Las elecciones estadounidenses de 2024 siempre parecieron un evento muy binario para el mercado de divisas. Ahora que los republicanos se han asegurado tanto la Casa Blanca como, muy probablemente, el Congreso, podemos esperar un perfil más bajo para el EUR/USD. Esto refleja en gran medida nuestra evaluación previa a las elecciones de las consecuencias globales y nacionales de una victoria arrasadora de Trump, así como algunas opiniones actualizadas sobre la trayectoria de las tasas del BCE y la Fed.

Nuestras nuevas proyecciones para el EUR/USD

Dos elementos clave para la vista

Si bien hay muchos factores estructurales que intervienen en la previsión del tipo de cambio, dos de los más fundamentales son los diferenciales de tipos de interés y la prima de riesgo. Los primeros pueden determinar las preferencias de activos de las instituciones financieras o los costos de cobertura de los tesoreros corporativos. La prima de riesgo del segundo es un indicador de hasta qué punto los tipos de cambio pueden desviarse del valor razonable financiero impulsado por la incertidumbre. Esto es particularmente importante para la presidencia entrante de Trump.

Como se ha comentado con frecuencia en nuestros avances de escenarios electorales, la probable victoria arrasadora de los republicanos y la perspectiva de un nuevo estímulo fiscal han vuelto a fijar el tipo de interés de aterrizaje de la Fed al alza. Los tipos de swaps OIS en dólares a corto plazo con cotización a dos años subieron 15 puntos básicos en Asia el día de las elecciones, cuando se hizo evidente el éxito republicano. En lugar de la tasa terminal inferior al 3% para el ciclo de flexibilización de la Fed que esperaba el mercado en septiembre, nuestro equipo ahora prevé que la Fed recorte los tipos más lentamente en 2025 para terminar en un tipo terminal del 3,75%.

Lo que fue un poco sorprendente el día de las elecciones fue la rapidez con la que el mercado comenzó a descontar un ciclo más profundo de flexibilización del BCE. Estamos de acuerdo en que las perspectivas de proteccionismo estadounidense en 2025 hacen más probable que el BCE recorte las tasas en 50 puntos básicos en diciembre de este año. Y vemos una tasa terminal del 1,75% en 2025, tal vez tan pronto como el segundo trimestre del año próximo, a medida que las autoridades europeas lleven las tasas a un territorio ligeramente expansivo.

Si creamos un perfil diferencial de tasas swap a dos años a partir de las opiniones de los bancos centrales, vemos que este diferencial influyente se mantendrá amplio, cerca de los 200 puntos básicos, durante los próximos dos años. Si nos fijamos únicamente en la relación entre el EUR/USD y ese diferencial de tasas durante los últimos 12 meses, indicamos que el EUR/USD no se alejará demasiado de 1,05 durante los próximos dos años. Pero ahora tenemos que añadir la prima de riesgo.

Añadiendo la prima de riesgo

En los últimos diez años, hemos calculado que el EUR/USD puede desviarse aproximadamente un 5% de su valor razonable financiero a corto plazo (valor que está determinado en gran medida por los diferenciales de tipos de interés). La tarea actual (al crear un perfil de previsión del EUR/USD) consiste en estimar el momento en que se materializará esa prima de riesgo.

Al hablar con nuestros economistas de países y comercio, tenemos en cuenta que el precio del EUR/USD alcanzará su nivel máximo en el cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026. ¿Por qué elegir esos trimestres? Elegimos este período porque el equipo comercial del presidente en espera, Trump, debería tardar aproximadamente un año en presentar investigaciones comerciales ante la OMC o realizar investigaciones internas en el Representante Comercial de Estados Unidos. Ese fue el caso de los aranceles promulgados contra China en 2018.

El cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026 podrían representar un momento de "presión máxima" para Europa, ya que el equipo de Trump busca obtener concesiones comerciales u otras concesiones de Europa, mientras que las condiciones financieras restrictivas (el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a diez años podría alcanzar el 5,50% en esta época) podrían contribuir a suavizar el entorno de riesgo y agregar presión al procíclico EUR/USD. Nuestro equipo europeo cree que el momento es propicio para la perspectiva de que un paquete de apoyo cohesivo para la demanda interna en Europa recién surja más tarde en 2026, en lugar de en 2025.

Si se combinan los factores de riesgo y de diferencial de tipos, se obtiene un perfil en el que el EUR/USD cotizará a un nivel inferior al actual durante los próximos dos años. Creemos que probablemente tocará a la puerta de la paridad a finales de 2025.

Los riesgos al alza para este perfil se derivan de que las autoridades chinas o europeas sorprendan con un estímulo fiscal suficiente ( un nuevo gobierno alemán podría desempeñar un papel en este sentido ) para cambiar las tendencias de la demanda mundial, o de una huelga de compradores de bonos del Tesoro estadounidense que desencadene una dislocación financiera y, en última instancia, una reducción de las tasas de política monetaria de la Reserva Federal. Los riesgos a la baja (probablemente más en 2026) se derivan de una recesión en la eurozona en respuesta a los aranceles (un entorno muy difícil para la inversión) y de la necesidad del BCE de recortar las tasas mucho más profundamente.

[Datos breves]

[Detalles de la noticia]

[Enfoque de hoy]

Los aranceles e impuestos dominarán el panorama político postelectoral

El día de las elecciones de 2024 finalmente llegó y pasó. Aunque todavía no se ha determinado el resultado de cada carrera, las perspectivas de control del Congreso y la Casa Blanca se han vuelto considerablemente más claras. Donald Trump ha sido elegido presidente de los Estados Unidos, convirtiéndose en la segunda persona en cumplir dos mandatos no consecutivos como presidente (Grover Cleveland fue la primera persona en lograr esta hazaña. Cleveland fue elegido en 1884 y 1892).

En el Senado, los demócratas llegaron a las elecciones con una mayoría de 51-49 escaños, incluyendo a los tres independientes que forman parte de los demócratas. Los republicanos obtuvieron escaños en el Senado en Virginia Occidental, Ohio y Montana, y aún quedan varios escaños en disputa por decidir. Los republicanos parecen destinados a una mayoría de al menos unos pocos escaños en la cámara alta del Congreso, aunque esto aún no está decidido. En la Cámara de Representantes, los republicanos poseían una mayoría de 220-212 al llegar la noche de las elecciones (actualmente hay tres escaños vacantes). Aunque algunas contiendas aún están demasiado reñidas para declarar un ganador, parece más probable que los republicanos mantengan su mayoría en la cámara baja del Congreso. De concretarse, esto daría como resultado el control republicano de ambas cámaras del Congreso y de la Casa Blanca por primera vez desde 2017-2018.

Como todavía no se ha asentado el polvo de las elecciones, no nos apresuraremos a hacer ningún cambio importante en las previsiones hoy. Publicaremos nuestras Perspectivas económicas anuales (AEO, por sus siglas en inglés) para 2025 en aproximadamente dos semanas (el 21 de noviembre), y las AEO contendrán un análisis en profundidad de nuestras previsiones para la economía estadounidense después de las elecciones. También organizaremos un seminario web ese mismo día para analizar nuestras previsiones anuales. Pero por ahora, repasaremos nuestras reflexiones preliminares sobre los resultados de las elecciones recientes y sus implicaciones para la economía estadounidense.

Política de gasto fiscal

Como candidato, Donald Trump expresó su apoyo a una variedad de nuevas políticas de gasto fiscal. Algunas de estas propuestas venían con detalles concretos, mientras que otras eran de naturaleza más vaga y de alto nivel. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB), un grupo de expertos no partidista en Washington, DC, que cubre temas de política fiscal, publicó un análisis exhaustivo que intenta cuantificar los costos y ahorros de las propuestas de campaña de Donald Trump. La siguiente tabla resume este análisis, con las estimaciones “altas” y “bajas” que representan el rango de resultados potenciales dependiendo de lo que uno exactamente suponga al precisar los detalles de cada propuesta. En la estimación central del CRFB, el déficit presupuestario acumulado aumentaría en $7,75 billones durante el período de 10 años a partir del año fiscal 2026 si todas las propuestas de Donald Trump se convirtieran en ley. De hacerse realidad, esto ascendería aproximadamente al 2,6% del PIB de EE. UU. por año. Cabe señalar que esta estimación de 7,75 billones de dólares se sumaría al déficit presupuestario acumulado de aproximadamente 22,1 billones de dólares que la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) ya proyecta que el gobierno federal incurrirá durante la próxima década bajo la ley actual.

Figura 1

Por supuesto, la tabla anterior muestra una amplia gama de estimaciones que contienen una cantidad significativa de incertidumbre. Además, el hecho de que un candidato proponga algo no significa necesariamente que se convertirá en ley. La mayoría de las veces, la mayoría de las propuestas de campaña de un candidato no llegan a la meta. Determinar exactamente qué se convertirá en ley inmediatamente después de una elección es probablemente una tarea inútil, pero lo que podemos hacer es compartir las áreas de políticas en las que nos sentimos más y menos seguros.

Los republicanos parecen decididos a prorrogar las partes que están por expirar de la Ley de Reducción de Impuestos y Empleos de 2017 (TCJA, por sus siglas en inglés), que está programada para expirar a fines de 2025. Analizamos las perspectivas de la TCJA y sus posibles implicaciones económicas en un informe reciente, y sugerimos a nuestros lectores que consulten ese informe para conocer más a fondo las perspectivas de la política fiscal de los EE. UU. Nos sentimos razonablemente confiados en que los republicanos prorrogarán la mayor parte o la totalidad de la TCJA, y ya hay una extensión en nuestro pronóstico económico. Como resultado, una extensión total promulgada en algún momento del próximo año, si eso ocurre, no tendría un impacto en nuestras previsiones de crecimiento económico, inflación, déficit presupuestario federal, etc. Tenga en cuenta también que una simple extensión de la TCJA no impartiría un impulso fiscal a la economía. Las tasas de impuestos a la renta individual no se reducirían de sus niveles actuales. Más bien, la extensión de la TCJA evitaría que las tasas impositivas aumentaran nuevamente a sus niveles anteriores a 2017.

¿Qué pasa con otros nuevos recortes de impuestos? Tenemos más incertidumbre sobre las perspectivas de la política fiscal más allá de la extensión de la TCJA. En nuestra opinión, parece probable que haya algunos recortes de impuestos adicionales, aunque es difícil decir qué tan grandes serán y qué impuestos específicos se recortarán. Como punto de partida, la TCJA original costó 1,5 billones de dólares netos en 10 años. Nuevos recortes de impuestos de este tamaño además de la extensión de la TCJA probablemente nos llevarían a revisar al alza nuestras previsiones de crecimiento del PIB real y de inflación en un par de décimas de punto porcentual en 2026 y 2027, si todo lo demás se mantiene igual.

Tal vez los recortes impositivos adicionales podrían ser incluso mayores que esto, pero observamos que las realidades fiscales en la actualidad son diferentes de lo que eran en 2016, cuando Donald Trump asumió el cargo por última vez. Simplemente extender la TCJA y dejar el gasto en su trayectoria actual dejaría la brecha entre ingresos y egresos históricamente amplia en los próximos años (Figura 2). Las tasas de interés son elevadas en comparación con la década de 2010, y Estados Unidos ya tiene el mayor déficit presupuestario estructural entre sus pares del G7 (Figura 3). Además, tenga en cuenta que la política fiscal es un área en la que el Congreso tendrá una gran participación en el proceso de formulación de políticas. El presidente no puede cambiar unilateralmente las tasas del impuesto a la renta federal. Esto es en contraste con los aranceles, el tema que abordaremos a continuación.

Figura 2

Figura 3

Política comercial

Durante la campaña, el presidente electo Trump prometió imponer un arancel general del 10% a los socios comerciales de Estados Unidos y un arancel del 60% a China. Como escribimos en un informe que publicamos en julio, si estos aumentos arancelarios se implementaran poco después del día de la investidura, el 20 de enero, generarían un modesto shock estanflacionario en la economía estadounidense. Nuestras simulaciones de modelos muestran que la tasa de inflación básica del IPC el año próximo se dispararía desde su valor base del 2,7% al 4,0% (gráfico 4).1 La tasa de desempleo aumentaría desde un valor base del 4,3% al 4,6% (gráfico 5). Si los socios comerciales toman represalias con sus propios aranceles equivalentes a las exportaciones estadounidenses (60% en el caso de China y 10% para todos los demás), la tasa de desempleo aumenta aún más hasta el 4,8%. En este escenario, el PIB real de Estados Unidos crecería un lento 0,6% en 2025.

Por supuesto, el presidente electo Trump puede decidir no imponer aranceles tan pronto como asuma el cargo. Puede reconsiderarlo dadas las posibles desventajas de los gravámenes, o la administración puede usar la amenaza de los aranceles como una táctica de negociación con gobiernos extranjeros. El presidente también puede decidir eximir a ciertos productos y/o países. Sin embargo, dada la frecuente mención de los aranceles por parte de Trump durante la campaña y su uso anterior de gravámenes en 2018-2019, que afectaron a más de 400 mil millones de dólares de importaciones estadounidenses, recomendamos a los lectores que tomen en serio las amenazas de aranceles del presidente electo, si no literalmente. Además, en las últimas décadas, el Congreso ha delegado importantes poderes al presidente para actuar unilateralmente con respecto a la política comercial. Por lo tanto, el presidente no necesitaría la aprobación del Congreso para imponer aranceles significativos a los socios comerciales de Estados Unidos.

Figura 4

Figura 5

Dada la incertidumbre sobre las perspectivas arancelarias, nuestro pronóstico no adoptará plenamente los resultados que se desprenden de las simulaciones de los modelos analizados anteriormente. Estas estimaciones probablemente estén más cerca de un límite superior que del punto medio del rango de resultados posibles. Dicho esto, nos inclinamos a aumentar nuestras previsiones de inflación básica del IPC para 2025, actualmente 2,7%, dado el balance de riesgos. Obsérvese que los aranceles compensarían direccionalmente el impulso al crecimiento económico de los recortes de impuestos, pero aumentarían aún más el impulso inflacionario de los recortes de impuestos para los hogares. Por lo tanto, aunque podemos reducir nuestras previsiones de crecimiento económico para los próximos dos años debido a aranceles más altos, los recortes de impuestos podrían servir como un factor atenuante. Por último, tenga en cuenta que los aranceles aumentan los ingresos federales, lo que sugiere que podrían ayudar a limitar la ampliación del déficit que resultaría de la extensión y expansión de la TCJA. Dependiendo de las políticas que se adopten en última instancia, estos cambios podrían aumentar los ingresos arancelarios para el gobierno federal en unos pocos cientos de miles de millones de dólares por año (Figura 6).

Figura 6

Política monetaria de la Reserva Federal

Nuestra previsión actual es que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recorte su rango objetivo para la tasa de fondos federales, actualmente entre el 4,75% y el 5,00%, al 3,00% y el 3,25% para fines del próximo año. Sin embargo, el FOMC podría no querer flexibilizar la política en esa medida si los nuevos recortes de impuestos y aranceles hacen que la inflación se dispare en los próximos dos años. Por lo tanto, los riesgos para nuestra previsión de la tasa de fondos federales están sesgados al alza (es decir, menos flexibilización el próximo año de lo que proyectamos actualmente).

En nuestra opinión, es importante recordar que no todas las fuentes de inflación son iguales. La función de reacción del FOMC probablemente sería más agresiva en respuesta a una mayor inflación derivada de recortes impositivos que de aranceles. El estímulo fiscal a través de recortes impositivos probablemente conduciría a un crecimiento económico más rápido y a un menor desempleo en el corto plazo, mientras que los aranceles reducirían el crecimiento económico y aumentarían el desempleo. Una política monetaria más restrictiva es un método eficaz para desacelerar el crecimiento de la demanda, pero no puede hacer mucho para combatir la presión de la oferta sobre la inflación derivada de los aranceles. Dicho de otro modo, tanto los aranceles como los recortes impositivos aumentarían la inflación estadounidense, pero una política monetaria más restrictiva es un remedio mucho más eficaz para estos últimos que para los primeros.

Durante su próximo mandato de cuatro años, el presidente electo Trump tendrá la capacidad de volver a nombrar o reemplazar a Jerome Powell en mayo de 2026 como presidente del Sistema de la Reserva Federal (Figura 7). Además, Trump podría volver a nombrar o reemplazar a Philip Jefferson como vicepresidente de la Reserva Federal (septiembre de 2027) y a Michael Barr como vicepresidente de Supervisión (julio de 2026). Como candidato, Trump ha dicho que el presidente debería tener voz y voto en las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal. Darle al presidente un voto en el FOMC requeriría un cambio en la Ley de la Reserva Federal. Somos escépticos de que el Congreso cambie la Ley de la Reserva Federal en una dirección tan trascendental. Lo más probable es que Trump pudiera nominar a personas para puestos de liderazgo en la Junta de la Reserva Federal que simpaticen con las opiniones del presidente en materia de política monetaria. Esos nominados tendrían que ser confirmados por el Senado. Dependiendo de las calificaciones de esas personas, es una pregunta abierta en este momento si el Senado confirmaría sus nominaciones.

Figura 7

Política de inmigración

El presidente electo Trump ha prometido asegurar las fronteras del país y deportar a los inmigrantes indocumentados, que según el Pew Research Center ascendieron a 11 millones de personas en 2022.2 La fuerza laboral estadounidense creció a una tasa promedio anual del 1,6% en 2022-2023, la tasa de crecimiento más fuerte en más de 20 años. Como señalamos en un informe que publicamos a principios de este año, más de la mitad de esta tasa de crecimiento acelerada se debió a los trabajadores “nacidos en el extranjero”, muchos de los cuales, sin duda, son indocumentados. Como también señalamos en ese informe, el crecimiento de la fuerza laboral es uno de los principales determinantes de la tasa potencial de crecimiento económico a largo plazo de un país. Por lo tanto, las políticas que restringen la inmigración y/o las deportaciones a gran escala conducirían a un crecimiento más lento de la fuerza laboral y, por extensión, a un crecimiento económico potencial más lento, en igualdad de condiciones. Bien puede haber razones válidas para adoptar una política de ese tipo. Pero los efectos secundarios de una política que restringe la inmigración y deporta a personas indocumentadas probablemente serían presiones al alza sobre los costos laborales y un efecto perjudicial sobre la tasa de crecimiento económico potencial del país.

La inmigración no autorizada es difícil de medir, pero datos recientes del Departamento de Seguridad Nacional muestran que los encuentros en la frontera de Estados Unidos, un indicador de la inmigración indocumentada, aumentaron significativamente en los últimos años (Figura 8). Sin embargo, los datos mensuales muestran que los encuentros en la frontera han disminuido drásticamente en los últimos meses (Figura 9). Nuestro pronóstico supone un crecimiento de la fuerza laboral de 0,5%-1,0% en 2025 y 2026, mucho más lento que el ritmo del 1,6% que prevaleció en 2022 y 2023. Este pronóstico supone que la inmigración a Estados Unidos continúa normalizándose en relación con su aumento en los últimos años.

Por lo tanto, incluso si el presidente electo Trump utiliza su autoridad ejecutiva para endurecer aún más las restricciones a la inmigración, esto puede tener un impacto marginal, en lugar de importante, en nuestro pronóstico para la fuerza laboral y la economía de Estados Unidos. Podrían producirse cambios de política mucho más radicales si el Congreso legislara cambios al sistema de inmigración de Estados Unidos, pero es mucho más difícil hacer cambios a la ley de inmigración utilizando la conciliación presupuestaria, en contraste con otras áreas de política más directamente relacionadas con el presupuesto, como los impuestos.3 Sin la conciliación presupuestaria, cualquier proyecto de ley de ese tipo estaría sujeto al umbral de 60 votos para la obstrucción en el Senado.

Figura 8

Figura 9

Conclusión: Se ha eliminado cierta incertidumbre, pero aún queda mucha

El regreso del control republicano del Congreso y la Casa Blanca por primera vez desde 2017-2018 abre la puerta a posibles cambios de política que afectarán nuestras perspectivas económicas. No hace falta decir que existe una enorme incertidumbre sobre lo que se promulgará en el transcurso de los próximos dos años bajo el presidente electo Trump y este Congreso. La extensión de la TCJA parece bastante probable, y parecen posibles recortes de impuestos adicionales, aunque el tamaño, el momento y los detalles aún están por determinar. Al menos en términos direccionales, un cambio de política en esta línea sería consistente con un mayor estímulo fiscal y un crecimiento económico y una inflación más rápidos en los próximos años. Si también se promulgan aranceles más altos, esto impulsaría aún más nuestras previsiones de inflación en el corto plazo, pero frenaría nuestras perspectivas de crecimiento económico. En general, creemos que los riesgos están sesgados al alza para nuestro rango objetivo de fondos federales previsto para fines de 2025, actualmente entre el 3,00% y el 3,25%.

Publicaremos nuestras Perspectivas económicas anuales (AEO, por sus siglas en inglés) para 2025 en aproximadamente dos semanas (el 21 de noviembre), y las AEO contendrán un análisis detallado de nuestro pronóstico para la economía estadounidense después de las elecciones. También organizaremos un seminario web ese mismo día para analizar nuestras perspectivas anuales. Animamos a nuestros lectores a que nos sigan en los próximos días después de que hayamos ajustado nuestras previsiones.

No hace falta decir que existe una enorme incertidumbre sobre lo que se promulgará en el transcurso de los próximos dos años bajo el mandato del presidente Trump y este Congreso.