El dólar estadounidense se encuentra en medio de un creciente debate entre los inversores globales, en un momento en que las políticas económicas y comerciales del presidente electo Donald Trump cobran protagonismo. La pregunta clave es a la vez simple y compleja: ¿quiere Trump un dólar más fuerte o más débil? Sus objetivos políticos, su retórica y su estrategia fiscal presentan un panorama de objetivos contrapuestos, que deja a los mercados con más preguntas que respuestas.

Las políticas comerciales proteccionistas de Trump apuntan a reducir el déficit comercial de Estados Unidos desalentando el comercio global, una postura que podría debilitar al dólar de varias maneras. Históricamente, el papel del dólar como moneda de reserva mundial se ha visto reforzado por su posición central en el comercio global. Una inclinación proteccionista podría frenar la demanda internacional de dólares, ya que se reducirían las transacciones en los mercados estadounidenses.

Un dólar más débil también podría respaldar los esfuerzos de Trump por impulsar la industria y las exportaciones estadounidenses. Una moneda depreciada hace que los productos estadounidenses sean más competitivos en el exterior, lo que coincide con el discurso de Trump de reconstruir las industrias nacionales y crear empleos en el sector manufacturero.

Sin embargo, este enfoque conlleva riesgos importantes. Un dólar más débil aumentaría el costo de las importaciones, lo que alimentaría las presiones inflacionarias. Como Estados Unidos ya está agobiado por déficits fiscales sustanciales, un dólar más débil podría exacerbar los costos de endeudamiento y complicar la financiación de la deuda. Los inversores podrían exigir mayores rendimientos para compensar los riesgos percibidos, lo que podría crear obstáculos tanto para el sector privado como para el público.

Por otro lado, un dólar más fuerte podría estar en línea con la fuerte dependencia de Estados Unidos del capital extranjero. El déficit fiscal del país, en particular con las políticas de gasto previstas por Trump, requeriría fuertes entradas de capital. Un dólar estable o en apreciación atraería a inversores extranjeros que buscan activos seguros y de alto rendimiento, lo que garantizaría la financiación de las obligaciones estadounidenses.

Además, un dólar fuerte podría ayudar a contener la inflación al mantener bajo control los precios de las importaciones. Esto sería particularmente importante si las políticas fiscales de Trump estimulan la actividad económica hasta el punto de sobrecalentarla. Un dólar firme serviría como contrapeso, manteniendo el poder adquisitivo y estabilizando los mercados de consumo. Puede consultar más información sobre el USD  AQUÍ .

Esta contradicción inherente entre el proteccionismo comercial de Trump y su potencial expansión fiscal deja a los mercados en un estado de incertidumbre. Por un lado, sus políticas sugieren una depreciación estructural del dólar a lo largo del tiempo. La menor actividad comercial global, sumada a las posibles tendencias de repatriación de capitales en otras regiones, como Europa, podrían debilitar la posición de la moneda.

Por otra parte, las entradas de capital a corto plazo, impulsadas por mayores tasas de interés en Estados Unidos o primas de crecimiento, podrían brindar un apoyo temporal al dólar. Por ahora, el mercado parece percibir al dólar como sobrevaluado frente a las principales monedas, una posición que podría amplificar su sensibilidad a las sorpresas de los datos económicos.

Los inversores seguirán de cerca la publicación de los datos del mercado laboral estadounidense, incluidas las ofertas de empleo de JOLTS, y los discursos clave de los funcionarios de la Reserva Federal. Si bien estos acontecimientos podrían cambiar el sentimiento a corto plazo, el panorama general probablemente dependerá de acontecimientos más amplios, como la estrategia fiscal de Trump, las negociaciones comerciales internacionales y la política de la Reserva Federal.

Además, los mercados ya están pensando en 2025, cuando los flujos de inversión extranjera directa y de cartera podrían desempeñar un papel más importante en la configuración de la trayectoria del dólar. Por ahora, la interacción entre los objetivos de política de Trump y los fundamentos macroeconómicos sigue alimentando la incertidumbre.

La dirección que tome el dólar en los próximos meses dependerá de cómo las políticas comerciales y fiscales de Trump concilien (o no) sus objetivos contrapuestos. Un dólar más débil podría brindar un impulso temporal a las exportaciones y la producción industrial estadounidenses, pero a costa de la inflación y mayores costos del servicio de la deuda. Por el contrario, un dólar más fuerte podría estabilizar la inflación y atraer capital extranjero, pero puede socavar las ambiciones comerciales más amplias de Trump.

En definitiva, esta tensión política pone de relieve los desafíos que supone equilibrar las prioridades económicas nacionales e internacionales. El dólar, la moneda más comercializada del mundo, sigue siendo un barómetro del sentimiento económico global, y su futuro probablemente tendrá consecuencias de largo alcance más allá de las fronteras estadounidenses.

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El gobernador del Banco, Andrew Bailey, validó las expectativas de solo cuatro recortes de tasas en 2025, lo que la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) considera apropiado, dadas las expectativas de que la inflación del Reino Unido se mantenga por encima del objetivo del 2,0% en el futuro previsible.

En su última evaluación del Reino Unido, la OCDE recomendó al Banco de Inglaterra "mantener la postura de política monetaria restrictiva dependiente de los datos hasta que la inflación se sitúe de forma duradera en torno al objetivo del 2%".

La OCDE cree que la tasa base del Banco de Inglaterra se estabilizará en el 3,5% en 2026, luego de un ciclo gradual de reducción de las tasas de interés en el Banco de Inglaterra.

Uno de los pronosticadores más precisos del Reino Unido, la Cámara de Comercio Británica, ha dicho hoy que los tipos de interés caerán al 4,0% a finales de 2025, frente al 4,75% actual, lo que implica solo tres recortes de tipos el próximo año. La BCC se suma a la OCDE al pensar que el tipo terminal del Reino Unido será del 3,50% en 2026.

Para los mercados de divisas, estos son avances importantes, ya que significan que el tipo de interés base del Reino Unido se situará por encima del tipo de interés terminal de la Reserva Federal, que la OCDE espera que sea del 3,25-3,5%.

Esto también significa que las tasas de interés del Reino Unido se mantendrán muy por encima de las de la eurozona, y la OCDE espera que el BCE reduzca su tasa clave al 2,0% a fines de 2025.

"La libra esterlina parece encaminada a ser la moneda principal con mejor desempeño en 2024. Las perspectivas para 2025 parecen similares en su estructura y una vez más están enmarcadas por el crecimiento relativo y la trayectoria y el punto de aterrizaje final del ciclo de flexibilización del Banco de Inglaterra en relación con otros bancos centrales importantes", dice Paul Robson, director de Estrategia cambiaria del G10 en NatWest.

El tipo de cambio de la libra al euro subió un 4,67% en 2024, y el tipo de cambio de la libra al dólar bajó un 0,40%, lo que convierte a Serling en el segundo G10 con mejor desempeño del año después del dólar.

El Banco de Inglaterra espera que los tipos de interés se reduzcan a un ritmo constante de un recorte por trimestre en 2025, lo que implica cuatro recortes de 25 puntos básicos.

El gobernador Andrew Bailey lo confirmó en una entrevista con el FT esta semana.

"El Banco de Inglaterra espera cuatro recortes de tasas de interés el próximo año si sus perspectivas para la economía del Reino Unido se confirman, dijo Andrew Bailey el miércoles", informa el periódico.

Esta evaluación es la última indicación del Banco de que las tasas de interés del Reino Unido seguirán respaldando los tipos de cambio de la libra en el futuro previsible.

"En ausencia de un cambio importante en la forma prevista del ciclo de flexibilización de la política monetaria global o un marcado deterioro del apetito por el riesgo, se prevé que las divisas con tipos de interés más altos (carry) tiendan a subir frente a las que ofrecen rendimientos más bajos. La libra esterlina mantendrá una posición favorable de carry hasta 2025, ya que el Banco de Inglaterra mantiene una 'cautelosa reducción' mientras que muchos otros bancos centrales siguen siendo 'entusiastas de la flexibilización'", afirma Robson.

El economista jefe de la OCDE, Álvaro Pereira, dijo que la senda más suave de los recortes de tasas previstos para el Banco de Inglaterra refleja una demanda interna robusta y un estímulo adicional del Presupuesto, que vio a la Canciller Rachel Reeve anunciar que el gobierno gastaría más en el próximo año de lo que se suponía anteriormente.

Como resultado, la OCDE cree que la inflación en el Reino Unido será más sólida de lo previsto anteriormente. Las nuevas proyecciones de inflación de la organización muestran que la inflación no caerá hasta el objetivo del 2,0% del Banco de Inglaterra en el horizonte de previsión, y cerrará 2026 en el 2,3%.

"Las persistentes presiones sobre los precios de los servicios mantendrán la inflación básica elevada en 3,7% en 2024 y 2,8% en 2025, lo que requerirá que la política monetaria siga siendo restrictiva", dijo la OCDE.

Estos factores, junto con "un crecimiento salarial fuerte pero no espectacular", significaron que el Banco de Inglaterra no necesitaba "flexibilizar tan rápidamente", dijo Pereira.

A casi tres años de iniciada la guerra en Ucrania, el presidente electo Donald Trump ha prometido un rápido fin del conflicto cuando asuma el cargo. Las opiniones de los estadounidenses sobre el apoyo de Estados Unidos a Ucrania han cambiado poco en los últimos meses, pero siguen existiendo amplias diferencias partidarias, según una encuesta del Pew Research Center realizada entre el 12 y el 17 de noviembre.

Los republicanos son mucho más propensos que los demócratas a decir que Estados Unidos está brindando demasiado apoyo a Ucrania (42% frente a 13%).

Los republicanos también son mucho menos propensos que los demócratas a decir que Estados Unidos tiene la responsabilidad de ayudar a Ucrania a defenderse de la invasión rusa (36% frente a 65%).

Además, los republicanos y los independientes con inclinaciones republicanas desde hace tiempo son menos propensos que los demócratas y los que tienen inclinaciones demócratas a considerar la invasión rusa como una amenaza importante para los intereses estadounidenses, pero esta brecha partidaria ha crecido. Sólo el 19% de los republicanos dice ahora que la invasión es una amenaza importante, en comparación con el 42% de los demócratas.

Hoy, el 27% de los estadounidenses dice que Estados Unidos está brindando demasiada ayuda a Ucrania. Otro 25% caracteriza el apoyo de Estados Unidos como “más o menos adecuado” y el 18% dice que Estados Unidos no está brindando suficiente apoyo. Estas proporciones son similares a las opiniones de julio, aunque los estadounidenses ahora son algo más propensos a decir que no están seguros que hace cuatro meses (29% frente al 25% de entonces).

Entre los republicanos, el 42% dice que Estados Unidos les está brindando demasiado apoyo. Otro 19% dice que la cantidad de apoyo es la adecuada, mientras que uno de cada diez dice que Estados Unidos no les está brindando suficiente apoyo.

En comparación, entre los demócratas, sólo el 13% dice que el país está brindando demasiado apoyo a Ucrania. Alrededor de tres de cada diez (31%) dicen que el nivel de apoyo es adecuado. Un porcentaje similar (28%) dice que Estados Unidos no está brindando suficiente apoyo.

En 2024, la Global Footprint Network estimó que “los humanos utilizaremos tantos recursos ecológicos como si viviéramos en 1,7 planetas Tierra”. Este uso excesivo de recursos pone de relieve cómo la economía global se ha desarrollado a costa de una degradación ambiental continua. El Informe Dasgupta de 2021, un informe exhaustivo sobre la economía de la biodiversidad, estimó que, entre 1992 y 2014, el capital humano per cápita, definido como mano de obra, habilidades y conocimientos, aumentó alrededor de un 13% y el capital producido por persona, como carreteras, edificios y fábricas, se duplicó. Mientras tanto, el capital natural per cápita, definido como “el stock de activos naturales renovables y no renovables que generan un flujo de beneficios para las personas”, cayó un 40%.

A medida que enfrentamos los desafíos que surgen del cambio climático y la pérdida de biodiversidad, existe una creciente necesidad de incorporar consideraciones ambientales en la toma de decisiones económicas.

La degradación ambiental surge de lo que los economistas llaman el problema de las externalidades: la incapacidad de los individuos directamente involucrados en una transacción para dar cuenta de los costos indirectos que soporta la sociedad. Un ejemplo de esto sería un terrateniente que tala un bosque sin tener en cuenta su papel en la absorción de gases de efecto invernadero. Además, cuantificar el valor del aire limpio o de los ríos no contaminados utilizando métricas económicas tradicionales es difícil en ausencia de un mercado formal. Como resultado, la humanidad ha tratado los servicios proporcionados por la naturaleza (“servicios ecosistémicos”) –como el oxígeno de los árboles, la polinización de los cultivos por las abejas y la mitigación de las inundaciones en los humedales– en gran medida como si fueran gratuitos, sin tener en cuenta el agotamiento de estos recursos causado por sus acciones.

Para abordar las externalidades es necesario incorporar los costos sociales al precio de los bienes y servicios creados en la economía. Lo ideal sería calcular y fijar el precio del carbono emitido durante la producción, la pérdida de biodiversidad causada por la contaminación del agua, el agotamiento del oxígeno debido a la deforestación, etcétera. La idea subyacente es valorar los bosques, lagos y otros recursos naturales no sólo por los bienes en los que se pueden transformar, sino también por el valor que aportan a la sociedad cuando permanecen en su forma natural original. Por ejemplo, las plantas absorben el CO2 de la atmósfera y liberan oxígeno mediante la fotosíntesis. Por lo tanto, en principio es posible calcular el precio de las emisiones de CO2 estimando el costo de plantar árboles para compensarlas. Sin embargo, valorar otras externalidades ambientales es más complejo. Asignar un valor monetario a la pérdida de biodiversidad (como la extinción de especies animales debido al cambio climático) es especialmente complicado porque involucra factores que no son fácilmente cuantificables, como el valor intrínseco de las diferentes especies animales y los impactos a largo plazo en los ecosistemas.

A pesar de las dificultades para asignar un valor monetario a las externalidades ambientales y los servicios ecosistémicos, los mercados financieros podrían ofrecer herramientas y mecanismos para abordar estos desafíos al contabilizar el impacto ambiental de las empresas y canalizar las inversiones hacia iniciativas sostenibles. Al desarrollar instrumentos financieros que reconozcan el valor de los recursos naturales, podríamos incentivar a las empresas a priorizar la preservación del medio ambiente. Este enfoque podría ayudar a cuantificar el valor de la naturaleza y dirigir fondos hacia emprendimientos con un impacto ambiental positivo. En las siguientes secciones, examinamos cómo los mercados financieros están tratando de incorporar el valor de la naturaleza y evaluamos la eficacia de estos esfuerzos.

Las inversiones sostenibles tienen como objetivo generar rentabilidad financiera y, al mismo tiempo, promover el valor ambiental o social. Estas inversiones, que suelen denominarse “ESG” (ambiental, social y de gobernanza), abarcan una amplia variedad de instrumentos, que van desde bonos verdes (títulos de deuda emitidos para financiar proyectos con impactos ambientales positivos) hasta fondos cotizados en bolsa (ETF) centrados en ESG que seleccionan acciones o bonos en función de criterios ESG.

A pesar de las recientes reacciones negativas, la demanda de inversiones ESG ha aumentado en los últimos años y se espera que siga creciendo en Estados Unidos. Un estudio reciente muestra que, en el año posterior a la publicación de las calificaciones de sostenibilidad por parte de una conocida agencia de calificación en 2016, los fondos de “alta sostenibilidad” experimentaron 24.000 millones de dólares en entradas netas, mientras que los fondos de “baja sostenibilidad” experimentaron, en cambio, 12.000 millones de dólares en salidas netas. Esto ocurrió a pesar de la falta de evidencia de que los fondos de alta sostenibilidad superen a los fondos de baja sostenibilidad.

Sin embargo, persisten importantes preocupaciones en relación con la eficacia y la transparencia de las etiquetas ESG. Un análisis de los fondos mutuos autoetiquetados ESG en los EE. UU. ha descubierto que estos fondos tenían una cartera de empresas con “peores antecedentes de cumplimiento de las leyes laborales y ambientales” en comparación con los fondos no ESG dentro de las mismas instituciones financieras entre 2010 y 2018. Los autores descubrieron que, a pesar de que los fondos ESG tenían carteras de empresas con puntuaciones ESG más altas, estas puntuaciones estaban correlacionadas con la cantidad de divulgaciones voluntarias relacionadas con ESG, en lugar de con los registros de cumplimiento reales o los niveles de emisiones de carbono.

Otro estudio que analizó datos de emisiones de más de 3.000 empresas entre 2002 y 2020 sugiere que las estrategias de inversión sostenibles que implican la desinversión de empresas “marrones” en favor de las “verdes” pueden ser contraproducentes. Los autores descubrieron que cuando las empresas “verdes” experimentan un menor costo de capital, sus emisiones no cambian mucho, pero cuando las empresas “marrones” experimentan un mayor costo de capital, sus emisiones aumentan significativamente. Esto se debe a que la desinversión en empresas “marrones” aumenta su costo de capital y las obliga a seguir utilizando sus actuales métodos de producción altamente contaminantes en lugar de invertir en nuevas tecnologías verdes que podrían reducir las emisiones.

Por último, un análisis de las operaciones de financiación de la biodiversidad entre 2020 y 2022 reveló que aproximadamente el 60% se financió únicamente con capital privado, mientras que el 40% restante se realizó mediante “financiación combinada” (capital privado combinado con financiación pública o filantrópica). El estudio también reveló que el capital privado puro tendía a financiar operaciones de menor escala con mayores rendimientos financieros esperados pero impactos menos ambiciosos en la biodiversidad. Por el contrario, la financiación combinada se utilizó para proyectos de mayor escala con menor rentabilidad pero impactos más ambiciosos en la biodiversidad. Los autores sugieren que la financiación combinada es una herramienta útil para atraer a inversores privados al reducir su riesgo y cerrar la brecha de rentabilidad.

Los créditos ambientales son instrumentos financieros que permiten a los compradores apoyar indirectamente acciones ambientales específicas. Por ejemplo, al comprar créditos de carbono, un inversor paga a otra empresa para que reduzca sus emisiones de gases de efecto invernadero (GEI). En comparación con otros tipos de créditos emergentes, el mercado de créditos de carbono está bien establecido: en 2022, el mercado voluntario de carbono tenía un tamaño de mercado de alrededor de 2.000 millones de dólares que cubrían 1,7 gigatoneladas de carbono, y los mercados de cumplimiento tenían un tamaño de mercado de alrededor de 850.000 millones de dólares que cubrían poco menos del 20% de las emisiones globales de GEI en 2021.

Se han propuesto otros tipos de créditos relacionados con la naturaleza, como los créditos de biodiversidad, para crear recompensas financieras por la conservación. Según este modelo, una empresa diseña un plan para mejorar la biodiversidad y lo implementa con un seguimiento regular, ya sea por parte de la propia empresa o de un tercero. Se genera un crédito de biodiversidad cuando el seguimiento confirma que se han alcanzado objetivos específicos en materia de biodiversidad. El crédito puede luego venderse y los ingresos se reparten entre el propietario de la tierra y el promotor del crédito de biodiversidad. Algunas empresas han comenzado a vender créditos de biodiversidad y las Naciones Unidas están facilitando actualmente una alianza internacional voluntaria sobre créditos de biodiversidad. La UE también está explorando los créditos de biodiversidad y los créditos de carbono vinculados a la biodiversidad a través de su proyecto Climate Biodiversity Nexus.

Los desafíos que enfrentan estos créditos basados ​​en la naturaleza incluyen garantizar que los ingresos provenientes de los créditos se utilicen para alcanzar los objetivos previstos y medir con precisión el impacto ambiental.

Otro método para internalizar las externalidades ambientales en los mercados financieros es la creación de empresas de conservación de la naturaleza. El objetivo principal de estas empresas es comprar o arrendar tierras y gestionarlas para generar servicios ecosistémicos. Los propietarios de tierras pueden donar o vender servidumbres de conservación, lo que hace que el propietario pierda ciertos derechos, como el derecho a desarrollar o subdividir la tierra. Hay 221.256 servidumbres de conservación que cubren aproximadamente 38 millones de acres de tierra en los EE. UU. Si bien las servidumbres de conservación están asociadas con beneficios fiscales para los propietarios de tierras, el Servicio de Impuestos Internos ha observado abusos de estas ventajas fiscales.  

En algunos casos, se prevé que estas empresas coticen en bolsa, con la idea de que el proceso de descubrimiento de precios asociado a la negociación refleje el valor de proteger los activos naturales. Este modelo estaba siendo considerado por la Comisión de Bolsa y Valores cuando la Bolsa de Valores de Nueva York propuso incluir en la lista de cotizaciones públicas a “empresas de activos naturales”. Si bien la propuesta fue retirada en enero de 2024, el New York Times señala que hay prototipos de este modelo en marcha en los mercados privados.

Las empresas que se dedican a la conservación de la naturaleza buscan generar beneficios económicos junto con sus esfuerzos de conservación. Estos beneficios se logran normalmente mediante la venta de créditos de carbono o actividades económicas como la agricultura sostenible, el alquiler de propiedades, la producción de energía renovable y el ecoturismo. Los ingresos de estas actividades pueden destinarse a pagar los préstamos utilizados para comprar la tierra.

Integrar el valor de la naturaleza en las empresas que la preservan es un desafío por varias razones. En primer lugar, las fórmulas básicas de valoración financiera implican que el precio de las acciones de una empresa es el valor descontado de todos los flujos de efectivo futuros que los inversores esperan que genere. En mercados competitivos, las empresas basadas en la naturaleza tendrían que ofrecer rendimientos competitivos a sus inversores para asegurar la financiación que necesitan para operar con éxito. Sin embargo, para generar tales ganancias, las empresas pueden verse obligadas a monetizar los servicios ecosistémicos o extraer valor de los recursos naturales que supervisan en lugar de preservarlos. Si esta extracción de valor es necesaria para atraer a los inversores, las actividades económicas deberían realizarse de manera sostenible y transparente, por ejemplo, a través de la agricultura sostenible o el ecoturismo.

Otro desafío es el de garantizar la transparencia y la supervisión rigurosa de las actividades de las empresas que preservan la naturaleza. Estas empresas deben demostrar que sus operaciones benefician genuinamente al medio ambiente, pero medir la biodiversidad, por ejemplo, es inherentemente difícil debido a su naturaleza compleja. Implementar los marcos de auditoría y presentación de informes necesarios para monitorear estas actividades también es una tarea compleja, que a menudo requiere recursos y conocimientos técnicos importantes. La falta de métricas estandarizadas para la biodiversidad dificulta aún más la capacidad de los inversores para evaluar el verdadero impacto de sus inversiones.

A pesar de estos desafíos, las empresas que preservan la naturaleza encarnan la poderosa idea de que asignar valor a los beneficios intrínsecos de la naturaleza es esencial para su preservación. Al atraer capital privado a las iniciativas de conservación, pueden abordar necesidades de financiación que el gobierno y la filantropía por sí solos no pueden satisfacer. Dada la importante brecha de financiación para prevenir la pérdida de biodiversidad (se estima en más de 700 mil millones de dólares anuales), la esperanza es que, con las salvaguardas adecuadas y operaciones transparentes, las empresas que preservan la naturaleza puedan contribuir significativamente a la preservación del medio ambiente y, al mismo tiempo, ofrecer a los inversores la perspectiva de obtener ganancias a largo plazo.

Valorar la naturaleza en los mercados financieros es una tarea esencial, pero compleja, que requiere enfoques innovadores y consideraciones cuidadosas. Si bien el estado actual de las inversiones sostenibles y de las empresas que preservan la naturaleza es prometedor, aún quedan desafíos importantes para garantizar que la naturaleza sea valorada y protegida adecuadamente. Al abordar estos desafíos, podemos crear instituciones financieras que respalden el desarrollo económico y promuevan la sostenibilidad ambiental.

Los resultados de las recientes elecciones presidenciales estadounidenses reavivaron el debate sobre los efectos macroeconómicos de los aranceles y la respuesta de política monetaria adecuada a una guerra comercial. Durante el primer gobierno de Trump, los aranceles estadounidenses a las exportaciones chinas se multiplicaron por siete entre 2018 y 2020, y se mantuvieron altos durante el gobierno de Biden. Más concretamente, las tendencias políticas mundiales apuntan a un debilitamiento significativo del consenso mundial respecto del libre comercio y anuncian un nuevo entorno en el que los bancos centrales pueden enfrentar este nuevo tipo de shock con una frecuencia cada vez mayor.

Gran parte de las investigaciones recientes sobre los efectos macroeconómicos de los shocks de política comercial se han llevado a cabo en el contexto de modelos comerciales reales o en ejercicios empíricos sin tener en cuenta la política monetaria. Pero las consecuencias de las fricciones comerciales obviamente plantean un desafío a los bancos centrales: ¿cómo deberían responder a un retroceso en el progreso hacia una mayor integración comercial, con efectos potencialmente significativos sobre la inflación, la actividad económica, los saldos externos y los tipos de cambio reales? En un artículo reciente (Bergin y Corsetti 2023), estudiamos las respuestas óptimas de la política monetaria a los shocks arancelarios de varios tipos. En esta columna, actualizamos el análisis y extraemos lecciones apropiadas para la situación actual.

En nuestro trabajo estudiamos las respuestas óptimas de la política monetaria a los shocks arancelarios utilizando un modelo neokeynesiano de economía abierta (de precios rígidos) ampliado con cadenas de valor internacionales en la producción, es decir, los bienes importados se utilizan en la producción de bienes nacionales y exportaciones. Esto implica que aumentar la protección arancelaria de los exportadores nacionales aumenta el costo de producción para las empresas nacionales. A lo largo de nuestro análisis, suponemos una proporción de insumos importados en la producción cercana a las estimaciones basadas en las tablas de insumo-producto de Estados Unidos para 2011 (pero también verificamos nuestras conclusiones principales variando esta proporción). Nuestro análisis principal supone una transferencia sustancial de aranceles a los precios al consumidor, pero también demostramos la solidez de nuestros resultados principales al enriquecer el modelo con un sector de distribución que limita la transferencia. Finalmente, postulamos que las autoridades monetarias no aprovechan los efectos indirectos transfronterizos para aplicar políticas de empobrecimiento del vecino, es decir, descartamos la manipulación oportunista del tipo de cambio.

En resumen, nuestro mensaje principal es que, si bien existe un amplio consenso en cuanto a que los nuevos aranceles de Trump probablemente serán inflacionarios para Estados Unidos, dista de ser obvio que la respuesta óptima de la política monetaria a esos aranceles deba centrarse en combatir esos efectos inflacionarios mediante la contracción monetaria. Los shocks arancelarios combinan elementos de perturbaciones de la demanda y de la oferta, y la política monetaria se enfrenta a una difícil disyuntiva entre moderar la inflación y apoyar la actividad económica; de hecho, una calibración razonable de nuestro modelo indica que la respuesta monetaria óptima a un escenario de ese tipo bien puede implicar una expansión monetaria. Nuestro análisis subraya que, si bien la respuesta monetaria óptima a los aranceles depende de varios factores, un papel clave lo desempeñan (i) la probabilidad de que los aranceles sean recíprocos en una guerra comercial, (ii) el grado de dependencia de la producción nacional de los productos intermedios importados, y (iii) el papel especial del dólar estadounidense como moneda dominante para la facturación del comercio internacional. Analizamos los diferentes casos uno por uno.

Consideremos primero la lógica del ajuste monetario. Esta sería clara en un escenario en el que Estados Unidos impusiera unilateralmente un arancel a las compras internas de bienes extranjeros para impulsar la demanda de bienes nacionales, causando inflación en el precio que pagan los consumidores y productores nacionales que utilizan insumos importados.

En la Figura 1, utilizamos nuestro modelo para rastrear los efectos de un shock arancelario unilateral. Las líneas discontinuas trazan el efecto de dicho shock a lo largo del tiempo mientras se mantienen constantes los tipos de interés oficiales: el PIB y la inflación aumentan en Estados Unidos, pero se mueven en la dirección opuesta en el socio comercial de Estados Unidos (el país extranjero). Al tipo de cambio actual, la balanza comercial estadounidense se convierte en superávit.

Si se analizan estos resultados de referencia, una política de contracción monetaria en el país (EE.UU.) puede estar motivada por una necesidad de moderar la inflación (lo que corresponde a una expansión monetaria en el exterior para moderar la deflación), pero otra motivación puede encontrarse en el hecho de que la divergencia entre la política interna y la externa contribuye a apreciar la moneda local, lo que puede servir para reducir el precio efectivo de los bienes extranjeros que perciben los consumidores locales y, por lo tanto, compensar en parte el efecto distorsionador de los aranceles sobre los precios relativos.

Estas consideraciones fundamentan el comportamiento de las variables macro en el marco de la política óptima, trazada como una línea continua en el gráfico. Las autoridades monetarias estadounidenses frenan la inflación, lo que en nuestro caso sirve también para moderar el aumento interno de la producción. La caída de la demanda y la apreciación del dólar reducen algo el superávit comercial. En el exterior, las autoridades monetarias apoyan la actividad a costa de la inflación, lo que contribuye a corregir en parte el precio relativo internacional de los bienes distorsionado por el arancel.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion. 

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls.

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different.  One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

Consideremos primero una guerra arancelaria, representada en la Figura 3 (de nuevo, las líneas discontinuas trazan el escenario sin políticas, las líneas continuas el escenario de políticas óptimas). En el impacto, la guerra es un shock contractivo global. En el país con la moneda dominante, la respuesta monetaria óptima es ahora relativamente más expansiva, ya que las autoridades monetarias nacionales pueden compensar la falta de demanda global sin alimentar la inflación de los insumos importados en la frontera –las importaciones en dólares se mueven muy poco con una depreciación del dólar-. Una expansión en el país con la moneda dominante es una buena noticia para el otro país: contiene la caída de la demanda global y reduce la inflación importada allí (una depreciación del dólar significa que los importadores en el extranjero pagan un precio más barato en moneda nacional en la frontera). Debido a esto, incluso si los aumentos de aranceles son perfectamente simétricos, el otro país está en una posición diferente. En lugar de igualar la expansión en los EE.UU., recurre a una contracción inicial leve para contener la inflación. Nótese que, si bien el PIB cae en ambos países, cae menos en el país que emite la moneda dominante. El dólar estadounidense se deprecia en este escenario.

Como hemos comentado antes, en el caso de que el arancel sea impuesto unilateralmente por el país de la moneda dominante, la demanda mundial de exportaciones de ese país no sufre los efectos de un arancel de represalia. Por lo tanto, la inflación se convierte en una preocupación más acuciante para las autoridades monetarias: la postura óptima es contractiva. La contracción ahora puede ser más fuerte, porque la apreciación del dólar tiene efectos de desplazamiento más atenuados sobre los bienes estadounidenses en el mercado internacional. La contracción más fuerte tiene repercusiones globales. En el exterior, la postura óptima se vuelve expansiva (para estimular la demanda interna frente a la caída de las exportaciones a los EE. UU.), tolerando la inflación y exacerbando la depreciación de la moneda. El dólar estadounidense se aprecia marcadamente en este escenario.

Los shocks arancelarios pueden presentar a las autoridades una elección particularmente difícil entre moderar la inflación y reducir la brecha de producción. Varios factores de la situación actual sugieren que, aun cuando es probable que los aranceles sean inflacionarios, podría ser óptimo que la política se centre más en la caída ineficiente de la producción. Entre esos factores se incluyen la probabilidad de que los aranceles estadounidenses puedan ser correspondidos en una guerra arancelaria, el hecho de que las amenazas arancelarias actuales parecen centrarse más en los bienes de consumo final que en los insumos intermedios de la producción interna, y el hecho de que el dólar estadounidense ocupa una posición asimétrica en el comercio mundial como moneda dominante.

Fuente: CEPR