邁過了關鍵的通膨關口，2025年日本經濟將走出什麼型態？

日本首相石破茂在1月1日的新年賀詞中提到將努力解決三大重要政策議題。其中，第二大政策課題就是恢復日本整體活力。他表示，為讓人實際感受到生活富足，將進一步上調工資，促進日本國內的設備投資，轉向「加薪和投資拉動的成長型經濟」。

牛津經濟研究院日本首席經濟學家長井滋人（Nagai Shigeto）最近在接受第一財經記者採訪時表示，日本經濟將在2025年保持溫和增長速度，主要由適度消費推動，但日元波動和美國的關稅政策可能會影響日本經濟。

對於即將上台的川普政府可能對日本經濟帶來的影響，長井說，歷來日本是全球化的最大受益者之一，「任何去全球化或全球化速度放緩的情況，都會使得日本經濟受到影響。多個經濟體的出口產品加徵關稅。警惕川普新政府未來可能實施更嚴格的關稅政策。

日圓不會顯著升值

2024年12月下旬日圓在外匯市場上的波動再度引發關注。尤其在12月20日，美元對日圓一度升至157.93的高位，為7月以來最高。前一天，日本央行在年前最後一次議息會議上維持利率不變，日央行行長植田和男並未就何時可能推高借貸成本給出多少線索。日本財務大臣加藤勝信彼時在記者會上表示，當前日元重新開始快速下滑，政府對近期的外匯走勢感到“警覺”，並準備在投機行為被認為過度時進行幹預。

去年7月，日本政府已透過買進日圓幹預，當時日圓匯率已跌至38年低點，美元對日圓匯率已擊破161點。

那麼，日圓匯率的波動是否會延續至2025年？長井稱，由於美國經濟的強勁前景和美債的高收益率，日圓將在2025年保持在當前疲軟水平，「只有當此後日美之間的利差縮小時，日圓才會開始升值。 「目前，牛津經濟研究院的基準預測顯示，美元對日圓將在2025年底回到150左右的水平。

2024年底，日本央行的議息會議在聯準會降息數小時後結束，但日本央行暗示2025年的寬鬆路徑將更為謹慎，顯示美日利差收窄的速度可能不會像先前預期的那麼快。

對於2025年日本央行的升息節奏，長井表示，日本央行預計在1月將利率從0.25% 上調至0.5%，之後取決於春季薪資談判的結果，可能再升至0.75%。 「此後日本央行將會更謹慎，可能會等到2026年春季，甚至夏季才最終加息至1%。」長井預期，「後續升息的步伐會放緩，因為日本央行需要密切關注『薪資驅動型通膨'的動力是否能繼續維繫。

除了日美利差不會在短時間內縮小外，長井還說，日本宏觀經濟薄弱的基礎也不會允許央行很快升息，「結構性和世俗性的因素也會在長時間內對日元匯率產生下行壓力。

在長井看來，主要的結構性變化反映在日本經常帳餘額的組成上，「在過去10年，日本已經從商品出口國轉變為資本出口國。近年來，貿易更趨平衡。同時，外國直接投資激增已成為國際收支盈餘主力。擴大，增加了日圓的貶值壓力。

當然，長井也表示，日本央行2025年的升息對全球經濟影響有限，「唯一可能會對全球經濟和金融市場產生顯著影響的是，在日本央行和聯準會相繼作出相關貨幣政策決定後，投機行為導緻美元/日圓匯率的高波動性，值得警惕。

三大內部要素

除了聯準會政策和川普當選的外部變數外，就日本國內而言，長井認為要密切關註三大要素。首先，「薪資驅動型通膨」的動力是否可持續。 基於勞力短缺且大企業積極主張加薪的現狀，長井認為，2025年勞資談判的結果也將非常樂觀。同時，中小企業會逐步緊跟著大企業，但更多無法獲利的企業會在薪資成長的大趨勢下倒閉。此前，日本工會總聯合會發布了2025年春季勞資談判的基本構想。關於加薪，要求基本工資一律上調3%以上，包括定期加薪部分在內總計達到「5%以上」。中小企業工會為了縮小與大企業的差距，提出加薪「6%以上」。

其次，長井表示要關注日本國內消費成長的可持續性。 「以消費推動的成長可能會缺乏維係或支撐的動力，並面臨不可忽視的下行風險。畢竟，並非所有家庭都能從工資增長中受益，供應衝擊也可能會壓縮實際收入，民眾出於對社保體系的擔憂可能會加大對預防性儲蓄的投入等。

牛津經濟研究院預測，到2025年中期，日本的通膨率將達到1.5%左右，並在本財年稍後升至2%。

此外，日本國內政治是否會阻礙決定性改革也是需要密切關注的要素。 「鑑於石破茂所在的執政黨當前政治基礎薄弱，政府可能會更關注維持短期需求的措施，而不是解決結構性問題。如果沒有關於收入措施的討論，石破政府對家庭的支持將繼續，另一方面美國可能會要求日本政府增加擔負駐日美軍的相關開支。國債市場變得不穩定，日本央行將會調整退出量寬計畫的步伐。

來源: 第一財經

對美貿易在中國進出口貿易的比例下降。中國海關總署的數據顯示，美國在中國2024年1至11月貿易總額（以美元計價）中的佔比為11.2％，是中國2001年加入世界貿易組織（WTO）以來的最低水準。預計全年數據也將降至最低值。

對美貿易在2024年1至11月貿易額中的佔比相較於達到高峰時的2001年下降了4.6個百分點。出口佔比為14.6％，降至2001年以來的最低水平，進口佔比為6.3％，也比高峰時下降4.4個百分點。

美國候任總統川普提出了幾乎所有來自中國的進口商品加徵10％關稅的方針。根據2018至2019年川普第一屆政府時期中美多次互徵附加關稅的中美貿易戰的經驗，中國分階段降低了對美國的貿易依賴程度。正在為防備新「川普關稅」強化相關措施。

川普在選舉時也提出將把中國產品的關稅提高到60％。根據日本經濟研究中心推算，如果被美國徵收60％的關稅，中國2025年的經濟成長率將從2024年的4.7％（預測值）下降至3.4％。同時認為，即便中國對美國徵收同等比例的報復性關稅，其經濟成長率也會下降至百分之三點多。

2005年前後，中國的對美貿易佔比曾因向經濟快速發展的新興市場國家擴大出口而大幅下降。 2013年新領導人執政以來，雖然這一比例曾再次上升，但經過川普第一屆政府時期的貿易戰，2019年對美出口佔比相較於前一年下降了2.5 個百分點。

增加的是對東協（ASEAN）出口。 2024年1至11月中國對東協出口額達5,200億美元，佔總數的16％，東協成為中國最大的出口目的地。對柬埔寨出口年增19％，對越南出口成長18％，呈現良好發展態勢。

為了避開關稅，中國企業也可能進行了迂迴出口，經由第三國將產品轉運到美國。在中南美和亞洲，對中國企業將國內剩餘產品低價銷往海外市場的警覺意識增強。

進口方面，中國在穀物和資源方面已逐漸減少對美國的依賴。 1至11月，在大豆進口來源國中，巴西排在第一位，佔總數的70％。美國佔20％，但中美貿易戰爆發前的2017年，巴西產大豆佔50％，美國產大豆佔30％以上。

最近，從美國進口的小麥比例也從2017年的近40％下降至不到20％。從澳洲、加拿大、法國進口的小麥較多。

中國曾在川普第一屆政府時期對美國的大豆及小麥等徵收報復性關稅。在食品安全保障日益重要的情況下，中國一直在分散採購來源，致力於建立穩固的系統。

也有觀點認為，如果與喜歡「交易」的川普之間的貿易摩擦加劇，中國將會增加先前一直在減少的對美進口。日本瑞穗研究與科技（Mizuho ResearchTechnologies）的主任經濟學家月岡直樹指出：「中國有可能將增加對美進口作為與川普進行交易的籌碼」。

來源: 日經中文網

韓國政府大幅下調了今年的經濟成長預期，這反映了被彈劾的總統尹錫悅所發起的緊急戒嚴命令失敗所帶來一系列政治動盪引發的經濟層面負面影響，以及極度依賴出口貿易的韓國經濟前景因唐納德·特朗普的加徵關稅計劃而蒙上陰影。近期韓國政府公佈的一系列數據均顯示出韓國持續的政治動盪局勢已經殃及經濟，政壇動盪若不停息，韓國經濟可能持續下滑

韓國財政部在周四的最新聲明中表示，預計2024年GDP將成長2.1%，同時預計2025年韓國經濟將成長1.8%。這項最新預測數據，大幅低於韓國財政部7月的預測，該部門7月曾預計2024年韓國國內生產毛額(GDP)成長2.6%和2025年成長2.2%的預測，凸顯國家最高領導人不斷被彈劾，以及持續的政治動盪局勢危及韓國企業與消費者信心，以及韓國經濟面臨私人消費疲軟和出口勢頭放緩的壓力。

韓國財政部表示，全球經濟與需求不確定性是韓國經濟面臨的關鍵風險之一，目前極度旺盛的記憶體晶片需求可能面臨回檔風險，美國加徵關稅政策刺激之下那些依賴出口的經濟體之間的競爭加劇。該政府部門表示，資金大幅外流向美國，以及韓國政治局勢的不確定性也可能繼續擴大。

冷卻經濟成長－韓國下調了2024年和2025年的GDP預測數據

韓國民眾們因總統尹錫悅在12月3日宣布的短暫緊急戒嚴令而感到震驚，這一舉動導致他被彈劾並被暫停總統職務，憲法法院將決定他的命運，在憲法法院作出最終判決之前，尹錫悅仍然是韓國總統，但被暫停了與總統相關的職務。他的這一出人意料的舉動使得韓國陷入了數十年來最嚴重的憲法信任危機，並破壞了投資者情緒。

由於出口成長規模放緩以及尹錫悅戒嚴令引發的一些政治動盪導致韓國國內的商業信心減弱，韓國11月工業產出降幅大於預期，這些跡象綜合反映出12月以來持續陷入政治動盪的韓國拉響經濟警報。

韓國財政部對2025年的展望比韓國央行11月提出的預測低0.1個百分點。韓國央行行長李昌鏑上月告訴記者，韓國央行可能將在2月的貨幣政策會議上進一步下調2025年的經濟成長預測。

韓國央行和一些政府部門已承諾，如有必要，將提供幾乎無限的流動性，以限制政治危機對韓國金融資產以及整個韓國經濟的影響。一些經濟學家猜測，韓國央行可能會在1月下調基準利率，這將是自去年10月政策轉向以來的連續三次降息步伐。

韓國央行行長李昌鏑週四表示，持續降息可能會引發匯率層面的持續貶值擔憂，他誓言將密切監控眾多風險因素，以確定韓國央行貨幣政策的具體步伐。

來自iM Securities的分析師Park Sang-hyun在報告中表示，2025年初韓國GDP成長速度可能大幅萎縮，今年經濟最終可能將成長僅少於1.7%的可能性也在增加。他強調：“如果出口大幅放緩，尤其是半導體出口，且經濟狀況不斷惡化而且短期內預計不會出現任何程度好轉，那麼2025年第一季國內GDP增長的下行風險可能大幅增加。”

經濟學家普遍認為，韓國私人支出愈發疲軟、川普關稅重壓下韓國出口反彈動能可能大幅降溫以及消費者信心不斷惡化，是促使韓國央行明年加快寬鬆步伐的核心因素。包括聯準會在內的全球央行在未來幾個月的貨幣政策行動，也將對韓國央行的貨幣政策決策產生顯著影響。

即將於1月重返白宮的川普先前已經承諾對包括中國(中國是韓國最大規模的貿易夥伴)在內的全球主要貿易夥伴的進口商品徵收高額關稅。經濟學家普遍認為，隨著市場對川普政府可能向全球更多國家加徵關稅的擔憂加劇，未來一年韓國的出口成長動能可能大幅放緩。

在韓國總統尹錫悅遭國會投票彈劾之後，僅僅兩週，韓國代理總統韓德洙也遭到國會投票彈劾，這在韓國政壇屬於史無前例的事件，令韓國民眾們抗議，要求韓國國會盡快選定最高領導層，恢復韓國政府正常秩序。

韓國政壇自尹錫悅意外宣布緊急戒嚴令之後，持續陷入動盪，使得韓國企業的整體商業信心水平大幅下降，並且一些韓國中小企業開始擔憂政策層面的一些補貼政策也因韓國最高領導層持續動盪而延遲發放。

上週三，共有192名國會議員投票支持彈劾，超過了成功彈劾代理總統韓德洙所需的151票。繼發起戒嚴令的總統尹錫悅之後，隨著代理總統韓德洙也被國會彈劾，副總理兼企劃財政部部長崔相穆出任代總統，韓國的政治局勢預計將面臨更多的混亂與不確定性，韓國經濟在政治動盪平息前也將面臨嚴峻挑戰。

來源: 智通財經

一名律師在周四透露，被彈劾的韓國總統尹錫悅（Yoon Suk Yeol）致信支持者表示將“戰鬥到底”，他因在去年12月3日短暫實施戒嚴令而面臨當局的逮捕行動。

尹錫悅在周三深夜寫給聚集在其官邸附近抗議調查他的數百名支持者的信中說道：“我正在YouTube直播中觀看你們所做的一切努力。”

他在信中寫道：“我將與你們一起戰鬥到底，以保護這個國家”，該信的照片被為尹錫悅提供建議的律師Seok Dong-hyeon發送給了路透社。

反對黨共同民主黨在議會中佔多數，並於去年12月14日領導了對尹錫悅彈劾，稱這封信證明尹錫悅陷入妄想，並堅持要完成其「叛亂」。

黨發言人趙承來（Jo Seoung-lae）在一份聲明中說：“（尹錫悅）似乎嘗試發動叛亂還不夠，現在他又煽動支持者進行極端衝突。”

法院在周二批准了針對尹錫悅的逮捕令，因其戒嚴令涉嫌策劃叛亂，這可能使他成為第一位在任內被拘留的總統。

叛亂是少數幾位韓國總統沒有豁免權的刑事指控之一。

負責高級官員腐敗調查辦公室（CIO），領導包括警察和檢察官在內的聯合調查團隊，必須在1月6日前執行逮捕令。

目前尚不清楚何時以及如何進行逮捕，也不清楚總統安保室是否會阻止逮捕行動，此前總統安保室已經阻止了調查人員憑藉搜查令進入尹錫悅的辦公室和官邸。

另外，尹錫悅的彈劾審判正在憲法法院進行。法院將在周五舉行第二次聽證會。尹錫悅已被暫停總統職務，財政部長崔相穆（Choi Sang-mok）已接替擔任代總統，直至審判結果出來。

如果法院維持彈劾並將尹錫悅免職，將在60天內舉行新的總統選舉。

尹錫悅的律師Yoon Kab-keun表示，逮捕令是非法且無效的，因為根據韓國法律，公調處（CIO）沒有權力請求逮捕令。

在尹錫悅多次拒絕傳喚參加與憲法法院審判無關的刑事調查中的問訊後，發出了針對他的逮捕令以及對其辦公室和住所的搜查令。

據官員稱，曾建議尹錫悅實行戒嚴的一位前國防部長因叛亂罪被起訴，並將於1月16日出庭受審。一些負責保衛首爾的高級軍官也因涉嫌參與其中而被起訴。

來源: 金十數據

• 2024年的美股強勢收官，並創下了25年以來最佳的連續兩年表現。進入2025年，全球市場的交易主題仍然圍繞著「川普交易」和「美國例外」。這樣的交易推動了美元和美債利率的上揚，但市場近期的焦點轉向了美股，即在美元利率強勢攀升的背景下，美股會否出現如同去年4月那樣的調整。

• 從過去的經驗來看，市場對於聯準會降息的預期，一直是動態調整的。以目前約1-2次的降息預期，2年美債利率在4.2%左右是相對合理的，這也是目前美債市場中最安全的區域。長債的變動則一方面反映出市場的糾結，另一方面也可能成為市場波動的來源。以10年美債為例，其在聯準會9月降息後上行了大約100個基點，這不僅讓市場大跌眼鏡，也成為了美股調整的最大宏觀風險因子。

• 當然，支撐美股繼續保持強勢的理由，仍然是“美國例外”，即美國經濟的良好表現會成為支撐美股的關鍵因素，因此美股將無懼來自利率端的壓力。但這一看法能否站得住腳仍需推敲。從去年4月的情形來看，當時美國經濟的表現也相當不錯，GDPNow的預測值也一路上揚，直到5月才逐步見頂回落。但事實上，美股在整個4月的表現則相對低迷，直到10年美債利率出現回落後才逐步重拾動能。

• 與半年多前市場的另一個值得比較的點是降息預期。我們3月底曾在上海路演，當時的投資人回饋是認為聯準會在2024年可能不會降息，理由也是美國經濟強勁、通膨高企。從這個角度來說，市場在某個時點上形成的共識——儘管事後可能會被證偽——是推動市場變化的主導力量，而現在也是如此。

• 我們的直覺感受是，與去年四月相比，市場顯然對美國經濟和美股更加樂觀，某種程度上也意味著對於債券市場的看法更加悲觀。股票和長債是否會重現蹺蹺板，將是投資者在2025年第一個需要等待的答案。

2024年的美股強勢收官，並創下了25年以來最佳的連續兩年表現。進入2025年，全球市場的交易主題仍然圍繞著「川普交易」和「美國例外（US Exceptionalism）」。這樣的交易推動了美元和美債利率的上揚，但市場近期的焦點轉向了美股，即在美元利率強勢攀升的背景下，美股會否出現如同去年4月那樣的調整。

在2024年4月，10年美債利率出現了快速上升，從4.2%一線一路上揚至4.7%附近，伴隨著美債利率的攀升，美股則出現了回落。以標普500為例，在4月的前三週的調整幅度超過了5%，並一度擊破5,000點的關口。與去年4月相比，自12月聯準會降息以來，美股的表現也顯得較為糾結。在議息當天，納指就出現了超過3%的調整，近期也一直在20,000點下方盤整。有「華爾街先知」之稱的亞德尼（Ed Yardeni）近期也一直表示，美股可能會出現10%甚至15%的調整，其最為重要的邏輯，就是市場對於聯準會降息預期的調整。按照亞德尼的看法，美國經濟表現良好，因此目前的利率水準是合適的；換言之，他認為聯準會在2025年不降息的可能性正在上升。從市場的實際回饋來看，2025年降息的預期，也從1個月前的大約4次，調降至1.7次左右的水平。

從過去的經驗來看，市場對於聯準會降息的預期，一直是動態調整的。以目前約1-2次的降息預期，2年美債利率在4.2%左右是相對合理的，這也是目前美債市場中最安全的區域。長債的變動則一方面反映出市場的糾結，另一方面也可能成為市場波動的來源。以10年美債為例，其在聯準會9月降息後上行了大約100個基點，這不僅讓市場大跌眼鏡，也成為了美股調整的最大宏觀風險因子。

當然，支撐美股繼續保持強勢的理由，仍然是US Exceptionalism，即美國經濟的良好表現會成為支撐美股的關鍵因素，因此美股將無懼來自利率端的壓力。但這一看法能否站得住腳仍需推敲。從去年4月的情形來看，當時美國經濟的表現也相當不錯，GDPNow的預測值也一路上揚，直到5月才逐步見頂回落。但事實上，美股在整個4月的表現則相對低迷，直到10年美債利率出現回落後才逐步重拾動能。

與半年多前市場的另一個值得比較的點，是當時的降息預期。我們3月底曾在上海路演，當時的投資人回饋是認為聯準會在2024年可能不會降息，理由也是美國經濟強勁、通膨高企。從這個角度來說，市場在某個時點上形成的共識——儘管事後可能會被證偽——是推動市場變化的主導力量，而現在也是如此。

我們的直覺感受是，與四月相比，市場顯然對美國經濟和美股更加樂觀，某種程度上也意味著對於債券市場的看法更加悲觀。股票和長債是否會重現蹺蹺板，將是投資者在2025年第一個需要等待的答案。

資料來源：週浩宏觀研究，作者：週浩、孫英超

2025年英鎊的預測

2025年英國央行的未來政策

但美聯儲呢？

英鎊兌美元可能迎來一個動盪的交易年

英鎊兌美元日線圖

來源: 匯通網