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出口訂單邊際恢復。 11月中國製造業PMI新出口訂單恢復至48.1%，較上月提升0.8個百分點；美國製造業PMI初值48.8%，較上月提升0.3個百分點；歐元區製造業PMI初值僅45.2%，較上月回落0.8個百分點。此外，11月前20個工作天韓國出口年增率成長5.8%，較上月提升1.2個百分點。

非常時期，非美貨幣普遍承壓，人民幣如何在「攻」與「守」之間尋求平衡？

2024年末，強美元週期推動全球經濟不確定性持續升溫，風險與避險資產輪動頻繁，市場交易模式快速切換。當地時間11月26日，美國當選總統川普在社群媒體上宣布，計畫對中國、加拿大和墨西哥的進口商品徵收高額關稅。此前，他提名對沖基金經理人斯科特·貝森特（Scott Bessent）為財政部長的消息，一度讓市場對未來經濟政策充滿期待，但隔天又出現了調整。

一系列事件引發全球市場劇烈反應：黃金延續上漲趨勢、比特幣等加密資產強勁反彈、部分避險資金和風險資金交錯流動。 11月27日，美國股市普遍回調，受惠於中國政策利好的預期提振，納斯達克金龍中國指數逆勢大漲，中國A股市場也迎來全線上漲。 11月28日，A股主要指數多數收跌，盤中離岸人民幣對美元匯率（CNH）報7.2492；美股也全線收跌。

人民幣匯率的「守」在於穩定短期預期，而「攻」則在於增強人民幣的長期競爭力和國際地位。儘管當前經濟基本面面臨多重挑戰，但得益於政策支持和外匯存底的保障，人民幣具備中長期的穩定基礎。

市場預計，2025年人民幣對美元匯率將在7.10至7.60區間內波動，投資人需要密切關注全球經濟變化以及中美政策博弈的最新動態。

市場分化加劇

在風險偏好與避險情緒交織的背景下，風險資產與避險資產之間的頻繁輪動，顯示市場尚未形成明確趨勢或交易模式。

一切都在等待一個關鍵拐點。以11月27日為例，市場交易呈現「繁榮交易」與「避險交易」並存的特色。

當天，A股市場全線上漲，上證指數、深證成指、創業板指數分別上漲了1.53%、2.25%、2.73%。這項表現主要受益於政策利好，尤其是經濟刺激政策提振了市場信心。在岸人民幣對美元匯率（CNY）微漲，報7.2467，CNH也表現穩定。

聯博基金資深市場策略師黃森瑋認為，A股自10月8日的高點以來，呈現出的區間震盪走勢，主要反映了：(1)短時間內市場對政策的預期過高；(2)宏觀經濟前景不明；(3)川普上台後可能對華加徵關稅等不確定因素。

不過，黃森瑋表示，上證指數、滬深300指數及中證800指數自9月份的低位反彈後，已邁入了所謂的“技術性牛市”，即股市自低位上漲超過20%，而10月8日以後市場的最大回檔也控制在20%以內，代表A股的中長期向上趨勢沒有改變。 “關稅將是利空，但可能多少已反映於估值當中。”

在中概股方面，納斯達克金龍中國指數飆升2.82%，或反映國際投資者對中國網路和科技公司成長潛力的重新認可。

與此同時，美股有所回檔。道瓊指數下跌0.31%，標普500指數下跌0.38%，那斯達克指數下跌0.59%，顯示市場對高利率環境的持續擔憂。

黃金價格上漲0.55%，顯示部分資金對經濟前景和聯準會政策路徑持謹慎態度。

市場風險偏好回暖，比特幣上漲4.82%，以太幣大漲8.92%，顯示部分資金流入風險資產領域。這種加密貨幣的強勁反彈可能與投機資金活動和避險需求的雙重作用有關。

A股及納斯達克金龍中國指數的上漲屬於“繁榮交易”，而黃金上漲和加密貨幣大漲則反映出避險與超高風險交易並存的市場特性。此外，原油和基本金屬價格波動有限，顯示市場對通膨交易的預期仍較為謹慎。

這種快速切換的交易模式顯示出市場對短期經濟政策利好的敏感度以及對長期成長前景的不確定性。未來，經濟數據與政策路徑的進一步明朗化將對市場走向形成重要驅動。

投資者情緒呈現避險與風險偏好交織的特徵。避險資產受青睞反映市場對全球經濟前景和地緣政治風險的擔憂。風險資產輪動，加上加密貨幣的大幅反彈，昭示投資人在中國經濟政策利好預期下的樂觀情緒。

當地時間11月26日，美國股市普遍上漲，道瓊、標普500和那斯達克指數分別上漲0.28%、0.57%和0.62%，市場普遍預期財政政策將進一步推動資本市場擴張。而亞太股市表現分化，上證指數、深證成指和創業板指數分別下跌0.12%、0.84%和1.15%，顯示市場對中國外部環境的擔憂加劇。

商品市場上，也是避險與供需邏輯交織：黃金價格在11月26日反彈0.61%。 WTI原油小漲0.03%，布蘭特原油微跌0.06%，反映了市場對供需平衡的分歧。

工業金屬與農產品方面，銅價格下跌0.67%，顯示市場對全球經濟放緩的擔憂；小麥價格上漲0.36%，而玉米和大豆則分別下跌1.15%和0.20%，這反映了強美元和貿易摩擦對農產品價格的壓制。

整體而言，市場在短期政策利好與長期不確定性之間反覆權衡，其格局可謂避險與風險偏好並存。

川普2.0時代的強美元衝擊

訊號已釋放－川普提名貝森特擔任財政部長，顯示新政府可能採取「激進貿易+溫和財政」的政策組合。這種政策預期提振了美元的強勢。

英國商業銀行巴克萊預測，美國對加拿大和墨西哥的高關稅可能會加劇全球供應鏈的中斷，推動生產成本上升，在2025年至2026年引發通膨壓力，如生產力下降。關稅可能導致供應鏈效率下降，對美國經濟的長期生產力產生負面影響。

更廣泛的風險在於經濟成長的持續性。巴克萊強調，由於關稅政策和勞動市場調整帶來的供應鏈中斷，未來全球經濟生產力可能難以持續改善。巴克萊報告指出，貿易政策變化對全球經濟格局的長期穩定性構成挑戰。

事實上，自11月5日（美國大選結果出爐）以來，美元指數持續走強，於11月26日突破107.49，創下年內新高；10年期美債殖利率升至4.294%，11月15日，最高攀升至4.505%。

川普2.0時代的貿易政策再次成為焦點。儘管黃金和比特幣等避險資產在25日遭受重挫，黃金的單日跌幅更是創下四年來的最高水平，比特幣價格也從接近10萬美元的高點迅速回落至91,377美元，但市場避險情緒並未完全消退。 26日，黃金反彈0.61%。在本輪市場表現中，比特幣特別引人注目，自11月5日以來，其價格飆升超過40%，至11月28日達到95,510美元。雖然比特幣表現出一定的避險屬性，但其高波動性也吸引了大量投機資金。這種「避險+高風險」的雙重屬性，使得比特幣在近期風險偏好上升中脫穎而出。

而美元作為全球儲備貨幣，其強勢地位吸引了國際資本回流，使得美國債市和股市成為資金流向的主要目的地。

在某種程度上，強勢美元疊加中美利差，促使更多資本流向美國市場，更強化了美元的優勢。投資人的情緒也從全面避險模式逐漸切換至更偏向美國資本市場的風險偏好模式。

此時，人民幣也被動調整。 11月28日，CNY報7.2450，CNH報7.2494。與美元指數的強勢表現相比，人民幣的調整幅度相對溫和，顯示市場對人民幣的信心尚未顯著削弱。

根據中銀證券全球首席經濟學家管濤分析，川普1.0時期的關稅政策對人民幣匯率的影響更體現在心理層面，而非直接導致國際收支失衡。現今，隨著中美貿易依存度的下降（2023年，中國在美國貿易逆差中的佔比已降至26.2%），市場對貿易衝擊的反應更傾向於短期情緒化，長期影響則較為有限。

在管濤看來，近期人民幣調整並非都是因為關稅威脅。儘管人民幣承壓反映了市場對川普2.0時代可能重啟中國關稅制裁的擔憂。但管濤認為這並非故事的全部。

故事的另一半是，「隨著美國大選結果塵埃落定，大選前夕部分解除的『川普交易』又捲土重來。」管濤稱，如市場重估聯準會寬鬆預期，導緻美債收益率和美元指數快速上行。

川普2.0時代的政策訊號引發強美元週期，美國資本市場因政策預期和資本回流持續保持吸引力。在強美元衝擊下，人民幣面臨被動調整，儘管短期內波動有限，但中美利差的縮小和貿易衝擊可能會持續影響人民幣的走勢。市場未來的走向將更依賴政策實施效果與國際經濟環境的進一步發展。

不過，黃森瑋說：“貿易摩擦並非首次發生，2018年中美即經歷過貿易爭端。六年過後，中國面對關稅的抵禦能力已經提高。”

人民幣匯率的“攻”與“守”

穩匯率要守住底線。 「守」在於短期穩定，緩解市場波動。其關鍵是透過政策工具和市場管理，使人民幣匯率維持在合理區間內，避免市場預期失控和過度波動。

從穩定經濟基本面來看，可以採取的措施包括透過穩定成長政策（如減稅降費、擴大內需）提高經濟韌性，並加強與主要貿易夥伴的合作，穩定出口和跨境資本流動等。

巴克萊報告認為，對加拿大和墨西哥的關稅可能透過供應鏈影響中國。如果這些國家依賴中國進口的中間產品再出口至美國，高關稅可能導致中國產品需求下降。例如，高關稅將增加北美貿易成本，加速供應鏈多元化並減少對中國製造的依賴，這可能會進一步影響中國的間接出口份額。

巴克萊的分析強調，中國在當前全球貿易格局中需加快推動內需發展，同時加強出口市場的多元化，以減輕高關稅間接帶來的出口損失。在長期策略上，面對此類關稅政策，中國需要採取積極的供應鏈調整策略，強化區域貿易合作，確保在全球供應鏈中的競爭力。

人民幣匯率之「攻」則為提升國際競爭力的長期策略。 「攻」的重點是，道術結合，透過深化人民幣國際化和市場化改革，提升人民幣在全球貨幣體系中的地位，增強抗衝擊能力。 「術」的層面在於推動人民幣國際化。包括增加人民幣在國際貿易和儲備中的使用比例，提高貿易結算中人民幣的佔比，透過共建「一帶一路」倡議，加強與主要貿易夥伴的本幣結算協議，減少對美元的依賴。

同時，優化外資進入人民幣資產的管道，吸引國際資本投資人民幣債券和股票市場，為人民幣提供長期支撐；發展離岸市場，穩定離岸人民幣流動性，減少CNH市場對在岸市場的短期衝擊。也要優化外匯市場結構，增強離岸人民幣市場的深度和流動性，減少其對在岸市場的衝擊；採取進一步開放債券市場和資本市場的措施，吸引國際資本流入，形成長期支撐等。

此外，還要深化結構性改革，降低對外貿和投資依賴的經濟模式，促進產業升級和消費驅動，增強人民幣的基本面支撐；透過優化或有效控制債務增長、提高債務資金效率來為人民幣國際化創造更好的條件。

從「道」的層次來看，人民幣匯率的長期穩定取決於經濟基本面的表現。目前，中國經濟基本面呈現以下特徵：經濟成長的韌性較強、外貿表現穩定、外匯存底穩健等。

首先是經濟成長的韌性較強。儘管2023年以來經濟成長放緩，但隨著政策支持的加碼，部分領域（如高技術製造業、綠色經濟）成長動能顯現。

在黃森瑋看來，面對潛在的外部風險，中國的政策施展空間仍充裕。例如，2018年開始的中美貿易摩擦期間，即透過適當的匯率貶值來緩解高關稅帶來的負面影響。

今年以來，非美元貨幣兌美元多半呈現貶值，例如墨西哥比索、日圓、韓元、歐元及加幣兌美元分別貶值17.0%、8.9%、8.4%、5.6%及5.3%（這些都對美國有顯著貿易順差的國家），而人民幣僅貶值2.0%（截至2024年11月22日），暗示中國匯率工具依然充足。

此外，中國消費佔GDP比重仍略低於40%（2023年），不僅低於已開發市場（美國消費佔GDP比重約65%左右），也低於多數新興市場(印度消費佔GDP比重約60%左右），這給刺激國內消費的政策留有較大空間，透過提升消費可以緩解高關稅對外貿及GDP的影響。

其次是外貿表現穩定。雖然全球需求疲軟，但中國出口多元化顯著增強，特別是「一帶一路」沿線國家對中國商品需求的增加，為外貿順差提供支撐。

此外，中國還擁有穩健的外匯存底。中國外匯存底超過3兆美元，為匯率穩定提供了強而有力的保障。

另一方面，中國經濟面臨的挑戰仍然存在。中美利差削弱了人民幣資產的吸引力；地方政府債務壓力不容忽視－雖然地方債務問題得到一定緩解，但長期債務負擔對經濟復甦構成製約，可能間接影響人民幣匯率。此外，消費復甦不均衡也是一個問題──內需恢復尚不全面，三、四線城市的消費升級面臨收入和就業壓力。

同時，外部衝擊持續存在。強美元週期下，美元指數的高點運作對非美貨幣形成壓力。貿易摩擦風險也加劇，川普2.0時代的政策可能會加劇中美之間的貿易緊張關係，進一步影響人民幣匯率的市場預期。但隨著中國經濟的復甦、人民幣國際化進程的推進，以及央行在匯率管理上的豐富經驗，人民幣匯率長期仍具有穩定性和韌性。

展望人民幣匯率，短期來看，川普2.0時代的貿易政策和美元的強勢或將持續對人民幣形成壓力，人民幣重回7.0以下的可能性較低。預計2025年底，人民幣對美元匯率可能調整至7.50—7.60區間。

毋庸置疑，川普的「貿易威脅」及其財政政策對市場的衝擊顯而易見。美元的強勢和貿易摩擦的升級，仍可能對人民幣匯率帶來短期壓力。對此，中國需要採取「守住底線、謀求突破」的策略，在穩住匯率的同時，以深化經濟改革為基礎，推動人民幣國際化的永續發展。

人民幣匯率的未來，不僅在於短期波動中的“守”，更在於透過長期的經濟轉型與國際化戰略的“攻”，實現持續的穩定與全球競爭力的全面提升。

來源: 新華財經

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週日最新公佈的數據顯示，在全球半導體需求回升的支撐下，韓國出口恢復成長。在川普關稅威脅持續臨近之際，這項數據對於韓國這個經濟高度以來外貿的國家來說，是一個重要的正面訊號。

韓國晶片出口創歷年同期新高

韓國經濟產業省公佈的數據顯示，韓國11月出口年增1.4%，連續14個月維持增勢；進口年減2.4%，貿易順差達56億美元。經工作日差異調整後，韓國11月出口較上年同期成長3.6%，從上月的下滑中反彈。

按品目來看，韓國半導體出口年增30.8%，為125億美元，創下歷年同期最高紀錄，連續13個月維持增勢；汽車出口額為56億美元，年減13.6%。

按出口目的地來看，對華出口額為113億美元，年減0.6%；對美出口額為104億美元，較去年同期減少5.1%。

韓國擁有全球最大的兩家記憶體晶片製造商－三星和SK海力士，同時其晶片業務廣泛，是全球科技供應鏈的重要影響者。而全球對記憶體晶片的持續需求，是推動韓國經濟成長的關鍵因素。

川普關稅威脅令韓國擔憂

韓國是世界上最依賴出口的國家之一。在美國當選總統川普已經明確威脅要提高對貿易夥伴的關稅後，韓國政府和商界領袖都對韓國經濟前景更加擔憂。

雖然韓國可能只需要向美國繳納10%的普遍關稅，但美國針對中國徵收的更高關稅也可能對韓國造成間接損害。川普先前威脅要對中國徵收60%的關稅，而中國是韓國最大的貿易夥伴。

上週四，韓國央行出人意料地連續下調基準利率，可能正是在為川普明年1月上任後可能帶來的不利因素提前做好準備。

韓國央行近期已經表達了對晶片等科技產品出口成長放緩的擔憂。根據韓國央行的最新預測，韓國經濟在2025年和2026年仍難以實現2%以上的成長。這在一定程度上是由於全球記憶體晶片產業已從最近一次盛衰週期的峰值下滑。

隨著全球人工智慧開發商加強對尖端設備的採購力度，美國一直是韓國半導體的穩定需求來源。但對於三星電子等在中國設有工廠的韓國晶片製造商來說，川普的關稅威脅將使它們的業務前景變得更加複雜。

穆迪分析公司副經濟學家戴夫賈（Dave Chia）在報告中寫道：「川普重返白宮表明，未來將是一段動盪的時期，美國提高關稅和新的美中貿易摩擦將損害商品的順暢流動和供應鏈的運作…作為美國和中國的主要貿易夥伴，韓國可能會被夾在中間。

來源: 財聯社

在剛過去的11月美國大選月，看起來政治——尤其是美國前總統川普即將重返白宮的政策影響，是推動全球市場走勢的唯一因素。投資人正期待為美國股市又一個輝煌的一年畫下句點：標普500指數在今年前11個月的漲幅超過了25%。

「川普交易」的興起，在過去一個多月的時間裡進一步助推了美股的漲勢。不過在未來一周，人們或許需要準備好接受一場嚴峻的「超級週」現實檢驗：

本週的美國勞動力市場數據，包括將於週五公佈的至關重要的11月非農就業報告，將對聯準會的降息計畫有重大影響。而這同時也將成為股市投資人、債券交易者和金融市場的其他所有參與者都需直面的一場大考。在重磅數據出爐的同一周，包括聯準會主席鮑威爾在內的眾多聯準會官員也將陸續發布講話，這在近來聯準會降息預期「近增遠降」的背景下，將顯得尤為關鍵…

過去幾週，許多投資者可能都把視線聚焦於了美國當選總統川普的諸多經濟政策上，尤其是具有巨大殺傷力的關稅政策方面。但其實，聯準會降息預期的變動也顯得相當微妙。

一方面，聯準會12月降息的預期在近階段其實已經升溫。根據芝加哥商品交易所的聯準會觀察工具，截至上週五，市場預計聯準會在12月18日舉行的今年最後一次會議上降息的可能性為65%，明顯高於了一周前的約五成。

但另一方面，長遠來看，投資人卻愈發相信聯準會接下來的寬鬆之路將舉步維艱。利率期貨市場的預期顯示，由於對抗通膨前景愈發不看好，市場交易員眼下預計聯準會明年只會再降息兩次，這遠遠少於了聯準會9月點陣圖所暗示的明年將降息四次的情況。

聯準會降息預期「近增遠降」的背後，很大程度上反映了人們對美國當前經濟和勞動力市場健康狀況的擔憂，以及對未來川普執政下通膨復燃的焦慮。而本週的關鍵經濟數據和聯邦儲備銀行官員講話，很可能便會進一步放大或消除相關貨幣政策預期的影響。

西北互助財富管理公司(Northwestern Mutual Wealth Management)首席投資長Brent Schutte表示，「我認為，在周五的非農就業數據方面，市場希望看到一些積極的東西，但也不希望數據表現太好。如果數據非常樂觀，那麼就會引發聯準會是否真的會進一步降息的疑問。

此前，美國10月非農新增就業人數曾令人大跌眼鏡地驟降至1.2萬人，為2020年以來最低水平，遠不及預期的10萬人。雖然大部分華爾街分析師認為，數據不佳主要因為10月的兩場颶風及波音罷工導致，但也有分析師擔憂就業市場的確在惡化之中。因而，本週五的11月非農業資料是否能恢復常態或至少超出市場預期，將相當受到人們的重視。

根據業界媒體的調查中位數顯示，目前經濟學家普遍預期11月非農業就業人數可望新增19.5萬人，大幅高於前月的1.2萬人。不過一個潛在的利空是，失業率有可能進一步上升到4.2%，高於前月的4.1%。

由Jay Bryson領導的富國銀行經濟團隊在給客戶的報告中寫道，「透過非農業就業人數的月度波動，我們預計11月份的就業報告將重申，儘管勞動力市場在絕對意義上保持穩健，但就業狀況的疲軟趨勢尚未停止。

Edward Jones高級投資策略師Angelo Kourkafas則表示，就業數據“將提供更清晰的基本趨勢圖景，這一點很重要，因為圍繞美聯儲的利率路徑存在很多爭論和不確定性。”

除了非農業數據外，未來一周美聯儲官員的演講也可謂極為密集——有不少於兩位數的美聯儲官員將在本周公開亮相，其中便包括了最受投資者關注的美聯儲主席鮑威爾，他將於北京時間週四凌晨02:45受邀在紐約時報主辦的DealBook/Summit會議上接受採訪。

從近來聯準會官員的聲明來看，儘管政策制定者在具體細節上存在分歧，但多數官員也普遍認為，聯準會目前的快速降息步伐不會持續下去。聯準會主席鮑威爾在11月的上次演講中便曾表示，聯準會無需急於降息，理由是就業市場穩健，通膨率仍高於2%的目標。鮑威爾在本週的最新演講中，將對12月和明年的降息前景作出怎樣的表述，無疑可能引發市場人士的高度關注。

德意志銀行首席美國經濟學家Matthew Luzzetti預計，聯準會將在12月再次降息，然後在2025年全年暫停利率調整，等待通膨方面取得更多進展。 Luzzetti，“降息的緊迫性要小得多，比他們預期的更早放慢降息步伐可能是有道理的。”

TS Lombard首席美國經濟學家Steve Blitz在上週的一份報告中則表示，聯準會面臨的問題是，將當前的通膨數據代入泰勒規則(經濟學家用來根據通膨水平和經濟增長來判斷利率應位於何處的公式)表明，聯邦基金利率應該保持在當前水準。

他說，“儘管我認為聯準會仍傾向於降息，但11月份的就業數據最終對這個依賴數據的聯邦公開市場委員會來說至關重要。”

富國銀行高級經濟學家Sarah House在上月的媒體圓桌會議上則表示，「隨著我們進入2025年，我們可能會看到未來的降息速度放緩，聯準會可能會每隔一次會議降息一次。

來源: 財聯社