特朗普宣布新的关税计划，澳元继续承压

技术分析

交易思路

风险提示

核心观点：

1月就业韧性强，市场推迟降息预期

风险：

一、美国推动制造业回流的动因和政策工具

二、美国制造业回流政策的成效与不足

制造业回流政策在就业、投资和增加值方面取得一定成效

但也存在一些不足和问题

三、企业回流的驱动因素和制约因素

四、细分产业回流情况

不同回流效果的产业

美国制造业产业回流有两大特征

五、回流主要来源地及目的地

六、特朗普2.0政府制造业回流政策展望及中国应如何应对

来源：GO Markets中文部

上周，亚太市场呈现下跌后反弹的调整，东南亚股市多数下跌。菲律宾马尼拉指数领涨。菲律宾马尼拉指数周涨4.99%或292.4点，报6154.99点；印尼雅加达综合指数（JKSE）周跌5.16%，报6742.58点；泰国SET指数周跌2.47%，报1282.09点；马来西亚吉隆坡综合指数上周涨2.18%，报1590.91点；新加坡海峡指数周涨0.15%，报3861.42点; 越南胡志明指数周涨0.8%，报1275.2点。

国际金融论坛（IFF）学术委员、上海外国语大学金融创新与发展研究中心主任章玉贵向21世纪经济报道记者表示，上周东南亚股市的波动与经济基本面没有根本性关系，主要还是投资者对区域乃至全球经济贸易形势不确定性的担忧，当然也与美国关税政策带来的不确定性高度相关。

东南亚股市之外，上周日本和澳大利亚股市都录得下跌。日经225指数下跌1.98%，报38787.02点。澳大利亚S&P/ASX200指数下跌0.24%，报8511.4点。韩国KOSPI指数录得微涨，上周涨0.18%，报2521.92点。

本周，菲律宾央行将公布利率决议。

特朗普关税政策冲击东南亚股市

就在美国总统特朗普挥舞关税“大棒”时，东南亚各国政府都在评估关税政策对本国经济的影响。特别对于东南亚多国典型的外向型经济体来说，它们对外依赖程度极高，出口更容易受到外部环境的影响。

上周东南亚股市波动，在某种程度上也是受此影响。中国银行研究院高级研究员王有鑫向21世纪经济报道记者表示，上周东南亚股市的波动主要与美国关税政策带来的不确定性密切相关，“美国新重商主义政策的推行，特别是特朗普政府可能采取的加征关税措施，对依赖贸易的东南亚地区构成显著挑战。从短期来看，东南亚股市面临一定的压力，特朗普表示将在本周对多国加征对等关税，市场短期波动可能放大，美国关税政策的不确定性可能导致投资者风险偏好下降，部分海外资金可能流出东南亚股市。另一方面，东南亚地区经济增长的韧性和潜力，以及区域内经济合作的加强，将为股市中长期稳定提供一定支撑。”

回顾上周的亚太区股市表现，印尼股市的跌势最为剧烈，跌幅达5.16%。然而，从经济角度来看，印尼与新加坡、泰国、马来西亚和越南等经济体不同，其经济对外贸的依赖度较低，对外资又有严格的限制，因此消费是其经济增长最稳定的动力。近期，印尼央行宣布下调基准利率刺激经济增长。

在当前印尼盾汇率保持稳定的情况下，印尼政府致力于促进国内消费，经常制定各种计划刺激国内消费。2024年12月，印尼分别举办了全国网购日和公正购物活动，两项活动的交易额达到71万亿印尼盾。然而，印尼股市并未有好的表现，上周印尼股市一度跌至2023年11月以来的最低水平。

王有鑫认为，上周印尼股市下跌严重，一是受到美国新重商主义政策不确定性的影响，投资者对东南亚出口导向型经济和相关企业的担忧加剧；二是印尼自身经济结构和企业盈利增长乏力的问题也在一定程度上制约了股市的表现。此外，全球经济增长放缓和地缘政治风险也是导致印尼股市下跌的重要因素。

在章玉贵看来，印尼股市近期下跌，既有全球经济不确定和国际投资者收紧对印尼资本市场投资等外部因素，也与印尼面临高通胀压力以及投资者对政府管理经济能力担忧等内部原因密切相关。

虽然近期东南亚股市波动不止，但该地区股市表现仍被看好。有基金押注2025年投资者将回归东南亚，预计该地区基础设施和新兴行业会有更多投资。马国拉曼大学经济系教授黄锦荣认为，随着全球供应链调整，东南亚应抓紧外资流入的机遇，确保外国企业与本地企业建立产业链的合作，并促进技术转移等。

王有鑫表示，尽管面临诸多挑战，但东南亚地区在基础设施和新兴行业方面仍有较多投资机会。随着关税冲击逐渐释放，区域内国家产业和经济结构将逐渐重塑，经济区域化和一体化发展将加速，外资流入的机遇依然存在。特别是对于那些经济基础扎实、政策灵活、具有良好投资环境的国家而言，吸引外资流入的可能性更大。他进一步强调，外资的流入将为东南亚地区的股市提供资金支持，有助于提振股市表现。然而，这也需要区内国家加强政策协调和合作，创造更加稳定和透明的投资环境。

特別是特朗普2.0高举关税大棒，必然再次牵动国际贸易与供应链。在这样的背景下，东南亚备受全球资本的关注。章玉贵表示，东盟作为当今世界最具增长潜力以及与国际高标准经贸规则呈良性对接的地区，是任何国际投资者都不会轻易放弃的热点区域，而且随着大国竞争日趋激烈，东盟本身也是全球资产重要的避险地带。另一方面，东南亚区域内的绝大多数国家尚未完成工业化和城市化，对外来投资的需求很大，加上商务成本和劳动力相对较低的禀赋优势，使得东南亚在未来一段时间仍是国际投资者看重的价值洼地。

日元飙升至新高，加息预期增强

受到日本央行加息预期和对特朗普施加关税担忧的影响，日股走势承压，全周录得1.98%的跌幅。

此前日本公布的名义薪资数据创下近三十年来的最快增速，支持了日本央行最近的加息政策决议，并为其进一步收紧货币政策铺平道路，金融市场对于日本央行的加息预期也在薪资数据公布之后大幅升温。另外，日元也在上周急剧升值。全周来看，日元兑美元升值2.45%。2月9日，日元兑美元汇率为1美元兑151.4日元。上周，美元兑日元一度跌破151日元，创下自去年12月10日以来的新低。这一波日元走强的背后，主要是市场对日本央行未来加息的预期上升。

王有鑫表示，日元兑美元自去年12月以来首次升破151日元大关，这一走势反映了市场对日本经济基本面的信心以及对美元走势的担忧。从未来趋势来看，日本加息的紧迫性可能会下降，随着日元持续走强，日本输入性通胀压力有望缓解，另一方面，在全球保护主义升温和贸易增速放缓背景下，日本经济出口增长将承压，因此它在加息问题上将更加谨慎。

章玉贵表示，日本实体经济基本面在主要经济体中是好的，当前最需要克服的短板是劳动力供给存在较大缺口，日本国内需求近来一直保持较旺盛状态，短期内未必有加息紧迫感，但今年下半年可能迎来加息时间窗口。

值得注意的是，进入2025年以来，韩国股市开始回暖。截至1月17日，外籍投资者在韩国证券市场净买入8238亿韩元（约合人民币41.4亿元），推动韩国股市上涨；韩国年金基金也净买入1400亿韩元，个人投资者购买了5139亿韩元的股票。

但市场也有观点认为，当前韩国股市出现的反弹仅是短期现象，原因在于韩国股市的成交量规模尚未出现恢复趋势。根据韩国交易所的数据，今年1月，股票日均交易额为9.1735万亿韩元，较去年12月的8.7353万亿韩元略有上升，但仍未恢复到去年10月（9.7068万亿韩元）和11月（9.9214万亿韩元）的水平。

来源: 21经济网

在通胀、经济、政治等因素影响下，全球主要央行的货币政策继续分化。

（来源：各央行官网、21世纪经济报道） 

在过去的一个月，降息25个基点仍是主流，欧洲央行、英国央行、加拿大央行、印度央行、印尼央行、南非央行等纷纷继续宽松之路，美联储和韩国央行按兵不动，“逆行者”日本央行和巴西央行则走在“人迹罕至”的加息之路。

在特朗普2.0政策的搅局下，包括美联储在内的一众央行都将迎来更不确定的未来，各国央行普遍将根据各自的经济数据不断调整政策。尽管2025年恐难成为降息大年，但大部分央行大概率仍将继续宽松之路，全球降息大潮声势减弱，却远未到结束之时。

美联储按下降息“暂停键”

随着通胀担忧有所缓解，劳动力市场和经济保持韧性，美联储如预期按下降息“暂停键”。1月30日，美联储公布2025年第一份利率决议，将联邦基金利率区间维持在4.25%—4.50%，此前曾连续三次会议降息。

（来源：美联储、21世纪经济报道）

在利率决议后的发布会上，美联储主席鲍威尔多次提及“不急于调整政策立场”，特别是在去年底累计降息100个基点之后。他也强调，美联储没有预设的政策方向，但如果就业市场突然疲软或通胀大幅下降，可能会进行降息。

并不意外的是，特朗普对美联储的“不作为”大为恼火，在社交媒体上对美联储进行了严厉的批评。由于鲍威尔和美联储未能阻止通胀问题，“我将通过释放美国能源产量、削减监管、重新平衡国际贸易和重振美国制造业来做到这一点。”

对此，鲍威尔表示，“我不会对总统的言论作出任何回应或评论，这样做是不合适的。”鲍威尔还强调，他与特朗普没有联系。公众应该相信，美联储将继续像往常一样工作，专注于利用工具实现目标，低调地做好工作。美联储不知道关税、移民、财政政策和监管政策会发生什么，需要让这些政策被阐明，然后才能开始对它们的经济影响进行合理评估。

从近期的经济数据看，美国的确没必要急着恢复降息。美国经济分析局数据显示，2024年四季度美国实际GDP年化环比增长2.3%，较市场预期的2.6%低了0.3个百分点，去年第三季度为3.1%。此外，2024年美国GDP增速为2.8%，较2023年的2.9%放缓了0.1个百分点，仍明显强于其他主要发达国家。

美联储最青睐的通胀指标也支撑继续观望。美国经济分析局公布的报告显示，美国2024年12月PCE价格指数环比上升0.3%，同比上升2.6%，符合预期。剔除能源和食品价格后，核心PCE价格指数环比增长0.2%，同比上涨2.8%，也与预期一致。

此外，1月非农就业报告显示美国劳动力市场仍有韧性，也支撑美联储按兵不动。美国劳工统计局数据显示，1月美国新增非农就业人口14.3万，远不及预期的17.5万人，但此前两个月就业人口合计上修10万；1月失业率降至4.0%，低于预期的4.1%；1月平均时薪同比增长4.1%，高于预期的3.8%。

对于未来政策路径，美联储表示，在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机时，委员会将仔细评估最新数据、不断变化的经济前景以及风险的平衡。委员会将继续减少其国债、政府机构债务及政府机构抵押贷款支持证券的持有量。委员会坚决致力于支持最大就业，并将通胀率恢复到2%的目标。

随着美联储转入观望阶段，其货币政策仍以通胀和就业为双重目标，特朗普政策是重要的影响因素。现阶段特朗普关税政策变数较大，优先推出的移民、能源政策或在短期更利于通胀放缓，但后续若落地对全球其他国家较大力度的全面关税，通胀或将重新上行，从而限制美联储的降息空间。

“逆行者”为何持续加息？

在主要发达国家央行纷纷降息之际，刚刚摆脱通缩阴霾的日本央行的加息进程大约才刚刚过半。

去年3月19日，日本央行决定结束负利率政策，将利率从-0.1%提升至0—0.1%区间，同时废除了收益率曲线控制（YCC）政策。去年7月31日，日本央行再度加息，将利率从0%—0.1%上调至0.25%，并决定在未来1—2年内削减日本国债购买规模。

进入2025年，日本央行延续加息周期。1月24日，日本央行将利率上调至本世纪以来的最高水平，短期利率（无担保隔夜拆借利率）上调25个基点至0.5%，这也是2007年2月以来日本央行幅度最大的一次加息。

日本央行在声明中表示，从实现2%物价稳定目标的可持续性和稳定性角度来看，调整货币政策的宽松程度是适当的。在利率调整后，实际利率预计仍将保持显著的负值，宽松的金融环境将继续有力地支持经济活动。

与此同时，日本央行还发布了《经济活动与物价展望报告》，全面上调了2024至2026财年通胀预期。日本央行将2024财年核心CPI预期从2.5%上调到2.7%，将2025财年核心CPI预期从1.9%上调到2.4%，并将2026财年核心CPI预期从1.9%上调到2.0%。

日本央行表示，日本经济正在温和复苏，尽管部分领域仍存在一些疲软。核心CPI正逐渐向2%的目标靠拢。随着企业利润持续改善和劳动力短缺感的增强，许多企业表示将在今年的年度春季劳资谈判中继续稳步提高工资，延续去年的强劲加薪趋势。

对于接下来的货币政策路径，日本央行预计，未来的货币政策将取决于经济活动、物价以及金融条件的发展。鉴于实际利率处于显著低水平，如果1月展望报告中对经济活动和物价的展望得以实现，日本央行将相应地继续提高政策利率，并调整货币政策的宽松程度。

整体而言，日本央行的加息偏鹰派，未来仍有进一步加息的空间。日本央行副行长冰见野良三表示，即使日本央行1月再次加息，日本的实际利率显然仍处于负值区域，宽松的货币环境得以维持。展望未来，货币政策走向取决于经济、物价和金融状况，如果经济和物价目标得以实现，我们将相应地提高利率。

作为日本央行最鹰派的官员，日本央行审议委员田村直树更是直言，日本央行有必要在明年第一季度结束前至少加息两次，以遏制物价上行风险。日本的中性利率至少为1%，短期利率应在2026年3月31日前达到1%的水平。

降息派仍是主流

随着经济压力增加，通胀压力暂缓，更多的央行继续降息之路。

2月6日，英国央行宣布降息25个基点至4.5%，为2023年6月以来最低水平。这是英国央行在本轮降息周期中的第三次降息，希望应对经济增长乏力。

（来源：英国央行、21世纪经济报道）

英国央行将今年的经济增速预期下调了一半至0.75%，反映出企业和消费者信心疲软以及生产率增长更加缓慢。此外，其对2026年和2027年经济增速的预测从1.25%小幅上调至1.5%。

通胀降温是英国央行降息的底气。英国国家统计局数据显示，去年12月CPI同比上涨2.5%，低于去年11月和经济学家预期的2.6%。剔除能源、食品、酒精和烟草价格的核心通胀率从去年11月的3.5%进一步下降至3.2%。去年12月服务通胀率也有所下降，从去年11月的5.0%降至4.4%，为2022年3月以来最低。

不过，英国央行也警告称，通胀率将“大幅”上升，在今年晚些时候达到3.7%的峰值，高于上次预测的2.8%。英国央行预计，通胀率要到2027年最后一个季度才会回落至2%的目标，比之前的预测晚了6个月。

虽然今年英国央行仍有可能进一步降息，但政策不确定性的风险也在上升。英国央行行长贝利表示，预计随着通胀持续下降，能够进一步降低利率，但我们将不得不逐次会议评估降息的幅度和速度。我们生活在一个充满不确定性的世界，前方的道路势将出现波折。

相对于英国，欧元区的通胀压力相对较小，降息之路也走得更快一些。1月30日，欧洲央行降息25个基点，这是2024年6月开启宽松周期以来的第五次降息。自2025年2月5日起，存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别从3.00%、3.15%和3.40%降至2.75%、2.90%和3.15%。

（来源：欧洲央行、21世纪经济报道）

欧洲央行仍认为当前的货币政策立场是“紧缩的”和“限制性的”，暗示未来将进一步放松政策。市场预计今年欧洲央行还会再降息70个基点，将政策利率降至2%左右，恰好进入大多数分析师眼中的中性利率区间（2%至2.25%之间）。

经济方面，欧元区去年四季度GDP环比零增长，低于预期的增长0.1%，也低于去年三季度的0.4%。去年四季度“欧洲经济火车头”德国的经济更是意外萎缩0.2%，出口明显偏低，欧元区第二大经济体法国GDP也环比萎缩0.1%，亦低于市场预期。

展望未来，欧洲央行表示，降低通胀的进展顺利，通胀继续大致按照预测发展，并将在今年年内恢复到管委会2%的中期目标。经济仍然面临阻力，但实际收入的增加和限制性货币政策的逐渐消退应该会支持需求随着时间的推移而回升。

来源: 21经济网