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降息週期終於即將開啟,意味著目前交易的進一步強化?還是可能快走到尾聲?針對市場的常見“誤解”,我們提供一些新的思路,建議略微反著想、甚至反著做,可能會起到更好的效果。
上週五鮑威爾在全球央行年會(Jackson Hole)的發言等於提前「官方宣布」9月降息,此舉引發市場關注。
首先來看一下,Jackson Hole會議中,鮑威爾改變了通膨權重更高的政策目標表述,用詞為通膨風險下降和就業風險上升,指出共同關注這兩個風險。對通膨問題,鮑威爾顯示出更強的信心,表示通膨預期穩定,通膨更接近目標。這些表態基本上可以看作宣布對抗通膨的勝利。
相較之下,鮑威爾這次發言對就業給予比通膨更多的篇幅討論,尤其是相較於2023年發言幾乎全部用來討論通膨問題。鮑威爾認為就業市場已經從過熱大幅降溫,就業市場很難再度導致通膨上升。
目前市場已充分計入9月降息。正如中金公司在先前研報中指出,絕大多數與會者已證明支持9月降息。 Jackson Hole會議給出了更明確的說法,即政策轉向的時機已經到來。會議召開前,9月降息就已經板上釘釘,會後CME利率期貨計入9月降息機率100%,其中降息25bp機率76%,降息50bp機率24%。
根據中金公司的研報,在判斷資產影響和製定交易策略時,如同判斷降息與基本面關係一樣,也要從經濟週期出發,不同階段降息不僅不可比,甚至可能完全相反,因此過度依賴歷次降息週期的「平均法則」參考價值不大,還可能誤導。
僅從平均規律來看,降息前,“分母資產”,如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技等成長股,彈性更大,而“分子資產”如股票尤其是周期價值、工業金屬、地產鍊等往往承壓,否則也沒有必要降息,降息後這類資產逐漸修復。但是,這種簡單「平均」的規律在實操中幾乎沒有意義,因為「分子資產」回調多少幅度後介入,以及降息多久後切換,在不同降息週期可能有天壤之別。
因此,應該先判斷目前更類似1995年和2019年的軟著陸,還是2001年和2008年的深度衰退,有了這個判斷,降息幅度以及降息後資產影響的判斷也就清楚了。中金更傾向於認為2019年是更可比的基準情形,這也是他們建議在交易降息時,需要適度反著想、反著做的原因。 2019年降息週期中,第一次降息後長端美債利率見底、黃金見頂,銅和美股逐漸反彈,而非等到降息週期結束。
這次也可能類似,分母資產在降息前是主要交易機會,彈性最大,近期的表現也充分證明了這一點,但由於預期的充分計入和降息幅度有限,降息兌現時,可能也就是需要逐步獲利了結且戰且退的時候,而不該大舉加倉。相反,那些受益於降息提振的分子資產則可以擇機適度加倉,近期銅逐步反彈以及美國地產數據逐步修復就是典型例證。
對於中國市場,聯準會降息的意義在於提供內部政策的操作空間,這才是決定A股和港股市場走勢的核心,而非聯準會降息本身。
以2019年降息週期為例,A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止升息的1-3月,而非正式降息的7-9月。究其原因,在2019年初鮑威爾表示停止升息時,中國也決定降準,內外形成共振。相反,4月後政策重提「貨幣政策總閘門」與聯準會寬鬆反向,因此即便聯準會7-9月正式降息,A股和港股也整體維持震盪格局,更反映國內弱復甦的基本面和偏緊的政策,而非聯準會降息,海外資金在此期間也同樣流出。
未來聯準會降息提供了國內政策可以進一步寬鬆的窗口,如果屆時寬鬆力度可以強於美聯儲(中國實際利率與自然利率之差高於美國),則可以對市場提供更大提振,尤其是港股;反之若同樣寬鬆但力道持平甚至偏弱,則不改變整體震盪結構市格局。
基於這項考慮,基於對當前環境和現實約束的判斷,對於中國市場,他們認為聯準會降息的影響可能小於大選。僅就降息而言,港股彈性大於A股,半導體、汽車(含新能源)、媒體娛樂、軟體、生物科技等長久期資產彈性較大。
「鴿聲」助推下,歐洲主要股指延續上漲行情。泛歐STOXX 600指數上週累漲1.31%,歐洲STOXX 50指數上週累漲1.42%,雙雙連續三週上漲,為3月29日以來最長連漲行情。
歐洲三大股指也全線走高。上週,英國富時100指數週漲0.20%,德國DAX 30指數週漲1.70%,法國CAC 40指數週漲1.71%,其中德國DAX 30指數和法國CAC 40指數均收在近一個月高位。
東方金誠研究發展部高級副總監白雪向記者表示,結合7月歐央行會議紀要、歐元區最新經濟指標來看,歐央行9月降息基本是大勢所趨,謹慎漸進的基調下,大概率會作出25個基點的小幅降息。
本週,還是要持續關注德國8月IFO商業景氣指數、歐元區8月經濟景氣指數、歐元區8月CPI月率、歐元區7月失業率等經濟通膨數據,尤其需要關注通膨回落情形能否支撐歐央行9月降息。
在上週的傑克遜霍爾年會上,聯準會主席鮑威爾發出迄今最明確的降息訊號,他表示,政策調整的時機已經到來,對通膨回歸2%的信心增強。芝商所FedWatch Tool顯示,市場已在完全押注聯準會9月降息,65.5%的投資人傾向降息25個基點。
在降息預期高漲的背景下,歐洲主要股指全線走高,基本收復幾週前衰退交易導致的股價暴跌。歐股上週五收盤時,歐洲三大股指全線收漲,泛歐STOXX 600 指數報518.13 點,為三週多以來的最高水準。其他歐洲國家的股指大多走勢上揚,西班牙IBEX35指數創下兩個月來新高,芬蘭OMX赫爾辛基指數、瑞士市場指數均觸及近一個月高點。
具體來看,消費性股數漲幅領先,STOXX 600零售指數(SXRP)上週累漲5.48%,主要得益於英國運動服飾零售商JD Sports第二季報銷售成長較為樂觀,上週股價大漲15.35%。另外,LVMH 上週累漲3.06%,愛馬仕累漲4.03%,歐萊雅累漲2.45%,迪奧累漲3.20%。
地產板塊的漲幅僅次於消費性零售,STOXX600地產指數(SX86P)上週累漲3.32%,上週五收136.11點,創18個月以來的新高。主要原因在於房地產為利率敏感型板塊,利率下調的背景下,借貸成本下降往往帶動房地產市場走俏。
能源則是上週跌幅最大的產業板塊。上週,主要受原油價格一路下滑的影響,STOXX 600石油和天然氣指數(SXEP)累跌1.08%,道達爾能源累跌0.42%,殼牌累跌3.03%,英國石油累跌2.89%。
雖然聯準會和歐央行9月降息的前景,將在未來短期利好資本市場,但一些分析師還是發出了適度謹慎的聲音。
加拿大皇家銀行財富管理公司投資策略主管Frederique Carrier表示,他們對歐洲股票持中立態度,傾向market-weight的投資組合,但鎖定優質公司非常重要。
貝倫貝格多元資產策略與研究主管Ulrich Urbahn表示,未來幾天,全球市場將受到股票回購和量化策略買入的支持。然而,團隊認為9月風險將再次上升,幹擾因素主要源自於美國總統電視辯論、季節性因素惡化,以及屆時市場持倉水準較高且回購支持減弱。
上週,歐央行的會議紀錄和管委會發言,都釋放了相當強烈的降息訊號。
上週四公佈的歐央行會議紀錄表示,9月的會議被廣泛視為重新評估貨幣政策限制水準的好時機,9月會議應以開放的心態對待。
在傑克遜霍爾央行年會上,歐央行管委會成員Martins Kazaks也一改鷹派立場,表示「鑑於我們目前掌握的數據,我對9月再次降息的討論持非常開放的態度」。除了Martins Kazaks,克羅埃西亞央行總裁Boris Vujcic、葡萄牙央行總裁Mario Centeno、芬蘭央行總裁Olli Rehn幾位管委也都一致暗示放鬆貨幣政策的限制是可取的。
白雪認為,只要8月通膨數據不大幅偏離軌道,歐洲央行9月降息基本上是大勢所趨。一方面,通膨的整體走勢仍基本符合預期,且關鍵薪資指標-第二季協議薪資成長放緩,這緩解了歐央行對勞動成本高漲會加重通膨壓力的擔憂,從而為9月再次降息提供支撐。歐央行的會議紀錄也表示,不會因為單月數據表現影響決策。另一方面,歐元區經濟放緩愈發明顯,歐元區8月製造業PMI降至8個月最低,同時隨著法國奧運的暫時提振逐漸消退,服務業走弱也將是大趨勢。經濟下行壓力不斷加大,也增強了降息的必要性。
白雪判斷,基於對通膨風險以及經濟成長的謹慎平衡考慮,9月降息幅度大概率為25個基點,大幅降息50個基點的可能性很小。
和歐央行不同,英央行總裁貝利對於降息的態度謹慎許多。在上週的央行年會上,他表示,長期通膨壓力正在緩解,但不會急於進一步降息,因為要確定通膨已被遏制還為時過早。
較強勁的復甦勢頭,讓英央行有理由不急於採取行動。根據標普全球的初步數據,英國8月綜合及服務業PMI雙雙創下近4個月來新高,製造業PMI更創26個月新高。近期英鎊兌美元走強,創下年內新高,野村預測英鎊未來幾週還有持續上漲空間,主要和經濟韌性支撐、英央行連續降息可能性偏低有關。
白雪表示,考慮到英國最新公佈的7月通膨壓力有所反彈,核心服務通膨、職缺/失業人數仍處於疫情前的相對高位,英國央行的降息步伐可能不具連續性。同時,8月初公佈的英國第二季實質GDP年增0.9%,在一季季增0.7%的基礎上,英國經濟持續維持復甦勢頭,也為9月暫停降息提供基礎。
「綜合來看,英國央行年內繼續降息將是大趨勢,但出於對通膨風險的謹慎考量,9月按兵不動的可能性較大,以繼續觀察通膨走勢。若後續通膨壓力持續減弱,那麼11月可能再度開啟降息。
本週,英國26日會因公休日休市,即將公佈的數據還包括英國央行7月的房貸與消費者信貸數據,以及8月全國房價指數,信貸和消費數據可進一步反映英國經濟復甦進程。歐元區方面,將發布德國8月IFO商業景氣指數、歐元區8月經濟景氣指數,將為觀察歐元區經濟健康提供更多數據參考。
值得注意的是,英偉達將於美東時間8月28日盤後(北京時間29日)公佈第二財季業績,市場已準備好進入“英偉達時間”,歐洲半導體板塊或也將迎來劇烈波動。
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