國際貨幣基金組織上調中國經濟成長預期

經濟

摘要:

近日，國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經濟展望報告》中的舉動引發了全球的廣泛關注，其不僅對2025、2026 年中國經濟成長預期進行了上調，還對中國2024 年的經濟成長表現給予了高度評價。

據報道，IMF 首席經濟學家皮埃爾- 奧利維爾・古蘭沙表示，中國通報的2024 年經濟增長5% 的成績，超出了IMF 此前預測的4.8%，是一個“積極的驚喜”。這項成就的取得並非偶然，而是在外部壓力增大、內部困難增加的複雜環境下實現的。在2024 年，中國經濟克服了許多不利因素，如貿易政策的不確定性、房地產市場的拖累等，展現了強大的韌性和巨大的潛力。

從具體數據來看，2024 年中國GDP 成長5%，經濟規模首次突破130 兆達到134.9 兆元，這一增量相當於一個中等國家一年的經濟體積。如此龐大的經濟體量還能維持這樣的成長速度，無疑是對全球經濟成長的重要貢獻。同時，這也充分體現了中國經濟的韌性，即在面臨各種困難和挑戰時，能夠維持穩定成長，不會輕易受到外部衝擊的影響而大幅波動。而經濟總量的持續成長，更為中國經濟未來的發展提供了堅實的基礎和廣闊的空間。

IMF 上調中國2025 年經濟成長預期至4.6%，較去年10 月的預測值高出0.1 個百分點，2026 年預計將在很大程度上穩定在4.5%，也較此前預測高出0.4 個百分點。這一系列上調的背後，是對中國經濟政策和發展趨勢的認可。自2024 年9 月以來，中國政府推出的一攬子財政措施在很大程度上抵消了貿易政策的巨大不確定性和房地產市場的拖累效應對投資的負面影響，為經濟成長提供了有力的支持。例如，關鍵利率的下調、支持股市的措施實施以及地方化債計畫的製定等，都在穩定經濟成長方面發揮了重要作用。

此外，中國經濟的結構調整和轉型升級也持續推進，為經濟的長期成長注入了新的動力。 2024 年，資訊傳輸、軟體及資訊科技服務業分別成長10.9% 及10.4%，服務業增加價值成長5%，發展動能強勁。綠色低碳發展潛力持續釋放，2024 年中國再生能源新增裝置超3 億千瓦，達到13.5 億千瓦，提前6 年完成了《2030 年前碳達峰行動方案》中提出的到2030 年風電、太陽能發電總裝置容量達到12 億度以上的目標。關鍵核心技術攻關加速推進，2024 年中國共授權發明專利104.5 萬件，較去年同期成長13.5%。到2024 年底，國內高價值發明專利擁有量達197.8 萬件，每萬人口高價值發明專利擁有量達14 件，提前完成「十四五」規劃的預期目標。

中國經濟的穩定成長和良好預期對全球經濟格局也產生了深遠的影響。在全球經濟成長率預計維持在3.3% 的背景下，中國和印度作為全球經濟成長的最大動力，將繼續在世界經濟舞台上發揮重要作用。中國龐大的市場潛力及其在全球供應鏈中的關鍵地位，吸引大量外資維持並深化在中國市場佈局。根據中國商務部數據，去年前11 個月中國新設外資企業5.2 萬家，吸引外資7,497 億元。超八成受訪外資企業對中國營商環境評價在滿意以上，充分證明中國仍是外商投資興業的熱土。

中國經濟的持續向好不僅為自身的發展創造了有利條件，也為全球經濟的穩定成長提供了強大的動力和信心。正如外交部發言人毛寧所說，中國將錨定高品質發展和高水準開放，保持經濟持續向上向好的趨勢，未來必將為世界經濟帶來更多「驚喜」。世界各國也將更重視中國經濟的發展，並在與中國的經濟合作中尋求更多的機會和共同發展的空間。

來源：中國金融網

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Kevin Du

外匯

經濟

川普未在就任美國總統首日立即宣布對華徵收關稅，這讓波動的人民幣匯率市場稍獲喘息。

北京時間1月21日亞洲市場早盤，人民幣匯率反彈。離岸人民幣兌美元匯率盤初一度漲至7.2530，創2024年12月11日以來新高。截至北京時間12時，在岸、離岸人民幣匯率報7.2744、7.2787。

北京時間1月20日隔夜，離岸人民幣兌美元匯率一度漲至7.27上方，日內上漲將近800點（一點相當於萬分之一）。在岸人民幣兌美元匯率一度漲至7.2555。從其他資產情況來看，富時A50夜期漲幅擴大至1.2%。

同時，美元指數重挫。美東時間1月20日，彭博美元指數創下14個月來最大跌幅。不過，隨著川普宣布將從2月1日起對從加拿大和墨西哥進口的商品徵收25%的關稅。美元指數又短線拉升漲超0.5%。墨西哥比索、加幣、日圓等非美貨幣應聲走低。

人民幣匯率貶值壓力暫緩，人民幣中間價創兩個半月新高。 1月21日，人民幣中間價報7.1703元，較上日的7.1886元升183點。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬認為，川普未在上任首日立即宣布對華徵收關稅，是對華談判手段。川普對外政策的首要目標是解決俄烏衝突，美國需要在此議題上贏得中國等國支持，料不會就關稅問題率先挑起對華爭端。川普最快或在第二季對華加徵關稅，但鑑於人民幣對一籃子貿易夥伴貨幣及中國外貿出口仍較為強勁，中國有充足能力應對美國潛在的關稅衝擊。

中國社會科學院學部委員餘永定表示，美國對中國進口商品徵收關稅，對中國影響的大小將取決於中國出口的關稅穿透率和美國對中國商品需求的價格彈性。過去十多年，中國經濟對美國等國的依賴逐漸下降，這在一定程度上緩解了中國外需壓力。

人民幣匯率走勢

關稅作為談判策略

當地時間1月20日，美國第47任總統川普在華盛頓國會大廈的圓形大廳正式宣誓就職。當日，川普並未立即大幅抬升美國自中國進口商品關稅。在就職演說中，他僅提了一次中國，說中國也在巴拿馬運作。同時，關稅也沒有出現在其施政的首要清單上。

這讓市場鬆了一口氣。受此影響，美元下挫、人民幣反彈，其他貿易貨幣的壓力大幅緩和。此前，川普曾誓言對中國進口商品徵收高達60%的關稅。

在邢兆鵬看來，川普未在上任首日宣布立即對華徵收關稅，是對華談判手段。當下，美國政府對外政策的重點是解決俄烏衝突。在此背景下，川普需要穩定中美關係。如果因關稅問題引發與中國爭端，將對這一目標產生負面影響。「目前來看，中美雙方友好互動較多，中美貿易談判協商還有較大空間。」他說。

三菱日聯銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師孫武表示，儘管川普的上任並未如預期在首日即對中國加徵關稅，但這種舉措可能反映了一種精心設計的談判策略。在2018年—2019年的貿易摩擦中，川普透過加徵關稅向中國施壓，達到促進貿易談判的目的。這次，川普可能有意推遲或調整關稅加徵的時機，以便在上任初期與中國進行更深入的外交對話。

據新華社報道，1月17日晚，國家主席習近平應約同美國當選總統川普通電話。習近平祝賀川普再次當選美國總統，指出我們都高度重視彼此互動，都希望中美關係在美國總統新任期有一個好的開始，願推動中美關係在新的起點上取得更大進展。

外匯市場將此解讀為利好，在消息發布後，離岸人民幣兌美元匯率從7.3578快速升值至7.3331，幅度約247點。

1月20日，外交部發言人毛寧主持例行記者會。毛寧表示，中方願意與美國新政府一道，在兩國元首的戰略引領下，本著相互尊重、和平共處、合作共贏原則，保持溝通、加強合作、妥善管控分歧，推動中美關係在新的起點上取得更大進展。

川普交易暫歇

事實上，在川普就職總統前夕，匯率市場的「川普交易」已暫歇。 1月20日前，美元結束了連續六週的強勁上升行情。截至1月19日的一周，離岸人民幣兌美元匯率上漲近0.4%。

「買預期，賣事實。近日的市場行情便是川普交易的階段性結束。」一位交易員表示。在他看來，在川普上任幾日前，市場的風向便有所逆轉，例如境內人民幣即期成交量顯著放大，美元賣盤也變多了起來。

不過，川普的「關稅大棒」猶在。在對外貿易方面，川普表示將成立一個“對外稅務局”，負責徵收進口商品的新關稅。川普表示“將立即開始全面改革我們的貿易體系”，不會向本國公民徵稅讓別國富有，而是向外國徵收關稅，讓本國公民富有。

對於未來關稅徵收節奏，中國社會科學院金融研究所副所長張明認為，川普在短期內對所有中國對美出口商品徵收60%關稅可能性很低，加稅不會一步到位，其第一波加稅可能在2025年第二季或第三季。

邢兆鵬認為，川普上任後預計2025年對中國輸美商品平均關稅水準上升20個百分點至32%，最快將於第二季實施。 2025年全年或將維持此狀態，關稅水準不會大規模提升至60%左右。

孫武表示，川普的關稅政策預計將大量依賴《國際緊急經濟權力法》和《1930年關稅法》第338條，這些法律賦予了總統更高的靈活性，能夠迅速調整關稅政策，而不需要進行漫長的調查程序。

在瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤看來，雖然人民幣匯率可能面對關稅等威脅，從貿易和中國經濟基本面來看，如果有足夠政策支持，人民幣匯率可望保持相對穩定。此外，中國監管層亦有充足工具管理人民幣匯率。

根據海關統計，從總量來看，2024年中國貨物貿易連續跨越42、43兩個萬億級大關，全年進出口總值達到43.85兆元，年增5%，規模再創歷史新高。

對於未來影響人民幣匯率的外部因素，邢兆鵬認為，目前市場的目光還應放在歐元上。歐元是美元的反面，佔美元指數權重的近六成。未來若俄烏衝突緩解，將利好歐洲經濟基本面，推升歐元，進而使美元受挫。此外，美歐利差預期亦將影響美元走勢。不過，如果地緣政治因素緩解，川普或再度開啟關稅威脅，這又會為人民幣匯率帶來外部壓力。

來源：財經五月花

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Owen Li

經濟

川普就任美國總統後暫未加徵關稅，歐元和英鎊創一年多最大漲幅，歐洲汽車股漲。美元跌超1%，布油下逼80美元，歐債殖利率衝高回落，現貨黃金止跌轉漲重2,700美元，離岸人民幣最高漲近800點上逼7.26元。比特幣觸及10.9萬美元新高後大幅轉跌，川普代幣Trump跌38%至不到42美元。

據央視，當地時間1月20日，川普在美國華盛頓特區宣誓就任第47任總統。報道川普宣誓就職時不會立即加徵關稅，抬升全球市場樂觀情緒，美國股指期貨普漲，歐股小幅收高，美債期貨上漲，美元指數一度跌超1.2%，非美貨幣普漲，歐元因歐洲央行鷹派言論而走強，歐元和英鎊創逾一年來最大單日漲幅，離岸人民幣最高漲約800點。受美元走軟支撐，黃金、倫敦工業金屬普漲。

川普夫婦上週末推出個人meme幣後，比特幣週一歐股盤前漲至10.9萬美元上方並創歷史新高，隨後川普宣誓就職時未顯著提及加密貨幣，交易員獲利了結，比特幣回落轉跌一度失守10.2萬美元，TRUMP幣較最高74.69美元跌超46%至不到41美元，梅蘭妮亞meme幣較最高13.73美元跌超60%至5.4美元以下。

據央視，川普將敦促內閣尋求方法來「擊敗」通膨並壓低物價，計劃宣布國家能源緊急狀態，呼籲鑽探開採美國石油、再次填滿戰略油儲並推動出口，減少可再生能源使用，這導致西門子能源、義大利國家電力公司和維斯塔斯風力系統等股價下滑。川普在移民問題上態度強硬，計畫宣布美國南部邊境進入國家緊急狀態，推出包括針對由墨西哥入境者在內的移民政策，墨西哥比索一度跌超1%。

其他政策方面，川普也表示將撤銷拜登任期內推出的電動車政策，以拯救美國傳統汽車工業，將結束對大型風電場的土地租賃許可，將退出《巴黎協定》，將成立負責徵關稅的對外稅務局，立即全面改革貿易體系，重申墨西哥灣改名為美利堅灣，要奪回巴拿馬運河，要把美國國旗插上火星。

歐元區方面，德國12月生產者物價指數年增0.8%低於預期。歐洲央行管委Holzmann表示，歐洲央行1月降息尚未成定局，若CPI上升超預期，歐洲央行降息將有信譽風險。目前，市場普遍預期歐洲央行將在1月30日的政策會議上降息25個基點，預計英國央行下個月初降息25個基點的可能性為81%，並且預計到2025年底總體降息幅度將為62個基點。

本週也值得關注的是，在瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇年會聚焦“智能時代的合作”，全球政界、商界和金融界領袖將齊聚一堂，本週還將有多位央行發言人在達沃斯發表演說。

隨著「川普2.0」時代開啟，投資人對美國經濟前景樂觀，押注川普將採取一系列立即行動來提振美國經濟，尤其是在銀行和能源等領域，這一預期推動美股期貨普漲:

美股週一因「馬丁路德金紀念日」休市一天，標普500股指期貨最終上漲0.36%，道指期貨漲0.38%，納指期貨漲0.41%，小型股指期貨漲1.25%。富時A50期指連續夜盤收漲1.02%，報13114.000點。美國股債休市，中國資產急漲，人民幣升穿7.28元，歐洲汽車和銀行股普漲_1

投資人關注川普貿易政策，因有消息稱新總統不會在就職首日立即加徵關稅，令歐股集體走高，但關稅政策仍存在不確定性，市場謹慎情緒再度升溫，早盤漲幅收窄。泛歐Stoxx 600指數最終收漲0.05%。歐元區藍籌股指數漲0.3%，創2000年4月以來收盤新高。德國對任何關稅特別敏感，德國和英國股市繼續創收盤歷史新高，而丹麥股指收跌約2.2%：

泛歐STOXX 600指數收漲0.05%，報523.87點。歐元區STOXX 50指數收漲0.31%，最近五個交易日累計上漲4.24%。富時泛歐績優300指數收漲0.07%。產業類股中，銀行股漲1.2%，礦業股漲1.2%。「對關稅訊息特別敏感」的汽車板塊漲1.1%，而公用事業板塊跌1.1%領跌。波動較大個股中：英國大型出版集團Reach股價大漲21%，創下四年多來最佳單日表現。根據公司估計，得益於第四季的強勁表現，其2024財年的營業利潤預計將超出市場預期。高端室內設計家居用品集團Sanderson Design股價暴跌11%。該公司發布了獲利預警，稱品牌產品銷售下滑和英國市場年末疲軟導致業績不佳。電動車充電樁供應商Pod Point Group股價暴跌約35%。該公司下調了2024年的收入預期，並警告未來一年將充滿挑戰，主要原因是電動車需求疲軟。德國軟體開發商Nemetschek在公佈全年業績後大漲10.4%。西門子能源跌3.4%，瑞銀將其評級下調至「賣出」。

德國DAX 30指數收漲0.42%，連續第四個交易日創收盤歷史新高，最近五天累計上漲4.26%。法國CAC 40指數收漲0.31%。荷蘭AEX指數收漲0.36%。義大利富時MIB指數收跌0.34%。英國富時100指數收漲0.18%，連續兩日創歷史新高。西班牙IBEX 35指數收漲0.23%。美國股債休市，中國資產急漲，人民幣升穿7.28元，歐洲汽車和銀行股普漲_2

美債休市一天，歐債殖利率集體衝高回落、尾盤小幅轉跌：

週一歐市尾盤，德國10年期公債殖利率下跌0.9個基點，報2.526%，全天呈現出倒立的V型反轉走勢，日內交投於2.547%-2.513%區間。兩年期德債殖利率跌0.7個基點，30年期德債殖利率跌0.6個基點。義大利和希臘10年期公債殖利率跌約3個基點，法國10年期公債殖利率下跌1.5個基點。英國10年期公債殖利率下跌0.9個基點，報4.651%，北京時間20:21曾刷新日高至4.704%。

美元指數跌超1.2%，歐元、英鎊、澳幣、紐元、加幣等漲超1%，日圓受日本央行可能在周五升息的報道支撐逼近一個月高點。比特幣期貨創歷史新高漲至10.9萬美元上方後回落:

美元：ICE美元指數跌1.26%，報107.970點，日內交投區間109.453-107.952點。彭博美元指數跌1.11%，報1301.60點，日內交投區間1317.07-1300.27點。隨著川普開啟第二個總統任期，貨幣投機者對美元的看漲押注達到自他首次入主白宮以來的最高水準。 CFTC數據顯示，過去三個半月中，對沖基金將約150億美元的美元淨空頭部位轉為超過350億美元的淨多頭部位，為2016年1月以來最大「多頭」。

非美貨幣：歐元兌美元漲1.45%、報1.0434，英鎊兌美元漲1.34%、報1.2332，美元兌瑞郎跌0.93%、報0.9065；商品貨幣對中，澳幣兌美元漲1.33%，紐元兌美元漲1.64%，美元兌加幣跌1.23%。韓元兌美元最終漲1.25%，報1439.45韓元。

日圓：日圓兌美元漲0.49%，報155.53日元，升破156，上週五曾升破155為一個月最高。摩根士丹利三菱日聯證券建議做空美元兌日元，因美日利差預計將收窄。

離岸人民幣：離岸人民幣（CNH）兌美元最高漲近800點上逼7.26元，為五週新高。在岸人民幣兌美元（CNY）北京時間03:00收報7.2790元，較上週五夜盤收盤漲459點。成交量603.95億美元。

加密貨幣：市值最大的龍頭比特幣從歷史新高10.9萬美元上方跳水至10.2萬美元下方，日間整體下跌。第二大的以太坊報3,344.50美元，較上週五跌5.32%，日內交投於3,497.00-3151.00美元區間。

美國部分地區仍面臨寒冷天氣的挑戰，部分限製油價跌幅，但受川普不立即加徵關稅政策影響，油價仍走低，布油最低跌近1.7%下逼79.40美元。其他壓低油價因素還包括，以色列與哈馬斯的停火協議已經生效，目前進展順利；川普重申了其"鑽探優先"的能源政策，表示將再次填補戰略石油儲備：

布油：布蘭特3月原油期貨收跌0.64美元，跌幅0.79%，報80.15美元/桶。布油美股盤前最高漲超0.5%站上81.20美元，隨後跳水，最低跌近1.7%逼79.40美元。美國新一輪寒流來臨，預估影響7,000萬人。德州和新墨西哥州部分地區面臨極寒天氣，可能對短期原油供應構成風險，據估計，由於極寒天氣和相關營運挑戰，北達科他州原油產量下降約12.5萬至15萬桶/日。

天然氣：歐市尾盤，TTF基準荷蘭天然氣期貨漲2.35%，報47.850歐元/兆瓦時。 ICE英國天然氣期貨漲2.27%，報120.990便士/千卡。

受美元走弱影響，金銀銅、其他工業金屬均走高，有分析指出黃金也存在一些對川普政策的避險需求：

黃金：現貨黃金最高漲近0.5%站上2,710美元，盤中止跌轉漲重上2,700美元關口。期金跌1%後跌幅砍半。

白銀：現貨白銀最高漲近1%站上30.60美元。川普不立即加徵關稅的消息也推動紐約與倫敦金屬價格差收窄。 Comex黃金期貨相對倫敦現貨市場的溢價從先前的每盎司40美元左右降至約20美元，Comex銅期貨相對LME期銅溢價從每噸近500美元降至約300美元。儘管其他金屬價格差收窄，白銀的溢價水準仍保持高位。分析認為，這可能是因為白銀相比黃金有更多工業應用，且市場對貿易限制的擔憂可能加速了倫敦金庫的供應緊張。一些交易商正在加緊將金屬運往大西洋彼岸的Comex倉庫，以避免可能的關稅影響。美元走低支撐倫敦工業金屬普漲，倫錫收漲超2%，倫銅漲近1%：倫銅收漲85美元，報9,275美元/噸。倫鋁收漲7美元，報2692美元/噸。倫鋅收漲22美元，報2,964美元/噸。倫鉛收漲18美元，報1,985美元/噸。倫鎳收漲5美元，報16102美元/噸。倫錫收漲615美元，報30,390美元/噸。倫鈷收平，報24300美元/噸。

川普的促進成長和保護主義政策結合，促使分析師預測聯準會將不再那麼鷹派，美元將走強，債券市場將走軟。野村，認為10年期美國公債殖利率今年有可能升至6%，而一小部分債券交易員認為，聯準會下一步的利率舉措將是升息，這與大多數人認為將降息的看法相反。

來源：華爾街見聞

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Glendon

經濟

外匯

聯準會似乎準備維持目前的政策立場，目前沒有進一步降息的計畫。華爾街資深人士、Yardeni Research總裁Ed Yardeni表示，在美國資本市場強勢吸金及其債券殖利率的競爭力推動下，預計這種做法將使美元保持強勢。

聯準會理事沃勒最近關於通膨接近預期水準的評論助長了市場樂觀情緒，但Yardeni否定了聯準會短期內進一步降息的可能性。

「我們繼續看到大量資金流入美國資本市場、股票市場和債券市場，」他指出，並引用了與國際市場相比具有吸引力的美國債券殖利率。雖然英國債券的回報率可能略高，但它們的風險更大，從而鞏固了美元的穩固地位。

荷蘭國際集團（ING）首席國際經濟學家James Knightley同意Yardeni對強美元的評估。

他強調了地緣政治的不確定性，並將聯準會的審慎做法與歐洲央行和英國央行等其他央行的做法進行了對比，後者正處於「競速模式」。

Knightley概述了他對聯準會今年三次降息的預期，但暗示降息時間可能會晚於預期。「聯準會並不著急，」他說。

Yardeni對美國股市保持樂觀預期，預計到2025年底，標普500指數將達到7000點。

他在去年底表示，美國經濟不會陷入衰退、美股也不會步入熊市，並建議將標普500指數回檔視為進場佈局的良機。

Yardeni與Yardeni Research首席市場策略師Eric Wallerstein 1月1日撰文指出，標普500指數可能連續第三年錄得兩位數漲幅，今年預計上漲19%。

不過，他們也承認，今年美股漲勢可能會更加波折，因為未來幾週聯準會官員的鴿派立場可能不會那麼堅定，而財政、貿易和移民政策的不確定性可能會繼續對債券殖利率帶來上行壓力。

Yardeni預計，一旦貨幣、財政政策變得更加明朗化，美股漲勢可望在春季再次擴大。

來源: 金十數據

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Thomas

大宗商品

經濟

由於全球市場經歷多重地緣政治風暴，對於鋁貿易商來說，這將是忙碌的一年。

首當其衝的潛在貿易幹擾因素是新上任的川普政府，以及對美國從加拿大和墨西哥進口產品徵收關稅的威脅，這兩個國家都是美國最大的輕金屬供應國。

接下來，歐盟可能會禁止進口俄羅斯鋁，這是歐盟針對俄羅斯推出的第16項制裁措施的一部分。

這將加速俄羅斯向亞洲的轉向，但鑑於中國大量半成品出口的退稅取消，中國對鋁的需求仍不確定。

再加上氧化鋁價格高企和倫敦金屬交易所(LME)鋁庫存下降，市場動盪已成定局。

雙重地緣政治風暴來襲，全球鋁市場2025年面臨貿易動盪_1

川普2.0

川普曾多次威脅要對從加拿大和墨西哥進口的美國鋁徵收25%的關稅。

加拿大是美國最大的原金屬供應國，佔2024年前11個月總進口量的79%。墨西哥是美國廢鋁和鋁合金的主要供應國。

市場並不確信將會徵收關稅，或至少會長期徵收關稅。

芝加哥商品交易所中西部溢價合約是衡量關稅風險的最佳指標，自去年11月川普贏得美國大選以來，該合約一直在上漲，但與美國消費者成本增加25%的名目影響相比，漲幅並不大。

然而，川普在加拿大鋁問題上曾有破壞歷史。 2018年，當他對鋁進口徵收10%的關稅時，加拿大最初被列入其中，然後在2019年獲得豁免。 2020年8月，加拿大再次被列入其中，一個月後再次獲得豁免。

在第一屆政府任期內，川普將鋁關稅作為一種強硬的談判工具，迫使加拿大在一系列貿易爭端中做出讓步，沒有理由認為川普2.0的任期會有所不同。

雙重地緣政治風暴來襲，全球鋁市場2025年面臨貿易動盪_2

對俄羅斯制裁持續加碼

在俄烏衝突爆發三週年之際，歐盟正在製定下個月對俄羅斯實施新一輪制裁的計畫。

歐洲政策制定者迄今一直推遲全面禁止進口俄羅斯鋁，但今年這種情況似乎將會改變。

歐盟鋁用戶一直在逐步擺脫對俄羅斯原鋁的依賴。 2024年前10個月，俄羅斯在歐盟總進口量中的份額從2023年和2022年的11%和19%下降至6%。

但今年1至10月，俄羅斯對歐洲的出口量達13萬噸，並不算小，任何禁令都可能迫使歐洲爭奪替代供應商。

過去三年來，俄羅斯對亞洲消費者，尤其是中國的銷售額穩定成長。

中國對俄羅斯金屬的進口量從2021年的29.1萬噸增加到2023年的120萬噸，並預計在2024年前11個月達到這一總量。

但中國還能繼續吸收這麼多的金屬嗎？

中國於12月初取消了對鋁棒、鋁線和鋁箔等鋁產品出口的退稅，此舉可能危及每年約500萬噸的鋁產品流向海外市場。

這是最糟糕的情況，但毫無疑問的是，今年半製成品出口將下降，從而減少對進口原金屬的需求。

全球市場開始分裂

作為俄羅斯的主要生產商，俄羅斯鋁業公司今年可能不會有那麼多的金屬可供運輸。

該公司去年11月表示，由於氧化鋁價格飆升，將減產6%。氧化鋁是冶煉廠生產的原料。

隨著上海期貨交易所(ShFE)合約的嚴重緊縮局面在年底消退，氧化鋁市場熱度開始下降。

但在2024年開始，上海期貨交易所價格仍大幅上漲，西方氧化鋁價格仍處於高位。

與此同時，倫敦金屬交易所的鋁庫存近幾個月來一直在穩步下降，24.9萬噸的公開噸位處於2024年5月以來的最低水準。

倫敦金屬交易所(LME)鋁庫存變動存在著許多障眼法，倉庫套利是與供需基本面同樣重要的驅動因素。

但原料緊俏、庫存低迷和貿易不確定性等因素刺激了倫敦金屬交易所三個月期鋁價格上漲。週一交易中，三個月期鋁價格創下2,700美元的一個月高點。

LME期貨價差正在收窄。本週基準現貨/三個月期貨價差為每噸10美元，而一個月前為40美元。

市場似乎忽略了美國與其他國家爆發全面貿易戰可能對全球消費產生的寒蟬效應。

但目前鋁價方程式還有許多其他變動因素，其中大部分都在供應方面。

然而，可以肯定的是，這個曾經完全全球化的市場將進一步分裂成不同的地理部分。

未來幾個月，地區性現貨溢價可能才是真正的行動所在。川普1.0時代的情況就是這樣。

來源: 智通財經

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從9月開始實施的寬鬆政策也支持了第四季度成長，但其永續性仍存疑。國家以舊換新補貼推動第四季家電銷售年增33%。但持續補貼僅能支撐銷售水平，而非銷售成長，當補貼結束後，銷售可能大幅下降。因此，我們預期實際GDP成長率將從去年第四季的季減6.6%放緩至今年一季的4.0%。

緊接著9月政策基調轉向之後的市場上漲行情已有所消退。我們看到決策層關注點與投資者期望之間存在偏差。決策層看重實質GDP成長率、匯率穩定和相對模糊（但偏鴿派）的政策指引，而投資人更重視名目GDP增速、金融環境放鬆，以及具體的數字和措施。

我們概要指出三個能真正改變全球投資者對中國經濟看法的方向。首先，在如何應對房地產市場、地方政府債務和金融風險方面推出明確而全面的計劃，從而幫助降低不確定性。其次，強而有力且持續的週期性寬鬆政策對於提振需求、緩解通縮壓力和重振信心十分必要。第三，在週期性成長更趨穩健的情況下，可以實施難度較高但必要的改革，以推動經濟從生產和投資轉向再平衡。此類潛在改革包括適度提高最低工資和基本退休金、擴大失業保險和工傷保險的覆蓋範圍，以及取消對外籍勞工及其家庭的限制。

第四季經濟活動改善，但永續性存疑

中國經濟成長已從年中低點回升，第四季官方實質GDP較上季成長6.6%，第三季為5.3%，第二季為3.6%。我們的中國當前活動指標(CAI)和政府稅收數據均顯示，2024年中國經濟呈現U型走勢，9月以來已明顯改善（圖表1）。儘管中國政府表示回升時點說明刺激政策帶來了提振，但在我們看來，近幾個月經濟活動走強也得益於其他幾個暫時性因素。

首先，7、8月的高溫多雨天氣幹擾了部分經濟活動，每日交通壅塞數據顯示夏季出行顯著下滑。即便在9月政治局會議政策突然轉向之前，隨著天氣相關幹擾消退，部分經濟指標已顯現出回升跡象。其次，11月份財新製造業PMI報告中的企業調查和強於預期的12月份出口數據均表明，出口商在美國潛在加徵關稅前提前發貨。搶出口在短期內提振了生產，但將減少未來的出口和生產。第三，今年將在1月29日迎來農曆春節。早於往年的春節時點促使12月份經濟活動加速：由於外籍勞工為了返鄉過年加快施工進度，建築業PMI大幅上升。所有這些暫時性因素——天氣條件改善、搶出口和春節效應擾動——都不可持續。

誠然，第四季度實施的刺激政策確實在一定程度上提振了經濟活動。例如，9月推出的下調房貸利率、降低首付比例和取消購屋限制政策提振了房地產銷售，尤其是一線城市的二手房銷售。以房貸為主的居民中長期貸款在第四季度同比增加人民幣260億元，為2021年第一季以來的最大增幅。由國家補貼的汽車和家電以舊換新政策（中國版「舊車換現金(cash-for-clunkers)」）帶動汽車和家電銷售大幅成長（圖表2）。第四季家電銷售收入較去年同期成長33%，而社會消費品零售總額較去年同期僅成長4%；第四季乘用車銷量較去年同期成長13%。

然而，截至目前實施的政策大多是提前釋放未來需求，而並沒有產生可持續的成長。就以舊換新政策而言，汽車和家電等耐用消費品並不會年年換新。持續的政府補貼有助於支撐銷售水平，但不會提升2025年銷售的環比成長。此外，國家一旦結束補貼，未來的需求前景也面臨變數。就房地產政策而言，將首付比例從20%降至15%有助於釋放被首付限制的購屋需求。但除非首付比例再次下調5個百分點以及/或購屋者對未來房價上漲的預期顯著增強，否則房地產銷售將難以持續走高。因此，我們預期第一季實際GDP成長率將放緩至4.0%的環比折年水準。

官方表態與投資人期望之間存在偏差

9月下旬政策轉向後，中國股市在一週內飆升逾20%。然而在最初的興奮期過後，股指走低（圖表3）。我們透過與客戶的交流發現，在中國決策層有關刺激政策的溝通與全球投資者希望獲得的刺激方案資訊之間似乎存在諸多不一致之處。

首先，中國決策層關注實質GDP增速，而全球投資者則關註名目GDP增速。今年的官方實際GDP成長目標將在3月初的「兩會」上正式公佈。所有跡像都表明，2025年的官方經濟成長目標將與2024年一樣，再次設定在「5%左右」。透過維持較高且不變的目標，中國決策層希望傳遞的訊息是，經濟成長對中國政府仍非常重要，並由此向金融市場注入信心。但投資人擔心，設定較高的實際GDP成長目標，尤其是在今年關稅面臨較大不確定性的背景下，可能意味著決策層已作好準備推出更多的供給面刺激、擴大生產和投資、隨之產生更大的通縮壓力以及日後更多的貿易摩擦。中國官方常提及中國經濟對世界經濟成長的貢獻率維持在30%左右，而投資人指出，中國的名目GDP成長表現落後，而名目GDP成長率對於營收和利潤更為重要（圖表4）。

其次，中國決策層看重市場穩定，全球投資人看重週期性寬鬆。外匯和利率市場就是很好的例子。關稅風險不斷上升、美國數據表現強勁以及預期聯準會放緩降息節奏在近幾個月推高了美元走勢。因此，大多數其他貨幣兌美元匯率貶值。但中國人民銀行更強調維持匯率穩定。第四季度貨幣政策委員會例會措辭變化、跨境融資宏觀審慎調節參數調整、1月14日人民銀行在新聞發布會上的表態及保持不變（強勢）的每日美元兌人民幣中間價都釋放出清晰而明確的訊息。堅持美元兌人民幣匯率穩定推動人民幣兌其他貨幣升值，以及人民銀行推遲了降準和降低政策利率等高調的貨幣政策寬鬆措施，這實際上在我們認為需要寬鬆措施之際收緊了中國的金融環境（圖表5和圖表6）。同樣，穩匯率的想法也使得當局保持短端流動性相對緊張，並透過口頭幹預來引導國債收益率走高，以防止金融槓桿上升，這些舉措令部分全球投資者感到疑惑。

第三，中國決策層釋放方向性指引及鴿派訊息，而全球投資者希望看到具體數字和詳細方案。例如，財政部在近期的記者會上重申2025年將提高財政赤字率和增加政府公債發行額度。一些投資者因為並未披露具體金額或詳細方案而感到失望。財政部在10月12日的記者會上首次正式提出補充大型銀行資本金，並在1月10日的記者會上再次提及，但並未透露更多細節，因而引發了對政策回應的速度和有效性的疑慮。儘管決策層可能希望透過反覆強調即將在「兩會」上出台刺激措施來提振市場情緒，但決策層認為市場想要獲知的消息與投資者實際希望知曉的信息之間存在偏差，這帶來了一定的溝通和傳遞障礙。

哪些措施能帶來真正改變？

在我們於1月14-15日舉行的2025年全球宏觀論壇上，投資人對中國經濟的看法較不樂觀：大多數與會者認為，2025-2030年中國經濟成長平均為3-4%，PPI下行趨勢至少將在今年持續。我們認為，目前的政策寬鬆措施對於讓長期投資者重拾對中國經濟的信心仍顯不足。我們將在下文摘要指出三個可能真正改變投資者對中國中期前景看法的方向。

對於房地產市場、地方政府債務和金融風險而言，向市場公佈明確計畫能夠降低不確定性。在房地產市場陷入低迷近四年後，投資者仍在面對萬科的重磅消息，並且疑慮未來是否會有更多房地產開發商違約。當中國政府在11月份公佈人民幣10萬億元的地方政府債務置換計劃時，許多投資者向我們提出的問題是“另外50萬億元將如何”，因為我們估算地方政府隱性債務總額為60兆元。由於樓市衝擊之大史上少見，金融體系中的違約事件在未來一年可能會持續上升（圖表7）。在我們的宏觀論壇期間進行的研究中，房地產、地方政府債務和金融風險被投資者列為中國經濟未來兩年面臨的最大風險，甚至高於中美關係和地緣政治風險。

除了降低圍繞主要風險的不確定性之外，還需要大幅放鬆財政政策及改善政策執行來創造需求、緩解通縮壓力和重振信心。市場信心自2022年以來處於低迷狀態，我們認為需要強勁而持續的寬鬆政策才能扭轉這一局面，這與過去兩年的寬鬆方式有所不同。我們認為，今年要實現4.5%的實際GDP成長，中國的廣義財政赤字率需要至少擴大1.8個百分點，而且即便上年的低基數導致同比增速在某些季度暫時超出了官方目標，政策寬鬆應繼續實施。此外，5月推出的房地產去庫存政策的執行情況令人失望，部分原因是銀行和地方政府在反腐力度加大的背景下缺乏動力（圖表8）。在精簡激勵結構以及更好地協調經濟和非經濟政策以改善政策執行和投資者對中國刺激方案的信心方面，仍有較大的改進空間。

強勁的周期性寬鬆不僅能提振信心和降低通貨緊縮風險，還能為政府實施漫長而艱鉅的結構性改革提供機會窗口。鑑於中國經濟存在顯著的不平衡，我們認為實施深思熟慮的改革宜早不宜遲，從而為可持續的長期成長播下種子。市場普遍認為，中國經濟模式過於以生產和投資為主。太陽能電池就是一個極端的例子：在過去兩年，中國太陽能電池的出口量幾乎翻了一番，但由於價格暴跌，其出口金額幾乎減半（圖表9）。製造業產能和工業生產的強勁成長不僅限於太陽能電池：從2019年12月到2024年12月，新能源汽車、發電設備、工業機器人、金屬切割機和半導體的產量分別成長了1158%、153% 、98%、88%和60%。

相比之下，過去五年的零售額成長不足20%。供應相對需求嚴重過剩帶來了通縮壓力：PPI已持續27個月下滑，且未見觸底跡象。為了增加消費，政策應著眼於透過加強社會保障體系來提高居民收入和降低居民儲蓄率，這需要多年才能完成。 2023年，大多數省份每月的基本退休金低於人民幣200元（每月不到30美元）（圖表10）。我們認為，適度提高最低工資和基本退休金、擴大失業保險和工傷保險的覆蓋範圍，以及取消對外來務工人員及其家庭的限制等措施都有利於實現提高消費在GDP中佔比的長期目標。

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歐洲央行管理委員會委員、法國央行總裁弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加洛表示，歐洲央行有可能在每次即將召開的會議上降低利率。

維勒魯瓦在接受採訪時表示，儘管川普總統威脅要徵收貿易關稅，但官員將通膨率恢復至2% 的任務仍在按計劃進行。他表示，這可能會使存款利率在夏季從目前的3% 降至2%。

維勒魯瓦週二表示：“我們達成的共識是，我們將在每次會議上繼續採取行動，自九月以來我們已經成功地實踐了這種做法。”

投資人押注歐洲央行將在2025 年四次降低借貸成本，通膨將在未來幾個月內穩定在目標水平，而由於德國和法國的政治動盪，歐元區經濟需要提振。

維勒魯瓦的觀點得到了著名鷹派人士斯洛伐克央行行長彼得·卡濟米爾的呼應。他表示，連續降息三到四次是“可行的”，但他強調需要保持靈活性，以便能夠對新數據做出反應。

維勒魯瓦也淡化了本週期迄今降息幅度超過四分之一個百分點的可能性。

「如果我們對削減速度足夠果斷，我們現在就不需要增加削減幅度，這可能會成為另一場爭論，」他說。 “我不會排除未來出現這種可能性，但這就是我所說的敏捷實用主義，我們應該做好採取行動的準備。”

在討論所謂的中性利率(一種不可觀察的水平，既不會刺激也不會限制經濟活動)時，這位法國官員表示，他預計中性利率為2%，但他補充說，現在沒有必要討論將利率降至該水準以下。

來源: 智通財經

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