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10月4日，歐盟成員國就歐盟對華電動汽車反補貼調查終裁進行投票。歐盟委員會當天宣布，對自中國進口電動車加徵關稅的提案已獲成員國必要支持。這意味著，面對本土汽車製造業競爭力下滑的挑戰，歐盟選擇透過保護主義手段提升自身競爭力。然而，此舉不僅不利於提高歐洲汽車工業的競爭力，反而會加劇歐洲汽車產業在綠色低碳轉型中面臨的困難，還會阻礙中歐貿易投資合作，幹擾正常的國際貿易秩序，對歐洲經濟和世界經濟的復甦帶來傷害。

對歐洲車企和歐盟成員國來說，歐盟此舉並未完全認同。截至目前，賓士、寶馬、福斯等多家重量級歐洲車企明確對此表示反對。此外，這次投票，雖然提案獲得了通過，但並非全體成員國一致同意。在最終投票中，德國和匈牙利等5國投了反對票，還有12個國家選擇了棄權，真正投下贊成票的只有10個國家。

從經濟學角度而言，如果歐盟對中國電動車加徵關稅，這種保護主義做法使得歐洲本土企業變得懶惰。如果不開放市場，不讓企業面對激烈競爭，長遠來看，這會使其競爭力變得更差。中國電動車產業在全球市場的優勢，源自於其在技術創新、生產效率、供應鏈管理等多個領域的綜合競爭力，而這些優勢恰恰是歐盟車企需要學習借鏡的。歷史已經多次證明，保護主義提升不了競爭力；相反，競爭缺失和合作不足只會加劇汽車產業的劣勢。面對自身競爭力的消退，歐洲車企更需要的是良性競爭。中國作為全球電動車產業的領導力量，充分融入歐洲汽車市場參與競爭，能有效推動中歐汽車產業互助互利、相互成就。

從歐洲綠色轉型來說，歐盟此舉更是弊端多多。作為推動全球綠色發展的重要一環，中國的電動車技術創新和生產能力正為各國提供低碳轉型的有效方案。歐盟委員會此舉表面上是為了保護歐洲市場，實際上可能延緩技術進步，並阻礙歐盟向汽車電動化過渡。同時，對中國電動車加徵關稅將直接導致歐洲市場的電動車價格上漲，削弱消費者對電動車的購買意願，並降低綠色產品的市場滲透率。這不僅不利於歐盟實現其雄心勃勃的碳中和目標，還可能對整個綠色產業造成衝擊。最終的結局之一可能是部分歐盟國家無法實現早先制定的電氣化目標，歐洲綠色轉型被迫落後。

歐盟此舉不僅是在中歐合作上“開倒車”，可能還會傷害中國公司到歐洲投資興業，最終會對歐洲經濟帶來負面影響。事實上，中歐在電動車領域有共同利益，中歐在汽車工業的合作非常重要且取得了許多成功的案例。例如，在中國汽車公司吉利集團接手沃爾沃比利時工廠之前，沃爾沃的營運狀況很糟。但十多年過去了，今天的沃爾沃憑藉著快速創新以及設計製造獲得了巨額利潤。這在不少歐洲人看來，都是令人欣喜的事實。歐盟加徵關稅損人害己，不僅阻礙歐洲汽車工業的良性發展，也會讓歐洲經濟遭到「反噬」。

歐盟此舉違反了客觀、公正、非歧視透明的原則，不符合世貿組織規則。從歷史來看，自由和公平的國際貿易，為歐洲車企提供了廣闊的市場准入機會，促進了技術創新和產業升級，實現了業務成長和市場的擴張。歐洲車企是全球化下自由公平貿易和開放市場直接受益者。歐洲的繁榮得益於全球貿易，而歐盟此舉卻在背道而馳，意味著全球合作再次出現倒退。時至今日，貿易摩擦的解決方法不應是封鎖市場，而應是找到合作的模式。

上週（9.30-10.4）股指高開，上證指數上漲8.06%，收報3336.4點，深證成指上漲10.67%，收報10529.76點，中小100上漲8.69%，創業板指上漲15.36%；行業板塊方面，美容護理、電腦、電子漲幅居前。

主題概念方面，近端次新股指數、次新股指數、炒股軟體指數漲幅居前；滬深兩市日均成交額為25930.37億，滬深兩市成交額較前一周上升145.17%，其中滬市上升165.40%，深市上升130.76%；風格上，中小型股佔有相對優勢，其中上證50上漲7.17%，中證500上漲10.41%；匯率方面，美元兌人民幣（CFETS）收盤點位為7.0156，跌幅為0.01%；商品方面，ICE輕低硫原油連續上漲9.33%，COMEX黃金上漲0.19%，南華鐵礦指數上漲9.53%，DCE焦煤上漲10.98%。

在A股休市期間的國慶假期前六日（10.1-10.6），衡量港股市場表現的恆生指數、恆生科技指數分別大漲7.59%、10.00%，代表在美中概股走勢的納斯達克中國金龍指數大漲11.35%，富時中國A50期貨指數約上漲11.05%，據此預計國慶後A股市場有較強補漲需求。分Wind香港二級產業來看，國慶假期前六日（10.1-10.6），香港多元金融、香港半導體與半導體生產設備、香港保險川、「香港製藥、生物科技與生命科學」、香港房地產I指數分別上漲32.55%、21.92%、12.76%、10.08%、10.08%，分別位居行業漲幅前五強，漲幅靠前板塊主要集中在“牛市旗手的券商板塊”、“順週期的金融及地產板塊” 、對聯準會降息敏感且估值高彈性的科技及醫藥板塊。

同期，香港消費者服務川、香港食品與主要用品零售、「香港食品、飲料與菸草」、香港公用事業、香港電信服務指數分別僅上張1.94%、2.16%、2.40%、3.15%、3.69% ，分別位居產業漲幅後五位，漲幅靠後板塊集中在防禦類的必選消費、公用事業、電信業者等方向。

綜合考慮A股市場估值仍然較低、前期調整積累了較大向上動能、國內政策面已經明顯轉向、資金供給面持續大幅改善、市場情緒得到明顯提振，再疊加美聯儲開啟降總週期等因素，我們認為今年5月開始的這一輪調整已經基本結束。雖然經濟基本面與上市公司業績暫未出現明顯的揚點，但可以確定的是，場從底部回升、上行的趨勢已經較為明朗，近期可順勢而為，積極參與新輪上行行情。展望後市，A股市場上行的高度主要取決於增量財政政策的力度及規模，經濟更加有力度的恢復、上市公司業績持續改善，將是下階段市場持續健康上行的決定性因素。

近期宜順勢而為，積極參與這一輪向上行情，重點掌握產業輪動機會：

順週期板塊。在前期多輪政策強力刺激下，登加財政政策預期暫未落地，市場對經濟成長邊際改善的預期升溫，順週期方向的地產產業鏈（房地產、建築建材、鋼鐵、家具家電）、消費板塊（食品飲料、社會服務、美容護理）等將率先迎來修復。

以券商為代表的金融板塊。券商作為A股「多頭旗手」及市場風向標，如市場行情回暖，券商板塊將率先獲益。此外，金融板塊估值偏低、大規模破淨。特別是券商產業集中度偏低、政策支持打造「航母級券商」、存在較強併購重組預期，受益於本次市值管理及併購重組市場改革的利好政策落地，可望引領這一輪向上行情。

受益降息的估值彈性品種。中央政治局會議明確要“有力度的降息”，海外美聯儲已進入降總週期，二者共同推動市場估值提升，創新藥、貴金屬板塊的黃金和白銀均受益於海內外降總週期。

科技成長方向。隨著海外科技巨頭資本支出增加、AI商業化閉環逐步打通、中美AI產業競爭加劇，預計中國本土AI產業將蓮勃發展，關注光模組、PCB板等業績高增方向。

宏觀經濟下行風險，歐美銀行風險，海外市場波動風險，中美關係惡化風險。

金磚由5國擴及10國後步入「大金磚」合作軌道。近日有報道稱，古巴和敘利亞已經申請加入金磚國家合作機制。 「大金磚」的規模性和感召力有效推升其國際影響力，使其成為深刻改變國際力量格局的一支重要力量。

目前，百年變局有兩大重要特徵，一是國際秩序處於「失序」狀態，即舊有秩序發生系統性震盪，新的秩序正在艱難探索中且南北分歧嚴重，國際秩序正處於何去何從的十字路口。當前大國博弈和競爭大多在試圖將國際秩序的重建和塑造引向對自己有利的方向，而金磚國家致力於重構現有國際秩序，使之多極化、合理化和平等化。二是國際權力體系分配結構「失衡」。即金磚國家和發展中國家在國際權力體系中的製度性權力與其經濟體量不匹配、不相稱，而美國等西方國家企圖維持這種失衡狀態以確保其對國際事務的壟斷權，但金磚國家和發展中國家不甘心繼續充當國際事務的配角，不願再做「沉默的大多數」。他們試圖保持連結來改變不公義、不合理的全球治理機制，爭取與自己經濟體量相稱的話語權和代表性。

「大金磚」代表的是「全球南方」利益。新興合作機制要改變西方壟斷百年的國際秩序並非易事，單打獨鬥不行，僅僅代表小集團、小圈子的利益也不行，其行為必須符合最廣大國家和民眾的利益訴求。金磚的角色和定位一開始就開宗明義地表明，金磚代表的不僅是成員國的利益，而且要為廣大發展中國家在國際舞台上發聲。起初，有些「全球南方」國家對此存疑，以為新興大國在和西方集團的博弈中只會為自身利益著想，弱小國家的利益無人問津。但是，在隨後多年的金磚建設過程中，無論是在地緣政治熱點問題上，還是在氣候變遷、糧食安全、疫病防控、IMF份額改革等領域，金磚國家都在第一時間為發展中國家爭取合理和應得的權力，也成立了相關工作機制。正因為看清金磚開放和包容的實質，才引發眾多「全球南方」國家爭相加入金磚，甚至在金磚國家集體投票決定暫停擴員的消息發布後，馬來西亞、阿塞拜疆等國還是提交了加入申請，足見金磚的感召力與吸引力。

「大金磚」是非西方組合，但並非反西方機制。在推動國際秩序變革過程中，如何處理與美國等西方國家的關係至關重要。一是如何看待當前的國際秩序和國際治理結構。必須承認，當前的國際秩序是戰後主要由西方國家設計和主導的，它對維護國際社會穩定和促進全球經濟成長起到一定積極作用，因此，代表「全球南方」國家利益的金磚機制並非現有秩序的“推翻者”，而是改變的“推動者”。換言之，金磚國家並非要另起爐灶建立一個反西方的新秩序，而是要對現有秩序中不公正、不合理的內核加以改造和革新，使之公平與合理，以共治、共商、共享的方式治理世界。例如，金磚國家創立的新開發銀行無意取代世界銀行，只是對現有國際金融機構進行補充和完善，推動國際金融體系更加多元化。

二是金磚國家無意與西方七國集團形成新的平行對抗體系。儘管金磚成員以及金磚夥伴國對西方的霸權作風和強權行為或多或少存有不滿，但大都無意犧牲與西方國家的關係來發展金磚，也不願看到“大金磚”染上與西方陣營對抗的政治色彩。即便受到西方極限打壓的俄羅斯，其學者大多主張金磚的發展不要陷入與西方對抗的政治泥淖。

「大金磚」實現全球治理再平衡任重道遠。金磚的DNA是推動全球治理機制實現不平衡到再平衡的目標。但18年一路走來，多邊機制的一些結構性矛盾和難題也相繼落在金磚身上。即使在一些共識議題上，推進起來也具有相當的難度，例如，金磚國家都想推動國際金融支付體系多元化，反對支付體係政治化、工具化。以「金磚俄羅斯年」熱門話題－建立金磚支付體系（俄命名為「金磚之橋」）為例，這個新的支付體系至少有三大挑戰需要克服。其一，金磚國家的貨幣無一是國際金融的主要貨幣，這與支付體系需要強勢貨幣做支撐相距較遠。其二，支付體系需要多邊合作平台的製度性保障。金磚尚是一個鬆散型合作平台，缺乏約束性、制度性機製作為運作保障。其三，面臨強大對手的競爭。 SWIFT體系在資料收集的全面性、權威性、前沿性等方面被廣泛認可，其成本和效率明顯高出一籌。

概言之，百年變局加速演進，「大金磚」將攜手「全球南方」改變世界發展進程。這一進程無疑將充滿荊棘與挑戰，西方的分化與拉攏也將伴隨始終，然而，路雖遠，行則將至，事雖難，做則將成。

三季國內經濟維持弱穩運行，對逆週期政策的依賴度顯著加強。其中，消費作為經濟中重要的一環，能否穩定改善受到市場較多關注。觀測目前拉動消費成長的兩股力量：補貼政策的加碼和下沉市場的崛起。對於補貼政策而言，透過分析補貼政策的目標及當前效用，其對消費總量的成長短期易托難舉，消費真正的改善仍需要依靠內需的恢復。面對下沉市場的崛起，當下沉市場因成為國內消費成長韌性的重要來源而受到企業更多關注時，商品型消費企業和服務型消費企業在下沉市場破局中面臨不同的困境，商品型消費企業在下沉過程中需進行更多價格的讓渡，而服務型消費企業對下沉通路的鋪設或是當下更需要落實的方向。

政策目標強度：穩中有進，強度溫和，政策目標來看對家電銷售的帶動或比汽車強。根據《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》中政策對汽車、家電回收量增長目標的設定，我們將測算得出的2024年-2027年汽車、家電政策目標報廢率與2022年-2023年政策執行前實際報廢率進行對比，以觀測政策目標達成的難度。汽車方面，2024年-2027年政策目標報廢率約74.3%、74.2%、80.6%、85.3%，低於2022年-2023年實際報廢率101.9%、99.1%。家電方面，2024年-2027年家電政策目標報廢率約42.7%，47.7%，49.9%，46.3%，略高於2022年-2023年實際報廢率42.5%、40.4%。

換購需求對大宗消費品的銷售影響：汽車中換購、新增需求各佔半壁江山，家電中換購需求正成為銷售成長的更重要支撐。

多維度觀測政策效用：政策對銷售的實際促進效果或優於目標設定，呵護大宗消費品銷售的企穩，但大幅改善仍需依靠內需的真正恢復。

消費現況：下沉市場是當下消費韌性的重要來源。商品消費層面，低線城市（三線及以下城市）的社零無論從絕對增速、邊際走勢或從與GDP增速的對比來看，皆是當前消費中相對更具成長韌性與潛力的方向。服務消費層面，觀測2024年假期各層級城市遷入（遷出）指數的年增率表現，從居民出遊熱度來看，相較於高線城市的服務消費高彈性，低線城市展現更強的需求韌性；從假期出行目的地受歡迎程度來看，低線城市在短假出行中對居民的吸引力顯著增強。

消費企業佈局下沉市場的痛點分析：商品消費方面，相較於下沉市場通路的拓展，商品消費企業過去專注於消費升級邏輯，品牌溢價帶動的商品定價的持續抬升與下沉市場居民對消費價格的高敏感度形成矛盾，成為破局的更大困難。而服務消費層面，下沉通路的鋪設而非價格的讓渡是當前服務型消費企業佈局下沉市場時更需要落實的方向。

投資端受資金到位率不足、高溫雨水天氣等因素擾動，投資維持低位運行，「金九」旺季兌現度較低，拖累建材需求表現。架構上，受惠於設備更新政策的通用、專用、交運設備投資相對亮眼。消費端需求趨勢回落，服務強於商品、鄉村強於城鎮的結構特性持續。在細分行業上，三季大宗消費品的穩定、生豬和消費性電子產業景氣度的改善是消費中的亮點。政策端逆週期加碼為主基調，三季以來領導階層對逆週期政策的表態和落實皆為積極，具體政策涉及貨幣、地產、財政、資本市場等多個維度。

資料是基於公開資料整理，可能有資訊延遲或更新不及時、不全面的風險；以舊換新政策效果不如預期。

自9月中以來，全球資產表現出現重要變化與逆轉。一方面，中國資產在政策催化下快速反彈，恆生指數從9月中旬一度累計上漲超過30%；另一方面，聯準會非常規大幅降息50bp後，美債利率反而從3.6%重回4%以上。中美資產看似各行其道的表現有著千絲萬縷的聯繫，反映了宏觀週期的交織「互動」 ：聯準會非常規寬鬆提供了中國政策的寬鬆空間，中國金融政策發力促進市場情緒快速回暖；但大幅降息後也有利於美國經濟修復，加上預期充分計入使得美債利率見底走高，反而可能約束後續寬鬆空間，近期美債利率、美元和人民幣走勢都說明了這一點。

從這個意義上，外部提供的寬鬆空間最大的時候反而可能逐步過去，雖然出口鏈會直接受益於美國寬鬆下的地產修復，但臨近的大選卻是一個變數（特朗普勝選概率近期再度反超），這也進一步凸顯了財政政策對中國市場未來趨勢的重要意義。

站在當前，美國私人信用的修復逐步出現，中國政策預期增強但力度兌現更為關鍵，因此中美當前週期「拐點」較為確定性的交叉點是美國短債、美國地產鍊和中國出口鏈，以及港股成長板塊，都直接受惠於貨幣寬鬆和產業趨勢。整體市場更大趨勢的漲幅，工業金屬如銅、美國製造業以及中國順週期板塊則需要更大政策力道的支持。

9月最後一周，金融三部會和中央政治局會議政策超預期，點燃市場情緒，中國資產大幅反彈。自9月中旬開始，恆生指數大漲超30%，恆生科技指數大漲超50%，A股假期未開盤，但前期滬深300指數也上漲27.2%。無論對比任何歷史階段，這樣的快速反彈都顯得十分可觀。尤其在國慶假期A股休市、港股通關閉下，港股仍維持強勁動能。 10月2日至10月4日期間，恆生指數上漲8%，恆生科技指數上漲10%，領漲全球。

市場對政策反應如此積極，核心的變化在於：一是透過金融政策直接鼓勵私人部門加槓桿（股市與房地產），二是更強調民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的訊號與想法。具體政策措施包括：

降息降準：降息20bp，10月LPR大概率同步下降20bp，允許變更房貸利率加點幅度；降準50bp，提供長期流動性1兆元，未來有可能進一步下調25-50bp。

放鬆地產政策：降低首付比例至15%，降低居民按揭貸款門檻；降低存量按揭利率至新發放水平，平均降幅50bp；政治局會議首次提出明確目標性表述“促進房地產市場止跌回穩”，大幅超出市場預期。

穩定股市：央行創設兩個新的結構性貨幣政策工具穩定股市價格。

消費民生：政治局會議關於財政政策、以及對民生與消費領域傾斜的表態，傳遞了與以往不完全相同的思路與訊號。

但經過本輪快速上漲，市場計入的樂觀情緒已較為充分。衡量超買程度的恆生指數相對強弱指標（14日RSI）10月2日一度達90.9，創出新高。賣空佔比從9月最後一週反彈啟動時的19.9%一度回落至14%以下，行情有「逼空」特色。

從估值來看，MSCI中國指數動態估值從9月11日8.6倍的低點快速上升至11.7倍，已超過2010年以來歷史平均的11倍。恆生指數動態本益比也從7.9倍達到10月7日的10.6倍，為2023年1月以來新高。目前恆生指數風險溢價自9月11日9.5%的高點快速回落至6%左右，低於2010年以來歷史平均值，為2023年1月以來新低。

因此粗略地看，目前計入的樂觀情緒已與2023年初高點的情緒接近，短期技術面透支明顯。我們在《新一輪政策下的市場空間》測算，如果風險溢價改善至2023年初疫情政策調整後高點對應的6.1%，對應恆指點位22,500左右，市場在國慶期間也的確觸及並一度超過這一位置，比我們預想的更快，但也因為政策力道有一定回檔。

海外資產走勢也出現“轉折點”，衰退和降息交易都有所降溫。自7月以來的美股頭部科技業績不如預期、宏觀經濟數據轉弱以及聯準會非常規大幅降息50bp都導致衰退預期有所升溫。但聯準會真正降息後，美國資產交易主線並未繼續向衰退和降息邁進，而是明顯逆轉。 10年美債利率從9月17日3.6%的低點回升至4%；同時美元指數也從100反彈到103左右；黃金從2,672美元/盎司下跌至2,620美元/盎司。

這些變化背後的表層原因是9月經濟數據的改善，而底層邏輯則是降息預期驅動的融資成本下行。我們在過去的報告中持續提示，本輪降息週期需要“反著想，反著做”，降息兌現時可能也是降息交易接近尾聲時。

聯準會非常規降息反而增加軟著陸的可能性。美債利率在降息後轉為上行，與2019年經驗如出一轍。

一方面，美國現在的成長並沒有衰退擔憂預期的那麼差。從經濟領先指標PMI看，10月初揭露的9月ISM製造業PMI雖然仍低於榮枯線，但新訂單分項較上季走高至46.1。服務業PMI大超市場預期回升至54.9，自7月後連續三個月高於榮枯線，也是2023年2月以來的最大值。相較於PMI，就業數據是經濟的落後指標，但也全面超預期。新增非農就業25.4萬，大超預期的15萬，上修7月和8月數據；失業率從4.2%降至4.1%；工資環比同比都超出預期，且前值均上修；前兩個月大幅拖累就業的臨時性失業基本上消失。

另一方面，金融條件寬鬆也孕育了經濟反彈的空間。透過比較居民和企業部門融資成本和投資報酬率、以及對比實際利率和自然利率，我們計算3.7%的長債利率就已經使得融資成本降至投資報酬率以下，意味著可以提振需求。長債利率及廣義金融條件的下行早在2023年下半年就已經發生，相較於聯邦基金利率，金融條件與實體經濟真實融資成本更為相關。

這些變化打壓了衰退敘事和降息預期。 CME利率期貨隱含11月再降息50bp的機率已經歸零，到2025年9月共降息100bp，比9月FOMC會議前的市場預期少了50bp。 9月30日，鮑威爾在全國商業經濟學會年會上再度強調，美國經濟狀況良好，且風險是雙向的，聯準會沒有預設任何路線，將繼續在每次會議上做出決定。同日，對降息50bp投下反對票的聯準會理事鮑曼再度稱通膨的上行風險依然突出，將繼續謹慎地調整未來的政策立場。

此外，供給側仍存在擾動，但目前尚未改變降息路徑。 9月整體和核心CPI環比的一致預期小幅回落，但進入10月以來中東地緣局勢的變化以及美東港口工人的罷工均增加10月通膨的不確定性。

中東地緣局勢升溫導致油價上漲，伊朗與以色列兩國間衝突升級，引發市場對原油供給中斷的擔憂，導致布蘭特原油價格連續上漲由72美元/桶上漲至78美元/桶。若情況進一步升溫，我們認為供給側的衝擊將導致通膨上行；

美國港口工人罷工三天，加重短期供應鏈壓力。 10月1日~10月3日，美國東部及墨西哥灣附近36個港口近4.5萬工人罷工，至少54艘貨櫃船因無法卸貨在港口堵塞。在達成未來六年內加薪62%的臨時協議後，本次罷工得到了快速解決，但仍需要一定時間恢復正常的貨物流通，供應鏈端的壓力或將傳導到通膨價格上。

中美週期的「新」變化：反彈還是反轉？方向都已變化，美國私人部門修復或更明確，中國需要財政力度配合。我們在《中美信用週期的新變化》中指出，相較於私人部門加槓桿，中國的變化較多來自政府部門的財政支出力度，美國則較多來自貨幣鬆緊對私人信用的影響，如居民地產和企業投資。中美在今年第一季實際上實現了信用週期的「小波段」共振正是得益於此，解釋了美國地產鏈、中國出口鏈、全球工業金屬的上漲。

站在現在的位置上，中國政策發力及美國衰退預期降溫，顯示方向已經出變化，這反過來會約束我們內部的寬鬆空間，也進一步凸顯了財政力度的重要性。 美國由於金融條件寬鬆較早且持續維持低位，高彈性領域已反彈，私部門再度加槓桿的趨勢較為明顯。

信貸脈衝：銀行信貸脈衝在2023年底都已經出現拐點，工商業貸款脈衝已經轉正。

企業部門：反映直接融資的信用利差繼續收窄，高收益和投資級信用利差三季度分別收窄30bp和6bp，已經回落到2022年加息前的水平，進一步帶動三季度發債規模環比增加16%至5023億美元。

居民部門：30年抵押貸款利率在美債利率的帶動下已經回落到6.1%左右，接近2022年9月的水平，再融資申請指數也已經升至2022年3月升息以來的新高。儘管高房價一定程度抑制銷售的大幅修復，但再融資規模的增加可以邊際改善居民的付息壓力，對消費形成支撐。由此，相較於衰退，更需要驗證的是信用週期重啟傳導到硬數據以及經濟反彈的程度和速度。 中國的確定性在於融資成本下降，但外部最大空間可能逐步過去；財政力度是否夠大需要觀察。相較於目前的政策手段，徹底扭轉信用週期趨勢仍要靠財政發力。否則，可能在情緒和流動性驅動後缺乏較為明確的基本面支撐。從政策力度來看，我們嘗試從投資報酬率與融資成本的差距進行靜態計算。

貨幣：我們計算，5年期LPR再降45-70bp至2.95%-3.2%有助於解決目前投資報酬率不及融資成本的問題。

財政：若要讓財政脈衝回到歷史高點，或讓整體社融增速由目前8.1%回到2023年初的10%，我們計算需要7-8兆元新增發債。從這一角度來看，當前政策力道仍存在差距，需要關注後續政策兌現情況。

一方面，本輪美國更可能是軟著陸下的預防式降息，降息空間可能不會很大，更激進的非常規降息反而使得後續降息幅度不用很大，這也意味著國內面臨的外部寬鬆環境最大的時候可能會逐步過去。

另一方面，儘管美國信用週期重啟的正面效果是對出口的支撐，但需要考慮大選的影響。目前出口是中國成長的重要支撐和亮點，利率敏感的美國地產週期等再度重啟有助於穩定中國出口成長速度。正如第一季中美週期共振對我國出口鏈的拉動。但明年出口鏈也會受到大選影響。根據RCP統計，近期川普支持率再度上升，尤其是博弈支持率再度領先接近4個百分點，一些關鍵搖擺州選情如賓州也再度逆轉。

中美週期的變化帶來較確定性的交叉點是美國短債、地產鍊和中國出口鏈，港股（尤其是成長）優於A股。

海外：從經濟數據來看，預期的充分計入和長端利率提前下行都增加了軟著陸的可能性，進而使得聯準會其實不用降那麼多。美國可能接近經濟週期拐點，相較於美債和黃金，更確定的是直接受益於聯準會降息的短債（短債性價比好於長債，應該做曲線的「陡峭化」）、逐步修復的地產鏈（甚至拉動中國相關出口鏈）。

國內：港股短期市場情緒已透支，交易可能重回核心資產。我們繼續建議關注對利率敏感的成長股（網路、科技成長，生技等）以及受美國地產需求拉動的出口鍊等。

更大的指數反彈和順週期表現則需要數據和事件的催化與配合。如果未來一兩個月美國經濟與中國財政數據都得到驗證的話，工業金屬如銅等、美國製造業以及中國順週期板塊也值得關注。

海外：伴隨經濟尤其是投資週期修復，銅等工業金屬也可以逐步關注，但目前仍有些偏左側，需要等待後續幾個重要數據驗證，如美國大選日（11月5日），11月FOMC （11月8日）以及在9月油價上漲和罷工後的10月通膨（11月13日）。

港股：我們計算，如果風險溢酬降至2024年5月市場高點時的6.7%，或支撐恆指到21,000點左右；如果情緒持續改善至2023年初疫情政策調整後高點對應的6.1%，恆指或達22,500點左右。但彼時中國供應鏈在全球修復最快，同時房地產亦處於歷史高點，目前各部門的資產負債表難以類比。我們認為如果政策不斷兌現、財政力度超預期，直接受益的順週期板塊有望跑贏，包括消費、地產鍊和非銀行金融等。