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儘管香港法律體系和監管框架相對健全，但港股市場仍存在一些特定的風險和挑戰，如港幣與美元掛鉤，外地投資者可能會面臨匯率波動；中國內地的政策變化和經濟狀況對港股的影響等 。
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海外投行啟示錄：穿越週期的“二三四五”
摘要:
我們對海外投資銀行業持相對樂觀的態度。我們認為海外央行已陸續開啟降息週期，海外投產業績效可望加速復甦。我們看好海外頭部投行的業績表現。
海外投資銀行業概述
產業概述：強週期、嚴監管的金融子行業
投資銀行業是強週期、嚴監的金融次產業之一，與資本市場的發展程度有密切關係。儘管在海外不同國家或不同市場中，投資銀行的經營重點可能存在差異（如分業經營/混業經營）。但從整體來看，國際領先的投資銀行，無論是在策略佈局方面，或是業務經營方面，均存在一定的共通點。我們總結如下：
宏觀層面：宏觀經濟是投資銀行業發展的根本驅動因素。良好的宏觀經濟環境，一方面推動企業端的股票、債券等融資需求穩定成長，為投資銀行業務帶來直接增量，同時有助於不斷擴容以股債交易為基礎的全球市場業務；另一方面，居民端的投資需求不斷成長，為投資管理業務、財富管理業務等帶來穩定的客戶成長和持續的資金流入。
中觀層面：金融監理政策與資本市場建構影響投資銀行的業務模式。各國金融監理體系存在差異，不同監理環境下的投資銀行，可能採取獨立經營模式，也可能採取與商業銀行混業經營的模式；同時，金融監理的鬆緊，也對投資銀行的業務創新速度產生一定的影響。另外，不同資本市場的發展程度、規模、結構等有差異，也會直接影響投資銀行的業務重點。
微觀層面--核心業務：海外投行普遍建構了以投資銀行、全球市場、資產管理、財富管理為核心的四大業務，並形成有效的集團內部協同。從海外投行的發展史來看，投資銀行業務是歷史最悠久、也是最能體現海外投行品牌效應和特許經營權（Franchise）的業務，同時也是「投入」這個名稱的來源。伴隨著企業上市發行需求的快速成長，投資銀行業務不斷擴張，股票銷售與交易業務也逐漸形成。 1970s以後，海外投行陸續完善股票交易業務，同時開始設立固定收益業務部門，逐漸形成現代化的全球市場業務。 1980s以後，伴隨著以美國個人退休金、共同基金等為代表的投資發展趨勢日漸形成，海外投行的投資管理業務以及自營交易等陸續建立。 2000年左右，面向個人的零售財富管理逐漸成為投行主營業務之一，並在2008年後成為發展重點。
微觀層面--核心特徵：
回溯過去百年間海外投行的發展歷程，儘管海外投行經歷了多輪經濟/金融危機，但仍有不少優秀的投行成功穿越週期，並始終保持行業領先地位。我們總結海外投行的穿越週期的五大競爭力：
策略協同：
海外投行基於自身策略定位與資源禀賦，牢牢掌握核心業務優勢，並透過推行集團內部協同，帶動各主要業務部門均維持所在細分賽道產業領先地位。
全球佈局：
1970s以後伴隨全球化加速演進，海外投行不斷拓展境外市場，充分分享全球資本市場的發展紅利。
金融科技：
海外投資重視科技創新對金融業的賦能，維持每年較高的科技投入，以科技創新不斷優化業務流程、提升顧客體驗、強化工作效率、優化風控能力等。
人才團隊：
海外投資在現代股份制公司治理框架下，仍保留了早期的合夥人文化，重視員工的培養與激勵。
風控體系：
海外投行建立完善的全面風險管理體系，守住底線，協助公司穿越週期。
發展趨勢：降息可望加速投行專案發行和財富管理客戶資金淨流入
近年來利率週期的劇烈波動，帶來海外投資銀行（包含商業銀行業務）的營收出現明顯波動。以國際八大投行口徑統計，2021年寬鬆的貨幣政策一度帶來投資銀行業務量創歷史新高，推動當年營收年增27%；2022年開啟的升息週期則開始壓制投資銀行業務活動，但有助商業銀行息差收入改善，淨利息收入開始迎來成長，2023年八大國際投行合計實現營收4,967億美元，較去年成長7%。
展望未來，我們認為降息有助於加速企業融資，帶來投行股債發行及貸款需求成長；也有助於客戶資金從存款回流財富管理業務。一方面，我們認為降息環境下投資銀行業務正在加速修復，相對活躍的資本市場也有助於全球市場業務、財富管理業務、資產管理業務等實現較穩定的業績成長。儘管降息可能壓制息差表現，但存款成本的同向壓縮，可望帶來整體利差壓力相對可控。另一方面，利率下行也有助於客戶資金從存款回流財富管理，利好財富管理業務的客戶資金淨流入。
全球投行所處的三大產業背景
融資端：各國融資結構有差異
投資銀行是直接融資的主要管道。我們採用存量法測算2023年底全球直接融資的比例。其中，直接融資包括股票和債券，主要參考World bank及CEIC統計的股票市值佔名目國內生產總值的比例、以及BIS公佈的債務證券餘額；間接融資主要指銀行信貸，主要參考World Bank公佈的銀行對國內私部門的信貸佔名目國內生產毛額的比例。
全球直接融資佔比有顯著差異。根據我們計算，截至2023年底直接融資佔比較高的國家為美國（81%）、印尼（66%）、荷蘭（64%）等，而同期中國僅31%。此外，以證券化率（股市總市值/名目國內生產毛額）為例，2023年末美國、日本、英國、中國、德國的證券化率分別為179%、146%、71%、61%、48 %。考慮到中國龐大的經濟體量，未來直接融資市場的空間仍然廣闊。
投資端：機構投資人日漸興起
機構投資人日益成為全球資本市場的重要參與主體之一。以美國市場為例，根據聯準會數據，截至2023年末，美國機構投資人股票持倉46.0兆美元，而1980年機構投資人持股僅0.6兆美元，1980-2023年均複合增速10.6%，高於個人投資者的8.6%。 2023年末，機構投資者和個人投資者的持股比例為59%和41%。在機構投資者中，共同基金（13.9兆美元）、外國投資者（13.3兆美元）、ETF（6.4兆美元）是最大的三類投資者。
交易端：全球資本市場規模持續成長
全球資本市場在過去幾十年間加速發展，股票、債券市場規模增速均高於同期名目GDP增速，同時以衍生性商品為代表的創新交易工具不斷湧現，帶來資本市場交易端的快速發展。
股票市場：根據WFE，截至2023年末，全球股市總市值已達111.2兆美元。其中，美洲地區、亞太地區、歐洲中東及非洲地區分別佔49%、31%、21%。 2023年底全球總市值前五大交易所分別為美國紐約證券交易所（25.6兆美元）、美國納斯達克證券交易所（23.4兆美元）、泛歐交易所（6.9兆美元）、中國上海證券交易所（6.5兆美元）、日本交易所（6.1兆美元）。根據世界銀行，全球股票市場規模在1975-2022年均複合成長率達9.8%，高於同期全球名目GDP年均複合成長6.2%。
債券市場：根據BIS，2023年末全球債券餘額達142兆美元，2000-2023年均複合增速7%，亦高於同期全球名目GDP年均複合增速5.1%。其中，美國、中國、日本、法國、英國是前五名債券市場，2023年末債券餘額分別佔全球的39%、16%、8%、4%、4%。
衍生性商品市場： 2000年後，以衍生性商品為代表的各類資本市場交易工具不斷創新。根據BIS，2023年全球衍生性商品（包括利率、外匯、股票掛鉤、大宗商品、信貸及信用違約掉期等）的名目本金規模已達754兆美元，2002-2023年均複合成長7.0% 。其中，場內87兆美元、場外667兆美元，分別佔12%、88%。
海外投行涵蓋四大核心業務，全面協同發展
投資銀行：降息週期或開啟產業底部復甦
市場規模：2023年全球投資銀行收入規模688億美元
近年來全球投資銀行業務經歷了較大的週期波動。根據Dealogic，2023年全球營收規模688億美元，年減13%。
產品分佈：
從全球投資銀行分產品累積收入佔比來看，全球併購（MA）、債務資本市場（DCM）、股權資本市場（ECM）、銀團貸款（syndicated lending）在2010年-2023年期間累積分別貢獻投資銀行收入的33%、27%、23%、17%。
區域分佈：
近五年（2019-2023年），美國市場投資銀行收入平均佔全球收入的50%左右，是第一大投資銀行發行市場；歐洲市場次之，歐洲市場（包含英國）投資銀行收入基本佔全球收入的20%以上；中國市佔率基本上穩定在10%左右，位居全球第三。
競爭格局：頭部效應顯著，2023年前十大投行市佔率42.8%
投資銀行業務由於品牌效應及員工專業等因素，產業格局較為集中。根據Dealogic，前十大投行合計收入294.82億美元，市佔率42.8%。分業務排名來看，股權資本市場（ECM）：2023年全球股權承銷交易金額5,518億美元，交易項目數量5,397個，前十大投行交易金額佔比45.4%；債務資本市場（DCM）：2023年全球公債承銷交易金額66,679億美元，交易項目數量21,964個，前十大投行交易金額佔39.8%。
以股權承銷市場為例，美資投行相對穩定且領先，中資機構逐步邁入國際投資銀行業務Top 10。我們統計過去25年間（1999年-2023年）全球股權承銷市場前十大投行情況。在2007年以前，中資機構在國際承銷市場中未進入前十；2007年至2018年間，中資券商在全球股權承銷市場中僅佔據1席及以下；2019年以來，受益於A股市場的快速擴容和中資券商的全面佈局，中資機構逐步在國際承銷市場取得較高的市場份額。 2023年，承銷規模前十大投行中，中資投行佔了4席，同期美資投行佔據5席、歐資投行1席。
降息可望加速全球投資銀行業務底部復甦
企業融資需求往往與經濟環境和市場利率有高度相關。伴隨著2022年-2023年間的全球升息週期，海外企業融資成本大幅提高，一定程度上抑制了投資銀行業務擴張。從數據來看，2021-2023年的三年間，伴隨以聯準會為代表的海外央行貨幣政策轉向升息，全球投資銀行業務從高位回落，過去三年投資銀行全球總收入約為1,325億美元、791億美元、688億美元，年比分別變動+44%、-40%、-13%，產業呈現較大的週期性波動。
自2024年以來，隨著以聯準會為代表的海外主要央行陸續開啟降息週期，我們認為海外企業融資需求或逐步修復，全球投資銀行業務預計將迎來底層復甦：
股權資本市場（ECM）：全球股權發行規模開始企穩回升。 2023年全球發行股票（包含IPO和再融資）4,222億美元，年比小幅成長3%，成長率扭轉了2021年以來的下行趨勢，但絕對規模仍未完全修復至本輪升息週期前，僅略高於2008年。 2024年前三季度，全球ECM累計發行規模年增9%，增幅較2023年持續擴大。
債務資本市場（DCM）：全球債務發行維持較高的修復速度，絕對規模處於歷史較高水準。以長期限固定收益證券（含公司債、市政債和主權債）為例，2023年全球共發行25.2兆美元，基本上已經與2022年持平，且絕對規模亦處於歷史較高水準。 2024年前三季度，全球DCM累計發行金額較去年同期成長32%，持續維持較高的修復速度。
併購諮詢：全球併購市場仍處於相對低位，正處於底部復甦階段。過去三年（2021年-2023年），全球已完成的併購專案金額分別為5.7兆美元、4.3兆美元、3.1兆美元，分別較去年同期+55%、-24%、-27%。 2024年前三季度，全球累計併購交易金額較去年同期成長22%，開啟底部復甦。往前看，伴隨著市場融資利率回落、非金融企業資產負債表中現金比例提升、CEO信心改善、全球跨境活動修復至常態，以及交易結構不斷創新等因素，全球併購市場回暖速度可望加速。
全球市場：高利潤率、重資本、強創新
全球市場業務（也稱為銷售交易業務）主要包括股票業務（Equities）及固定收益、外匯及大宗商品業務（FICC），是目前國際投資主要業務之一。隨著全球資本市場規模不斷擴大、機構投資者的興起、金融交易工具不斷創新豐富、電子化交易盛行、以及投資者全球配置的需求日漸升溫，國際投行全球市場業務的產品和服務系統不斷豐富，市場競爭也日趨激烈。同時，由於全球市場的許多細分業務涉及自有資本投入，對投行的資本金運用、內部風控能力、交易基礎設施能力等亦存在考驗。
市場規模：2023年八大投行營收超1,500億美元，為投資銀行業務2倍+
全球市場業務營收超1,500億美元，規模約為投資銀行業務的2倍以上。從絕對規模來看，2023年八大國際投行合計實現全球市場業務收入1,501億美元，約為同期全球投資銀行業務收入（688億美元）的2.2倍。考慮到全球資本市場的持續擴容、不同市場間加速互聯互通，以及金融交易工具的不斷創新，我們認為全球市場業務空間廣闊。
全球市場業務利潤率可觀。根據Coalition，在2017-2021年間12家國際投資的全球市場業務營收規模中，股票業務合計營收從418億美元提高至576億美元，經營利潤率從24%提升至40%；FICC業務合計營收從680億美元提高至829億美元，經營利潤率從39%提高至42%。以高盛為例，2023年全球市場業務收入佔高盛集團總營收的51%，是其最核心的創收業務。
競爭格局：頭部機構優勢顯著，產業集中度較高
全球市場業務的競爭格局相對穩定，產業集中度較高。頭部機構以其全面的產品和服務體系、前瞻的交易工具創設能力和領先的全球24h交易系統等優勢，穩居市場前列。在國際八大投資銀行中，股票業務：2023年高盛、摩根士丹利、摩根大通處於行業前三，合計營收佔八大投行總和的63%；FICC業務：2023年摩根大通、花旗、高盛處於行業前三，合計營收佔八大投資銀行總和的56%，銀行系的FICC能力相對領先。
在細分賽道中，不同規模的投行是基於自身客群定位和資源優勢，在不同的分層市場中形成相對優勢。以近年來快速發展的主經紀商業務（PB業務）為例，根據Vali Analytics，2005-2023年間，全球前30大銀行的PB業務收入規模實現了翻倍以上的成長。儘管2021年Archegos Capital事件曾為國際投行帶來巨額損失，但由於PB業務的高利潤和高成長性，目前仍是國際投行的重要發力業務之一。
財富管理：輕資本與抗週期屬性，2008年後的發展重點之一
市場規模：全球財富管理市場規模逾470兆美元
全球財富（淨資產）總規模達476.9兆美元，北美地區是第一大市場，其次是亞太地區。根據BCG，2023年全球財富規模約476.9兆美元，年增4.3%。分區域來看，北美地區、亞太地區、西歐地區是全球前三大財富市場，佔比分別為35%、33%、22%。
居民部門對股票和基金等金融產品的需求日益增長，推動財富管理業務不斷發展壯大。以美國市場為例，過去百年間，美國居民可投資的金融資產類別逐漸豐富、對金融資產的配置比例日趨均衡。目前，美國居民資產配置中，股票、退休金等為主要配置的金融資產，考慮到退休金實際上是一系列投資資產的組合，如果將居民透過DC計劃/DB計劃等為代表的退休金權益所持有的資產進一步拆解到底層資產類別，則美國居民資產配置中，股票和共同基金（含貨基）佔據半壁江山。
競爭格局：海外投行卡位不同客群，實施差異化競爭
全球財富管理市場競爭者眾多，投資銀行、商業銀行、資產管理公司、網路券商、第三方機構等各類型金融機構逐鹿財富管理市場。投資銀行以其專業的投資、研究能力，疊加其他業務線的協同與導流，在財富管理領域實現了差異化競爭。考慮自身禀賦，海外投行在財富管理的客群定位上各有不同。
資產管理：協同集團財富業務，差異化定位尋求賽道突圍
市場規模：全球資管AUM達119兆美元，美國約佔半數規模
2023年底全球資產管理規模達119兆美元，主動管理佔45%。根據BCG，截至2023年末，全球資產管理規模（AUM）達到1,19兆美元，年增12%。從結構來看，主動式管理型產品AUM合計達到53兆美元（包含已開發市場和新興市場），佔45%，相對領先。然而近年來，儘管主動管理的絕對規模仍保持穩定擴張，但在全球資管中的佔比開始持續下降，從2005年末的71%下降至2023年末的45%。與之相反，被動投資和另類投資實現加速成長，在全球資管產品中的佔比分別從2005年末的10%和12%，提高至2023年末的20%和20%。
競爭格局：規模優勢顯著，產業呈現頭部集中
全球資管機構的競爭格局相對穩定，規模經濟顯著。一方面，獨立系資管機構保持先發優勢。受益於1980s以來美國股市和共同基金的繁榮，以及1999年《金融服務現代化法案》出台前的嚴格分業經營環境，獨立系資管機構在早期積累了競爭優勢，快速擴大資管AUM形成規模，並穩居業界前列。另一方面，投行系（銀行系）資管機構憑藉深厚的資本市場投研積累、集團的通路分銷優勢等奮起直上，實現規模的快速增長，並且與集團內的財富管理部門等形成良好的協同效應。
海外投行穿越週期的五大核心特徵
策略協同：聚焦優勢核心主業，以顧客為中心推動跨部門合作
一方面，海外投行重視跨部門協同，以客戶為中心推動集團內跨部門合作，推動各主要業務部門在業界均具備較強的市場競爭力。例如，高盛提出「一個高盛（「One Goldman Sachs」）發展策略、摩根士丹利提出綜合型公司（「the integrated firm」）。另一方面，不同投行基於自身策略定位，剝離非優勢業務，不斷強化集團核心競爭力。
全球版面：境內境外並重，分享全球資本市場紅利
過去幾十年間，以中國等為代表的新興市場快速崛起，全球資本市場加速互聯互通，企業境內外融資需求穩步增長；同時新興市場的高成長性，也促使其逐漸成為國際資本投資配置的重要市場，推動海外投入加速發展境外業務，積極尋求全球化佈局的紅利。
回顧國際投資的境外佈局時間表，存在較高的相似性，也反映了不同國家和地區的經濟發展程度和資本市場進程。 1970s歐美投行開始出海，重點佈局日本、英國，分別作為亞洲和歐洲的第一站落腳點；1980s開始進入歐洲主要市場以及中國香港；1990s及以後陸續佈局金磚國家、東南亞、歐洲其餘地區、以及中東市場等。
金融科技：擁抱新技術，引領未來為本的金融服務變革
海外投行專注於科技創新，高度重視金融科技投入，資訊科技支出的絕對規模遠高於中資券商。過去三年海外投行的資訊科技支出規模持續成長，高於中國證券業協會公佈的中資券商資訊科技投入。
人才團隊：現代公司治理下的合夥人文化，重視人才培育與激勵機制
現代公司治理下的合夥人文化。海外投行成立初期普遍採用合夥人組織架構，後隨著公司規模的不斷擴張、疊加公司上市融資的需求等，逐步轉為現代股份制結構，但仍保留了早期的合夥人文化，重視員工的主觀能動性。歷經週期波動，員工數量達到穩定成長，人才隊伍穩定性及持續性較優。過去25年間，儘管經歷多輪市場週期波動，海外投行的人才團隊建設穩步推進，員工數量穩定成長。人均創收能力穩定成長，薪資費用率基本穩定。
風控體系：建構全面的風險管理體系，築牢風險底線
自2000年以來，海外投行經歷了網路泡沫、次貸危機、歐債危機等多重經營衝擊，尤其是2008年的次貸危機使得「華爾街五大投行」最終只剩下高盛和摩根士丹利，而雷曼兄弟、貝爾斯登、美林集團則陸續破產或被收購。我們認為，這一方面來自於外部監管的救助，另一方面則是來自頭部投行自身的風控能力，這是其穿越週期、守住底線的關鍵要義。
產業風險提示
全球宏觀經濟復甦節奏不如預期；全球利率週期的調整超預期；全球資本市場主要股指及交易量超預期波動；各國金融監理政策超預期收緊；地緣政治衝突。
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