德國大選意味著什麼？

經濟

政治

摘要:

2025年2月23日，德國提前舉行聯邦選舉，根據初步結果顯示，德國保守黨聯盟黨（CDU/CSU）得到28.5%的投票成為議會第一大黨贏得全國大選，其領導人弗里德里希·默茨有望成為下一任德國總理，極右翼德國選擇黨（AfD）位居第二，得票達到20.5%，為該黨有史以來最好成績。

大選結果代表什麼？這次選舉凸顯德國保守主義和民粹主義的抬頭。前左翼執政聯盟社民黨、綠黨和自民黨遭遇重大滑鐵盧，社民黨得票率下降9.4%、綠黨下降2.4%、自民黨下降6.7%，分別獲得120席、85席和0席。而保守派的聯盟黨和極右翼民粹主義的選擇黨得票率分別上升9.7%和10.1%，分別獲得208和152席。透過出口民調來看，經濟低迷和移民問題是選民的主要擔憂。選擇黨在年輕人和德國東部有較高支持率。

接下來會發生什麼事？德國聯邦議院共有630個席位，執政黨（聯盟）需要保證票數過半會獲得議會多數。目前聯盟黨將在聯邦議院獲得208個席位，因此他們需要與另一個政黨結成執政聯盟，以確保在聯邦議院獲得316個席位。聯盟黨已經排除了與德國選擇黨結盟的可能性，稱這是極右翼的「防火牆」。根據最終的席次分配情況，與社民黨結成雙向大聯盟或包括綠黨在內的三方聯盟是最有可能的選擇。

聯盟黨政策理念如何？

外交政策：主張加強與美關係，但有強調歐洲自主的重要性，整體或更鷹派。聯盟黨主張加強與美國的關係，並與法國和波蘭恢復合作。擴大國防開支，承諾遵守北約規定的國防開支至少佔國內生產毛額2%的配額；同時希望恢復義務兵役制，並提倡建立歐洲飛彈防禦系統。在俄烏問題上，聯盟黨表示要向烏克蘭提供外交、金融、人道主義和軍事援助，授權烏克蘭使用遠程飛彈攻擊俄羅斯本土。對華態度上也更加鷹派，表示在貿易問題上過度依賴中國，在歐盟電車關稅政策上抨擊本屆執政聯盟的投票站位。

經濟政策：提倡減少監管，鼓勵投資並降低能源價格以促進經濟發展。財政方面，聯盟黨希望將企業所得稅從平均29.9%削減至最高25%，保留已婚夫婦稅收優惠，為兒童提供更多稅收優惠。同時反對前政府的「債務煞車」政策，也不希望限制德國財政支出。能源方面，該黨主張取消歐盟計畫中的內燃機禁令，審查車輛排放限制，避免對車企進行處罰，同時擴大電動車充電基礎設施；希望降低能源價格，廢除逐步淘汰家庭油氣供暖的法律，降低電力稅和電網費用，擴大可再生能源、電力儲存和核能研究。科技方面，默茨認為數位轉型是德國工業復興的關鍵，透過去監管振興德國科學研究能力。

移民政策：主張加強邊境管控，驅逐非法移民。移民問題上聯盟黨相對強硬，主張加強邊境管控、加速庇護申請處理速度，並將非法移民驅逐出境。呼籲改革歐洲庇護法，建議在安全的第三國而非歐盟境內處理庇護申請。但同時提議關閉宣揚仇恨和反猶太主義清真寺，對右翼和左翼極端團體採取更強有力的行動。

新政府對歐洲有什麼影響？首先，如果聯盟黨本身的政策都能夠順利推行，大財政和減稅、去監管政策將有助於德國製造業的復甦，但保守主義的外貿政策留下隱憂。其次，目前川普對同屬於保守主義的默茨表達了祝賀，然而雖然兩邊都屬於保護主義，但「美國優先」和「歐洲優先」的衝突性並不利於雙方成為像此前一樣的緊密關係，結合川普要徵收的「對等關稅」政策，也將損害德國經濟。最後，目前聯盟黨的首要任務是組閣，普遍預期聯盟黨將與即將離任的德國總理朔爾茨領導的社會民主黨(SPD)組成聯合政府。但由於社民黨是中左翼，因此兩黨在移民、經濟、財政等政策上可能存在分歧，或影響執政黨的穩定性和政策實際的落實情況，一旦執政聯盟發生危機，將再度影響德國經濟的前景。

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東吳證券

經濟

股市

A 股成交額較週五縮量，科技股高位震盪，農業股，低空經濟概念和大基建概念活躍。滬指下跌0.18%至3373.03 點，較24 年末上漲0.63%；創業板指下跌0.67%至2266.24 點，較24 年末上漲5.82%；風格指數方面，代表大盤股的滬深股300 下跌0.228%； 6044.97 點，較24 年末上漲5.58%。

產業層面，建築裝飾上漲2.34%，建築材料上漲1.76%，房地產上漲1.66%，通訊下跌1.10%，醫藥生物下跌0.90%，傳媒下跌0.81%。市場成交額為21153.66 億元，較前一交易日縮量1156.89 億元，北向資金總成交2426.58 億元；南向資金淨買入137.37 億元。

板塊方面，農業板塊：2025 年中央一號文件2 月23 日發布，本次中央一號文件首提「農業新質生產力」。消費性板塊：五部門印發《優化消費環境三年行動方案(2025-2027 年)》；支持汽車產品、電子產品、家居產品等消費升級促進汽車換“能”、家電換“智”、家裝廚衛“煥新”。算力：阿里巴巴宣布，未來三年，阿里將投入超過3,800 億元，用於建造雲端和AI 硬體基礎設施，總額超過去十年總和。阿里巴巴將不遺餘力加速雲端和AI 硬體基礎建設，助推全產業生態發展。國資雲概念：國資委召開中央企業「AI+」專案行動深化部署會：著力強化中央企業推動人工智慧發展的要素支撐。華為昇騰概念：上週華為DCS AI 解決方案針對DeepSeek 推出FusionCube A3000 訓/推超融合一體機，適合DeepSeek V3R1 及蒸餾模型，支援私有化部署。

觀點

週一大盤低開後弱勢整理，農業、大基建崛起，題材股略為活躍。近期以機器人、AI 為首的科技股成為市場焦點，經過一段時間上漲後，各種題材股在高點強勢整理。指數小漲之際個股大漲，營造一定的賺錢效應。兩會前處於政策、業績、經濟數據的真空期，對宏觀政策和產業政策預期較強，資金相對活躍，因此彈性較高、有想像空間的小盤風格收益高於大盤，目前開始至兩會之前，科技部分板塊開始輪動，市場風格可能仍以成長類+製造業類為主，科技仍有勝率。同時，年報揭露期間，業績成為關鍵點，警覺虧損股、下市風險股。

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每日複盤

重點宏觀經濟數據及政策

【流動性】為維持銀行體系流動性充裕，2 月24 日以固定利率、數量招標方式開展了2,925 億元7 天期逆回購操作，操作利率為1.5%。

【匯率】週一在岸人民幣對美元16:30 收盤報7.2484，較前一交易日上漲70 個基點。人民幣對美元中間價報7.1717，調貶21 個基點。

【貨幣籃子】中國外匯交易中心公佈數據顯示，2 月21 日當週三大人民幣匯率指數全線下跌，CFETS 人民幣匯率指數報99.63，環比跌0.43；BIS 貨幣籃子人民幣匯率指數報105.87，環比跌0.45；BIS 貨幣籃子人民幣匯率指數報105.87，環比跌0.45；SDR 貨幣指數下跌2.494.204.045；SDR 貨幣指數。

【國新辦】國新辦發布會解讀中央一號文件：一號文件在穩定「三農」工作部署總體格局基礎上，將深化改革貫穿全篇，總體框架可概括為「兩持續、四著力」。

【生態學】生態環境部等十六部門發布《關於加強生態環境領域科技創新推動美麗中國建設的實施意見》，生態環境部發布《關於進一步規範生態環境執法助力優化營商環境的意見》。

【證監會】證監會黨委書記、主席吳清在《新型工業化》發布《充分發揮資本市場功能更好服務新型工業化》一文，文中表示，促進長期資金入市、壯大耐心資本。

【航空】民用航空法修訂草案提請十四屆全國人大常委會初次審議。修訂草案規定，保障低空經濟發展對空域利用的合理需求，明確劃分空域應兼顧低空經濟發展需要。

【健保】全國健保系統積極推動藥品追溯碼監理應用，目前已累計歸集追溯碼超200 億條。

【國務院】國務院新聞辦公室舉行記者會，介紹進一步深化農村改革、紮實推動鄉村全面振興的相關情況。

權益市場

A 股成交額較週五縮量，科技股高位震盪，農業股，低空經濟概念和大基建概念活躍。滬指下跌0.18%至3373.03 點，較24 年末上漲0.63%；創業板指下跌0.67%至2266.24點，較24 年末上漲5.82%；風格指數方面，代表大盤深股的滬深股300 下跌0.228%下跌，69.20.209%。 6044.97 點，較24 年末上漲5.58%。

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Devin

大宗商品

自2022年烏克蘭危機爆發以來，大宗商品價格上漲成為了全球央行緊縮週期的重要推手。不少商品經歷了劇烈震盪與結構性調整。隨著美國總統川普上任，這場危機可望迎來轉折點，對能源、農產品、工業金屬等領域的市場重構可能帶來新的變化。

能源市場：供需再平衡，原油變數多

2022年2月，烏克蘭危機首先為能源市場帶來了實質影響，西方聯盟開始對俄羅斯實施一系列能源禁運措施。受此影響，歐洲天然氣價格一度突破3,000美元/千立方米，歐元區通膨在當年年底一度突破10%。

為了應對供應壓力，歐盟透過加速再生能源佈局（如北海風電、南歐光伏）和液化天然氣（LNG）進口多元化（美國、卡達佔比超60%），已將俄羅斯天然氣依賴度從40%降至10%以下，今年1月烏克蘭結束了俄羅斯天然氣管道運輸協議。

週一歐洲天然氣價格持續下滑，對俄烏和平協議的樂觀預期引發持續拋盤。歐洲基準天然氣期貨荷蘭TTF合約交易價格跌破45.35歐元/每兆瓦時，仍高於危機前30歐元/每兆瓦時的水平。

與此相比，原油可能是川普努力推動停戰的重點。在他看來，油價下跌將推動通膨降溫，讓聯準會繼續降息。

截至週一收盤，WTI原油近月合約收在70.70美元/桶，接近衝突前水準。市場分析認為，若俄油出口全面回歸，全球日供應量或增加200萬桶。摩根大通分析師卡內瓦（Natasha Kaneva）在一份研究報告中寫道：「雖然全面和平協議可能仍然難以達成，但停火足以讓市場開始考慮其影響。」該行預測，由於停火和全球需求疲軟，布蘭特原油和WTI原油價格將在年底降至60美元左右。然而，他警告稱，即使製裁解除，俄羅斯仍可能削減石油產量，因為歐佩克+致力於維持高油價。

SPI資產管理公司的管理合夥人因尼斯（Stephen Innes）認為，價格尚未反映停戰前景，但基本面因素才是關鍵。「當然，這歸結為基本問題：供需。這方面還沒有發生根本性的變化。首先，達成協議遠非易事，即使供應量即將增加，全球需求、歐佩克+政策和更廣泛的宏觀經濟力量仍將是油價的主要驅動力。”

三大機構－歐佩克、國際能源總署（IEA）和美國能源資訊署（EIA）近日陸續發布了月度石油市場報告。 EIA的預測與上一份報告幾乎沒有變化，布蘭特原油今年平均74美元/桶，明年平均66美元/桶。同期WTI原油平均價格分別為71美元/桶和62美元/桶。值得一提的是，IEA略微降低了今年全球石油盈餘的預期。

歐佩克+的下一步政策舉措將備受關注，市場觀察家正在等待該聯盟是否會堅持其從4月開始逐步增加產量的計劃。有觀點認為，貿易動盪可能會促使卡特爾及其盟友進一步延長現有的減產措施。不過有些市場人士預測，他們可能會決定提高產量，以回應美國壓力，並希望藉此緩解財政壓力。

需要注意的是，伊朗可能是個潛在變數。伊朗原油出口目前約為每天150萬桶，這數量相當於全球總供應量的1.4%左右，對市場來說意義重大。據報道，川普近日恢復了對伊朗極限施壓策略，尋求將其石油出口降至零，旨在迫使德黑蘭核政策妥協。川普第一任期內的類似政策導致伊朗石油出口在2020年急劇下降至20萬桶/日。

農產品：供應鏈可望修復，價格壓力或顯現

烏克蘭危機開始後，隨著制裁導致糧食出口受限，國際農產品價格在2023年刷新紀錄新高。

儘管聯合國斡旋下糧食出口協議曾階段性恢復，但2024年克里米亞大橋遭襲事件導致黑海航線再度中斷，烏克蘭穀物出口量較衝突前下降35%。南美洲兩大生產商巴西、阿根廷擴大了玉米和小麥種植面積，印度短暫成為全球第二大小麥出口國，北美地區也佔了不小市場。

俄烏情勢緩解帶來的供應鏈修復可能會對全球糧食價格造成壓力。

標普全球數據顯示，衝突爆發前，烏克蘭佔全球小麥出口的10%、玉米出口的16%，若黑海港口全面恢復，2025/26年度穀物出口或回升至5000萬噸以上，（2023年約3300萬噸）。該機構預測，這將推動小麥、玉米價格回落至2022年3月的水平。例如，CBOT小麥或從目前800美分/蒲式耳降至550-650美分/蒲式耳區間。

在油料市場，烏克蘭葵花籽油出口恢復（佔全球貿易45%）將擠壓棕櫚油、豆油溢價，馬來西亞棕櫚油期貨或跌破3500林吉特/噸。

同時，俄羅斯鉀肥出口受限一度推高全球化肥價格，2024年東南亞水稻產區因成本壓力減產4%。俄羅斯（全球最大氮肥出口國）和白俄羅斯（鉀肥重要產地）出口正常化將緩解全球化肥短缺，可望降低玉米、大豆等作物的種植成本，間接抑制農產品價格。

工業金屬：供應壓力緩解，需求端變數增大

危機也影響了全球工業金屬的供應。 2024年起，俄羅斯對鋁、鎳等關鍵金屬徵收高額出口稅，以回應西方制裁。

俄羅斯鋁產量佔全球6%，出口限制解除可能增加50萬噸/年的供應。

俄羅斯佔全球精煉鎳供應20%，可能衝擊目前的供需情勢。展望未來，印尼濕式冶煉計畫投產進度和電動車電池需求成長將成為重要影響因素。

與停戰相比，全球經濟前景對市場走勢的影響更為密切。

美國總統川普近日宣布一系列關稅決定後，工業金屬價格一度承壓下跌。摩根大通在報告中表示，工業金屬價格可能會面臨強勁持續看跌壓力，原因是成長和需求擔憂、市場的宏觀經濟風險情緒。 “對美國最大的兩個貿易夥伴——加拿大和墨西哥徵收25%的關稅是一種不利的供應衝擊，有可能導致嚴重的供應鏈中斷，同時推高通貨膨脹率，降低增長率。”

經紀商ActivTrades分析師伊凡格麗斯塔（Ricardo Evangelista）認為，關稅將推高美元，這主要是由於交易員押注美國未來通膨加劇。美元走強使國際買家購買以美元計價的大宗商品的成本更高，為金屬市場帶來了不利因素。

花旗分析師表示，結合現有的價格溢價，美國與其他地方金屬的定價可能會進一步擴大。該行預計，與倫敦金屬交易所LME相比，美國商品交易所紐約商品交易所的銅定價將每噸上漲900美元以上，因為投資者擔心進一步的關稅可能會隨之而來。

黃金：戰爭溢價消退，避險需求猶存

地緣風險溢酬消退可能使金價短期承壓，但貨幣政策（聯準會降息週期）及零售、央行購金（2023年全球央行購金1,136噸）等因素將持續主導中長期走勢。

美國銀行大宗商品策略師布蘭奇（Francisco Blanch）上週發布報告表示，受投資需求和央行購買的推動，貴金屬價格可能攀升至每盎司3500美元。高盛則看好金價突破3100美元。

為對沖地緣政治和經濟不穩定，全球央行一直在積極購入黃金。世界黃金協會報告稱，2024年黃金總需求達到創紀錄的4974噸，央行購買量連續第三年超過1,000噸。「我們一致認為，黃金市場正在為政策緊張局勢的加劇計價。」報告寫道。

2024年，黃金投資需求成長了25%，這是自2020年以來的最高成長率。黃金交易所交易基金（ETF）在前幾年經歷了大量資金外流，隨著投資者在市場不確定性中轉向，ETF趨於穩定。世界黃金協會在其最新報告中表示：“第四季度黃金總需求（包括場外交易投資）同比增長1%，創下季度新高，並創下年度總需求紀錄。”

同時，外界也將繼續關注美國政府債務的走向。 3月國會兩黨將就債務上限問題展開新一輪交鋒，潛在的談判進程波折或引發美元、美債和主權債務評級等方面的變化，提振避險情緒。最新數據顯示，美國整體債務已經突破36兆美元。機構Altavest聯合創始人兼管理合夥人阿布魯斯特（Michael Armbruster）表示，黃金不太可能很快達到價格上限，“趨勢是上升的，黃金的主要驅動因素沒有改變——失控的聯邦支出最終迫使美元貶值。”

美銀認為，雖然川普政府的關稅政策在初始階段或使美元走強。然而，政策制定者也在討論削弱貨幣的努力，以試圖重新平衡美國不斷上升的貿易逆差，最終可能會支撐金價。美國銀行稱，美元走弱通常會使黃金對國際投資者更具吸引力。如果投資需求持續上升，黃金的漲勢可能遠未結束。它是否達到3500美元將取決於未來幾個月有多少投資者和機構湧向黃金。

來源：第一財經

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Samantha Luan

股市

2月25日，東京股市上演“巴菲特效應”，五大商社股價集體上漲。

三菱商事一度上漲超8%，創下近三年最大單日漲幅；丸紅株式會上漲4%，三井物產、伊藤忠商事和住友商事也大幅上漲。

這場資本狂歡的導火線，源自94歲的“股神”巴菲特在最新股東信中宣布“無限期增持日本商社股”，並透露已突破10%的持股上限。

自2020年巴菲特首次押注日本以來，五大商社股價累計漲幅超80%—230%，成為其投資組合中表現最亮眼的資產之一。

這場橫跨六年的「日本豪賭」背後，隱藏著什麼樣的戰略邏輯？

投資邏輯

巴菲特旗下投資集團波克夏‧哈撒韋對日本五大商社的投資始於2020年8月。

當時90歲的巴菲特在生日當天宣布，以約300億美元收購伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事各5%的股份，震驚市場。

這五大商社掌控日本經濟的隱密命脈：三菱商事營運全球1/5的液化天然氣貿易，住友商事在東南亞擁有200萬公頃農田，丸紅更是全球最大牛肉貿易商。這種「從油田到餐桌」的全產業鏈佈局，使其在2024年全球大宗商品波動中仍維持12%平均淨資產收益率（ROE）。

高盛報告指出，五大商社合計持有海外資產價值達3,800億美元，相當於日本外匯存底的68%。

「它們不是企業，而是國家主權的延伸。」野村證券首席經濟學家美和卓如此評價。

彼時，這些公司因日韓貿易摩擦、疫情衝擊而股價低迷，市淨率低，被巴菲特視為「低得離譜」的機會。

截至2024年底，五大商社的平均市淨率仍低於1.5，但股息率卻高達3%—5%，遠超同期美國公債殖利率。以三菱商事為例，其每股自由現金流在過去四年穩定成長，2022財年淨利更創下1.18兆日圓（約600億元）的歷史新高。

東海東京證券分析師黑原秀明指出，貿易公司透過拓展非資源業務（如零售、數位基礎）實現了獲利穩定性提升，「這正是巴菲特最重視的『護城河』」。

巴菲特在2025年的致股東信中表示，這些公司運作得非常成功，其營運模式與波克夏·哈撒韋本身相當相似。

有分析指出，日本作為資源匱乏的島國，其GDP的90%依賴貿易，形成了獨特的「商社模式」——透過全球資源整合與供應鏈管理賺取差價。住友商事社長曾表示：「只要日本存在，貿易就不會停止」。這種商業模式與波克夏·哈撒韋的「控股+營運」策略高度契合。

更重要的是，日本近年來推行的企業治理改革為巴菲特提供了製度紅利。 2024年日本企業股票回購規模達16.8兆日元，五大商社將46%利潤用於分紅。對比美國標普500公司31%的平均分紅率，巴菲特在信中盛贊：“這是資本主義的完美樣本——管理者與股東利益高度一致。”

長期投資日本

六年過去，波克夏·哈撒韋的這筆投資已浮盈近70%。截至2024年底，波克夏·哈撒韋對五大商社的總投資成本為138億美元，而市值已達235億美元。更關鍵的是，巴菲特透過發行日圓債券融資，實現了「貨幣中性」頭寸，完全規避了匯率波動風險。

此外，巴菲特首次透露，五大商社已同意「適度放寬」先前10%的持股上限限制，為波克夏進一步增持鋪路。他特別強調，這些公司“在適當的時候增加股息，在合理的時候回購股票”，且管理層薪酬“遠沒有美國同行激進”。

分析師預計，若波克夏·哈撒韋集團將持股比例提升至9.9%，其總投資規模可能突破400億美元。

巴菲特在致股東信中明確表示，對日本的投資是長期的，預計持有時間將在10年到20年。他預計2025年從日本投資中獲得的股息收入總計約為8.12億美元，而以日圓計價的債務利息成本僅為1.35億美元。這種長期投資策略不僅為集團帶來了穩定的現金流，也為日本市場注入了長期的信心。

高盛分析師則認為，巴菲特的投資不僅基於財務回報，也著眼於日本在全球經濟中的戰略地位。日本的貿易商在全球供應鏈中扮演關鍵角色，尤其是在資源和中間產品的貿易方面。高盛預計，隨著全球經濟的復甦，日本貿易商的業績將持續保持強勁成長。

威靈頓投資管理董事總經理、多元資產聯席總監Nick Samouilhan告訴《國際金融報》記者，日本正在經歷一個結構化的改革，而且這種變革也已經持續了一段時間，同時日本的通膨已經開始抬頭，企業可以從中獲利，這將是一個長期的趨勢。「在未來一個合理時間內，考慮到日本經濟的整體情況和金融市場正在進行的改革，日本股票非常有吸引力」。

來源：國際金融報

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芝商所

經濟

回顧上週，美元指數週線持續走低但跌勢有限，週五美元指數有所反彈令周線收出十字星，非美貨幣也因此大多呈現週內衝高回落走勢。然而，日圓作為例外，日本經濟數據表現強勁推高升息預期，美元兌日圓大幅下挫。展望本週，多項歐美經濟數據將出爐，週五美國PMI數據尤其重要。經濟事件方面，歐洲央行貨幣政策紀要和多位聯準會官員的公開講話，值得投資人重點關注。

1. 全球外匯焦點回顧與基本面摘要

多重因素施壓美元持續走低，關稅風波暫歇但仍藏風險

受多重因素影響，美元在過去幾週走勢疲軟持續下跌。主要原因包括美國國內經濟數據疲軟、美國股市表現不如預期、聯準會政策預期變化等。儘管最近一周美元開始展現韌性，跌勢有所放緩，但經濟數據和市場預期的變化仍對美元持續施壓。除上述因素外，川普關稅風波的影響在近期大幅減弱，但反面來說，其影響隨時可能捲土重來，對匯價造成衝擊。

核心通膨數據推高日本央行升息預期，美元兌日圓大幅下挫跌破150關口

儘管美元下跌走勢放緩，但美元兌日圓則呈現較明顯疲軟態勢，主要受到日本方面經濟數據的影響。日本核心CPI數據表現強勁，令市場對日本央行的升息預期進一步加強，帶動美元兌日圓匯率跌破150關口，短期內很可能進一步下行。市場目前普遍預期日本央行可在9月前升息，並在年底前會有約35個基點的升息幅度。

歐元兌美元反彈走勢受阻震盪收斂，短期多因素可能影響匯價單邊突破

由於週五公佈的PMI數據不如預期，歐元自1.05重要阻力位承壓再度下跌，很可能宣告先前反彈走勢的結束。短期來看，受德國大選、和本週五即將公佈的美國核心個人消費支出物價指數不確定性影響，歐元可能在當前水準維持震盪。隨著匯價震蕩的收斂，突破選擇方向的機率也越來越高，除了上述提到的不確定事件的結果落地，導火線還可能來自關稅、烏克蘭和談等。

2. 外匯期貨與選擇權走勢分析

2.1、重要外匯期貨合約走勢（圖）

2.2、期貨市場部位分析

根據美國商品期貨委員會公佈的2025-02-18期貨市場頭寸持倉報告顯示，上週各貨幣的報告總持倉情況如下：歐元淨空頭變化1304手，澳元淨空頭變化1101手，英鎊淨空頭變化2670手，日元淨多手頭變化4082沒有單向總持倉變動超過20%的貨幣。

2.3、重點貨幣展望

澳元兌美元反彈能否延續？

澳元上週走出衝高回落的走勢，並未能成功站穩0.64的阻力位。而0.64附近也是澳元日線上升軌道的上軌，雙重壓力下，澳元能否成功突破阻礙，延續先前的反彈走勢成為短期內市場的關注焦點。

基本面來看，近期最新發布的2月製造業PMI上升至50.6，較1月的50.2有所改善。服務業PMI也從51.2上升至51.4，綜合PMI則從前值51.1微幅上漲至51.2。受經濟數據等因素影響，澳洲央行上週二如市場預期公佈降息25個基點。但隨後的官員發言卻略顯鷹派，市場因此調低對澳幣2025年內的降息預期。澳聯儲主席米歇爾強調，過快或過度寬鬆的貨幣政策可能使得通膨難以回落，暗示澳洲央行仍將保持謹慎，雖有降息可能，但政策仍將基於進一步的數據和風險評估做出。

最新掉期交易數據顯示，投資人對澳洲央行短期進一步降息預期較低。市場認為4月降息可能性僅17%，5月降息的可能性為70%，全年預計政策寬鬆幅度為40個基點，相當於少於兩次25個基點的降息。短線來看，澳幣較難一鼓作氣突破目前的雙重阻力位，但若匯價能夠維持在此處的震盪，澳幣多頭重整旗鼓推動匯價繼續反彈的機率較大。

2.4、選擇權避險案例

美國咖啡業者利用選擇權實現進口咖啡豆的避險： 2025年2月，美國某咖啡企業A計畫3個月後支付1億巴西雷亞爾用於進口咖啡豆。因擔心雷亞爾升值增加成本，企業選擇在2月花費50萬USD購買一份外匯看漲期權，期權合約大小為1億，合約匯率為1USD=5.00 BRL。

3個月後，若雷亞爾升值到1USD=4.50 BRL，企業將選擇行權，支付2000萬USD獲得1億巴西雷亞爾，考慮50萬期權費的期初成本後，變相節省172萬USD；反之若雷亞爾貶值到1USD=5.50 BRL，企業將放棄初期權，萬期的期權僅損失。因此，透過購買選擇權，企業A實現了在2月鎖定匯率風險在確定的最大經濟損失內，同時仍可享受雷亞爾升值帶來的成本節省。

3. 後市重要觀察指標

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Samantha Luan

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美國新政府上台後，經常在關稅問題上採取單邊行動，先是宣布對來自中國的進口商品加徵10%的關稅，再是宣布對所有進口鋼鋁產品徵收25%的關稅，之後又發布了《對等貿易和關稅備忘錄》。總的看，美方有關加徵關稅和擬議舉措，缺乏事實依據，嚴重違反世貿組織規則，已經招致貿易夥伴強烈反應。美方應停止單邊主義和保護主義做法，回到透過對話協商解決問題的正確軌道上來。

美國政府以各種理由單邊加徵關稅

美方對來自中國的進口商品徵收10%的額外關稅，理由是中國在芬太尼問題上未能採取必要行動。然而，這項指責罔顧事實，無視於中美在含芬太尼在內的非法合成毒品問題上的合作。

美方宣布對所有進口到美國的鋼鋁產品徵收25%的關稅，理由是維護美國鋼鋁產業發展，維護美國的國家安全。然而，這個理由忽略了國際產業鏈分工合作的現狀和美國鋼鋁產業衰落的根本原因，也沒有考慮加稅措施可能對美國經濟發展帶來的長期不利影響。

美國推動所謂公平對等貿易計劃，忽視了過去多邊貿易體制互惠互利的基礎和過去幾十年談判達成的結果，如果相關計劃落地，將嚴重破壞全球貿易秩序。從這些角度來看，美國政府單邊加徵關稅，只考慮本國部分產業利益，無視於本國廣大消費者和下游產業利益，無視全球經濟發展的整體格局，是明顯的短視行為和自私行為。

美國加稅措施違背最惠國待遇原則和關稅減讓承諾

美國單邊徵稅措施直接違背世貿組織下的最惠國待遇原則和關稅減讓承諾。最惠國待遇是世貿組織的一項核心原則，要求成員在貿易關係中給予所有其他成員不低於其給予任何其他國家的待遇，美國加稅措施與最惠國待遇原則背道而馳。同時，美國在世貿組織已有關稅減讓承諾，對其他貿易夥伴額外徵收關稅，超過了美國的關稅減讓表承諾。這種單邊行為破壞了國際貿易的可預測性和穩定性，損害了多邊貿易體制的權威性。中國已經就美國單邊加徵關稅措施向世貿組織提起訴訟，是中國作為世貿組織成員的正當權利，也是維護世貿組織規則權威性的積極行動。

美國加稅措施無法透過一般例外條款獲得豁免

美國可能嘗試引用《1994年關稅與貿易總協定》(GATT)第20條的一般例外條款，但是美國的單邊徵稅措施無法得到國際貿易規則的豁免。第20條允許成員在特定情況下採取例外措施，例如保護人類生命或健康所必需的措施。這些例外措施必須滿足以下條件：(1)必要性：措施必須是保護公共利益所必需的；(2)非歧視性：措施不得無故針對特定國家或企業；(3)最小貿易限制：措施應盡可能減少對貿易的影響。單就必要性而言，美國無法證明對中國商品加徵關稅是遏制芬太尼濫用的必要手段，這就使美方很難透過GATT第20條的一般例外條款獲得豁免。

美國加稅措施亦不能透過安全例外條款獲得豁免

美國也可能會嘗試援引GATT第21條安全例外條款，但是加稅措施保護的利益並非安全例外下的“基本安全利益”，不能以此獲得正當性。 GATT第21條允許會員在「基本安全利益」受到威脅時採取必要措施。「基本安全利益」需要嚴格界定，以避免安全例外條款被濫用於地緣競爭和外交政策的單邊措施。雖然「基本安全利益」隨著「國家安全」概念的泛化而擴張，但這裡的「安全」並非廣義的安全，不涵蓋經濟安全、食品安全、環境安全或社會安全等一般安全。

解決問題的關鍵是平等對話

美國政府以加徵關稅為籌碼，罔顧中國在禁止芬太尼氾濫所做的努力，無視其他貿易夥伴產品對美國經濟發展的積極貢獻，更無視開放穩定的國際貿易秩序對全球經濟發展的製度保障。美國加稅措施嚴重違反了世貿組織的基本規則和原則，這種單邊主義行為不僅損害了雙邊貿易關係，也對全球貿易體系的穩定性和公平性構成了威脅。如果美國希望解決本國經濟發展遇到的問題，就應該與其他國家進行平等且相互尊重的對話，協商解決問題。道多助，失道寡助。美國有關加徵關稅做法，在世貿組織總理事會上得到許多成員的反對。國際社會應共同努力，繼續敦促美方取消單邊主義和保護主義做法，推動世貿組織規則的嚴格執行，並維護全球貿易的健康和永續發展。

來源: 中國新聞網

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Damon

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OPEC+（石油輸出國組織及其盟友）正陷入一場艱難的戰略博弈：是否在4月解除減產以穩定油價？儘管短期內原油供需狀況難以改善，但持續延後解除減產可能導致OPEC+失去對油市的控制。這項決定不僅關乎油價穩定，更關係到OPEC+的市場份額和全球能源格局。

圖：OPEC+削減產出

1. 減產背景與現狀

自2023年11月以來，OPEC+宣布2024年第一季減產220萬桶/日，但由於全球石油需求疲軟和非OPEC國家產量成長，這項減產計畫已被五次延長。然而，到4月，市場環境可能進一步惡化，尤其是美國與其他主要經濟體的貿易緊張關係拖累石油需求成長。

2. 外部壓力與內部矛盾

美國總統川普多次施壓沙烏地阿拉伯降低油價，而美國與俄羅斯的潛在合作（如烏克蘭停火和放鬆對俄石油製裁）進一步加劇了OPEC+的外部壓力。同時，OPEC+內部衝突也加劇：哈薩克、奈及利亞、伊拉克和阿聯酋等國因產能提升或經濟需求，難以嚴格遵守減產協議。

由雪佛龍（Chevron）營運的哈薩克巨型油田Tengiz 的擴建項目，預計將於2 月底達到26 萬桶/日的產量，比計劃提前4 個月，這將使其總產量達到100 萬桶/日。因此，這個中亞國家為了堅守產量目標，將不得不大幅加深減產，進而損失急需的收入。

尼日利亞最近幾個月已經提高了產量，而伊拉克半自治的庫德地區在經歷了長達兩年的爭端之後，可能很快就會恢復30 萬桶/日的石油出口。

阿拉伯聯合大公國經過多年的大量投資，也不斷提高自己的產能。該海灣國家的產能已達到近500 萬桶/日，而目前的官方產量水準為320 萬桶/日。今年配額也將增加30 萬桶/日。

3. 市佔率的流失

OPEC+透過減產維持了油價穩定（布蘭特原油價格維持在70-100美元/桶），但其市場份額正被非OPEC國家侵蝕。美國、加拿大、巴西和圭亞那等國的產量成長，尤其是美國二疊紀頁岩油田的崛起，使OPEC+的全球影響力逐漸減弱。 4. 供需失衡的風險

國際能源總署（IEA）預測，2025年全球石油供應成長將超過需求成長速度，可能導致庫存增加和油價下跌。如果OPEC+持續延後解除減產，其閒置產能雖能為市場提供緩衝，但也可能進一步削弱其信譽和市場控制力。美國能源資訊署(EIA)預計，2025 年全球石油產量將成長160 萬桶/日。

總結：OPEC+的策略困境與未來展望

OPEC+正面臨兩難：持續延後解除減產可能激怒美國並加劇內部矛盾，而提前解除減產則可能導致油價下跌。無論選擇哪條路，OPEC+的市場份額和信譽都可能進一步受損。這場「減產困局」不僅考驗OPEC+的戰略智慧，也將深刻影響全球能源市場的未來格局。

來源: 匯通網

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烏克蘭危機三週年：全球大宗商品市場是否將再次重構？

能源市場：供需再平衡，原油變數多

農產品：供應鏈可望修復，價格壓力或顯現

工業金屬：供應壓力緩解，需求端變數增大

黃金：戰爭溢價消退，避險需求猶存

來源：第一財經

巴菲特百億美元「豪賭」引爆日本股市

投資邏輯

長期投資日本

來源：國際金融報

美元持續承壓但跌勢放緩，日圓受經濟數據影響大幅走高

1. 全球外匯焦點回顧與基本面摘要

多重因素施壓美元持續走低，關稅風波暫歇但仍藏風險

核心通膨數據推高日本央行升息預期，美元兌日圓大幅下挫跌破150關口

歐元兌美元反彈走勢受阻震盪收斂，短期多因素可能影響匯價單邊突破

2. 外匯期貨與選擇權走勢分析

2.1、重要外匯期貨合約走勢（圖）

2.2、期貨市場部位分析

2.3、重點貨幣展望

澳元兌美元反彈能否延續？

2.4、選擇權避險案例

3. 後市重要觀察指標

美國單邊加稅措施嚴重違反世貿組織規則

美國政府以各種理由單邊加徵關稅

美國加稅措施違背最惠國待遇原則和關稅減讓承諾

美國加稅措施無法透過一般例外條款獲得豁免

美國加稅措施亦不能透過安全例外條款獲得豁免

解決問題的關鍵是平等對話

來源: 中國新聞網

OPEC+的「減產困局」：拖延戰術或將失去油市控制力

圖：OPEC+削減產出

1. 減產背景與現狀

2. 外部壓力與內部矛盾

3. 市佔率的流失

總結：OPEC+的策略困境與未來展望

來源: 匯通網

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