解局| 以伊衝突螺旋升級「暴力循環」何時休？

此輪通膨抬高了聯準會政策利率中樞，抬高了國際金融市場資金名目價格成本。聯準會能否永久做到這一點，存在不確定性，這要看聯準會能否長期中把通膨目標區間抬升，並控制在略高於2%的狀態，挖掘出失業率下限下調的0.1個百分點和潛在產出成長上限提高的0.4個百分點。

從這一輪美國通膨和控通膨的進程來看，從2021年3月美國經濟中PCE年增2.7%，核心PCE年比2.2%，通膨突破目標值2%。聯準會以供應鏈瓶頸等為由，同時財政政策順通膨而加大力度，一直等到2022年3月才開啟升息，此時美國經濟中PCE同比上漲7.0%，核心PCE同比上漲5.6%。 2022年3月PCE年增7.0%僅次於2022年6月的年增率7.2%的峰值，而2022年3月核心PCE較去年同期上漲5.6%是此輪通膨的峰值（圖1）。

圖1：美國經濟通膨水準與聯邦基金利率（FFER）

此輪聯準會升息加在通膨的峰值，這在聯準會的歷史上是沒有的；允許通膨超過2%12個月後才開始升息，這在聯準會的歷史上也是沒有的。

聯準會利率的計算公式為：政策性利率=中性利率+通膨率。關於這個公式本身並沒有太多爭議，爭議最大的是「中性利率」（the Natural Rate of Interest），包括中性利率的定義和計算方法。聯準會紐約分行網站提供了2種關於中性利率的定義和計算方法。也有學者直接從債券市場估算中性利率，還有學者認為中性利率就是自然失業率狀態下的利率。這裡依照紐約聯邦儲備銀行的兩種方法測算的結果，截至2024年2季度，依據LW模型兩種計算方法的估計，美國經濟中性利率均低於疫情前，但相對於次貸危機之後中性利率快速下降後的低點（2008-2013年）則高出60個BP左右。而根據HLW模型的估算，美國經濟中性利率也低於疫情前，下降幅度達到了40-50個BP。

那麼問題就出現了：中性利率下降，聯準會要推高聯邦基金利率，消除有效利率下限(ELB)的風險，聯準會只能提升通膨水準。這就是我們所看到的，聯準會這一輪控通膨採取了與歷史完全不同的方法，最大限度地允許通膨「超調」。

我們可以從聯準會2019年9月和2024年9月兩次關於《經濟預測摘要》中的數據做一個對比，觀察聯準會是怎麼做的。

2019年9月，聯準會預測美國長期潛在產出成長率中位數為1.9%，長期區間1.7%-2.1%。長期失業率中位數4.2%，區間3.6%-4.5%。長期通膨PCE和核心PCE均為2.0%。聯邦基金利率長期中位數2.5%，長期區間為2.0%-3.3%。

2024年9月，聯準會預測美國長期潛在產出成長率中位數為1.8%，長期區間1.7%-2.5%。長期失業率中位數4.2%，區間3.5%-4.5%。長期通膨PCE和核心PCE均為2.0%。聯邦基金利率長期中位數2.9%，長期區間為2.4%-3.8%。

相較於2019年9月，2024年9月的預測資訊可以看出的差異包括：（1）經濟潛在產出下調了0.1個百分點，但長期增速區間上限從2.1%提高到2.5%。 （2）失業區間下限下調了0.1個百分點。 （3）聯邦基金利率長期中位數提高了0.4個百分點，長期區間下限提高了0.4個百分點，上限提高了0.5個百分點。

上述資訊揭示最大的問題是：在維持通膨目標2%不變、潛在產出中位數下降0.1個百分點的情況下，聯準會政策性利率中樞卻提高0.4個百分點，提高幅度16%，而政策性利率下限和上限幅度分別提高了20%和15%。

聯準會如何做到這一點？答案只能是靠通膨。 2020年8月的貨幣政策新框架將絕對通膨目標2%修改為彈性平均通膨目標2%，不再採用絕對值，且聯準會偏好略高於2%的通膨要遠甚於略低於2%的通脹。

這個改變是我們觀察未來聯準會貨幣政策取向的關鍵點。通膨略高一點沒關係，但就業不能脫軌。法律賦予聯準會兩大基本任務中排在前面的是最大化促進就業，只要通膨壓力明確緩和，收斂於2%趨勢明確，貨幣政策就可能會向就業優先回歸。

長期中聯準會能做到這一點嗎？存在不確定性。這要看聯準會能否長期中把通膨目標區間抬升，並控制在略高於2%的狀態，挖掘出失業率下限下調的0.1個百分點和潛在產出增速上限提高的0.4個百分點。

資料來源: 中國宏觀經濟論壇(CMF)

從“三國殺”到“雙龍會”

圖：全球造船業市場份額變遷

圖：2024年前三季中國造船三大指標以載重噸計分別佔全球總量比重。

從追趕到引領

圖：新燃料分類

圖：綠色船舶在新船訂單中所佔比例

乘勢而上

圖：中國、希臘、日本持有船隊的規模

資料來源：「正解局」微信公眾號

近期，德國政府及多家德國研究機構和媒體等都預計今年德國經濟將連續第二年出現衰退。除了週期性因素外，長期來看，德國經濟的結構性挑戰也是德國這個歐洲經濟「火車頭」熄火的重要原因。德國經濟的疲軟也增加了歐元區經濟面臨的挑戰。

德國經濟持續疲軟

德國經濟部日前宣布，將2024年德國經濟成長預期從成長0.3%下調至-0.2%。這意味著德國經濟可能繼2023年萎縮0.3%後，連續第二年出現衰退。德國《南德意志報》先前已報道稱，預計德國經濟將連續第二年萎縮。德國《世界報》網站9月也曾報道，德國主要經濟研究機構在秋季聯合報告中均大幅下調德國今年經濟預期至-0.1%，預測今年平均失業率可能升至6%。

最新數據顯示，德國9月綜合製造業採購經理指數（PMI）初值連續第四個月下降，製造業PMI初值40.3，創近一年來新低。

德國慕尼黑經濟研究所（Ifo）公佈的9月商業景氣指數已連續四個月下滑。經季節調整後的8月工業部門訂單量較上季下降5.8%，是1月以來的最大降幅。其中，國內外訂單量分別下滑10.9%及2.2%，汽車、化工和機械製造等關鍵產業均受到影響。觀察家認為，這是德國工業發展狀況的另一個警訊。

德國工業界情緒也處於2020年6月以來的最低點。德新社通報稱，德國機械設備製造業聯合會（VDMA）首席經濟學家拉爾夫‧維歇斯認為，機械製造業的經營環境持續受各種危機的影響，且看不到有效解決這些危機的政治決心。 《世界報》網站引述VDMA經濟專家奧拉夫沃特曼的觀點指出，德國機械製造商的訂單量尚未見底。

巴登-符騰堡州銀行的專家延斯-奧利佛·尼克拉施指出，先行指標下滑，預測數據被下調，壞消息接連不斷。一切都感覺像經濟衰退。

結構性難題亟待破解

二戰後，德國祇在2002年和2003年出現連續兩年的負成長。經濟學家認為，此次德國經濟不僅是周期性下滑，而是陷入了結構性危機。結構性危機遠比週期性下滑更難應付。

德國副總理兼經濟部長羅伯特·哈貝克說：「除經濟風險外，德國的結構性問題現在也產生了很大的影響。」他列舉了人口結構變化、嚴重的技術勞動力短缺、積年累月的基礎建設投資不足、繁瑣的官僚程序等問題。

在德國基督教民主聯盟（基民盟）主席弗里德里希·默茨看來，大眾汽車公司近來遭遇的困境是對德國聯邦政府經濟政策敲響的警鐘。默茨說，大部分德國工業現在不再具有競爭力，包括汽車工業、化工業和機械製造。

Ifo景氣部門負責人提摩西‧沃爾默斯霍伊澤也認為這是一場結構性危機。他指出了企業面臨的挑戰：氣候目標、數位化、能源問題、人口結構變化以及與一些國家日益加劇的衝突都給現有的商業模式帶來壓力。因此，深刻調整生產結構變得勢在必行。

製造業原本是德國的強項，但目前德國工業增加值佔國內生產毛額的比重明顯下降，能源密集產業特別明顯。根據統計，能源困境加上外部競爭加劇，迫使德國製造業巨頭削減成本，縮小經營規模。 2023年7月至2024年7月，德國工業產出下降5.3%，製造業產品訂單也以類似幅度減少。

鑑於德國的資本投資幾乎沒有成長，勞動人口甚至會減少，生產力成為經濟成長的一大重點。德國「五賢人」委員會（即德國經濟顧問委員會，由德國總統任命的5名經濟專家組成）成員馬丁·韋丁表示，德國「生產力成長」陷入停滯，本世紀初，德國的生產力還成長近1 %，2010年成長0.6%，今年預計只成長0.3%。

德國在經濟轉型及尋找新經濟成長點方面缺乏活力，數位經濟、人工智慧、新能源車等產業發展步伐緩慢。勞動市場改革曾幫助德國建立了一個彈性的就業市場，但目前德國人口老化問題嚴重，技術工人更是不足。此外，前幾年充當德國經濟最重要推動力的出口引擎如今也運作不良。世界貿易組織、慕尼黑經濟研究所等機構都認為，今年全球貿易將會成長，但德國無法從這股勢頭中獲益。

歐洲經濟拖累

德國經濟的表現打擊了各界對德國經濟前景的信心。為應對挑戰，德國政府推出了“成長倡議”，旨在透過刺激投資、簡化行政程序以及實施就業激勵等來解決結構性弱點，到2025年重新激發經濟成長動力。德國經濟部預計，隨著私人消費和投資活動的反彈以及國際對工業品需求的增加，德國經濟將開始復甦，2025年預計將成長1.1%，2026年將成長1.6%。

「德國之聲」網站注意到，自1980年代以來，德國各屆政府都承諾要減少官僚障礙，以促進投資，但這類承諾很少兌現。

不僅自身經濟重振需要時間，曾經是歐洲經濟「火車頭」的德國甚至會拖累歐元區經濟成長。荷蘭國際集團（ING）日前預測，歐元區第四季經濟成長將停滯不前，溫和復甦預計要到明年第二季才會出現，因此再次下調2025年的歐元區經濟成長預期至0.6%，與2024年的成長預期相同。

目前市場普遍預計，歐洲央行會在10月會議上再次降息。一些經濟學家也認為，歐洲央行將加速實施寬鬆政策，到2025年底將借貸成本降至不再限制經濟的水平。

來源: 經濟參考報

在10月14日大跌約2%後，15日油價一度暴跌逾5%，WTI原油期貨一度跌破70美元/桶關口。

地緣衝突一度推動國際油價大漲，但這樣的動能未能持續太久。

10月14日，歐佩克公佈月報，預計2024年全球石油需求將增加193萬桶/日，低於上個月預計的203萬桶/日，調整後2024年全球日均石油需求預計約為1.041億桶。歐佩克也將2025年全球需求成長預期從174萬桶/日下調至164 桶/日，調整後2025年每日平均石油需求預計約為1.058億桶。

相距不到24小時，10月15日，國際能源總署（IEA）在最新月報中表示，目前供應仍在繼續流入市場，如果未發生重大中斷，新的一年市場將面臨相當大規模的過剩。 IEA將2024年全球石油需求成長預測下調至86萬桶/日，先前預測為90萬桶/日。 IEA將2025年全球石油需求成長預測上調至100萬桶/日，先前預測為95萬桶/日。

除了需求陰霾，供應利空也接踵而至。以色列總理內塔尼亞胡告訴美國政府，以方不打算打擊伊朗的石油及核子目標，而將打擊伊朗軍事設施。這暗示以色列將採取更有限的反擊，以防止爆發全面衝突。

在多重利空衝擊下，國際油價重挫，10月14日大跌約2%後，15日油價一度暴跌逾5%，布蘭特原油期貨一度跌破74美元/桶關口，WTI原油期貨一度跌破70美元/桶關卡。

歐佩克三度下調石油需求成長預期

在石油需求增速再度下調背後，歐佩克解釋道，這項修正「主要是由於收到的實際數據以及一些地區略低的預期」。

事實上，全球主要地區的需求都出現了疲軟跡象。能源專家瞿新榮對21世紀經濟報道記者表示，從1960年以來的經驗來看，在聯準會降息初期，美國經濟成長會放緩，近期的就業等數據已經走弱，原油需求回落。在中國一攬子增量政策出台前，國內石油需求相對較弱，新能源汽車對石油需求造成了衝擊，汽油和柴油需求也受到天然氣重卡銷售的影響，現在天然氣的價格比柴油便宜。此外，歐洲經濟成長疲軟，德國經濟處於衰退邊緣。

金聯創原油分析師奚佳蕊對21世紀經濟報道記者表示，歐佩克連續三個月下調需求成長預測，顯示其對石油前景的悲觀態度，一些地區的石油消費量低於預期，並且未來可能面臨更加艱難的時期。今年以來，全球的經濟恢復情況不太理想，加上能源轉型的進展，影響了消費，主要石油消費國的需求正在放緩。

不過，即便經歷了連續三個月的下調，歐佩克對全球石油需求的估計仍比華爾街的預期更樂觀，歐佩克的石油需求成長預期幾乎是IEA的兩倍。

未來仍有一些正面因素可以期待，中國的刺激政策和聯準會的降息都有望提供支撐。嘉盛集團資深分析師Razan Hilal對記者表示，中國正在尋求更積極的刺激措施，目標是實現5%左右的GDP成長目標，如果這些措施成功，可能會促使全球石油需求上調，尤其是2024年第四季和2025年。

供應中斷風險暫時解除

自10月1日伊朗對以色列發動大規模飛彈攻擊後，以色列方面誓言必將予以報復，放話或將打擊伊朗石油設施。好消息是，在多方斡旋下，以色列的態度軟化，同意將對伊朗的報復限於軍事目標，避免攻擊伊朗的能源及核設施。

中東衝突下的原油供應中斷風險有所緩解，但奚佳蕊提醒，未來供應層面仍存在一系列不確定性。以色列與伊朗之間的矛盾是否會擴大並影響中東地區原油的生產與輸出？歐佩克+進一步放寬減產政策？沒有完成減產任務的產油國會補足欠量？

瞿新榮也認為，未來供應的不確定性仍在，主要風險在於中東地緣衝突，儘管以色列表態不會攻擊伊朗的石油和核設施，但美國大選之後以伊衝突仍可能有新的變數，還要進一步跟踪。俄烏衝突下西方對俄羅斯的投資退出，俄羅斯石油產量也會受到一些影響。

在地緣衝突風險緩解之際，歐佩克是否按計畫增加供應成了另一大陰霾。由於油價大跌，9月5日，歐佩克在官網宣布，八個國家同意將自願減產計劃延長兩個月至2024年11月底，將從12月1日按新計劃取消220萬桶/日的自願減產。但歐佩克補充道，參與國可以根據需要靈活地暫停或撤銷這些產量調整決定。

歐佩克正面臨兩難，如果繼續減產，可能會失去更多的市場份額；但如果不採取長期行動來應對全球過剩，油價將進一步走弱。

如果油價持續疲軟，歐佩克會再度延後恢復部分產量嗎？這一問題仍存在懸念，歐佩克尚未決定。奚佳蕊分析稱，由於長期的減產導致部分產油國丟失了市場份額，而且油價對於減產的利好已基本消化，因此在減產無法有效提振油價的前提下，為了挽回丟失的份額，歐佩克推遲增產的機率不大。

而在瞿新榮看來，歐佩克延後增加產量是有可能的。儘管前段時間有消息指出沙烏地阿拉伯放棄100美元/桶的目標價，但在美國和俄羅斯目前沒有大幅增產的情況下，沙烏地阿拉伯還是有一定的控盤能力，短期內應該不會大幅增產。不過，沙烏地阿拉伯的表態也反映了從關注價格到關注市場份額的微妙轉變，未來減產的強度可能會比之前弱一些。

油市邁向「供過於求」？

在油價大跌背後，油市供過於求的擔憂正在升溫。

IEA在月報中表示，以色列和伊朗之間不斷升級的緊張局勢可能會給該地區的能源基礎設施帶來危險，但在歐佩克+閒置產能接近紀錄水平之際，美國產量的增長將在2025年初造成供應過剩。

歐佩克+減產協議的執行也一直是個大問題。由於伊拉克、哈薩克、俄羅斯等國未完全兌現減產承諾，歐佩克+提振油價的努力受到了影響。

歐佩克報告顯示，伊拉克9月產量削減了15.5萬桶/日至411.2萬桶/日，接近目標400萬桶/日，但仍然超出配額，而且未能彌補此前超出的產量；哈薩克斯坦9月石油產量增加了7.5萬桶/日至154.5萬桶/日，也未能兌現減產承諾；俄羅斯9月石油產量減少了2.8萬桶/日，但仍維持在約900萬桶/日，超過了配額。

Oil Price Information Service全球能源分析主管Tom Kloza表示，石油市場將在2025年進入動盪的一年，原油價格可能會跌得「非常低」。交易員不應該押注中東的供應中斷，全球石油供應已經如此過剩，價格必然會下跌。

Kloza預計，2025年石油產量將超過世界實際需求，如果歐佩克+帶著先前削減的部分產量重返市場，2025年的情況將更加糟糕。

奚佳蕊對記者分析稱，隨著供應的逐步增加，而需求卻持續疲軟，油市的基本面並不理想，並有進一步向供大於求的趨勢演變。受此影響，原油價格或呈現階梯式下行的態勢。但在聯準會降息及美國大選期間，油價或維持觀望式震盪。此外，如果地緣緊張局勢升級，則不排除短期內提振油價的可能性。

展望未來，瞿新榮認為，今年第四季到明年上半年油價可能會偏弱，但從大方向看，布蘭特原油價格在70美元/桶下方深度下探的可能性不大。聯準會降息、中國刺激政策等因素會支撐油價。策略方面，可以關注布蘭特原油價格在65~70美元/桶底部買入的機會。

來源: 21經濟網

自9月初以來，全球市場情緒明顯改善。美國9月非農表現超預期，疊加中國央行放大招，全球經濟的前景正變得更加明朗，中國和歐美股市一度攜手大漲。

但進入10月，美國9月CPI全面超預期，油價近日反彈，市場的焦點正在轉回通膨。高盛最新研發指出，隨著投資者情緒出現了微妙變化，全球市場的核心敘事正在從「金髮女孩」經濟轉向「再通膨」。

當地時間週一，高盛的Andrea Ferrario分析師團隊發布報告指出：

從9月初開始，市場的整體情緒變得更加樂觀，我們的風險偏好指標在上周有了明顯的積極變化，這是由對成長的看漲重新定價所驅動的。 9月份，貨幣政策因子PC2與全球成長因子PC1同步上升，反映了市場對「金髮女孩」經濟環境的預期。

然而，從10月初開始，PC2已經下降，定價更接近「再通膨」環境。我們預計市場將在今年年底前在「金髮姑娘」和「再通膨」兩種經濟環境之間持續波動。

高盛認為，在「再通膨」環境下，市場可能會更偏好那些能從經濟復甦和通膨上升中受益的資產。高盛對未來一年風險資產的回報持樂觀態度，將未來三個月的股票和信貸評級從中性調整為超配。

成長預期成為資產上漲的更大動力

經濟成長的重新定價也直觀的反應在市場趨勢上，高盛報告指出，過去幾個月全球市場對宏觀數據的反應發生了顯著變化：

今年上半年，經濟的“壞消息”被市場解讀為美聯儲降息的“好消息”，但到了夏天，市場對“壞消息”的反應變得更加真實和直接，“壞消息”依舊是“壞消息」。

最近，“好消息”對成長定價來說是“好消息”，但對政策定價來說則不那麼明顯，因為投資者預期經濟衰退風險降低，並且對通膨重新加速有所擔憂。

實際上，市場已經顯著降低了聯準會快速降息的可能性，降息速度預期正在與全球其他央行趨於一致。

當下，高盛認為，成長預期已成為跨資產報酬的更重要驅動因素。

「再通膨」環境下，高盛更看好股票和信貸

高盛報告指出，隨著核心敘事從“金髮姑娘”經濟轉向“再通膨”，不同資產類別的表現力也發生了變化。

具體而言，在「金髮女孩」環境下，市場通常偏好穩定成長和低風險的資產，而在「再通膨」環境下，市場可能會更偏好那些能從經濟復甦和通膨上升中受益的資產。

以近兩個月的全球資產表現為例，高盛報告指出：

9月，歐洲和日本的周期性股票相對於防禦性股票出現了更明顯的上漲，但美國週期性股票相對於防禦性股票在本月的上漲更為強勁。 9月下半月，受中國影響的資產，如中國股票和銅，在標準差報酬方面表現最強。廣泛的股票指數和信用利差也表現出相對強勁的回報。

然而，自10月初以來，由通膨盈虧平衡和石油引領的順週期重新定價——我們的利率團隊認為，長期美國通膨多頭可能對抗關稅風險的潛在對沖工具。美元也對週期性和「安全避風港」貨幣都有所走強。

高盛對未來一年風險資產的回報持樂觀態度，將未來三個月的股票和信貸評級從中性調整為超配。同時，由於潛在的市場波動性，高盛認為應該選擇性地進行避險。

儘管目前處於經濟週期的後期，這通常意味著成長可能會放緩，但高盛相信股票市場仍有潛力透過公司獲利的成長、估值的提升以及一些結構性的成長機會來獲得良好的投資回報。相比之下，信貸資產的回報可能相對有限。

來源: 華爾街見聞

貨幣國際化是一個由世界經濟格局、歷史窗口、眼光和抉擇、權衡和取捨共同作用的一國經濟地位外部顯化過程。人民幣國際化是中國走向強國進程中的重要一環。人民幣作為新興市場國家的貨幣，創造性地發展出了離岸模式的本幣國際化路徑，佔據了全球儲備貨幣的重要地位，這在人類貨幣體系的漫長演進歷史中極為罕見。

人民幣於2016年正式加入國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊後的第五個成員，這也是SDR創建以來首次納入發展中國家的貨幣，也是唯一沒有實現資本項目可兌換而獲得國際儲備貨幣地位的幣種。人民幣獨特的國際化路徑和地位引發了世界廣泛的熱議和思考。

塞繆爾森說經濟學很多想法要不是太顯而易見，就是不符合事實。我們的研究始於觀察分析那些既統一又矛盾的經濟現象。著名經濟學家約翰·弗拉明和羅伯特·蒙代爾於1960年代分別提出經典的「三元悖論」。 2013年，經濟學家Hélène Rey質疑了「三元悖論」的有效性，認為在全球金融週期背景下，只有透過宏觀審慎政策直接或間接管理資本帳，獨立的貨幣政策才有可能，這相當於給「三元悖論」附加了一個額外條件。這當中隱含的問題是，本幣國際化是否必然以資本帳的完全開放為前提？管控跨國資本流動是否必然會影響國際貨幣的儲備地位？事實上，最經典的經濟理論也常充斥著矛盾，運用其解釋中國問題時，更需要加倍小心。

香港地區是國際金融中心，內地借助香港離岸市場，透過打造一個強大的人民幣離岸中心，有控制地、穩慎地推動人民幣跨境使用，同時不斷地擴大在岸資本項目的可兌換程度，並將風險隔離在岸市場之外，這種離岸模式的本幣國際化路徑，創新且獨特，成為人民幣國際化路徑的最優選擇之一。同時，透過對在岸和離岸市場的管理和調適，利用豐富的「互聯互通」工具，中國可以實現對短期目標和長期戰略的協調控制，這就解釋了為何上述互不相容的經濟目標可以同時實現，這個獨特的政策實踐不妨稱為「超越不可能三角」。

人民幣具有世界上特殊的「一種貨幣，兩個市場」的結構。人民幣（RMB）在岸市場使用貨幣符號CNY，離岸市場使用貨幣符號CNH，兩個市場運行著兩套規則不同的貨幣系統，形成了兩個不同形態的資本和金融市場，成為世界上結構最複雜的貨幣綜合體。

人民幣離岸市場的開啟與運用是一個相當自然的過程。離岸人民幣的使用首先從經常帳下的貿易結算開始，隨著中國貿易份額的持續擴大，逐漸延展到資本項目下的使用。這自然而然的過程還在於，當人民幣成為主要的貿易計價和結算貨幣以後，會自然而然地產生本幣頭寸，由此產生相關的金融安排，人民幣離岸市場便由此開始。

人民幣國際化離岸發展模式為何可行，且行之有效？有三個支柱至關重要：其一，中國在歷史發展中形成了香港地區「一國兩制」的政治架構，這是人民幣離岸市場得以建立和發展，並在中國在岸市場尚未實現資本項目可兌換的情況下，穩健迅速推動人民幣跨境使用，並成為國際儲備貨幣的製度基礎和根本前提。其二，中國在岸市場和離岸市場有著順暢和密切的溝通機制，使得人民幣綜合體的價格連動關係雖然處在「三元悖論」框架下「非角點解」的不穩定係統中，但仍可實現審慎的監管和精準的調適。其三，中國經濟有很強的韌性，在岸市場有很強的調控能力，這釋放了離岸市場運用各類創新機制和金融工具的時間和空間，得以有效防範離岸市場有時表現出的劇烈波動對在岸市場的影響衝擊。上述三個支柱缺一不可，共同構成了人民幣離岸市場發展的「定海神針」。

當世界進入後布雷頓森林體系後，國際貨幣格局的「中心化」程度進一步提高。中國經濟的韌性決定了貨幣政策的較大空間，但香港實行貨幣局下的聯繫匯率制度，受聯準會的政策影響較大。當中美出現利率倒掛時，會對兩個市場的溝通、協調和調適提出更高的要求，這考驗信心和定力，考驗社會普遍共識的形成，尤其是在關鍵時刻你是否相信市場經濟？你相信到什麼程度？

國際貨幣體系仍在博弈中滾滾向前，地緣政治衝突加速了這個過程，人民幣在國際舞台中扮演的角色更為重要。同時，科技力量也正在推動金融變革，區塊鏈和數位貨幣也逐漸進入大眾的視野，香港地區更是在區塊鏈技術的實踐中敢為人先。我們堅定地認為人民幣會在未來的國際貨幣格局中佔據更大份額，扮演更重要的角色。

來源: 證券時報