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港股投资的风险预警
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所谓的“特朗普交易”是指在特朗普11月获胜当选后,他所持的政策纲领对部分商品的利好。
回溯发现,日本央行所展开的政策举动其实都在为摆脱非常规货币政策而作着艰苦的努力,而且货币政策正常化的目标时下也并未完全实现,这种背景下,日本央行即便是在价格政策上迈出更大的步伐,也不是奔着推高日元的单一目标而去的。
继去年深幅下蹲之后,今年以来日元继续疲弱不堪,虽然偶尔在外力的所用下出现了间歇性反弹甚至跳涨,但要从兑美元161.95这一38年来的最低位置爬出来难上加难;不仅如此,日元对欧元汇率也一度创下历史新低,同时还被英镑按在历史最低位置反复摩擦,日元由此成为发达经济体货币阵营中表现最差的主要货币。如果接下来没有强有力的提拉措施,日元很可能选择继续下挫,年内不排除刺破170的关键点位。
理论上说,央行干预外汇市场既可以运用常规货币政策,比如加息,也可以投放非传统货币政策工具,如QE(量化宽松);既可以运用数量货币政策进行对冲,如减少货币发行量,也可以启动价格政策予以纠正,如提高利率,而且相比数量政策工具,价格调控手段可能收到更快的效果,因此,一个简单的认知逻辑是,针对日元贬值,日本央行理应予以升息,只是令许多人难以理解的是,时至今日日本央行对加息的表态依旧较为保守,也就更别谈有任何实质性动作。解开这一谜团,还需从引致日元贬值的缘由说起。
经济体量与经济增长速度往往是一国货币汇率竞争力的重要决定因素,本轮日元贬值首先与日本经济生态表现疲软直接相关。从经济体量看,最近两年日本GDP规模不断萎缩,去年被德国超过,滑落至全球排名第四,而按照国际货币基金组织(IMF)的预测,2025年印度将超越日本,届时日本经济总量将进一步跌落至全球第五;从经济增长速度看,按照日本政府每五年制定一个“经济财政再生计划”的时段观察,前五年日本经济年均增速只有0.2%,今年又进入一个新的五年,不仅IMF预计今年日本GDP增速仅为0.9%,而且开局的第一季度日本经济便萎缩0.7%,按年率计算降幅达到2.9%,一年不到的时间出现两个季度(2023年第三季度日本GDP环比下降0.8%,年率降幅3.3%)的负增长,说明日本经济增长气势既谈不上强劲,也缺乏必要的韧性。
进一步分析一下经济增长的动能结构因素,便更能清晰地看出日元较为脆弱的经济基础。策应宽松货币政策,日本政府持续实施着积极财政政策,继去年年末推出规模为17万亿日元的财政刺激计划后,2024财年日本内阁的财政支出总额超过112万亿日元,为历史第二大规模,政府公共投资力度显然没有减弱;另一方面,受益于日元贬值,日本对外出口已连续实现14个季度的增长,去年全年日本逆差规模大幅减少13万亿日元,至今年5月日本出口又连增6个月,其中5月份增幅更是高达13.5%,创出一年半以来的新高。
不过,相比公共投资与出口持续充当着日本经济的增长主力,私人投资与家庭消费则非常不尽如人意。数据显示,今年一季度日本企业资本支出较上一季度放缓近10个百分点,经季节性因素调整后的季度降幅为4.2%,其中企业设备投资在连续出现了三个季度的负增长之后,今年一季度再度出现了0.4个百分点的环比降幅。消费方面,今年一季度日本个人消费环比下降0.7%,不仅连续4个季度呈负增长,而且也是金融危机以来最长时间的负增长,而且之后的4月份消费支出依然环比负增长1.2%,5月份消费者信心指数沉降至36.2且出现两年多来最大降幅,同时6月家庭消费者信心指数也未见提振。从日本GDP构成看,个人消费约占近60%,私人投资占比约为16%,剩下的就是出口和政府投资。可以看出,在占比超七成的私人投资与消费难以强劲有为甚至是构成负向掣肘的前提下,接下来日本经济很难出现较大起色。
无疑,日本央行为了提振日元可以选择提前加息,但由此对日本经济形成的负反馈可能更大。一方面,加息以及日元升值必减损日本出口竞争力,尤其是美国目前成为了日本的最大贸易出口市场,对日本出口的贡献超过了1/5,若因日元升值削弱了对美出口优势,乃至重演历史上“广场协议”的悲剧,对日本来说绝对是一件十分可怕的事情;另一方面,加息也会带来日本国债收益率的上升,进而显著推升日本政府的债务发行与偿付成本,按照日本财务省的测算,若收益率上升1%,2024—2026财年日本国债还本付息支出将分别增加1.5万亿、4.0万亿和7.2万亿日元,公共财政负担显著增升不说,还势必对政府投资产生“挤出效应”;不仅如此,加息还会推动企业的融资成本上升,居民消费成本也会加大,供给端与需求端的生产与消费能量同时受到挤压。看得出,加息不仅削弱支撑经济增长的优势动能,还会令本就疲弱的劣势动能更为不堪,日本经济由此可能遭遇更大逆风。既如此,日本央行就不会为挽救日元汇率而投入更大的价格筹码,而是会选择等一等与看一看。
历史上看,日元走软周期均与美联储收紧货币政策周期高度吻合,由此产生的日美息差也是日元贬值的外部关键因素。经过过去两年连续11次升息,美联储将利率推高至目前5.25%—5.50%的位置,虽然今年3月日本央行也将基准利率提至0%—0.1%,但日美货币之间仍有5个百分点的息差,而恰恰是这一息差的存在,使得日元成为了全球仅次于美元与欧元的第三大套利货币。国际资本的通常玩法是,在日元处于十分廉价的窗口期大手笔借入日元,然后运用日元买进高息的欧美货币,待后者价格升高后抛出兑现,接着又用获利资金买入日元资产如日本股票与房产,带动日元资产价格升至预期点位时,国际资本趁机卖出,借入日元货币与卖出日元资产的过程就是一个双重套利的过程,完成这一近乎闭环的动作,当然是需要十分充沛的日元流动性支持,而日本央行或许出于无奈又或许是基于故意地进行着增量流动性输送,日元贬值便从日本央行手中获得了十分强大的隐性背书。
可一旦日本央行升息,情势就会发生逆转,尤其是在遭遇到美联储同时降息的背景下,逆转所引致的风险可能更大。由于日美货币息差的缩小,日元失去低成本融资优势,虽然相对于美元,日元仍比较便宜,但就使用价值而言,日元远不可与美元相提并论,这种情况下国际资本转而追逐美元,并押注美元资产,且同时抛售日元与日元资产,不仅日元在做空力量的作用下会进一步下贬,日本好不容易得来的股债牛市行情很可能就此终结,此时,不仅企业融资难度大幅提升,债券市场价格的剧烈波动也会对一级市场构成冲击,基本靠发行国债来解决财政赤字压力的日本政府也可能面临债务危机。显然,对于日本央行而言,冒着如此之大的不确定性风险,单方面为了提振日元而选择加息,实在是一件得不偿失的事情。
今年以来美联储不断推迟降息的时间表,甚至不降息的尾部概率也在上升,这种情况下强势美元对日元构成进一步反压,尽管如此,美联储放松货币政策的限制性方向没有改变,降息也是迟早要发生的事情,而日本央行可能就是在等待这一时点的到来,即出于防范风险的需要,在美联储降息之前日本央行不会主动采取行动,其将提振日元的希望放在了美联储的降息政策预期之上,如果到时美联储降低利率,美元必然走弱,相应地日元也可能拐头向上,这种情景下投机资本就会卖出美元,转而做多日元,日元资产随之升值,日本金融市场也会继续平稳运行,此时即便自己不升息,日本央行也能“躺赢”。
当然,针对一泻千里的日元,日本央行并不是完全不着急,更不会在政策上无动于衷,就在今年5月份,日本央行就大手笔抛出美元同时买入了高达9.8万亿日元货币,这一“救市”规模刷新了2011年创下的9.1万亿日元的月度最高纪录,受到影响,5月底外汇储备降至1.23万亿美元,环比减少474亿美元。不仅如此,7月上旬日本央行再度入市干预,估计投入的外汇数量不会太少。另外,日本央行将从7月开始“缩表”,即将每月5.7万亿日元的购债规模减至5.1万亿日元,此举会减少日元流动性,但必须指出的是,上述动作都还没有脱离数量型货币政策范畴,同时也未触及到价格政策的任何内容。
其实,从去年年底最终取消YCC(收益率曲线控制)到今年3月终止“负利率”政策,再到后来压缩购买长期国债规模和停止对ETF的购买,以及即将展开的“缩表”,每一个政策动作为抵抗日元下跌发挥了多多少少的作用,但回溯发现,日本央行所展开的政策举动其实都在为摆脱非常规货币政策而作着艰苦的努力,而且货币政策正常化的目标时下也并未完全实现,这种背景下,日本央行即便是在价格政策上迈出更大的步伐,也不是奔着推高日元的单一目标而去的。
最新公布的美国6月消费者价格指数(CPI)涨幅弱于预期,进一步确定了美国通胀回落的趋势,加强了美联储在9月降息的预期。
美国劳工部近日公布的数据显示,6月美国CPI同比上涨3.0%,涨幅较5月收窄0.3个百分点,环比下降0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后,核心CPI环比上涨0.1%,同比上涨3.3%,均较5月涨幅收窄0.1个百分点,显示出通胀继续放缓的迹象。其中,核心通胀同比涨幅为2021年4月以来最低。
数据显示,6月上涨的指数包括住房、汽车保险、家装、医疗保健和个人护理等。而机票价格、二手车和卡车以及通信服务的价格指数则在当月出现下降。能源指数本月环比下降了2.0%,与前一个月的降幅相同。食品指数环比上涨了0.2%。
美国通胀曾在2022年年中飙升至超9%的近四十年高点。这促使美联储迅速大幅加息,以降低需求并扭转价格大幅上涨的趋势。加息导致抵押贷款、汽车贷款、信用卡及其他形式的消费者和企业借贷成本上升。
目前,美国通胀水平已经大幅回落,但食品、房租、医疗保健和其他必需品的成本仍远高于疫情之前,这仍然令民众感到不满。
上周公布的数据还显示,美国6月生产者物价指数(PPI)环比上涨0.2%,同比上涨2.6%,涨幅为2023年3月以来最大,高于市场预期。
贝尔韦瑟财富公司的经济学家克拉克·贝林表示,强于预期的PPI数据是一个重要的提醒,即通胀仍然存在,通胀数据仍然可能出现波动。
2023年下半年,美国的核心通胀率稳步下降,外界曾预期美联储今年的降息次数可能多达六次。但今年第一季度,快速上涨的汽车保险、公寓租金和其他服务成本使通胀持续走高,美联储官员将2024年的降息预期从三次下调到仅一次。
最新通胀报告增加了一系列令人鼓舞的数据,这些数据可能让美联储官员更加确信通胀率正在向2%的政策目标靠近,从而有条件开始削减高利率。
美国银行全球研究部的经济学家表示,美国6月CPI涨幅连续第二个月显著低于预期,同时通胀出现广泛回落,让人更有信心认为通胀正处于向美联储2%的目标回落的轨道上。
美联储主席鲍威尔10日在国会出席听证会时表示,美联储不会等到通胀降至2%时才去考虑降息。这一表态使得市场认为美联储在9月议息会议上启动降息的可能性大增。
美联储的下一次货币政策例会定于7月30日至31日举行,市场预计美联储将在这次会议上维持联邦基金利率在5.25%至5.5%的高位区间。芝加哥商品交易所美联储观察工具11日公布的数据显示,美联储在9月议息会议上降息的概率升至92.7%,显著高于前一日的73.4%。
分析人士指出,考虑到美国将在11月初举行大选,9月被认为是美联储启动降息较为理想的时间窗口,这将让美联储在很大程度上免于受到“政治因素影响货币政策”的质疑。
旧金山联储主席玛丽·戴利在接受媒体采访时表示,最新发布的有关通胀、经济增长和劳动力市场的数据显示出可能需要进行一些政策调整。但她仍然没有承诺具体的时间安排,坚持认为货币政策决定仍将视数据而定。
就业数据是美联储官员制定货币政策的另一个重要参考。鲍威尔上周表示,就业市场已恢复到“强劲但不过热”的状态,劳动力市场目前“不是广泛通胀压力的来源”。
美国失业率已经从去年4月3.4%的低点攀升到了今年6月的4.1%。有分析认为,这暗示着美国劳动力市场可能正在恢复平衡状态,因为这与美联储认定的“充分就业”水平(略低于4.25%)已经非常接近。如果失业率大幅超出美联储的充分就业估计,美联储很可能会采取比目前预测的更为激进的降息措施来应对。
随着美联储在9月启动降息可能性加大,投资者预期利率将很快降低,那些受高利率打压的板块如中小企业板块等将迎来重大利好,吸引股市资金流入。
有分析指出,美国实体企业的借贷成本有望因此而降低,美国股市资金或从今年以来不断推动美国主要股指上扬的权重科技股转向将受益于降息的股票。美联储开始降息的举措可能对小型公司特别有利,因为这些企业往往比大公司有更多的浮动利率债务。
牛津经济研究院首席美国经济学家瑞安·斯威特表示,最近通胀方面的改善对实际可支配收入的增长来说是个好消息,这对消费者支出来说至关重要。他指出,今年上半年的消费支出增长“陷入停滞”。
不过,安联贸易北美公司经济学家丹·诺斯表示:“我们还有很长的路要走。”诺斯表示,虽然住房通胀明显缓解,但仍是导致通胀顽固的主要因素。
“在美联储开始降息后的一段时间内,我认为房地产市场不会有所改善,”诺斯警告说,“即使美联储在9月份开始降息,也需要几个月的时间才能看到30年期抵押贷款利率出现实质性的回落。”
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