私たちの立場 –

先を見据えて–

第3四半期の工業生産は低迷

ポーランドの産業の回復は停滞しており、9月の工業生産は前年比0.3%減となった。これは当社の前年比0.8%減、コンセンサス予想の前年比+0.3%減を下回る。前月も前年比1.2%減だった。季節調整済みの生産量も第3四半期にわずかに減少した（前四半期比約-1.0%）。国内消費は、たとえ非常に堅調であっても（第3四半期は前年比約4.0%と予測）、経済のこの部門を拡大するには不十分である。

2024年第3四半期の工業生産高は低調

前月比 3 か月移動平均 (SA)

出典: GUS、ING。

生産の弱さは一時的なものだと私たちは考えています。EU 基金に関連する投資の勢いは徐々に勢いを増しています。今年、受益者は復興・強靭化基金 (RRF) から約 200 億ズウォティを受け取り、2025 年には構造基金から約 600 億ズウォティを受け取ります。これは、近年低迷している民間投資も刺激するはずです。さらに、ドイツの自動車産業は 8 月に回復の兆しを見せ、9 月も改善を続けました。

ドイツ経済は重大な構造問題に直面しているため、この方向からの大幅な支援は期待していません。ドイツやチェコ共和国が経験したような産業の停滞を回避するには、国内の成長要因が重要です。ポーランドは国内需要を刺激できる成長要因を持っているため、近隣諸国で見られるような停滞を回避する機会があります。堅調な消費に加えて、公共投資の復活と乗数効果による民間投資の促進が期待されます。ポーランドはEU資金の支出を始めたばかりで、ピークを迎えるのが先ですが、他の国はやや進んでいます。全体として、国内産業にとって第3四半期は低調でしたが、今後は改善すると期待しています。

建設業は引き続き縮小

建設生産量は8月の前年比9.6%減に続き、9月も予想（コンセンサス予想の-9.6%）をわずかに下回る9.0%減となった。

すべての建設分野で大幅な減少が見られました。

建築工事（マンション・戸建）は前年同月比10.1％減（8月：-7.9％）となった。

土木工事（基礎インフラ）は8.9％減（8月：-10.6％）、

専門建設活動は7.9%減少（8月：-9.8%）。

建設部門は、新財政年度の初めにEUの結束基金の受け入れが遅れ、復興・回復基金（RRF）からの資金の支出が遅れたために不況に見舞われており、土木プロジェクトに悪影響を及ぼしている。受益者が今年の約2倍の金額を結束基金から受け取ることになり、RRFの中止も大幅に増加するため、状況が改善するのは来年以降になると予想している。

住宅建設も縮小している。前政権の住宅プログラム（住宅ローン補助金）は2023年末に期限切れとなり、新しいプログラムについては連立政権内でまだ合意に至っていない。住宅需要は、欧州で最も高い住宅ローン金利によっても阻害されている。

労働市場の指標も前四半期の成長鈍化を示している

企業部門の平均賃金と給与は9月に8,141ズウォティとなり、前年比10.3%増（コンセンサス：11.1%増）となった。一方、平均雇用者数は前年比0.5%減（予想通り）の646万2千人となった。統計局によると、8月と比較した名目賃金の減少は、前月の追加支払いの規模縮小によるもの。8月と比較すると、企業雇用者数は8,000人減少した。

名目賃金の低下とインフレ率の上昇により実質賃金の伸びは鈍化した

実質賃金、前年比

賃金の伸びは、年初に前年比12～13%で推移していたほど力強くはないが、依然として2桁台を維持している。2024年半ば以降、インフレ率は大幅に回復し、第2四半期の前年比2.5%から第3四半期には前年比4.5%に達した。この結果、実質賃金の伸びは著しく鈍化した（前年比8.5%から6.0%へ）。電気代とガス代の上昇により、他の家計支出に使える資金が制限される可能性がある。

実質賃金の伸びが鈍化したことで、現在の経済回復の主たる原動力である消費の伸びがやや鈍化したと我々はみている。雇用のマイナス傾向も続いている。1月以降、企業部門の雇用数は54,000人減少した。

2024年初頭から雇用はわずかに減少している

企業部門雇用者数の変化、前月比、千人

2024年に3%のGDP成長を達成する見込み

労働市場は引き続き良好な状態にあるが、4月から6月にかけて予想を上回る成長を遂げた後、ポーランド経済は第3四半期に低迷したことを示している。

実体経済のデータはこの見方を裏付けています。工業生産は停滞し、建設業の活動は縮小しました。第3四半期も小売業、特に物品の分野ではやや不利な状況になると予想されますが、サービスに対する需要は引き続き好調を維持すると思われます。

家計消費の伸びは、2024年第2四半期の前年比4.7%から、2024年第3四半期には前年比4%に鈍化すると予測しています。第3四半期のGDP成長率は前年比2.8%（2024年第2四半期は前年比3.2%）、2024年全体では3%と予測しています。

火曜日のアジアセッション中、USD/CAD ペアは 1.3830 付近の狭い範囲で変動し、前日の 8 月 6 日以来の最高値に十分近づいたままです。一方、基本的な背景は強気のトレーダーに有利に傾いているようで、スポット価格の抵抗が最も少ない道は上昇傾向のままであることを示唆しています。

原油価格は、需要の減速と世界最大の輸入国である中国の景気低迷の長期化に対する懸念から、前日の小幅な上昇を活かすのに苦戦している。これとは別に、カナダ銀行による50ベーシスポイントの大幅な利下げ観測は、国内消費者物価指数の軟化に支えられ、商品に連動するカナダドルを引き続き下落させる可能性がある。これは、米ドル（USD）を取り巻く根強い強気のセンチメントと相まって、USD/CADペアの短期的な見通しが明るいことを裏付けている。

発表された米国のマクロデータは、経済が引き続き堅調であることを示唆しており、連邦準備制度理事会（FRB）は利下げに忍耐強くなれるはずだ。さらに、影響力のあるFOMCメンバーによる最近の発言は、米国中央銀行による政策緩和がそれほど積極的ではないという市場の期待を再確認するものとなった。これにより、米国債利回りと、米ドルと通貨バスケットの相関を示す米ドル指数（DXY）は、ほぼ3か月ぶりの高水準に上昇した。

さらに、株式市場の軟調さに象徴されるように、世界的なリスクセンチメントの好転は、安全資産であるドルに引き続き恩恵をもたらし、USD/CAD ペアのさらなる上昇の見通しを支えるはずです。トレーダーは現在、米国リッチモンド製造業指数の発表を待ち望んでいます。これは、フィラデルフィア連銀総裁のパトリック・ハーカー氏のスピーチとともに、USD 需要を牽引するでしょう。これとは別に、原油価格の動向は、USD/CAD ペアにいくらかの推進力を与えるはずです。

出典: FXSTREET

[クイックファクト]

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マクロ:

ゴールドマン・サックス・グループのストラテジストらは、投資家がより高いリターンを求めて債券など他の資産に目を向けているため、米国株が過去10年間の平均を上回るパフォーマンスを維持する可能性は低いと述べた。

デビッド・コスティン氏を含むストラテジストの分析によると、SP500指数は今後10年間で年率3％の名目総収益しか上げないと予想されている。これは過去10年間の13％、長期平均の11％と比較すると低い。

また、ベンチマーク指数が米国債を下回る可能性は約72％、2034年までインフレ率を下回る可能性は33％とみている。

「投資家は、今後10年間の株式リターンが典型的なパフォーマンス分布の下限に近づくことに備えるべきだ」とチームは10月18日付のメモに記した。

米国株は世界金融危機後、最初はほぼゼロの金利、その後は回復力のある経済成長への期待によって上昇した。ブルームバーグがまとめたデータによると、SP500は過去10年間のうち8年間で世界の他の国を上回る成績を収める見込みだ。

それでも、今年の23％の上昇は、大手テクノロジー株の一部に集中している。ゴールドマンのストラテジストらは、今後10年間でリターンが広がり、均等加重のSP500指数が時価総額加重のベンチマークを上回ると予想している。

たとえ上昇が集中したままだったとしても、SP500は約7％という平均以下のリターンを記録するだろうと彼らは述べた。

最新のブルームバーグ・マーケット・ライブ・パルス調査によると、投資家は米国株の上昇が2024年の最終段階まで続くと予想している。米国大統領選挙の勝者や連邦準備制度理事会の政策方針よりも、米国企業の業績の強さが株式市場のパフォーマンスにとってより重要だとみられている。

出典: ストレーツタイムズ