川普交易的冷思考：萬一押錯了該怎麼辦？

富拓

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摘要:

在距離11月5日美國大選僅剩不到兩週的時間節點上，兩黨競爭依舊白熱化！

路透/益普索最新民調顯示，民主黨副總統哈里斯以46%比43%的微弱優勢領先共和黨前總統川普，幾乎延續了前週結果；

然而在基於加密幣交易所的Polymarket網站上，川普的勝算已攀升至60%以上。

川普交易捲土重來

雖然選戰結果依舊撲朔迷離，但大選已成為全球金融市場最重要的驅動因素之一。而交易員的心中似乎早已有了選舉結果：大機構的「聰明錢」已紛紛all in川普勝選——

高盛的「川普勝利指數」創下了歷史新高，相反哈里斯指數則回到了拜登時期水平。

德意志銀行指出，兩人執政的市場預期差異主要反映在外匯市場。可以看到，美元指數幾乎是在複製川普民調支持率回升的軌跡：

摩根大通也表示，過去一個月中，對沖基金押注共和黨獲勝的交易要比押注民主黨多出約7%。

由此看來，資本市場已經為川普的二進宮交了不少「定金」。

上漲能否持續？

正如我們先前曾提到的，包括降低稅收、放鬆金融管制以及提高進口關稅等建議，川普的一系列施政主張都被視作有利於股市相關板塊和美元匯率的動作，而這些資產近期漲勢都尤為凌厲。

即便如此，捲土重來「川普交易」到底能走多遠，仍將由懸而未決的選舉結果來定。

目前共和黨所謂的優勢強勢很容易被追上甚至追趕，因為民主黨也積極尋求破局，哈里斯開始重視中東軍費開支問題，颶風災害的應對也是民主黨表現的機會。

而如果在選舉揭幕前數日發布的，具有「決定意義」的10月非農就業數據表現強勢，將注定為執政黨加分不少。

另一方面，因為近期經濟數據強勁，促漲美元美股的動因其實和川普政策的預期結果一致，所以也很難分辨行情最核心的因果關係。如果說是經濟成長和聯準會支持促成市場上漲，邏輯上其實也沒錯。

意外狀況的應對之策

一旦川普和共和黨沒有席捲國會，川普交易的退潮將事所難免。

因此有些華爾街交易員就透過選擇權和其他工具來對沖選舉結果的不確定，或押注那些還沒有反映在資產價格上的事件風險。

許多市場參與者也考慮11月5日選舉日及之後可能出現的意外情況，例如選舉結果受到質疑、計票事件延遲和計票錯誤等等。

具體手法上，有人買了美元和美股的買權。如果川普獲勝，那麼這些選擇權將會帶來獲利。但隨著近日市場波動加劇，選擇權的隱含波動率也很大，看漲美元就需要花上比月初起漲前高得多的成本。

他們甚至會同時押注受益於哈里斯獲勝的品種，因為當前市場押注風向明顯傾向川普，意外情況能夠帶來更理想的風險回報比。

順便來看看美元走勢，本月以來，美指一路長虹的態勢尚未有止步跡象，且向上斜率令人「生畏」。

後續上行風險來看，2022年8月回檔低位104.50，2021年-2022年9月漲勢的38.2%回檔位104.95，都是有可能擾亂上行節奏的潛在阻力，特別是在目前選舉風險的高峰期。

隨後去年10月高位結構頸線位105.50將與長期緩跌壓力線將形成更頑固的阻力。

回檔風險方面，川普交易的退潮可能壓制美指測試支撐：相信2季頂部結構頸線104.00，去年7月高點/今年7月低點103.60的買盤承接都不弱。

與股市、黃金的某種羈絆

另外值得一提的是，黃金價格近期的超強動能也和川普交易有關。因為川普的減稅提議將擴大美國政府赤字，信用狀況的動搖將會削弱美債市場，黃金作為美債「競對」將從中受益。

不過坊間流傳的一張冷門走勢圖表，暗示這種漲勢所營造的技術風險，而利空影響指向的是美國股市。

「標普/現貨黃金比」很少被提及，這一比率的長期圖表疑似重現歷史重大風險。走勢來看，金價大漲拖慢了前者近階段的漲速，且自身RSI指標出現了明顯的頂背離訊號。這種現象和世紀初網路泡沫破裂前如出一轍，隨後標普500出現了35%的暴跌：

回到標普500指數的日線圖，雖然指數漲勢依然完好，但8月至今勾畫的上升楔形(預示行情轉跌)還真讓人無法心安。特朗普交易的冷思考：万一押错了该怎么办？_4

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Kevin Du

經濟

外匯

每當國際情勢變幻，總有人盤算國際貨幣體系改革。

國際貨幣體系一大問題，自然是美元獨大。多年前美國人對歐洲人的那句經典台詞，“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”，時至今日仍舊縈繞在人們的心頭。為了打擊美元霸權，新興國家可謂不遺餘力，數次三番合縱連橫。近日召開的金磚峰會透露，金磚國家BRICSPAY支付系統正式開通，預計將囊括159個國家。很顯然，這套支付體係是希望打造獨立於現有美元體系之外的跨國支付體系，減少對美元的依賴。

從貨幣的角度，身為中國人，自然最關心人民幣。在一個變化時代，在國際貨幣體系的變革中，人民幣能扮演什麼角色？

所謂國際貨幣體系改革這個話題，曾經在中國很熱門，各類高大上的會議都曾涉及，絕對是一個高端社交貨幣，談這個話題讓人覺得很有深度。依學界定義，國際貨幣秩序，就是國際經濟金融交易過程中的製度安排。也可以說，是國際經濟關係中最根本、最基礎的製度安排，包含通貨制度、儲備結算制度和匯率制度三個面向。

目前國際貨幣體系最大的問題是什麼？我在《貨幣簡史》一書中指出，美元是唯一的全球性國際貨幣，甚至歐元都只是區域性的國際貨幣，可謂一幣獨大。美元的邏輯和歐元不同，與別的貨幣也不同。

作為當今地位第一的國際貨幣，美元的影響因素很多，作用規律也與別的貨幣不同。最突出的是，一般國家貨幣匯率往往與該國的經濟繁榮正相關，即，一個國家的經濟繁榮，其貨幣傾向於升值，但可能有點兒出乎大家的意料之外，美元和美國經濟繁榮之間並非正相關關係，反而呈現負相關關係。這是由於，當美國經濟低迷時，世界經濟狀況往往也不會太妙，這個時候美元作為安全的避險資產，往往會吸引更多資金；而如果美國經濟復甦，這本身往往與全球環境可能正在改善同步，別國貨幣可能因此升值。這樣，美國經濟低迷，美元可能走高，美國經濟復甦，美元也可能走低。

換言之，美元強弱很多時候不僅取決於美國經濟的絕對狀況，也取決於美國經濟與世界經濟相對強弱。這樣一來，也可以解釋量化寬鬆出台之後美元匯率的變化：當量化寬鬆大規模出台之際，人們曾經預計大規模「印鈔」會導緻美元會大規模貶值，但實際情況卻沒有出現美元大規模貶值，反而因為全球經濟陷入困境而升值。

無疑，這就是個矛盾。當美元弱勢的時候，世界覺得聯準會在免費印鈔票，努力攤薄美國債權海外投資人的收益；而當美元強勢的時候，世界又覺得聯準會貨幣政策的收緊沒有考慮外溢效應，讓衰退中的全球經濟雪上加霜。無疑，在國際貨幣體系還是美元一支獨大的情況之下，多數國家和貨幣都不得不與美元跌宕共舞。

可見，美元匯率的邏輯不僅在於美國，更在於全世界。美元走強大致對應全球資本對風險感到擔心，對世界經濟往往是風險預警因素。國際清算銀行前幾年對於美元持續反彈發出警告，強調這可能暴露新興市場的金融脆弱性。該銀行一向有「央行的央行」之稱，這一警告非同兒戲，但是問題在於，真正的全球央行是美聯儲，但美聯儲卻只認為自己是美國的央行，美聯儲的策略自然以美國為考量而不是全球。

這對中國有什麼影響？在過去，為了抵銷美元走高帶來的外匯佔款降低影響，中國央行也不得不推出貨幣寬鬆政策。人民幣匯率對中國來說也是一個多方權衡的結果。如果人民幣匯率走低，不僅意味著大宗商品的進口面臨價格壓力，而且將會對於以人民幣計價的資產構成威脅，包括房地產與股市；但是如果人民幣過分強勢，則會影響出口等行業。

要打破美元僵局，有什麼辦法？大致來說，歷史上各種聰明人考慮過三種思路。首先，就是有種新貨幣取代美元，成為新的國際貨幣；其次，出現一種新的區域性國際貨幣，例如歐洲有歐元，亞洲可以有亞元，分散美元壓力。歐元已經誕生，亞元的說法其實此前陸陸續續有人談及，但是從現實情況下，跨越區域構建國際貨幣，要跨越的障礙不僅是文化語言地理，還有製度以及政治，並不容易。

最後還有一個方法，就是超越國家貨幣，就是超主權貨幣。這個也有現成的工具，只要復興布雷登森林體系的一部分，就可以了。那就是特別提款權（Special Drawing Right），簡稱SDR，這就是國際貨幣基金會於1968年創設。

可以說，前兩種方法，試過很多次，歐元和日元國際化的探索故事，也告訴我們此路艱難。

有句話說，要戴皇冠必承其重，要成為國際貨幣，並不容易。根據《貨幣簡史》的分析，人民幣要成為國際貨幣，需要兩個前提。第一，中國維持貿易逆差；第二，中國投資報酬率夠高，高到吸引全球資本投資中國，都以換成人民幣為目標。可以說，這兩個條件都不太容易達到，也因此，雖然各方努力推動，人民幣國際化的進程進展得併不算順利，到2018年2月，人民幣在國際結算貨幣中排名僅為第7名，甚至低於加拿大元。雖然當時中國GDP是加拿大GDP規模的7倍。

當然，這些年有許多發展，根據環球銀行金融通訊協會（SWIFT）數據，2024年8月，在全球貨幣排名中，人民幣維持全球第四大活躍貨幣的地位，佔比為4.69%。這當然是可喜的進步，但是第一名美元超過48%，佔據半壁江山，道路還是漫長。

前兩條路不容易，那麼第三條路呢？近年來這條道路主要倡導者之一是中國央行前行長周小川。他被稱作人民幣先生，海外評價不錯。在美國遭遇金融危機之時，人民幣國際化以及國際貨幣體系改革，出現了重疊。這時候，號稱「人民幣先生」的周小川，大力推動人民幣國際化，取得的成績之一就是推動了人民幣加入SDR。

在2009年，金融危機水深火熱的時候，當時的中國央行總裁周小川抓住時機寫了篇文章，叫《關於改革國際貨幣體系的思考》。在這篇文章中，他就說，「這次金融危機的爆發與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什麼樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體係都是解決該問題的不同製度安排，這也是國際貨幣基金組織（IMF）成立的宗旨之一。問題不僅遠未解決，由於現行國際貨幣體系的內在缺陷反而愈演愈烈。

結論是什麼？他提議充分發揮SDR的作用。他認為，由於分配機制和使用範圍上的限制，SDR的作用至今沒有能夠充分發揮，但SDR的存在為國際貨幣體系改革提供了一線希望。可以說，這成為2016年人民幣被正式納入SDR的一個源頭。

SDR並不是一種貨幣，正式名稱叫做“特別提款權”，其雛形和我之前介紹過的凱恩斯有關。 SDR最初設計目的，主要是處理美元掛鉤黃金的布雷登森林體系下的流動性不足問題。 SDR由國際貨幣基金組織（IMF）發行，依照一定規則分配給各國，可以用來結算各國之間的資產債務關係。雖然被各國當作外匯存底一部分，但SDR最重要的功能是核算功能，也就是帳面資產，所以也被叫做「紙黃金」。

1970年代，SDR有5種主要貨幣美元、日圓、英鎊、法國法郎、德國馬克支撐，後來演變成4種，即美元、日圓、歐元和英鎊。加入門檻主要是各國經濟體量。隨著中國經濟體量的加大，中國尋求加入，最終在2016年得以加入。周小川曾經說，本來人民幣還沒有完全做好國際化貨幣的準備，全球金融危機導致周邊國家和地區出現流動性緊縮，紛紛要求使用人民幣進行貿易和投資結算，人民幣加入SDR就是從這裡起步並加快推進的，及時抓住了機會。

中國加入SDR的意義是什麼？最大一點在於，IMF認可人民幣是可自由兌換貨幣。這對於對人民幣國際化孜孜以求的中國而言，可算獲得一張獎牌：從此之後，人民幣有了更多的理由被當作是重要國際儲備貨幣。人民幣加入SDR帶來什麼改變？加入SDR，一方面可以幫助提升人民幣在各國外匯存底比例。另一方面，從投資者心理層面來看，這個舉措，自然能幫助世界對於人民幣資產的需求，尤其有利於海外人民幣債券的發行。

不過，SDR最大的問題在於，它是由一個跨國組織發行的，無法如同一個主權貨幣一樣在該主權國家強制流通。所以，SDR面世已經超過60年，雖然經過IMF、中國、法國等組織與國家的大力推廣，迄今沒有在成為真正的貨幣上取得進展。結果是，民間不使用SDR交易，金融市場不發行SDR債券。這樣看來，SDR仍舊不足以擔任國際貨幣的大任，美元作為國際貨幣將持續一段時間。

確實，國際貨幣系統改革，這對中國和世界都很重要。如果中國要真正融入世界，和美元主導的國際貨幣秩序，必然有碰撞，但更多應該要融合。

話說回來，人民幣的錨其實是大家對中國經濟的信心。從這個意義而言，人民幣國際化之類，應該是一個順水推舟的事情，短期如果條件不成熟，不必勉強。回到人民幣的初心，其實是讓人民有信心。

總之，貨幣變革的背後，看起來是權力之手的翻雲覆雨，其實更多還是來自市場選擇。這就像在中世紀，國王可以選擇把自己的頭像印在金幣銀幣上，卻沒有能力要求大家去用它。我們必須記住，尊重經濟就是尊重貨幣，尊重貨幣，就是尊重市場。

來源：FT中文網，作者：徐瑾

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開源證券

經濟

政策暖風頻吹，「併購六條」開啟上市公司重組新時代

自2024年以來，我國推出了一系列重磅政策支援併購重組，開啟了併購重組的新一輪寬鬆週期。 4月，新「國九條」明確表示要加強併購重組改革力度，多措並舉活躍併購重組市場，引導頭公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。 6月，「科創板八條」提出更大力度支持併購重組，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，支持科創板上市公司收購優質未獲利「硬科技」企業。 9月，「併購六條」提出進一步強化併購重組資源配置功能，發揮資本市場在企業併購重組的主通路作用，鼓勵跨界併購和未獲利資產收購，提高對重組估值、績效承諾、同業競爭和關聯交易等事項的包容。 10月，上交所再次舉行券商座談會，提出要推進監管更加公開、透明、可預期，共同營造支持高品質產業併購的良好市場生態，盡快推動一批標誌性、高品質的產業併購案例落地。

市場愈發活躍，效率提升疊加案例創新孕育併購重組新機會

從預案來看，截至2024年9月30日，2024年以來共有60家上市公司首次揭露重大資產重組事項，數量較2023年同期年增22.45%；共有155家上市公司揭露最新重大資產重組進展，數量最新重大資產重組進展，數量較2023年同期年增74.16%。從審核端看，截至2024年9月30日，2024年上交所新受理項目從受理到過會/從過會到註冊分別平均用時64天/19天，時間較2023年新受理項目的121天/ 39天明顯縮短。從案例端來看，截至2024年9月30日，2024年以來A股上市公司已有10例未獲利資產收購，8例上市公司收購IPO終止/擬IPO企業，被收購標的類型逐漸多元化。在預案數量大幅成長、審核效率顯著提升及併購案例持續創新等多重因素的共同驅動下，併購重組市場正愈發活躍，可望迎來新一輪高品質產業併購潮

投資週期顯現，積極掌握公告效應與提前佈局潛在併購標的

擇時方面，併購重組事件有公告日效應。其中，首次揭露日後的公告日效應最為顯著，明顯領先於重組審核委通過日、證監會註冊日及完成日。選股方面，競買方項目首次揭露後的公告日效應顯著高於出讓方。在競買方發起的併購重組專案中，併購目的為借殼上市、整體上市及業務轉型，併購方式為發行股份購買資產，併購股份佔100%等專案首次揭露後的公告日效應相對更強。前瞻挖掘方面，我們結合行業屬性、公司情況、輿情資訊等三個維度給出了尋找潛在併購標的的十條線索。產業層面線索包括政策鼓勵併購的產業、預期高成長的新興產業、細分市場成長受限的產業、供需階段性錯配的產業、市場集中度較低的產業，公司層級線索包括上市公司注入大股東/實控人旗下的IPO終止企業等優質資產、鏈主型企業進行產業鏈上下游併購，此外還有儲血式定增、併購終止後的二次併購預期及IPO超募的雙創板塊次新股等公開線索。高质量并购潮呼之欲出，并购重组投资未来已来_1

風險提示：

併購重組監管政策調整、併購重組市場劇烈波動

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Samantha Luan

央行

經濟

從2022年3月初到2024年8月，聯準會(Federal Reserve)官員力求充分收緊貨幣政策以壓低通膨，儘管各方普遍預期這將導致一場經濟衰退。結果，他們成功地壓低了通膨，而美國經濟沒有陷入衰退。

隨著現在通膨接近2.0%的目標，聯準會官員力求阻止失業率上升。為此，他們打算將聯邦基金利率降至「中性」水平，在此水平上，通膨保持低位，而失業率也保持在低位。經濟學家往往將這種涅槃水準稱為均衡利率(R-star，或R*)。

問題在於，在設定政策的聯邦公開市場委員會(FOMC)於9月18日將聯邦基金利率下調0.5點、至4.75%至5.00%的區間之前，美國經濟已非常接近達到這一狀態。在其匯集委員會成員預測的季度《經濟預測摘要》(Summary of Economic Projections)中，聯邦公開市場委員會也暗示接下來將進一步放鬆政策。這表明，參與者對「長期」中性聯邦基金利率的中位數預測為2.90%。他們作為一個整體認為，從長遠看，這將與4.2%的失業率和2.0%的通膨率相容。這意味著實際中性聯邦基金利率為0.90個百分點，遠低於目前水準。

當然，「中性聯邦基金利率」完全是一個理論上的概念。大家都同意它無法衡量，並且會隨著時間的推移而變化——取決於眾多經濟因素。就連聯邦公開市場委員會對此長期利率的估計也介於2.37%至3.75%之間。

「實質中性聯邦基金利率」這個概念同樣深奧，甚至有過之而無不及。很難相信會有人根據經年比通膨率調整的隔夜銀行貸款利率來做出經濟決策。

聯準會官員無疑對聯邦公開市場委員會9月開會前出爐的數據所顯示的勞動市場明顯疲軟感到震驚。但會後發布的數據表明，9月就業成長強於預期，而7月和8月就業人數則得到上修。此外，失業率回落至4.1%。

同時，9月的「超級核心」通膨率（不包括住房的核心服務）仍頑固維持在遠高於2.0%的水平。聯準會主席傑伊•鮑威爾(Jay Powell)曾在2022年末表示，該數據「可能是了解核心通膨未來演變路徑的最重要類別（的通膨數據）」。

那麼，為什麼會有好幾位聯準會官員表示他們仍致力於進一步降息？顯然，他們認為，由於通膨已從2022年夏季的峰值水準大幅下降，他們必須降低名目聯邦基金利率以阻止實際利率上升，從而變得過於限制性。他們希望讓它朝著他們估計的實際R*水平下降。他們擔心，如果任由實際利率上升，通膨將跌破2.0%，失業率可能會飆升。所以他們寄望於R*這個「已知的未知」。

債券市場對聯準會9月18日超大幅度降息的反應很能說明問題－10年期美國公債殖利率強勁上升，計入與通膨保值債券(TIPS)進行比較所得出的通膨溢價上升。

這帶來了關於經通膨調整的R*的相關性的另一個問題。聯準會官員打算降低聯邦基金利率，因為實際通膨已經放緩。但他們為此採取的最初舉動似乎反而推高了債券市場的通膨預期。多數經濟學家似乎認為，理論上，R*應該根據預期通膨（而不是實際通膨）進行調整。

聯準會官員似乎已承諾進行一系列降息，以求將聯邦基金利率降至中性水準（無論這個水準在哪裡）。考慮到下一次聯邦公開市場委員會會議將在美國總統大選後舉行，這似乎非常幼稚。選舉結果可能對R*產生重大影響。兩位總統候選人支持的政策都很可能擴大聯邦赤字，進而產生通膨後果。

財政政策肯定會對R*產生一定影響。然而，聯準會官員卻表現得好像只有貨幣政策才重要。寄望於R*不會解決財政政策方面的問題。過去幾年的龐大聯邦赤字幫助解釋了為什麼美國經濟在聯準會收緊貨幣政策的情況下沒有陷入衰退，而通膨有所緩解。如果由此導致的名目和實際R*遠高於聯準會官員的預期，那該怎麼辦？如果聯準會繼續降低聯邦基金利率，它有可能重燃通膨。債券市場傳遞的訊息是，寄望於R*時，要小心你到底在盼什麼。

來源：FT中文網

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匯豐銀行

經濟

外匯

今年8月，日圓匯率大幅波動

長期以來，流動性高、匯率較穩定的日圓一直投資者看作是「避險貨幣」。然而，自2022年初以來，日圓匯率的波動性大幅上升，並在今年6月和7月突破了1美元兌160日圓的歷史關鍵點位，日本外匯負責官員多次「喊話」市場以減緩匯率大幅波動。另外，根據市場分析師的推測，為了遏制日圓的單邊下行，日本當局在今年4月-7月期間多次進行外匯幹預，動用外匯存底或高達840億美元。儘管當局打出匯市幹預“組合拳”，但仍不足以扭轉日圓下跌頹勢，7月中旬日圓匯率再度衝高回落。

然而，來到8月初，受到日本央行意外加息、市場對美國經濟衰退擔憂升溫、以及日元套息交易平倉等多方面因素影響，全球股市經歷了「黑色星期一」（8月5日），而日圓則大幅走強。從7月3日到9月13 日，日圓兌美元的漲幅達到14.8%。

什麼是「套息交易」？

從影響因素來看，8月初日圓匯率波動的主要催化劑是套息交易的大量平倉，那麼什麼是「套息交易」（Carry Trade）呢？舉例來說，在上世紀90年代，日本的政策利率接近零，但是美國的部分存款利率卻接近8%（經年化）。許多日本的儲戶就將自己的日圓存款取出，兌換成美元存入美國帳戶，這樣就收穫了較高的利息。為了提升收益，許多投資者以極低的利率從日本的銀行借入日元，轉為美元存入美國帳戶，存款到期再將美元轉回日元還本付息，一來一回就可以賺取高低利差。

不過要注意的是，如果一個投資者進行借日圓、買美元的套息交易，一年後還本付息時日圓明顯貶值，那麼收益不僅是高低利差，同時也包括美元兌日圓升值的部分。這樣的雙重收益自然是受歡迎的，但是反過來，如果到期還本付息時，日圓大幅升值，那麼該投資者的收益就要扣除日圓升值（美元貶值）的損失。因此通常來說，雙邊匯率的相對穩定是套息交易能夠持續進行的一個重要前提。而在過去很長一段時間當中，持續穩定的低通膨、低利率環境，較高的國際化程度，加上發達的外匯交易市場，令日圓成為套息交易的首選貨幣。

近年來，日圓波動有哪些原因？

在經歷了長時間的穩定之後，過去2年日圓匯率的波動性上升，且波動率在今年夏天明顯加劇。人們不禁疑惑，日元的穩定性去哪了？日圓不再「避險」了嗎？

想要探討日圓是否持續維持避險屬性的問題，我們首先需要了解近幾年來日圓匯率表現波動的原因。

2020年，為了應對新冠疫情的衝擊，全球央行開啟了一輪“大放水”，關鍵政策利率來到歷史性低位。在日本政策利率已處於負區間的情況下，歐美經濟體利率的降低使得美日、歐日利差快速收窄，透過借入日圓、投資歐美市場的優勢有所削弱，日圓作為主要「融資貨幣」的地位受到了一定衝擊。

2022年初，俄烏衝突爆發，戰爭陰雲下能源等原物料價格飛漲。作為資源匱乏型國家，日本的主要生產材料均依賴進口，大宗商品價格的大幅上行令日本低通膨、低利率和穩定成長的經濟環境出現鬆動。隨著進口價格走高，日本需要增加美元換匯購買能源和基礎原料，推升美元兌日圓匯率。同時，輸入性通膨令日本物價壓力上行，進一步削弱了日圓的保值能力。

除了日本自身的原因，外部的政策影響也對日圓匯率造成影響。為了遏止新冠疫情期間貨幣和財政寬鬆引發的高通膨，聯準會從2022年3月起大幅提升政策利率，同時縮減資產負債表規模。隨著聯準會開啟激進升息週期，美日利差快速走闊令日圓匯率明顯承壓，日圓的穩定性動搖。

日圓的快速反彈是否意味著避險屬性的回歸？

總結來看，外部的政治、經濟與政策環境是近幾年日圓匯率波動的主要影響因素，它們也在一定程度上減弱了日圓作為「避風港」的吸引力。不過，今年8月以來，日圓快速反彈，這是否可以看作是日圓避險屬性回歸的訊號呢？

從宏觀環境角度來看，在全球經濟復甦面臨挑戰、地緣政治風險加劇的背景下，避險貨幣的需求進一步增加，而日圓不易受政治、戰爭、市場波動等因素影響的特徵仍然受到青睞。短期來看，日本央行的貨幣政策仍相對寬鬆、日圓仍是主要的套息融資貨幣，因此支撐日圓避險地位的核心邏輯並未被打破。 8月初市場大幅波動下，日圓匯率明顯抬升正是說明這一點。

不過長期來看，日本央行逐步推動利率正常化，而聯準會也逐步開啟降息週期，美日利差收窄趨勢下，日圓能否長期作為融資貨幣仍有待觀察。此外，隨著全球地緣格局快速變化，各央行（尤其是新興市場央行）大量增加黃金儲備，這也可能對日圓的避險地位帶來挑戰。

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中泰證券

經濟

央行

存款利率、LPR調降均略超預期。潘行長在10月18日2024金融街論壇年會上表示貸款市場報價利率（LPR）會下行0.2-0.25個百分點，本次25bp是依上限下調。本次幅度大於7天逆回購利率20bp的下調幅度，也反映出本次幅度大於央行9月底傳遞出的下降預期。從歷史角度來說，本次一年LPR降幅25bp是2019年LPR改革以來降幅最大的一次，5年期LPR25bp的降幅也是僅有兩次（上次為今年2月）。活期存款下調5bp，定期存款下調25bp。

本輪降息旨在穩定成長，而存款利率調降是在存量房貸和LPR下調背景下對銀行息差呵護的補充調降。今年一、二、三季GDP的年增速分別為5.3%、4.7%和4.6%，如果要達到5%的成長目標那麼第四季的成長率需要達到5.4%，甚至超過一季。投資、消費、出口數據也顯示當前經濟成長壓力比較大。整體上來說當前穩定經濟成長的迫切性比較強，這預計也是本次超預期降息的主要原因。

本次LPR下調對銀行貸款重定價的影響主要集中在明年年初，而活期存款利率下調對今年四季度的負債成本下降有直接的促進作用，因此兩者綜合起來考慮對2024年四季度息差有正向貢獻，而2025年息差下降壓力仍較大。計算本次LPR及存款利率調降對24E息差影響為+3.14bp，對25E息差影響為-6.38bp。計算本次LPR及存款利率調降對24E營收影響+1.8pcts左右，對銀行24E稅前利潤影響+4.19pcts左右；對25E營收影響-3.31pcts左右，對25E稅前利潤影響-7.33pcts左右。

考慮過去多輪資負兩端的利率政策（存量房貸利率調整、化債、先前年度存款利率調降、手工補息和降準）影響，對24E和25E息差分別影響+1.06/-11.12bp，營收分別影響+0.56%/-6.16%，稅前利潤分別影響+1.25%/-13.78%。 2025年對各板塊的息差、營收和利潤影響來說，國營股份行城商行農商行。

投資建議：

政策的發力利好銀行基本面與資產品質預期的改善，同時助推市場風險偏好提升，建議關注銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行。二是優質城農商行的基本面確定性大，關注估值便宜的城農商行，我們持續推薦江蘇銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、渝農商行、滬農商行、南京銀行和齊魯銀行。三是經濟弱復甦、化債受益，高股息率品種，關注大型銀行：農銀、中銀、郵儲、工銀、建行、交行等。 LPR与存款利率下调对银行的影响可控_1

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Devin

經濟

德國大眾集團高層9月上旬宣布，計劃更嚴格地削減開支，並表示現有削減開支措施已不足以應對目前的形勢，不排除關閉德國本土工廠以及在本土裁員的可能性。身為德國員工最多的企業和歐洲最大車企，大眾的動向無疑沉重打擊了德國人對經濟的信心，並給德國經濟政策敲響警鐘。

產業「逆風」越來越大

大眾是德國最大的雇主，其就業保障協議自1994年簽訂以來已經持續30年未被打破，因此一直被當作勞資雙方合理談判的成功樣板。根據大眾工會與管理階層先前達成的協議，公司必須在2029年之前保證不在本土進行任何裁員。目前，大眾在全球僱用人數約為68萬人，其中近30萬在德國本土。

對於關閉工廠一事，根據大眾集團工會給予的消息，管理層認為德國本土至少有一家整車組裝廠和一家零件工廠沒有繼續存在的必要。除了沃爾夫斯堡的母廠外，福斯在漢諾威、德勒斯登和開姆尼茨等德國9個城市也設有工廠。大眾品牌上次關閉生產基地是在1988年，當時宣布關停了位於美國賓夕法尼亞州的一座工廠，而在德國本土，大眾從未關閉過任何一座工廠。

行如此「壯士斷腕」之舉，是否證明大眾集團已經深陷危機？單從財報數字來看，大眾集團似乎沒有問題。根據德國《焦點》週刊報道，大眾集團的業績表現相當亮眼：2023年，集團銷售額約3,220億歐元（1歐元約7.7元），創歷史新高，預計未來幾年將進一步成長；稅後利潤達到160億歐元，同樣是集團的最高紀錄。

然而，無論媒體或集團管理階層，都一致分析說，大眾遇到的是深層的問題。集團執行長奧博穆坦言：該產業的「逆風」越來越大。前段時間，集團管理層訂定了多項節約計劃，旨在到2026年削減成本100億歐元。今年8月公佈的半年業績卻顯示，大眾無法達成此目標。

法新社引用一份集團內部備忘錄報道稱，不斷上升的成本正在削減大眾汽車集團的利潤，使其面臨「特別重大的挑戰」。備忘錄稱，儘管先前已經宣布了節省成本的措施，但「當前汽車市場和德國經濟的發展要求採取進一步行動」。

“蛋糕小了，但食客多了”

所謂產業“逆風”，指的是中美車企憑藉電動車在歐洲贏得越來越多的市場份額，尤其以特斯拉和比亞迪為代表。

儘管大眾汽車多年來一直是世界上最大的汽車製造商之一，但它在電動車製造商排行榜上僅位居第三。此外，大眾的競爭對手也正以強勁的成長數字逼近。雖然大眾現在仍能透過內燃機車實現高額獲利，但電動車的市佔率越多，福斯就會越落後。

長期關注汽車業的德國記者費利克斯李認為，大眾的困境與其在中國市場表現不佳直接相關。他說：「中國是大眾最大的單一市場，每兩輛大眾車就有一輛是在中國銷售。而大眾目前在中國的市佔率迅速縮水。2022年前，福斯還是領頭羊，現在已經被比亞迪遠遠超過。

費利克斯李認為，在可預見的將來，中國仍將是全球最重要的汽車市場。他打比方說，如果不在頂級聯賽踢球，就無法成為全球玩家，即：如果不能在中國成功，在全球市場也無法躋身前列。大眾要想在與中國同行的競爭中不敗下陣來，就必須大力投資研發電動車。他說，大眾這次在德國緊縮開支，也是為了能在中國加大投資。

他也補充道，像大眾這樣的德國車企，當然有雄厚的技術和人才基礎，但中國的研發速度非常快，尤其是在電池和軟體開發兩個關鍵領域已經遙遙領先。

奧博穆用「蛋糕小了，食客卻多了」來概括目前的汽車產業。和費利克斯·李一樣，他也非常重視大眾在中國的發展。 9月27日，奧博穆在2024世界新能源汽車大會上樂觀表態：「我們策略清晰，目標明確－到2030年，要成為在中國市場排名第一的國際汽車車企。」為達成此目標，他表示大眾未來幾年的戰略核心是始終堅持並貫徹「在中國，為中國」方針，努力更深度地融入中國本土的汽車產業生態系統。

“遲到已久的警鐘”

大眾的動向不僅是自身狀況的反映，也是德國乃至全歐洲汽車產業的縮影。不少德國媒體哀嘆，本土汽車產業「好日子結束了」。

提起德國汽車工業，人們通常會想到大眾、寶馬和賓士等大型汽車製造商，但它們的背後卻是一個由大大小小的供應商組成的龐大產業。根據德國媒體通報，這些企業比大型廠商更能感受到歐洲汽車市場面臨的普遍危機。大陸集團、舍弗勒、採埃孚和博世汽車等供應商領頭羊已計劃在未來幾年裁員2.5萬人。

9月23日，德國經濟部長羅伯特·哈貝克與各大車企負責人以及工會代表舉行「汽車高峰會」後表示，執政聯盟將就為電動車提供新的財政扶持進行磋商。但他預警：市場需要的是長期的可規劃性，曇花一現的短期措施於事無補。

寶馬公司表示，德國汽車工業需要的不是扭曲市場的短期政策，而是可持續的框架條件改善，以使顧客更容易作出購買電動車的決定，例如興建充電樁等基礎設施以及降低車輛充電價格。

眾多車企抱怨的另一個問題是歐盟的氣候保護規定，包括對品牌車型二氧化碳排放總量的限制，以及2035年禁止銷售燃油新車的目標。對此，哈貝克表示政府可以在歐盟層級提供支持，例如原本計劃2026年對碳排放限額進行的重審，德國將建議提前於2025年進行。

路透社認為，大眾首次考慮在德國國內關閉工廠，是對德國總理朔爾茨的最新打擊。今年以來，德國經濟前景再度惡化，市場情緒低迷。朔爾茨領導的執政聯盟9月1日在兩場地方選舉中再次遇挫。

荷蘭國際集團宏觀研究主管卡斯滕‧布熱斯基表示，大眾汽車的最新決定凸顯多年來德國經濟停滯和缺乏結構性改革的後果。布熱斯基說：“如果這樣一家產業巨頭不得不關閉工廠，這可能是遲到已久的警鐘，要求德國大幅調整經濟政策。”

來源：環球雜誌

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