核心觀點

1.上周金銅表現強勢

2.歐洲數據回暖疊加財政擴張預期，銅價震盪上行

3.黃金表現依然強勢

一、基本金屬市場複盤

COMEX和滬銅市場觀察

二、貴金屬市場複盤

1. 貴金屬市場觀察

2. 比價與波動率

圖4：貴金屬內外價差

三、市場前瞻

自特朗普（Donald Trump）政府上周暫停與烏克蘭的情報分享之後，俄軍聯同朝鮮軍隊在俄羅斯庫爾斯克州（Kursk）加劇進攻當地烏軍，關鍵天然氣管道城鎮蘇賈（Sudzha）中的烏克蘭部隊有有被俄軍從後包抄之危。有烏克蘭政府消息表示美國中止情報分享對庫爾斯克前線影響尤其嚴重。

庫爾斯克的烏控區由去年8月的烏克蘭「反向入侵」造成，是澤連斯基（Volodymyr Zelensky）有意保留下來作為未來和談交換領土之用的談判籌碼，此地若失，甚至因而失去數以千計的烏克蘭士兵，將是一場來得極不合時的慘敗。

同時，俄軍連日來也有向烏克蘭進行遠程的導彈和無人機襲擊，期間曾出現烏方一枚俄羅斯彈道導彈也沒有攔截下來的罕見情況。分析認為，這也是美國暫停情報分享所致。

這種直接由特朗普施壓引致的戰場劣勢，是澤連斯基10日到訪沙特，以及11日美烏談判的背景。

美烏罵戰會否重演？

跟2月中的美俄沙特談判類似，美國國務卿魯比奧（Marco Rubio）、國家安全顧問沃爾茲（Mike Waltz），以及特朗普相識數十年的友人、現職中東問題特使威特科夫（Steve Witkoff）將會代表美國。而烏克蘭則由澤連斯基參政前就相識的總統辦公室主任葉爾馬克（Andriy Yermak）、外長瑟比加（Andrii Sybiha）、防長烏梅洛夫（Rustem Umerov）等人代表。

葉爾馬克與美國共和黨右翼和特朗普團隊素有不和，曾在2019年牽涉最終讓特朗普第一次受彈劾的通烏門交涉之中，也是共和黨烏裔國會議員Viktoria Spartz公開呼籲下台的對象。

而威特科夫則是特朗普在談判桌上的真正代表。早前他曾經訪問莫斯科換回一名在囚的美國老師，並同普京會面長達三個半小時，此後才有特朗普同普京的通電和美俄沙特談判。威特科夫2月底更曾稱2022年3、4月俄烏伊斯坦堡談判的協議草稿內容可作為未來俄烏和平的「指南」——由於俄方當時要求烏克蘭大幅裁軍，而且未來安全保證架構中俄方將擁有任何保護烏克蘭集體行動的否決權，此言一度震驚基輔。

受過白宮罵戰後美國停止軍援和情報分享的教訓後，澤連斯基如今一開口就是談和平，在出發沙特前的談話也是集中傳達這個訊息。而特朗普則對美烏沙特談判表示樂觀：「我相信這周我們會取得很多進展。」他又表示「幾乎」重啟與烏克蘭的情報分享。

雖然澤、特兩人皆有正面表態，但我們也不能排除葉爾馬克和威特科夫會在沙特再上演一場閉門版的「白宮罵戰」。

對於這場沙特美烏談判，澤連斯基的最大目標就是「拉住特朗普」、修復美烏關係。最基本的第一步就是在談判中能夠簽署2月28日因為白宮會面變成罵戰而沒有簽成的礦物協議。這很可能不是協議的全部，但至少要達成一個框架。

雖然烏克蘭要開採稀土等礦藏是要十幾年時間才能實現的事，但礦產協議至少名義上給予美國在烏克蘭的利益，給特朗普一個可供宣傳之用的政績，有利烏克蘭進一步遊說特朗普重新恢復情報分享，以解戰場潰敗之危。

第二步就是要推動最初由法國總統馬克龍（Emmanuel Macron）提出、期後得澤連斯基支持的「暫時局部停火」，即實施俄烏之間的空中和海上停火，暫停使用長程導彈和無人機的攻擊，暫停攻擊民用和能源設施。

這個「暫時局部停火」的套路可說是「一石三鳥」之策。首先是要向美國展示烏克蘭有切實尋求和平的誠意；其次是要讓烏克蘭在戰爭中有喘息的空間；其三是要將「拒絕和平」的責任推向普京（Vladimir Putin）——長程導彈攻擊是俄方優勢所在，前線地面消耗戰則是「半斤八両」，以這樣的方式停火就等同於要俄羅斯繼續在前線消耗人力，卻同時放棄自身的武力優勢。

如果這種「暫時局部停火」能夠得到美方背書，這也預示着特朗普並不是簡單的要烏克蘭接受所有俄方條件而停戰，而是真的有意在俄烏兩方的立場中間尋求一個妥協。

更進一步而言，烏克蘭當然是想說服特朗普即時恢復情報分享和繼續拜登（Joe Biden）任內已經通過國會的軍援，甚至是得到特朗普到於未來歐洲派兵到烏克蘭維持和平或阻止俄羅斯再次入侵的實質支持。

一時親俄一時親烏？

從過去數天的特朗普表態來看，一切還是處於不確定的狀態之中。3月7日，本來看似完全站到俄羅斯一方的特朗普突然又重提制裁俄羅斯的說法，在Truth Social上聲稱他「正在強烈考慮對俄羅斯實施大規模的銀行制裁、制裁和關稅，直到達成停火和最終和平協議」。但在同一天，他在另一場合表示「老實說，我發現與烏克蘭打交道越來越困難，而且他們手中沒有籌碼。」

在3月9日播出的霍士新聞台（Fox News）訪問中，特朗普也表示就算有美國援助，烏克蘭「也不一定能生還」。

另一邊廂，馬斯克（Elon Musk）也提到在烏克蘭關掉SpaceX星鏈（Starlink）通訊系統的可能：「我的星鏈系統是烏克蘭軍隊的支柱。如果我關閉它，他們的整個前線將會崩潰。」他要求烏克蘭馬上達成和平。

其後，有份出錢為烏克蘭購買星鏈服務的波蘭當局表明，如果SpaceX證明它自己不是一個可靠供應者的話，波蘭就只好尋找其他供應者。對此，馬斯克澄明他永遠不會停止服務，不會將星鏈視為談判籌碼。

（按：目前歐洲正努力為烏克蘭尋找星鏈的替代供應商，像目前有650枚低軌衛星的Eutelsat OneWeb等——相較之下，星鏈已有超過7000枚。同時，馬斯克也正在尋求跟意大利簽署由星鏈提供其政府保密通訊的合約，該合約在意大利引起巨大爭議，因此馬斯克大概是想避免在烏克蘭問題上再次開罪歐洲。）

從庫爾斯克的前線形勢發展來看，美國的軍援和情報分對於烏克蘭依然是不可或缺的。雖然歐洲多國最近已經加緊對烏援助，而諸如法國等較有獨立情報能力的國力也正在嘗試填補美國的空缺，但似乎到這一兩個月才真正感受到國防自主的必要性的歐洲在短時間內也沒有足夠能力去援助烏克蘭。

因此，儘管澤連斯基對於特朗普當局有千般不滿，美國還是烏克蘭的「唯一選擇」。

美國NBC新聞3月9日報道，特朗普依然想同烏克蘭達成礦產協議，但這並不足以讓他恢復對烏軍援和情報分享。特朗普希望看到澤連斯基對於和平的態度有所改變，包括願意妥協向俄羅斯交出領土等，而且也希望澤連斯基會向舉行選舉甚至是他個人下台邁步。

如果報道屬實，美烏沙特談判的失敗成數又高了一些。

但經過白宮罵戰之後，已經「回頭是岸」的澤連斯基並沒有其他選擇。在沙特的談判桌上拉住美國已是澤連斯基力保烏克蘭戰場局勢不失的最後機會。

來源: 香港01

本週展望

關稅與股市

美國2月CPI

加拿大央行利率決議

在四處「極限施壓」後，川普又瞄準了新目標。

根據新華社報道，美國總統川普在7日播出的一段訪談節目片段中說，他已致函伊朗最高領袖哈梅內伊，敦促伊方就放棄開發核武計畫與美國進行談判。

川普此舉似乎並非是要遞出橄欖枝，他在節目中還表示，希望伊朗進行談判，「因為如果我們不得不採取軍事行動，那將是一件可怕的事情」。

對此，伊朗並沒有排除談判的可能性。伊朗駐聯合國代表團9日在社群媒體上發表聲明說，如果談判的目的是解決伊朗核計畫可能軍事化的擔憂，伊朗可能會考慮談判。

上海外國語大學中東研究所研究員鈕扣向第一財經記者表示，川普此次給伊朗寫信並非要大力緩和與伊朗的關係，其內容是敦促伊朗就放棄開發核武計畫與美國進行談判，這表現得更為直白和咄咄逼人。

川普致信

在川普透露寫信給哈梅內伊後，伊朗方面起初表現冷淡。伊朗駐聯合國代表團7日表示「尚未收到這樣的信件」。 伊朗伊斯蘭議會議長卡利巴夫9日時也表示：“伊朗不會等待任何來自美國的信件。”

鈕扣向第一財經記者表示：“伊朗以未收到信來進行回應，就是為了避免陷入川普的話語陷阱之中。”

不過，伊朗最高領袖哈梅內伊在8日就作出間接回應，表示一些國家堅持談判的目的不是為了解決問題，而是透過談判將其意願強加於人，伊朗絕對不會接受。

哈梅內伊8日在首都德黑蘭發表講話時還表示，“談判是他們提出新要求的方式和途徑”，不僅是在核問題上，還包括在國防和國際事務方面的諸多限制與要求，“伊朗肯定不會接受和滿足這些要求”。

雖然哈梅內伊沒有具體點名，但他在演講中強調，這些國家堅持談判是為了製造輿論壓力，塑造伊朗不願談判的形象，但根本目的「不是談判，而是支配和強迫」。

在哈梅內伊強硬表態後，伊朗在9日又顯現出了「彈性」。伊朗駐聯合國代表團9日在社群媒體上發表聲明說，如果談判的目的是解決伊朗核計畫可能軍事化的擔憂，伊朗可能會考慮談判。然而，如果談判目的是廢除伊朗的和平核計劃，那麼這樣的談判「永遠不會發生」。

“極限施壓”

美國財政部2月24日表示，將對30多名個人和數艘船實施制裁，理由是他們「在伊朗石油相關產品的銷售和運輸中扮演中介角色」。這已是川普2月4日下令對伊朗採取「極限施壓」政策以來針對該國石油銷售的第二輪制裁。

2018年5月，美國政府單方面退出伊核協議，並重啟並新增一系列對伊制裁。川普在首個總統任期內重啟對伊朗制裁，堅持對伊“極限施壓”，曾一度將伊朗石油出口規模打壓接近“零”。在拜登擔任總統期間，伊朗石油出口水準有所恢復。

鈕扣向第一財經記者表示，川普上一任期中東政策的兩大著力點分別是巴以問題和伊朗核協議問題。川普再度上台以後，伊朗仍是他中東政策的重要焦點。

在伊朗國內，對於是否要與美國進行談判也有巨大分歧。以伊朗總統佩澤希齊揚為代表的改革派希望透過談判，結束部分西方制裁，重振伊朗經濟，但強硬派則表示反對。

與此同時，川普也在向哈馬斯“極限施壓”，川普日前要求哈馬斯“現在釋放全部被扣押人員”或其遺體，“否則你們就完了”，“將付出地獄般代價”。他說，美國“正向以色列輸送完成任務所需的一切”，哈馬斯如不照做，“沒有一個成員能安全”。

鈕扣進一步分析道，川普給伊朗寫信，也反映了當前美國中東政策聚焦加薩局勢走向的同時，不忘「敲打」伊朗，這在某種程度上也是對哈馬斯的持續震懾，以及對以色列的安撫，此前美國與哈馬斯直接對話的舉措令以色列極度不滿。

美國白宮5日確認，美國總統人質事務特使伯勒爾（Adam Boehler）過去數週在卡達首都杜哈與哈馬斯代表會談。據新華社，這是美國1997年將哈馬斯列為「恐怖組織」以來，首次直接與其談判。

來源: 第一財經

基本內容

這些基本數據打消了美國經濟短期內失速的風險，但也隱藏了深深的「遠慮」與淡淡的「近憂」。第一個近憂，是失業率的跳升（從4.01%上升至4.14%）和勞動參與率的下降（從62.6%下降至62.4%）同時發生。過去一段時間，失業率和勞動參與率經常同時上升或下降，反映出勞動供給持續改善，但這一次兩者反向，反映出勞動需求可能出現放緩。雖然從絕對水準來說還不會引發衰退，但單月的大幅跳升意味著美國勞動市場的波動或正在放大。

第二個近憂，是身兼多職者佔總就業人數的比重升破了2020 年公共衛生事件之前水平，壯年就業率的修復停滯甚至回落。作為CPS 調查的分項，身兼多職者的持續上行意味著非農業新增就業(基於CES 調查)或被部分高估，也反映出身兼多職的底層人民依然需要在高物價環境中尋找更多的收入來源。

而壯年就業率的修復停滯甚至小幅下滑，意味著當前美國勞動市場的供給和需求端出​​現了相對的平衡；而波動較大的青年失業率再次上升，結束了24H2 以來的下行趨勢。

第三個近憂，是最廣義失業率（U-6）大幅跳升。從邏輯上，這是勞動市場放緩的先行指標，其中因經濟原因的兼職者大幅增加，這也反映出了勞動需求開始走弱的跡象。這份非農報告其實並沒有反映出「特馬改革」的影響，這才是對非農影響更大的「深深的遠慮」。第一輪聯邦政府瘦身的「買斷計畫」（Deferred Resignation Program）已經結束：員工可以申請帶薪休假，期間薪資照發，在2025 年9 月30 後自動離職，而這些員工當下依然算做就業。根據DOGE的統計，共計約有7.7萬人同意了這項計劃，佔聯邦公務員人數的約3.8%，雖然低於白宮先前預期的5%-10%的目標，但也足以清晰地傳達出「DOGE is not a doge」的信號。第二輪計劃則持續推進：包括在各機構在3 月13 日之前提交裁員（減少職位）計劃，更詳細的計劃提交截止日期為4 月14 日，屆時各機構將概述他們將如何整合管理、提高效率，並可能將辦事處搬遷到成本低於華盛頓的地區。而各機構的實施截止日期為9 月30 日，也反映出川普的雷厲風行。

雖然從數量來看，美國聯邦政府佔非農的比重極為有限（1.9%），但這只是最直接的影響。更重要的是，目前已經持續推進的政府裁員難以迅速被私部門就業對沖，官僚體系使得從政府到企業的轉換變得困難，如果不能順利實現這種轉換，非農就業和失業率數據可能會出現明顯變化。隨著時間的推移，寒蟬效應或將從公務員系統內蔓延到更多領域，向廣義公務員系統蔓延，美國龐大的「隱形政府僱員」就業也會受到馬斯克審計的衝擊。疊加黨派的認知和分歧越發割裂：共和黨認為川普是天選之人，而民主黨認為他是混亂之源，這些都將會對非農產生更大的壓力。 2025 年，聯準會只有貨幣對策，沒有貨幣政策。這份非農報告，既沒有扭轉「美弱、非美強」的敘事，也進一步打開了上半年的降息窗口。

來源：國際商報