幣圈迎來川普夫妻！ 「第一夫人」代幣一出川普幣值力挫30%

1.行業協會調查

2.研究機構預測

3.德國經濟前景

來源：FT中文網

內需不足：消費放緩，民間投資成長

亮點紛呈：製造業加速升級，新質生產力發展成效顯著

展望2025：機會風險並存，積極寬鬆政策待發

面對機會與挑戰，2025年，中國經濟怎麼幹？

來源：《財經》雜誌

當地時間1月13日，美國政府發布消息，要進一步限制人工智慧晶片和技術的出口。

這次，美國不光限制美國的晶片出口給中國，也對全球不同國家和地區取得美國晶片的權限做了分級，試圖徹底遏制相關的技術流入中國。

美國商務部產業與安全局（BIS）13日隨即更新了出口管制規則，這很有可能成為拜登政府四年對華出口管制的最後一塊「拼圖」。

不過，在美國對華高科技的遏制下，數據顯示，去年我國積體電路出口1,595億美元，超過手機的1,343.6億美元成為出口額最高的單一商品，維持連續14個月年成長。

時至今日，拜登政府任期即將結束，如何看待過去四年美國對華半導體等高科技領域的製裁？

1月13日新規出台後，一個值得注意的變化是，美國根據其盟友關係“圈層”，直接把全球獲取美國晶片的能力做了劃分：

• 親密盟友以外符合美國所謂「安全標準」的國家（或地區），最多可購買5萬塊先進GPU晶片；

• 而中國則處在受到最嚴格出口限制的範圍內。

也就是說，為了遏制中國，美國要「調控」全世界國家。事實上，「管轄」的國家越來越多，這也是拜登政府對華晶片製裁措施的一大特點。

拜登政府曾對《出口管理條例》（EAR）進行多次修訂。筆者係統整理這些修訂，可以看到，美國對華出口管制措施已經涵蓋了包括設計、製造、半導體生產設備，以及原材料等半導體產業鏈的各個環節。

而隨著美國對華半導體遏制覆蓋面越來越廣，美國檯面上的「管轄權」也越來越大。

在美國商務部產業與安全局對《出口管理條例》中「外國直接產品規則」的修訂過程中，就可以很清楚地看到這樣的趨勢。

所謂「外國直接產品規則」是認定外國（非美國）生產的產品是否受美國出口管制管轄的規則之一。換句話說，就是美國「長臂管轄」的一種手段。

去年12月2日的修訂中，《出口管理條例》新增了兩個外國直接產品規則（FDPR），而在此之前，已經生效的外國直接產品規則共有9項。

專業人士告訴筆者：與先前的外國直接產品規則不同，這次新增的兩項，有一個最大的變化，就是把相關受控物項範圍拓展至產品的下級供應鏈。這意味著，只要一個設備裡含有FDPR涉及的零件，就會被納入美國出口管制的管轄範圍。

為了能夠最大限度地明確哪些產品需要被納入管轄範圍，美國商務部產業與安全局還在《出口管理條例》中，特別新增了一項“最低含量原則”，並把“最低含量”設定在0%，並將其與新增的兩項外國直接產品規則連結。

依照修訂前的規定，在審核這項規則涉及的產品時，只要排查產品本身、生產該產品的工廠成套設備、設備主要組件是否使用了受美國《出口管理條例》管轄的技術和軟體。

但現在，除了這些之外，還需要排查產品包含的所有組件，是否使用了被美國限制的東西。

舉一個例子，如果一台光刻機本身並未採用任何美國原產技術、軟體，但其中存在一項控制模組是由使用了美國原產技術、軟體的設備製造的，按照現在的規定，也需要被納入美國出口管制的管轄範圍。

也就是說，世界上任何一個角落的任何產品要出口到中國等特定國家，只要含有美國限制的技術、軟體和設備，就都需要向美國商務部申請。透過這次修訂，從字面上看，美國的「長臂管轄」確實確實實地把全世界都「包圓兒」了。

但這個看似「天羅地網」的製裁體系，真的有效嗎？

事實上，隨著制裁體系的不斷複雜、牽涉的部門越來越多，對於美國出口管制的執法機構美國商務部產業與安全局來說，已經成為了「不可承受之重」。

專業人士告訴筆者：美國的出口管制採取的是許可證制度。對於受管制的技術領域，出口一律需要申請許可證。拜登政府過去四年主要將精力放在了出口管制的規則制定上，但這些出於政治目的的龐雜設計，在實際執法的過程中，極難操作。

目前，美國商務部產業與安全局僅以150名員工，每年監控3,000萬筆出口交易。

但是，對於美國商務部產業與安全局來說，之所以“不可承受”，這不僅僅是個工作量的問題。

要知道，美國商務部產業與安全局雖然負責出口管制的執法工作，但作為美國商務部的核心機構之一，其整體工作的原則還是要符合美國商務部促進美國商業發展的大方向，也需要盡可能體現自身的專業性。

但是，隨著美國賦予自身更大的“管轄權”，不斷泛化所謂“國家安全”的概念和出口管制的適用情況。美國商務部產業與安全局面對的是大量無法憑藉商業邏輯定性的事情，需要絞盡腦汁，甚至東拉西扯去讓案件的最終調查結果，顯得「嚴謹」「合理」。

這極大地佔據了美國商務部產業與安全局工作人員的精力，結果就是，拜登政府上任的頭兩年，提交給美國商務部產業與安全局的絕大多數許可證申請都得到了通過，只有1%左右的許可證申請被拒絕。

這讓一些人很不滿意，2023年，美國國會眾議院外交事務委員會對美國商務部產業與安全局發起審查。

眾議院外交事務委員會的身份很特殊，一方面，國會是立法機構，外交事務委員會專門負責出口管制規則，另一方面，國會又是美國政府的“錢袋子”，也負責美國商務部產業與安全局的預算。

面對外交事務委員會的審查，美國商務部產業與安全局也很「委屈」──自己沒有足夠的人手來完成調查。

但外交事務委員會認為，美國商務部產業與安全局的問題不是出在人手上，而是認知上。美國商務部產業與安全局應該徹底拋棄商業思維，轉向國家安全思維，窮盡所有辦法來規避「國家安全風險」。許可證申請如果審核不完，應該選擇全部不出口，這才是規避風險的態度。

值得一提的是，時任外交事務委員會主席，是共和黨眾議員麥克·麥考爾，他是出了名的反華議員。也就是說，外交事務委員會希望美國商務部產業與安全局遵循所謂政治邏輯來進行工作，而美國商務部產業與安全局作為一個政府機構，有著自己的邏輯。

這讓美國商務部產業與安全局陷入了兩難的窘境。

筆者在上文提到，去年12月，拜登政府修訂了出口管制措施，準備按美國的邏輯，肆意「管起」全球各國產品時，該部門的負責人直接跳出來表示，這對於他們來說是不可能的任務。

12月的那次修訂就已經焦頭爛額，這次新規更是雪上加霜——1月13日的出口管制新規主要是對不同國家劃分圈層，要知道，對於美國商務部產業與安全局來說，這意味著取證調查的難度，幾何倍升級。

美國商務部產業與安全局相關負責人也說過，他們只會挑選一些重點的許可證申請進行審核，不會完成全部的工作。

可以看到，美國越是想要升級出口管制，越會束縛自己政策執行的手腳，反而得不償失。

近期，美國晶片企業對於出口管制新規的言論前所未有地嚴厲，有企業表示，新規已經放棄了出口管制的本意，是極端的監管過度，而不是保護美國利益。

對此，美媒在報道中，也用了「人工智慧晶片限制引發罕見的公開爭鬥」來描述：現在，美國晶片企業已經站在了美國兩黨政策的對立面。

經過拜登政府的四年折騰，美國對華半導體出口管制剩下能出的「牌」原本就不多了，越往後走反作用力只會越大。

畢竟，如果出發點就搞錯了，後面的路當然不可能走得通。

來源: 中國經濟網

2024年，日本央行面臨的最大挑戰之一就是防止市場佔上風，壓低日圓匯率，因為日圓疲軟會大幅推高進口成本，推動通膨率超過目標水準。 2025年，就在日本央行準備進一步升息之際，日圓走強有可能導致這一進程逆轉。

截至本報告撰寫時，日圓兌美元匯率約為1美元兌換155.6日圓－今年到目前為止日圓匯率已上漲1.03%，表現優於其他所有G10貨幣。

日本央行官員最近發出的升息訊號為日圓帶來了支撐。從長遠來看，日本利率上升和經濟成長強勁也可能使基於日本央行鴿派政策立場的「做空日元論」偃旗息鼓。

大量證據表明，從基本面因素衡量，日元幣值被低估，這意味著日元修正只是時間問題。

在推動政策正常化的同時，日本央行需要謹慎引導市場，避免日圓突然飆升。日圓快速升值可能會阻斷日本穩健的薪資成長進程，導致通膨偏離軌道。

2025年日圓匯率及日本公債殖利率

央行官員演講提振了日元

彭博經濟研究的分解模型表明，日本央行更加鷹派的訊號解釋了今年日圓走強的大部分原因。

自去年年底至本週四，日圓兌美元匯率已上漲1.31%。我們的模型顯示，日本央行的貨幣政策衝擊推高日圓1.48%，而美國穩健的宏觀條件則造成日圓匯率0.38%的拖累。

日本央行副總裁冰見野良三在1月14日演講時暗示，升息問題將會在1月23日至24日的央行會議議程之中。透過強調政策委員會傾向於升息宜早不宜晚，他的這番話打消了央行總裁植田和男在12月新聞發布會上留給外界的鴿派印象。

彭博新聞社進行的一項調查顯示，74%的受訪經濟學家預計日本央行將在1月升息。截至本報告撰寫時，OIS掉期市場預計此次會議升息25個基點的機率為82.0%。

分解2025年以來日圓的驅動因素

來源：彭博經濟研究。註：2024年底以來日圓兌美元匯率的對數變動。

「做空日元論」的日子屈指可數

我們認為，基於日本央行鴿派政策立場的「做空日元論」的時代即將結束。日本央行現在似乎已準備好提高政策利率，日本經濟也將重返穩健成長軌道。

彭博產業研究的貨幣策略師看漲日圓兌歐元、瑞士法郎、人民幣和英鎊。歐元區、瑞士、中國和英國央行都在下調利率。其中一些經濟體的成長速度可能低於日本。

日圓價值相對於基本面被低估，相關證據比比皆是。這顯示日圓匯率走強是可能的。

在納入分析的40個經濟體中，彭博經濟研究的外匯公允價值模型表明，從基本面因素出發，日圓是幣值被低估最嚴重的貨幣。

國際貨幣基金組織估計，從購買力平價來看，日圓兌美元匯率為1美元兌換93日圓，比目前幣值高出40%。

基於購買力平價的日圓匯率被低估

來源：國際貨幣基金組織、彭博

日圓快速升值將破壞物價走勢

如果是循序漸進，日圓升值未必對日本經濟不利。但日本央行需要與市場謹慎溝通，避免匯率過快上升。

日本央行認為，近年來日本消費價格對匯率波動更為敏感。我們贊同這一看法。日圓在短時間內大幅反彈可能引發進口價格下降，導致通膨率低於央行2%的目標。

根據最新的短觀調查，日本企業預計，在3月結束的2024財年下半年，日圓兌美元匯率將升至1美元兌換146.15日圓。如果高於這一水平，將增加企業獲利的不確定性，尤其對出口企業而言。這將對日本央行構成困擾，因為大型出口企業在春季工資談判（shunto） 中達成的工資漲幅往往為其他行業的工資談判定下基調。

來源: 新浪財經

在全球貨幣的舞台上，自2025年以來，美元持續展現出強勁的走勢，一度衝破110關口，創下2022年11月以來的新高。這一強勢表現，源自於聯準會貨幣寬鬆預期的減弱以及「川普交易」的回歸，使得非美貨幣紛紛陷入承壓狀態，而人民幣的走勢，無疑成為市場矚目的焦點。

自2024年起，全球貨幣市場就經歷了起伏的波動。聯準會頻繁釋放的降息預期，一度讓美元指數在9月底降至100附近。然而，11月6日凌晨川普宣佈在總統大選中獲勝後，美元指數如火箭般應聲大漲。截至去年9月底以來，美元指數漲幅達8%，這一漲勢給其他貨幣帶來了巨大壓力。日圓、英鎊兌美元貶值近9%，歐元貶值7.86%，離岸人民幣也下跌了4.96%。儘管如此，對比其他貨幣，人民幣在這場貨幣貶值潮中，展現了令人矚目的韌性。

剖析人民幣貶值的原因，美元指數的上行首當其衝。在聯準會貨幣寬鬆預期減弱，以及川普強勢美元政策的雙重加持下，美元指數重回上漲軌道。即便聯準會在2024年12月18日降息25個基點，但其核心利率仍處於高位，通膨也尚未完全回歸目標區間，市場對未來的降息步伐充滿謹慎。中美利差的走闊，同樣是人民幣匯率下行的重要因素。 2024年12月之後，人民幣市場利率加速下行，導致中美利差進一步拉大，在1月10日甚至創下歷史極值，這在短期內給人民幣帶來了貶值壓力。

面對人民幣匯率的波動，央行果斷出手，接連推出一系列舉措，向市場傳遞堅決匯率的強烈訊號。 1月9日，央行公告將於1月15日在香港發行2025年第一期中央銀行票據，發行量高達600億元，創下史上最大單次發行規模。緊接著，1月10日，央行決定階段性暫停在公開市場買進國債。 1月13日，央行與國家外匯局又將企業及金融機構的跨國融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75。這些舉措，猶如穩定器，有力地維護了人民幣匯率的穩定。

值得注意的是，儘管美元升值引發非美貨幣貶值，但從我國的外匯存底和進出口貿易數據來看，情況並非如市場擔憂的那麼糟糕。近幾年，我國經濟始終保持良好的成長勢頭，政策取向平穩，外匯存底規模自2017年2月以來整體穩定，始終維持在3兆美元以上。截至2024年9月末，我國外匯存底規模達到3,3163.67億美元，創2015年12月新高，12月底仍穩定在32,000億美元以上。國家外匯局相關負責人表示，雖然2024年12月受多種因素影響，外匯存底規模有所下降，但仍維持在3.2兆美元之上，這充分顯示我國經濟運作整體平穩、穩中有進，高品質發展紮實推進，為外匯存底規模的穩定提供了堅實保障。

在進出口貿易方面，2024年我國貨物貿易進出口總值達61,623億美元，年增5%。其中，出口3,5772億美元，進口25,850億美元，貿易順差9,921億美元，再創歷史新高。海關總署副署長王令浚指出，2024年9月底以來，一系列促進外貿穩定增長的舉措相繼出台，有力推動四季度外貿創下11.51萬億元的季度歷史新高。 12月份，當月進出口規模首次突破4兆元，成長率提升至6.8%，全年外貿圓滿收官。儘管當前外部環境複雜，外貿穩成長面臨嚴峻挑戰，但我國經濟基本面穩固，推動外貿高品質發展的支撐因素依然強勁。

反觀美國經濟，自2021年以來，其復甦離不開2019-2020年的大放水降息。然而，隨著通膨高企，經濟下行壓力日益增加。 2024年三季度，美國GDP成長率降至2.7%，成長乏力態勢明顯。摩根士丹利警告，若川普兌現收緊移民政策、加徵關稅的承諾，美國勞動市場和貿易都將遭受衝擊，未來兩年美國GDP成長將面臨巨大壓力，通膨下行之路也將更加艱難。隨著經濟放緩，預計2026年下半年，美國就業成長將幾乎停滯，屆時聯準會或將重啟降息。

高盛研究預計，聯準會將在2025年內進行三次降息，將聯邦基金利率下調至終端利率3.25%-3.5%（目前政策利率為4.5%-4.75%）。複盤歷史走勢，Choice數據顯示，聯準會的降息週期往往伴隨著美元指數的大幅下跌。例如，在2019年7月-2020年3月的降息週期內，聯準會利率從2.5%降至0.25%，美元指數從103降至89。2001年1月-2003年7月，聯準會利率從6.5%降至1%，美元指數最高從120降至80，降幅高達33%。由此可見，2025年聯準會若再次降息，美元指數大機率會持續走弱，而非美貨幣則可望迎來升值契機。

展望2025年人民幣的走勢，機構觀點認為，隨著一攬子政策的陸續出台，內部因素將成為人民幣匯率的關鍵。匯豐銀行宣布其香港分行將作為直接參與者加入人民幣跨境支付系統（CIPS），並指出人民幣在全球範圍內的使用與中國經濟規模不成正比，增長潛力巨大，同時美元主導全球支付的地位正在被“稀釋”，中國在世界貨幣體系中的作用日益重要。民生銀行認為，近期推出的一攬子增量政策對宏觀經濟和資本市場產生了明顯提振，人民幣資產吸引力增強，為外匯存底提供了強力支撐。下一階段，我國將繼續推動各項政策落實生效，為國際收支平衡奠定堅實基礎。中信證券表示，2025年，美元指數維持高中樞、潛在的美國對華加徵關稅等外部擾動或人民幣匯率的最大風險因子。但內部因素仍有望托底人民幣匯率，央行穩匯率決心堅定，相關政策可望繼續加碼，且中美利差深度倒掛對人民幣匯率的影響有限，國內降準、降息等操作或與其他增量政策共同助力基本面修復回升。東吳證券預測，在2025年對華加徵關稅政策正式落實之前，美元對人民幣匯率或延續「上有頂、下有底」的底線管理思路，人民幣對美元總體上保持在7.10-7.35的波動區間內震盪。然而若徵收關稅，美元對人民幣匯率或將漸進突破此區間，且波動率也將比2024年有所擴大。

儘管當前美元在全球貨幣體系中仍佔據主導地位，但人民幣憑藉自身的韌性、央行的有力調控、堅實的經濟基礎以及不斷擴大的國際影響力，正逐漸在全球貨幣格局中嶄露頭角。從外匯存底和進出口貿易的穩定，到人民幣在國際支付領域的潛力挖掘，再到對美元主導地位的潛在挑戰，人民幣正以一種穩健而堅定的姿態，「稀釋」著美元主導的世界格局。在未來的全球貨幣舞台上，人民幣可望扮演更重要的角色，為世界經濟的穩定與發展貢獻更多力量。

來源: 中國金融網

來源：東亞論壇