來也長期保持兩位數，2022年10月一度暴漲至85%，目前回落後仍維持44%左右的高位。自2020年疫情重創全球經濟和產業供應鏈以來，土耳其陷入經濟基本面疲軟，經濟恢復難言樂觀。此背景下，土耳其選民很難對埃爾多安投下堅定的信任票。

二是地震這一“黑天鵝”事件暴露了當局施政不力和貪腐不斷的弊病。土耳其多省大批建築在強震中倒塌，揭開了土耳其建築業的官商勾結現象和腐敗貪污的事實。土耳其當局為鼓勵地震易發區的建築業發展，對違反建築法規的承包商實行所謂“建築特赦”。數十萬棟地震中坍塌的不合規建築都受到了這樣的“合法庇護”。此事引起社會民眾積怨，為埃爾多安曾經光輝的建築業政績抹上了污點。

三是中左翼政黨的政治宣言和領導人形象深得民心。克勒奇達爾奧盧公開承諾，對內將高舉“民主”和“自由”旗幟，遏制經濟高通脹；對外將重修與西方關係，重塑土耳其的地區大國形象，這正符合土耳其民眾的當前期待。同時，埃爾多安數十年的強人形像也使民眾感到疲乏。現年74歲的克勒奇達爾奧盧尚且懂得以溫和共情的態度和青春現代的方式來走近年輕選民，69歲的埃爾多安仍在展現其“政治強人”的強硬姿態。土耳其民眾面臨生活壓力和地震損失的雙重打擊，從選民角度看，前者無疑能賦予他們更大的心理安慰。

儘管現階段埃爾多安的確面臨大選難關，但與此前大多數唱衰的民調數據相反，其在一輪選舉中的支持率遠超預期。就目前情況來看，埃爾多安的得票率維持領先，二輪選舉勝算較大。

一方面，埃爾多安在長達二十年的執政生涯中積攢了不少強硬底牌。一是穩固的執政基礎。埃爾多安具有牢固的政黨優勢。其所領導的正發黨與極右翼民族主義運動黨共同組成的“人民聯盟”佔議會席位超半數。此外，埃爾多安掌權多年，在行政資源和主流媒體等方面也佔據絕對優勢。二是顯著的施政成績。在埃爾多安治下，土耳其實現了奇蹟般的經濟快速增長，一度成為最有前途的新興市場經濟體之一。同時，埃爾多安的多方向進攻性外交戰略也積極擴大了土耳其的地區和全球影響力，塑造了土耳其作為“歐亞中樞”的地區大國地位。三是強大的人際關係。埃爾多安的長袖善舞使得土耳其既坐穩西方又交好東方，並在關鍵事務上展現出領導人能力。俄烏衝突背景下，土耳其與聯合國一道，設法促成了烏克蘭和俄羅斯之間的黑海糧食外運協議，為防止全球糧食危機進一步加劇作出了重要貢獻。

另一方面，克勒奇達爾奧盧本人及其陣營形像也多有可攻訐之處。自參選以來，克勒奇達爾奧盧多利用推特等社交平台發布短視頻，他常在廚房談論食品價格，展示其隨和的家居一面，以塑造親民形象。但過猶不及，候選人若不能展示其雷厲風行的一面，也難讓民眾對其產生信服感。對此，中左翼陣營的政治分析師居爾芬·薩伊丹·桑韋爾批評稱，“廚房視頻”與一些棘手外交問題相比顯得過於溫和。此外，共和人民黨為擴大影響力，近年來無差別吸納了不同政治力量，甚至歡迎親庫爾德人勢力和正發黨“脫逃者”加入，這也導致反對黨聯盟儘管勢力龐大，卻缺乏核心凝聚力，猶如一盤散沙。

與此同時，埃爾多安首輪得票率在地震災區意外“翻盤”，一定程度上反映土耳其多數選民對現任領導人仍持樂觀態度。此前分析人士指出，埃爾多安或因2月大地震而失去受災省份的得票優勢。5月14日的首輪選舉結果卻顯示，11個受災省份的投票率全部超過80%，大多在85-89%之間。埃爾多安和正發黨在8個受災省份的支持率維持強勁勢頭，而克勒奇達爾奧盧僅在3個省份略微領先。過去數月中，土耳其當局因救援不力和建築規則執行缺位而引起社會強烈指責，地震倖存者也曾在選前民調中聲稱將不會支持當局。但對普通民眾來說，更重要的是找到能真正幫助他們“重建家園”的人。土耳其知名民調專家穆罕默德·阿里·庫拉特指出，在這方面，反對黨聯盟很難贏得更多選民的支持，大多數土耳其人仍相信政府可以改善他們的困境。

值得一提的是，在第一輪選舉中得票5.28%的候選人希南·奧根成了目前選情的“造王者”。決選到來前，埃爾多安和克勒奇達爾奧盧兩派都將竭力拉攏奧根陣營。後者近日接受采訪時稱打擊恐怖主義和遣返難民是其政治“紅線”，並要求敘利亞難民離開土耳其。另外，他還指出，其陣營“不會對人民民主黨做出任何讓步”。奧根本人正是正發黨盟友民族主義運動黨的前成員，其所領導的極右翼民族主義ATA聯盟在意識形態上更接近埃爾多安。而反對黨聯盟不久前接受了人民民主黨的示好，吸納了親庫爾德人勢力，不符奧根提出的聯盟條件。如無意外，埃爾多安將獲得奧根的投票加持，進而在決選中勝出。

目前，距土耳其史上首次總統決選日還剩不到十天。不管最終勝出者是埃爾多安還是克勒奇達爾奧盧，大選結果都將推動土耳其內政外交局面產生新氣象。

從社會政治層面看，下屆政府的施政空間和群眾基礎將發生變化。若埃爾多安成功連任，其執政重心無疑將傾向於挽回民眾對其信任和支持度，不排除頻繁出台諸如“公務員加薪”等舉措的可能。即便如此，其未來執政壓力仍將不減反增，施政容錯度和信任空間將變得十分有限，民眾的不滿情緒極易在下一任期內引燃爆點。

若克勒奇達爾奧盧獲勝，一方面，他將比埃爾多安擁有更加廣泛的社會信任和包容；另一方面，無論從其政績還是“領導人魅力”來看，他的執政前景也不長遠，未必能坐穩新總統之位。埃爾多安領導的正發黨及其盟友亦可能捲土重來，為克勒奇達爾奧盧製造障礙。此外，首輪投票結果也將土耳其嚴重的社會兩極分化暴露無遺，新一任政府將面臨更加棘手的社會分裂問題。

從經濟層面看，大選結果將對里拉匯率造成直接衝擊。事實上，大選前後，土耳其已出現了股市大跌和匯率下行。分析人士認為，若埃爾多安獲勝，短期內土耳其仍將面臨高通脹低利率的現狀，這將打破民眾對經濟向好發展的心理預期，從而導致里拉匯率大幅快速下跌。全球金融諮詢服務巨頭DeVere集團創始人兼首席執行官尼格爾·格林指出，一旦埃爾多安當選，里拉匯率將加速下跌，甚至在本季度內面臨崩潰。不過，就現階段而言，無論埃爾多安還是克勒奇達爾奧盧都難以迅速有效地抑制里拉繼續貶值。

從外交層面看，土耳其對外交往的立場可能發生轉向。兩位候選人在對俄與西方立場和中東問題上有較大分歧。若埃爾多安當選，土耳其將基本維持當前外交局面，繼續與俄羅斯保持密切聯繫，與北約和歐盟保持相對距離，在對東西方關係立場上力求“走好平衡木”，並儘最大努力發揮俄烏衝突“調解員”的地區大國作用。同時，埃爾多安連任後，土耳其還將繼續重視經略突厥語國家組織，致力於恢復和改善土耳其與埃及、以色列、沙特、阿聯酋等中東國家的雙邊關係。

若克勒奇達爾奧盧勝出，他將首先修復土耳其與北約和歐盟成員國的關係，推動土耳其重回加入歐盟的軌道。以此為轉折點，土耳其未來很可能轉而與西方同向而行，與俄羅斯背道而馳。同時，克勒奇達爾奧盧上台後將對土耳其與中東和阿拉伯國家的關係造成負面影響。2017年卡塔爾斷交危機發生後，近年來在埃爾多安的協調和斡旋下，卡塔爾與其他阿拉伯國家關係逐漸緩和；而克勒奇達爾奧盧曾公開反對土耳其與卡塔爾之間的密切關係，如果他當選，土卡關係有惡化的可能。

當今世界現有的金融體係正在將人類帶入深淵——近期此類言論已是屢見不鮮。人們在談論它的同時也在付諸行動：許多國家選擇跳過美元，直接以本國貨幣進行結算。美國清楚這一切並且計劃著在全球範圍內對我們大家下黑手。

美國是最不需要去美元化的，它已經掌控了世界上絕大多數貿易。目前美元的發行量超過了整個美國和它那些小弟的價值，美元正逐漸轉變為石油、金屬、礦石、煤炭、黃金等實物資產。

但美國國債已經超過31.5萬億美元，這引起了所有人的恐慌。更何況也不是第一年了。世界在逐漸回歸使用非美元結算的日子。中國在這方面處於領先地位。

伊朗駐俄大使卡齊姆·賈拉利表示：“我們相信盧布可以成為我們貿易經濟來往中使用的主要貨幣。目前我們兩國之間超過40%的貿易額是以盧布結算的。德黑蘭也支持在區域一體化聯盟中使用盧布作為主要貨幣，例如歐亞經濟聯盟。”

人類確實需要另一種金融體系。今天在我們星球上發生的事情不能稱為正常。

國家杜馬經濟政策委員會副主席米哈伊爾·傑利亞金表示：“西方國家的部長、總理、總統就像是某些全球商業集團的區域經理，只負責受聘掙錢。他們才不會管接下來會發生什麼。最新情況是，這套規則終止了。獲勝者將是第一個違反這些規則的人，因為不用承擔責任，北溪天然氣管道爆炸事件證明了這一點。”

具體來說，這裡指的是一個全球金融集團，或者更準確地說，是一個全球性一體化金融集團。不難理解的是，如果不嚴格限制這個群體的權力，就不可能創建新的全球國際結算體系。否則將一事無成。但這已經帶有某種世界革命的意味了……

理論上，憑藉當前超級計算機的計算能力，打造一個全球統一的結算中心簡直是輕而易舉的事。作為獨立的國家央行之間的紐帶，其儲備應是金、銀、鉑，而不是綠色紙片。這從技術上講是可行的。

防止黑客攻擊也不在話下，只需僱用一些沒有心理傾向、行事果斷的人員來維護這個全球體系的安全。但是如何保護系統免受金融投機者操縱匯率的影響呢？更何況有時整個國家都會受到威脅。對此沒有答案。

更準確地說，答案是有的，那就是禁止此類金融投機。打個比方，就像是“伊斯蘭銀行”，只允許建設性的投資活動，禁止利息、證券和其他虛擬資產。不久之後，世界將不可避免地走到這一步，但人類在這個過程中會飽受折磨。然而清除金融寄生蟲是不可避免的，否則人類作為一個物種根本無法生存。

本週，美國市場度過了一個超級“零售週”，美國商務部公佈了4月份零售銷售數據;同時，還有多家零售巨頭接連公佈業績。從這些數據來看，美國4月份零售銷售數據顯示出美國消費者顯示出疲態，而公佈的零售商業績也呼應了這一點。

目前，一些美國人在勒緊褲腰帶過日子，而另一些人則依靠信用卡和貸款來維持收支平衡。信用卡餘額在增長，融資利率也在上升，這對消費構成了又一個不利因素。而在經濟衰退、金融狀況收緊和通脹具有黏性的預期升溫之際，美國家庭可能會進一步減少消費支出。而消費占到美國GDP總額超過八成，消費無疑是美國經濟的“命脈”。

美國經濟的支柱——消費正在“失速”，素有“恐怖數據”之稱的美國零售銷售額4月環比增長0.4%，雖然止住了前兩個月持續下滑的勢頭，但連續三個月未能達到預期。與此同時，同比來看，4月零售銷售額僅增長1.6%，創下2020年5月以來的最低水平，而且這些數據並未經過通脹調整，增速遠低於通脹率，實際零售銷售額其實早已陷入負增長。

更細緻地看，在零售數據分項的13個大類中，非必需品銷售額下降勢頭明顯，運動商品、興趣、樂器和書店的銷售額環比大跌3.3%，是所有分項中跌幅最大的。家裝、電子產品、服飾銷售額也在走低。

仲量聯行美國零售高級研究分析師Keisha Virtu表示，受累於通脹持續高燒以及美國區域銀行動盪，零售行業基本面已經開始走弱，消費者不得不進行消費降級以應對物價高企，開支由非必需消費品轉向雜貨和其他主要必需品，由於實際可支配收入減少，消費者更青睞折扣店和電商。

與此同時，美國人口普查局的一項調查顯示，與疫情剛結束時相比，現在有更多的美國人難以支付開支。據美國人口普查局“家庭脈搏”調查最新數據，截至5月8日的一周內，有大約38.5%(8910萬)的美國成年人在支付家庭開支時遇到困難，這一數字較去年同期的34.4%和前年同期的26.7%均有所增加。

為了解決支出問題，越來越多的居民轉向信用卡：有超過2500萬人表示他們使用信用卡或貸款來滿足消費需求，這一數字同比增長了11.61%。與此同時，紐約聯儲公佈的數據顯示，今年一季度美國家庭的合計債務史上首次突破17萬億美元，信用卡貸款環比持平，和往年一季度這類貸款餘額下降的通常趨勢截然不同，為二十年來首次。

由於高物價繼續給家庭預算帶來壓力，美國信用卡債務在2023年初的下降速度低於往年第一季度的水平。 TransUnion發布的數據顯示，第一季度信用卡餘額比前三個月下降了1.5%。餘額仍接近歷史高位，較上年同期增長19%。

1月至3月通常是消費者在假期期間支出上漲後尋求控制借貸的時期。數據顯示，自2013年以來的10年裡，第一季度信用卡餘額的平均降幅為3%。但TransUnion的數據顯示，今年美國人並沒有削減那麼多信用卡餘額。這意味著，面對物價上漲，家庭的經濟壓力大，可能要靠信用卡維持開銷。

這種趨勢令人擔憂，但並不令人意外。美國消費者已經受到連續兩年實際工資負增長的打擊。由於工資未能超過生活成本，許多消費者已經耗盡了積蓄，轉而使用信用卡。最新的循環信貸數據顯示，消費者似乎“強勁”，但這只是因為他們比以往任何時候都更多地使用信用卡來生存。

本周公布的一系列收益報告顯示，去年開始的可自由支配支出下滑，正給美國大型零售商帶來新的打擊。沃爾瑪(WMT.US)、塔吉特(TGT.US)、家得寶(HD.US)以及羅斯百貨(ROST.US)等均預警消費正在走弱，警告稱非必需消費品的需求疲軟，支出規模也在下降。

美國在疫情期間形成的消費狂潮正在瓦解。例如，從塔吉特的財報中不難看出各種經濟逆流的影響。在通脹加劇和經濟低迷的情況下，購物者在選擇非必需品部門時仍然猶豫不決，因為在支出規模有限的條件下消費者只能優先考慮所必需的商品。在一季度財報中，塔吉特指出，服裝和家居用品等非必需商品的銷售“疲軟”。

沃爾瑪也指出，一季度銷售組合受到消費支出從非必需品的一般商品，轉向食品雜貨和保健品等必需品的負面影響。該公司首席財務官也證實，消費者不僅更多轉向了日常雜貨等必需品，而且正在購買更少的份額，分配給非必需品的預算減少。

塔吉特和沃爾瑪警告稱，最近的銷售額在2月份達到了最高水平，但在3月份和4月份都有所下降。而且鑑於消費者情緒謹慎，尤其是低收入消費者，羅斯百貨對業績指引也採取保守態度。

家得寶首席財務官Richard McPhail也對“消費者需求的持續不確定性”發出警告。家得寶公佈了令人失望的一季度業績，並大幅下調了今年的預期，原因是消費者推遲了大型項目、轉向規模較小的家居裝修項目，並減少了露台、烤架等大件商品的購買。

這些數據表明，人們對美國消費者的擔憂日益加劇，他們正在放棄購買家具、服裝和電子產品，以購買基本商品。這引發了人們對經濟長期拖累的擔憂，一些分析師認為這種情況將持續數年。

根據尼爾森IQ的調查，大約90%的美國消費者都在節省食品雜貨費用，只買絕對需要的東西，而不買空氣清新劑和草坪肥料等商品。尼爾森IQ的一項調查顯示，今年3月，35%的購物者只購買必需品，比去年10月份上升了3個百分點。

研究機構尼爾森IQ北美副總裁Carman Allison表示:“消費者正觸及一個臨界點。消費者的消費能力可能需要3年時間才能恢復。這可能是我們未來兩到三年要努力解決的問題，消費者將繼續捉襟見肘。”

此外，由於通脹率高，購物者都在尋找便宜貨。美國近期折扣店的火熱也體現了消費者正在縮減開支。 B Riley Wealth首席市場策略師Art Hogan指出，在消費者縮減開支或尋求更低價選擇的環境下，折扣店處於有利地位。根據今年4月的一項調查，超過一半的美國人正在轉向更便宜的品牌。

例如，從唐恩都樂咖啡(Dunkin')到舒適剃須刀(Schick)等知名家居用品製造商最近正在擴大銷售團隊，以在美國無處不在的“一元店”的貨架上增加專業和低成本產品，以吸引更多精打細算的消費者。食品和家庭必需品製造商正深入一元店，因為這些低成本零售商每年新開數千家門店，吸引了受通脹擠壓的購物者。

根據TJX公司(TJX.US)數據，今年第一季度，其每位顧客的平均銷售額有所下降，但整體客流量有所上升，這表明該公司尋找低價產品的新客戶正在增加。與此同時，沃爾瑪指出，來自富裕家庭的需求正在其公司的服裝和雜貨領域顯現出來，這表明一些購物者正在降低消費。

儘管勞動力市場穩健、薪資增長、超額儲蓄等因素仍在支撐消費，但隨著美聯儲激進加息的副作用逐漸顯現，美國消費走弱已是大勢所趨，對經濟的拖累也將日益加劇。

需求減少是美聯儲的目標之一，該央行正試圖減緩經濟增長以抑制高通脹。但是，鮑威爾沒有宣布美聯儲在抗擊通貨膨脹方面取得了勝利，他表示，如果通貨膨脹比官員預期更為頑固，將來還有可能再次加息。

美國勞工統計局的數據顯示，美國4月消費者價格指數(CPI)同比上漲4.9%，仍遠高於美聯儲2%的目標。儘管據經濟學家稱，美聯儲官員預計，隨著美國消費者削減支出，今年剩餘時間內通脹將進一步降溫。

但是，目前美國的服務業依然強勁，根據美國4月份零售銷售數據來看，餐館和酒吧的零售銷售額——報告中唯一的服務業類別——繼續加速，環比增速達到0.6%，高於3月份時的0.3%，而且同比增速仍達到9.4%，高於通脹率。服務業需求的旺盛需求並不利於美聯儲期望的通脹繼續降溫。

從最近公佈美國餐廳服務商的業績來看，不管是星巴克(SBUX.US)Q2北美同店銷售額同比增長12%，還是麥當勞(MCD.US)Q1產品量價齊漲，都體現了由需求驅動的市場。除了上述公司，還有漢堡王母公司餐飲品牌國際(QSR.US)、達登飯店(DRI.US)等服務提供商的業績均超出市場預期。

這意味著核心服務通脹壓力仍大。即使4月核心服務通脹同比繼續下行，核心服務通脹環比增速也有所放緩。但整體來看，無論是同比還是環比依然處於歷史高位，依然是核心通脹居高不下的關鍵影響，這也使得通脹更具黏性，難以快速下降。此前，已經被拜登提名為美聯儲副主席的杰斐遜就指出，核心通脹的進展“令人沮喪”。

因此，在通脹仍處高位的情況下，美聯儲在今年可能並不會降息，更甚至會一步加息。最近也有多位美聯儲官員發表鷹派言論：明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡里重申通脹率太高,亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克認為至少在2023年不會降息。更甚至還有官員稱可能進一步加息，如里士滿聯儲主席巴爾金稱如果通脹持續，加息將“沒有障礙”;而達拉斯聯儲主席洛根就表示，尚未看到暫停加息的理由。

和許多其他經濟學家一樣，全美互助銀行首席經濟學家Kathy Bostjancic預計美國經濟將在今年晚些時候陷入衰退，勞動力市場將疲軟，進而消費者抑制支出。她說，她預計失業率將在2024年中期穩步上升至5.5%。

Capital Economics副首席美國經濟學家Andrew Hunter也寫道:“隨著勞動力市場繼續降溫，以及美聯儲激進貨幣緊縮政策的影響逐漸顯現，我們懷疑未來還會進一步放緩。”

而且信貸環境收緊也將衝擊美國家庭的支出，根據最近對高級貸款官員進行的一項衡量第一季度貸款活動的調查，在3月份矽谷銀行和簽名銀行倒閉後，信貸環境收緊只會加劇。經濟學家說，未來幾個月借錢只會變得更加困難。

美聯儲最新的褐皮書報告也稱:“非營利組織報告稱，銀行業的不確定性加劇限制了它們獲得信貸的機會。”

Glenmede負責投資策略的副總裁Michael Reynolds指出，更嚴格的貸款標準意味著消費者的支出將減少，企業將更難擴大業務或開展新項目，這是經濟衰退前的典型情況。

Reynolds稱:“這是經濟衰退的劇本，我們認為我們正處於衰退的早期階段。如果一家企業解雇了一名員工，那麼這名員工就會削減他們的支出，這是另一家公司的收入，而另一家公司最終也不得不解僱一些員工，然後你可以看到，這是一種循環往復的循環。”

衡量企業投資的一個關鍵指標——美國不包括飛機在內的非國防資本品新訂單——在截至3月份的過去五個月中有四個月出現下降。根據美國商務部最新的GDP報告，第一季度，企業還削減了設備支出。

另一方面，若美聯儲繼續加息或者將高利率水平維持更久的時間，這將繼續加重美國家庭償還貸款的壓力，從而使得消費者進一步減少支出。紐約聯儲公佈的數據顯示，今年一季度美國家庭的合計債務史上首次突破17萬億美元，彭博社指出，使用信用卡可能會在短期內帶來額外的預算擔憂，美國信用卡的平均年利率上週已經飆升至20.33%，創歷史新高。

2023年1-4月中國全國一般公共預算收入同比增長11.9%；一般公共預算支出同比增長6.8%。全國政府性基金預算收入、支出分別同比下降16.9%、11.3%。

剔除留抵退稅影響後，4月財政收入僅溫和回升。4月全國公共財政收入的累計同比升至11.9%，創一年來增速高點。去年同期國內經濟遭疫情衝擊、財政存量留抵退稅工作開始推進，造就了公共財政收入的極低基數。我們按照財政部公佈的剔除留抵退稅影響後的同比增速倒推，4月剔除留抵退稅影響後，全國一般公共財政收入累計同比增長1.54%，較3月僅溫和回升1個百分點。

剔除留抵退稅因素的稅收收入同比轉正，但非稅收入增速持續下滑。4月稅收和非稅收入的累計同比分別為12.9%和6.8%，稅收收入增速大幅改善、非稅收入增速連續第4個月下降。剔除留抵退稅影響後，稅收收入累計同比為0.6%，較3月的-1.4%也呈溫和回升。非稅收入增速下滑，主要源於去年地方政府以盤活存量資產等手段騰挪增收，主要體現在非稅收入的增長中，今年隨著騰挪空間收窄、稅收壓力緩解，該因素有所退潮。後續財政收入增長對經濟復甦、稅收改善的依賴度提高。

• 1）企業盈利尚未明顯好轉，加之年初製造業中小微企業的稅收補繳規模有所下降，使得企業所得稅累計同比降幅較大。4月企業所得稅累計同比增長3.7%，較3月下降5.7個百分點。企業所得稅主要反映企業盈利情況，儘管今年以來國內經濟走出疫情衝擊，但需求恢復偏慢，價格中樞下移，企業盈利暫未出現明顯好轉，這與一季度規模以上工業企業利潤的大幅下跌能夠相互印證。此外，今年1月開始，製造業中小企業需要開始陸續繳納2021年11月以來的緩繳稅費款，而按照國家稅務總局的安排，今年1、2月份的補繳規模較大，從而造成1-2月企業所得稅增速抬升，而3月以來隨著補繳規模下降，企業所得稅增速也逐步回到低位。

• 2）經濟增長動能仍有待恢復情況下，扣除留抵退稅因素的增值稅收入同比小幅下降。按照財政部公佈的2022年剔除留抵退稅影響的增值稅收入增速倒推，今年4月增值稅收入累計同比增長10.3%，較上月下降1.9個百分點，反映經濟復甦的動能仍有待提升。

• 3）房地產行業仍拖累稅收表現，土地和房地產相關稅收同比增速僅溫和修復，尤其土地相關稅收拖累較大。4月土地和房地產相關的稅收收入（包括耕地佔用稅、房地產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅和契稅）累計同比增長0.38%，在去年同期基數顯著走低的情況下，修復仍顯乏力。今年春節後，居民積壓的購房需求集中釋放，房地產市場銷售“金三”表現偏強，但“銀四”環比走弱，帶動房地產稅增速明顯反彈；但開發商土地購置意願仍然薄弱，與土地相關的三項稅收加總，累計同比增速依然負增9.1%，對稅收增長形成明顯拖累。

• 4）居民收入改善尚不明顯，個人所得稅和國內消費稅儘管降幅收窄，但仍同比負增。受去年同期低基數助推，4月個人所得稅累計同比增長-2.4%，較3月降幅收窄2個百分點。個人所得稅同比負增，側面體現出居民收入的恢復力度不強，居民消費依然是國內需求的一大短板。4月國內消費稅收入累計同比為-17.9%，較上月降幅收窄3.2個百分點。2022年末迫於財政收入壓力，中央財政較往年提前入庫消費稅，對一季度的消費稅形成“透支”，至4月這一效應已有所減弱。

• 5）進口低迷形勢下，進口環節的稅收同比降幅僅略有收窄。4月進口環節貨物增值稅和消費稅累計同比-12%、關稅累計同比-16.9%。4月中國進口增速受原油價格同比下跌、外圍“卡脖子”和汽車進口替代的影響較快下行，進口低迷對稅收增長仍產生拖累。

• 6）車輛購置稅較快恢復。3月以來，汽車行業掀起“價格戰”，助力汽車銷量回溫，疊加低基數的影響（去年4月車輛購置稅累計同比大幅下降28.4%），4月車輛購置稅累計同比回到-13.5%，降幅較上月大幅收窄9.8個百分點。

4月公共財政支出穩步增長、靠前發力，累計同比6.8%，高於2022年的6.1%，也高於5.6%的全年預算支出增速。

公共財政收、支進度均較快，因而公共財政赤字的使用進度較為均衡。今年1-4月公共財政收入完成全年預算的38.3%，為近五年來次高，僅低於2021年；公共財政支出完成全年預算的31.4%，也是五年來次高，僅低於2019年。得益於留抵退稅完成和經濟復甦啟動，財政收入對於財政支出的支持更為有力：公共財政收、支進度差為6.9%，高於去年同期的5.1%；以使用赤字/（預算赤字+調入資金）衡量的赤字使用率，今年1-4月為5.6%，低於去年同期的11.7%。

公共財政支出在投向上偏重於穩就業和科技領域，對於傳統基建的支持力度不及去年上半年。

1）4月投向社會保障和就業的支出增速進一步走高至10.3%，在所公佈分項中增長最快，也是佔比最大的一塊。

2）投向科學技術領域支出增速雖較上月略有回落，但仍大幅高於2022年，體現政府支持高質量增長的導向。

3）債務付息增速雖比3月高點顯著回落，但仍處較高增速，政府債務槓桿升高對於財政支出的佔用較為明顯。

4）投向衛生健康的支出增速已較去年明顯回落，但同樣保持了較高增速，體現相關民生保障工作仍受到重視。

5）與傳統基建相關的四個支出分項（農林水事務、交通運輸、節能環保、城鄉社區事務）合計的累計同比增速溫和回落至3.4%，雖高於去年全年的1.3%，但其在去年前7月累計同比增長達到6.9%，公共財政對於傳統基建的支持力度雖然有所強化，但明顯不及去年7月以前。因此，當前基建投資增長更加依賴於地方專項債、政策性金融債等工具的支持力度。

得益於土地市場的好轉跡象，政府性基金收、支均呈現出企穩回升勢頭。4月全國政府性基金收入累計同比為-16.9%，土地出讓金收入累計同比為-21.7%，政府性基金支出累計同比為-11.3%，跌幅均較上月有所收窄。

與去年同期一樣，政府性基金支出進度明顯快於收入進度。4月全國政府性基金收入完成全年預算的18.7%，僅小幅高於去年同期，為2015年以來次低。1-4月，全國政府性基金支出完成全年預算的23.7%，為2015年以來次高，僅次於2016年的24.0%。2023年1-4月政府性基金收、支缺口為13327億，略低於去年同期的13923億元，保持了對經濟的支持力度。地方政府性基金收支缺口主要依靠地方專項債彌補，今年1-4月地方專項債淨融資額達到1.9萬億，高於去年同期。在房地產市場低迷的背景下，地方債提前批次的發行對於廣義財政支出的穩定起到了重要支撐作用。如果土地市場恢復程度有限，後續財政發力將需要在加快專項債發行進度和再推出政策性金融債方面加碼蓄力。