美國最高法院維持TikTok「不賣就禁」法案

John Adams

經濟

摘要:

美國最高法院週五裁定，一項備受爭議的TikTok禁令可於本週末生效，駁回了TikTok母公司提出的上訴。

美國最高法院週五裁定，一項備受爭議的TikTok禁令可於本週末生效，駁回了TikTok母公司提出的上訴。母公司聲稱，該禁令侵犯了《第一修正案》所保護的言論自由權利。

最高法院以未署名意見形式作出裁決，並未記錄任何異議。禁令將於週日生效，但如何具體實施仍存在許多懸而未決的問題，因為美國政府此前從未禁止主流社群媒體平台。

最高法院在意見中指出，對於1.7億美國用戶而言，TikTok是一個「獨特而廣泛的表達、互動和社區參與平台」。然而，法院強調，國會的關注重點是國家安全問題，這成為裁定的決定性因素。

此次裁定也將目光轉向即將上任的總統川普。在禁令生效的最後期限臨近之際，現任總統拜登的政府表示，禁令的執行將交由川普處理，後者將於週一宣誓就職。儘管如此，TikTok表示，若禁令生效，可能會「全面停駛」。

拜登政府的一位官員週四對媒體表示，即將卸任的總統計劃將禁令的執行留給川普政府。 “我們對這個問題的立場很明確：TikTok應該在美國所有權下繼續運營，”該官員表示，“鑑於禁令生效的時間在就職日的假期週末，如何實施將取決於下一屆政府。”

TikTok CEO週受資預計將在川普就職典禮上與其他科技公司CEO一同出席，這或許是新總統試圖挽救該應用的一個信號。同時，國會的一些議員認為，TikTok可能需要更多時間尋找買家，這為川普推遲禁令生效日期提供了支持。

根據法律，總統可以將禁令延長90天，但觸發這項延期需要有證據表明相關方在交易方面已取得重大進展，包括具有約束力的法律協議。然而，TikTok母公司位元組跳動尚未公開更新其「不出售TikTok」的立場。

文章來源：智通財經

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芝商所

大宗商品

第一章國際原油市場走勢回顧

本週（1.9-1.15），原油整體呈現震盪上行的走勢，週均價季增。

本周原油期貨市場回顧

週內，原油市場看漲情緒升溫對油價起到提振作用。美國總統拜登宣布對俄羅斯經濟實施新一輪制裁，涉及該國兩家最大石油公司及183艘油輪。白宮官員表示，這些制裁是迄今為止針對俄羅斯能源部門最嚴厲的措施，旨在切斷俄羅斯主要的俄烏衝突資金來源。新措施還包括對多個能源相關實體的封鎖，並限制俄羅斯透過能源出口獲取美元收入。投資者預期美國對俄羅斯實施的製裁將嚴重影響俄羅斯的石油出口，並迫使印度等原油進口國從中東、非洲和美洲採購更多原油，這將推高原油價格和運輸成本。此外，美國暖氣用油需求預計增加也利好油價，根據美國國家氣象局發布了德克薩斯州東部直至弗吉尼亞州西部部分地區的冬季風暴預警，美國取暖用油需求預計增加。國際能源總署（IEA）方面也表示，寒冷的氣溫可能會打擊北美地區的石油生產，並進一步消耗美國俄克拉荷馬州庫欣儲存中心的庫存。另外，需求方面，IEA也小幅上調了對2024年和2025年全球石油消費量的預估。 IEA指出，12月加拿大、美國北部和中部地區的天氣明顯轉冷，推動了石油需求的成長。

國內消息方面，海關數據顯示，2024年中國的原油進口量下降1.9%，除先前疫情引發原油進口量下降外，這是20年來原油進口量首次下降，疲軟的經濟成長速度以及燃料需求達峰值是原油需求下降的主要原因。數據顯示，2024年，中國的原油進口總量為5.534億噸，相當於每日1,104萬桶。 12月份，中國的原油進口量下降至4,784萬噸，相當於每日1127萬桶，11月份的進口量為每日1,181萬桶，2023年12月份的進口量為每日1139萬桶。

本周原油現貨市場回顧

本週，國際原油現貨均價月增。中東原油市場方面，卡達能源公司招標銷售50萬桶3月裝低硫凝析油船貨，該標書於1月14日截止。生產低硫凝析油的Dolfin計畫將於3月末結束檢修，使得3月裝低硫凝析油供應高於2月水準。卡達能源公司取消3月裝脫臭凝析油船貨標售，而是透過私下談判的形式進行銷售。該公司正在進行2026年脫臭凝析油合約船貨交易談判，預計2026年產量將增加。亞太原油市場，澳洲Santos公司招標銷售30萬桶1月28-29日裝Van Gogh原油船貨，INPEX公司招標銷售兩船分別於3月7-11日及3月19-23日裝澳洲西北大陸架凝析油船貨。此外，銷往亞洲的中東基準阿曼原油價格觸及兩年多高點水平，新的製裁促使中國和印度的煉油商從中東、西非及其他地區尋求更多供應。目前，俄羅斯60%以上的海運出口石油到印度。俄羅斯的石油出口總量超過500萬桶/日，約佔全球需求的5%。 BCS經紀公司的Lyudmila Rokotyanskaya表示，新制裁可能會在至少幾個月內相當有效，並導致俄羅斯海運石油出口大幅下降以及烏拉爾原油折扣上升。

第二章原油期貨市場影響因素分析

供需因素

本週，供應方面，由於OPEC+長期減產，閒置產能也非常充裕。以2024年11月原油產量為基準，沙烏地阿拉伯、阿聯酋、科威特、伊拉克閒置產能分別高達3.1百萬桶/日、1百萬桶/日、0.4百萬桶/日、0.7百萬桶/日，整個OPEC+閒置產能高達590萬桶/天。因此，2025年若出現意外斷供等極端狀況，OPEC+充足的閒置產能可在較短時間內進行補足。

需求方面，消息指出中國計劃於2025年發行3兆元特別國債，旨在重振經濟成長，增加了全球大宗商品的看漲動力。這項刺激計畫的目標是基礎設施建設、電動車擴張和銀行資本重組，預期中的原材料需求激增預計將推高油價和更廣泛的商品價格。作為最大的原油進口國，中國經濟顯著影響全球需求預測。隨著經濟活動復甦，化石燃料消費將增加，這將為原油價格提供另一層支撐。

美國庫存變化狀況

由於出口增加而進口下降，上周美國原油庫存降至2022年以來的最低水平，同期汽油和餾分油增幅都超過預期。美國能源資訊署數據顯示，截至1月10日當週，原油庫存比去年同期低4.01%；比過去五年同期低6%；汽油庫存比去年同期低1.81%；比過去五年同期略低；餾分油庫存比去年同期低2.03%，比過去五年同期低4%。此外，上周美國原油進口量平均每天612.4萬桶，比前一周減少30.4萬桶，成品油日均進口量155.7桶，比前一周減少19.4萬桶。

基金持股狀況

投機商在紐約商品交易所輕質原油期貨中持有的淨多頭增加9.9%。美國商品期貨管理委員會最新統計，截至1月7日當週，WTI原油期貨的所有部位均增加。其中，總持股量較上季增加4.6%，多頭部位較上季增加8.2%，空頭部位較上季增加4.7%，淨多頭部位較上季增加9.9%。由於多頭部位的增幅超過了空頭部位，因此WTI的多空比繼續反彈至3.12，環比上漲0.10或3.31%。

當週，元旦節後資金開始重新入市操作，因此推動原油期貨的所以倉位均增加。從場內的資金情況來看，雖然多空部位均出現了增加，但由於市場對中國的石油需求持積極樂觀的預期，加之OPEC+仍保持減產，因此原油市場的基本面持續改善，從而推動多頭部位的增幅遠遠超過了空頭部位的增幅。從油價的表現來看，WTI原油期貨價格開始向上發力，並突破了74美元/桶。從後市來看，由於目前正值冬季，歐美地區的寒流來襲為燃料需求提供了支持，此外拜登在下台前對俄羅斯實施了最嚴厲的製裁，因此短期內原油市場獲得了較強的支撐。

第三章原油期貨市場走勢展望

下週市場展望

技術圖上，WTI原油期貨價格在當週持續沖高，自2024年8月以來首次突破80美元/桶。當週提振油價的主要因素：一是美國對俄羅斯更廣泛的製裁可能導致原油供應減少；二是歐美大部分地區天氣寒冷；三是美國原油庫存連續八週下降。當週打壓油價的主要因素：一是EIA和IEA預計今年全球石油市場供過於求；二是加薩停火協議達成。截至15日，WTI報收80.04美元/桶，季漲6.73美元/桶或9.18%；截至15日當週，WTI的周均價為77.37美元/桶，季增3.73美元/桶或5.06%。從技術形態來看，油價看漲為主。

經濟方面，週內美國方面，川普將於1月20日宣誓就職，他提出的關稅和保護主義政策預計將加劇通膨。市場希望新政府將放鬆監管、減輕稅收負擔，並透過關稅提振對美國製造商品的需求。鑑於低失業率和頑固的通膨，預計聯準會本月將不會再次放寬政策，聯邦基金利率期貨交易員認為聯準會按兵不動的幾率接近90%，3月進行今年的首次降息25個基點的幾率為50% 。

本週，寒冷的天氣預計將提振本月對取暖油的需求，寒冷天氣對第一季取暖油、煤油和液化石油氣需求的提振預計將提升50萬至70萬桶。同時，俄羅斯海運原油出口近期大幅降至2023年8月以來最低，自2024年10月份高峰下滑至54萬桶/日，降幅達25%。

聯合國發布《2025年世界經濟情勢與展望》報告，預測2025年全球經濟成長率維持在2.8%，與2024年持平。儘管全球經濟展現出較強的韌性，經受住了一系列相互疊加的衝擊，但成長水平仍低於疫情前3.2%的平均水平，主要受到投資疲軟、生產力成長乏力以及高債務水平的限制。

10日，美國總統拜登宣布對俄羅斯經濟實施新一輪制裁，涉及該國兩家最大石油公司及183艘油輪。這些制裁是迄今為止針對俄羅斯能源部門最嚴厲的措施，旨在切斷俄羅斯主要的俄烏衝突資金來源。新措施還包括對多個能源相關實體的封鎖，並限制俄羅斯透過能源出口獲取美元收入。

15日，以色列與巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）已就加薩走廊停火達成協議。美國總統拜登表示，以色列與哈馬斯協議的第一階段包括全面停火和釋放一些人質；第二階段戰爭將是永久性結束戰爭並釋放更多人質，以色列將釋放巴勒斯坦囚犯；第三階段將開始對加薩進行重大重建。

金聯創預計下週（1.16-1.22），歐美針對俄羅斯實施了史上最為嚴厲的新一輪制裁，造成了供應緊張的預期，從而支撐油市。此外，對中國石油需求的樂觀預期及冬季寒流的來襲，燃料的需求也有所提振。但EIA及IEA月報均認為今年全球石油市場呈現供過於求的局面，因此某程度上限製油價漲幅。綜合來看，下周原油市場或有一個震蕩的過程。

第四章原油期貨市價差案例

而對於市場機構或投資者來說，可以關注原油期貨來參與原油市場，假設當前某期貨機構想要採取跨期套利方案進行市場交易，則該機構可以針對目前市場行情制定交易策略，若當前原油價格持續衝高但在油價達到近期高位後市場觀望情緒預計有所升溫，那麼進行單邊交易的收益空間將會受限且風險將有所增加，此時採取價差套利的交易方式就可以有效的對沖單邊交易的風險，並增加獲利空間，從跨期套利的方式來看，此時交易需要關注的就是近遠期價差的變動。若當前原油期貨遠期價差擴大，若油價仍以看漲為主，那麼機構就可以透過買入近期月份合約的同時賣出出遠期月份的期貨合約的方式進行跨期貨價差套利。

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Kevin Du

股市

從本質上來說，任何投資決策都是預測未來。無論你決定買股票，賣出債券，或是坐擁現金，其實都是基於你對未來所做的判斷之上的決策。因此有很多人認為，如果想要獲得好的投資回報，投資人一定要有超凡的預測未來的能力。那麼問題來了：事實確實是這樣呢？

在分析這個問題之前，我們先來看看張圖。

圖表1：市場對聯準會基準利率的預測總是錯

上圖展示了自2008年以來聯準會基準利率的歷史（綠色實線）。站在現在回頭看，我們可以看到一條非常清晰的歷史路徑：聯準會在2008年金融危機後，立刻大幅降息至零，並將零利率水準一直維持到2016年。在2016到2020年間，聯準會慢慢逐步升息。然後到了2020年，COVID疫情發生後，聯準會再次將利率降到零。從2022年開始，為了應對通膨壓力，聯準會快速地將基準利率提及5%左右。

很多人可能沒有意識到的是，市場對於聯準會未來利率的預測（上圖虛線），從來沒有正確過。舉例來說，在2008到2016年間，聯準會利率始終維持在零，然而同期市場的共識是：聯準會很快就會升息。很少人會預料到，零利率會整整持續8年。

接下來，讓我們來看看另一張圖表。

在2023年年底時，華爾街主要銀行的首席策略師們對未來的一年進行展望，給出了2024年年底股票指數的預測（上圖長條圖）。一年之後，標普500指數在2024年12月31日收盤5,881點（上圖紅色虛線），沒有一個人的預測接近正確的收盤指數。眾多首席策略的預測中位數值為4,875點，和最後的收盤數值差了整整1000點。簡而言之，沒有任何人能預測未來。

儘管有大量證據清晰的表明，我們人類在預測未來方面錯誤百出，然而我們從未停止嘗試。數以億計的投資人關注微博和微信公眾號上的大V，認真傾聽他們對未來的看法。有很多人甚至願意付費收聽，對大V奉若神明。

為什麼會這樣呢？在筆者看來，主要原因就在於：我們人類普遍有三個毛病：大意、輕信、貪婪。大意指的是對自己的投資能力過度自信。感覺自己看過兩本書，或者以前炒股時賺過一些錢，就是“巴菲特第二”，覺得自己是一個高明的預測家，可以看到其他人都看不到的未來。諾貝爾獎得主卡尼曼曾說過，「未來不可預測的觀念，每天都因為對過去看似顯而易見的解釋而被削弱」。拿出一張K線圖，從右往左看，每個人都可以覺得自己是諸葛亮神算子，分析的頭頭是道，殊不知這並不代表你也能把未來看的一清二楚。

輕信專指那些從某個朋友口裡得來一些「小道消息」或「鄭重推薦」就奉若至寶的投資者，他們往往不多加思考就輕易買入。貧花則幾乎是廣大投資者的通病。賺了5%，還想再賺10%。看中更高的利息回報，往往忘了人家惦記的是你的本金。當大意、輕信和貪婪交織在一起，影響我們的大腦時，我們的理性和獨立思考被扔到九霄雲外，活生生變成了市場中的「韭菜」。

《黑天鵝效應》一書的作者，納西姆•塔勒布曾說：「我估計，如果提前24小時告訴投資者接下來要發生的新聞，他將在不到一年的時間內破產。「乍一看，這種說法似乎違背常識：如果投資人可以提前知道接下來24小時要發生的新聞，怎麼可能更快虧損甚至破產呢？但事實上這句話充滿哲理，原因就是我在上面提到的：當大意、輕信和貪婪交織在一起時，我們就會變成十分愚蠢的投資者。

為了檢驗塔勒布說的這句話，有研究者（Haghani and White，2024）設計了一個有趣的實驗。在這項實驗中，玩家可以看到某一天《華爾街日報》的標題新聞，然後在模擬盤中的前一天決定買賣股票或債券。也就是說，在你決定買賣股票和債券的時候，你已經知道了接下來一天將要發生的重大消息。然而1500名玩家參與實驗後得到的結果讓人啼笑都不是：他們的中位數投資回報為負30%，大約有三分之一的玩家破產。

那麼問題來了：未來難以預測，大部分人的預測能力都十分糟糕，我們該怎麼辦？

首先，嚴格控制你的投資成本。

大量證據表明，持續且準確的預測未來，幾乎不可能，因此當我們考慮付費給別人讓他去預測未來時，應該十分謹慎。換句話說，只有當某人（例如基金經理或理財顧問）能夠完全令人信服地證明他能夠為投資者帶來超額回報（扣除所有費用以後，投資回報高於市場平均）時，我們才考慮支付相關的費用（例如超過一個被動型指數ETF以獲得市場平均回報的年管理費，一般在萬5到千3不等）。

當投資者付出過高費用，導致自己投資回報被摧毀的真實故事，屢見不鮮。最近一篇彭博社的文章報導了歐洲一個超級富有家族（Reimann家族）如何被他們的理財顧問折騰得損失慘重。在理財顧問的建議下，該家族在過去十幾年進行了多個併購，但結果卻差強人意。目前該家族的所有資產市值約為250億美元左右。而如果他們一開始就選擇不接受任何理財建議，而是購買一個低成本指數基金並持有至今的話，他們的資產市值約為500億美元。也就是說，理財顧問給他們的建議給了家族約250億美元的損失，令他們的財富淨值損失一半。最讓人感到諷刺的是，那兩位給予糟糕建議的理財顧問，自己則成了億萬富翁。

對於廣大投資者來說，「控製成本」在最近幾年變得更加重要。這主要是因為，越來越多的理財顧問向投資者推薦各種“另類投資”，例如私募股權基金、非交易房地產基金和私募信貸基金等。在推薦這些“另類投資”理財產品時，理財顧問們往往會搬出“耶魯模式”，向投資者們描繪一副“私募股權給投資者高回報”的願景。問題在於，事實上很少有機構能夠達到耶魯大學捐贈基金會的投資回報，更別提個人或家族辦公室投資者了。有學者統計發現，從2008年金融危機到2021年6月30日，美國的大學捐贈基金會平均投資回報，比基準年回報落後1.2到2.5個百分點。另一項研究顯示，在同一時期，美國公共退休基金每年回報落後基準指數約1.2%，其更差的回報幾乎全部因為他們對於另類資產的投資。

既然投資人很難從像私募股權基金這樣的另類投資中賺錢，為什麼理財顧問仍然熱衷於推薦該類理財產品？答案很簡單：更高的費用。正如一篇華爾街日報的文章指出，「另類投資基金每年的費率，通常為2%，有些高達6%或更高。推銷此類基金的佣金，通常為2%到5%，有些甚至超過10 %”。

這些真實故事，給我們投資者的訓誡是一致的：控制投資成本尤其重要，如果在這個問題上不小心，那麼我們遲早要吃大虧。

其次，控制自己想要擇時的衝動。

幾乎每個投資決策，都涉及擇時。例如目前看起來聯準會似乎要降息了，我是否應該增加對股票和債券的投資？人工智慧的泡沫似乎吹得太大，我是否應該考慮做空或至少平掉我手上的英偉達股票？華倫•巴菲特的波克夏海瑟威坐擁高達3,250億美元的巨額現金，選擇不做任何投資。他一定知道一些我不知道的事情，我是否也應該這樣做？很多投資人可能常會問自己類似的問題。歸根究底，這些問題都能歸納到一個中心主題：我該擇時麼？如何擇時？

在回答這個問題之前，讓我們先看看研究證據。最近的一項研究表明，從2015年到2019年，糟糕的擇時導致投資者每年損失0.53個百分點。接下來從2020年到2024年10月31日，由於擇時差強人意，投資人的損失更是翻了一番，達到了每年1.01個百分點。錯誤擇時導致投資者損失更大背後可能有多種原因：例如由於COVID疫情封鎖，投資者在家中無所事事，有更多時間進行買賣。各種交易APP讓投資人可以輕鬆在手機上下單買賣，用手指點幾下就能完成。無論原因是什麼，都指向同一個結論：擇時很難，糟糕的擇時給投資人造成了沉重的損失。

最後一點，對自己狠一點。身為投資者，我們可以隨時解僱我們的理財顧問，換一個基金進行投資，但我們永遠不可能解僱自己。這個簡單的事實導致了一個很多人不願意承認的結果，那就是我們往往採取雙標，嚴於律人，寬於律己。如果有人問你：你是聰明的投資人嗎？估計很少人會願意承認他的投資能力或智商低於平均。但在內心深處，我們都知道以下事實：我們投資回報不佳的原因，其中很大一部分可以歸因於我們自己的認知和習慣錯誤。很可惜這個問題沒有簡單的解決辦法，只有誠實的面對和剖析自己，真正了解自己的優勢和劣勢，並在投資實務中揚長避短，這才是提升自己投資決策品質的唯一辦法。

來源：FT中文網

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這是在全球金融危機之後住房市場監管更加嚴格的背景下發生的，這導致許多當局透過對銀行或借款人的抵押貸款債務進行限制來收緊信貸條件。雖然這些幹預措施成功地改善了金融穩定，這是他們的主要目標，我們指出了這些政策和其他信貸限制衝擊的一個被忽視的潛在負面影響。我們探討了限制抵押貸款的獲取，從而限制房屋所有權，如何推高租金並降低租屋者和潛在購屋者的福利。

信貸在住房和租賃市場中的作用

抵押貸款、住房和租賃市場都是相互關聯的。大多數人剛離開家時都會租房子。許多人先存下首付，最終用抵押貸款購買住宅物業，逐步還清貸款，累積財富。最富有的人甚至可能成為房東，透過投資「買房出租」的房產來提供出租房屋——通常需要再次借錢才能做到這一點。

如果信貸供應受限，獲得抵押貸款就會變得更加困難。受限的潛在抵押貸款人現在面臨兩種選擇。較富裕的家庭可以選擇比他們最初計劃的更便宜的房產——可能是更小、品質更低或位於更便宜的地區——減少借款金額以滿足更嚴格的限制。然而，那些已經在尋找更便宜房產的人可能會發現自己完全買不起房子了。因此，他們會繼續租房更長時間，要么在以後買房，要么根本不買房。

在均衡狀態下，這些發展意味著租賃住房的需求上升，而大多數自住房屋的需求下降。但額外的出租房屋從何而來？需要更多買房出租的投資者進入市場並出租更多房產。但為了吸引新投資者進入市場，租金必須上漲。當我們承認潛在投資者的潛在異質性時，情況尤其如此。那些在舊制度下置身於市場之外的人通常是因為與現任房東相比，他們受到更多限制，資源流動性更低，因此只有更高的補償才能吸引他們進入市場。

同時，家庭對住房的總需求（經過品質調整）也在減少。這往往會降低房價，但不足以抵銷信貸緊縮帶來的福利效應。潛在買家仍然需要住的地方，而且必須有人擁有這棟房子。因此，住房所有權從擁有自有住房轉變為租房，住房所有權也集中於富人。然而，這並不影響房價總量，而是影響財富分配。

抵押貸款限制如何影響房價和租金

我們在Castellanos、Hannon 和Paz-Pardo (2024) 的論文中透過分析基於借款人的宏觀審慎幹預造成的信貸衝擊定量研究了這些影響。我們研究了與2015 年愛爾蘭實施的借貸限額類似的限額，即最低20% 的首付和3.5 的貸款收入比。 20% 的限額意味著金融儲蓄為100,000 歐元的家庭最多可以藉400,000 歐元，而3.5 的貸款收入比意味著年總收入為100,000 歐元的家庭最多只能藉350,000 歐元。

使用房屋所有權的生命週期模型，其中房價和租金由模型內部關係（即內生關係）決定，我們發現這些借貸限額會增加租金價格。幹預四年後，租金上漲了4%，新的穩定均衡租金水準上漲了3%（圖1）。相比之下，房價幾乎沒有變化，僅略有下降（-0.01%）。房屋所有權率大幅下降，下降了約2 個百分點——因此，房屋市場的所有權集中度上升。

這些模型意義與我們的實證研究結果一致，即愛爾蘭限制最嚴格的地區不僅房價下降幅度更大，而且租金也上漲幅度更大。

圖1.抵押貸款改革後年平均租金（左）及房屋自有率（右）的演變

金融約束、租金和房價的變化對不同家庭的影響不同。如圖2 所示，最大的輸家是目前沒有房主、需要貸款才能擁有房屋的人。他們大多是收入分佈中低端的年輕家庭。雖然信貸管道減少會大幅降低福利，但租金上漲對低收入家庭的負面福利影響更大。相比之下，已經擁有房屋的家庭基本上不受改革的影響，而出租房產的業主則受益。

在我們的結果中，改革導致的房價下降幅度很小，因為選擇縮小住房規模的家庭相對較少，因此整體住房存量基本上保持不變。該模型的其他版本可以產生更強烈的縮小住房規模反應，這意味著建造了更多質量較低的房屋，房價下跌幅度更大，但這不足以抵消更嚴格的信貸限制和更高的租金對租戶和年輕家庭的直接影響。

圖2、抵押貸款市場監管對福利的影響

那麼更高的利率又會怎麼樣呢

我們也研究了實際利率意外上升的影響，以了解貨幣政策升息對房地產市場的直接影響。整體而言，我們發現其影響與信貸限制收緊的影響類似：租金上漲、房價下跌、房屋自有率下降。但是，也存在一些重要差異。首先，升息使得金融資產儲蓄相對於投資房地產更具吸引力。因此，租金需要進一步上漲，以留住小型房地產投資者。其次，更高的利率也使得首付儲蓄變得更容易，儘管我們發現這種影響微乎其微，因此租戶的狀況仍然更糟。第三，如果抵押貸款利率是浮動的，這種衝擊會降低當前借款人的福利，也會降低潛在抵押貸款人的福利。

這些結果表明，實際利率上升對租金產生直接影響，可能削弱貨幣政策對通膨的冷卻效應（以協調消費者物價指數衡量），因為租金是家庭消費籃子的一部分。

我們也研究了在實施和不實施宏觀審慎信貸限制的情況下升息的不同影響。我們發現，如果實施信貸限制，房價和租金對升息的反應會較小，這證實了宏觀審慎措施有助於抑制衝擊向房地產市場傳遞和從房地產市場傳遞。

結論

我們發現，影響家庭抵押貸款取得管道的衝擊（包括宏觀審慎借款人限額和實際利率上升）會對低收入和/或年輕家庭產生負面影響。這些衝擊不僅會徹底關閉購屋的大門，還會提高租戶必須支付的租金（均衡情況下）。

歐洲央行是房地產市場宏觀審慎工具的堅定支持者，歐洲中央銀行體系中的幾家國家中央銀行也推出了類似於我們在愛爾蘭研究的基於借款人的措施。雖然還需要進一步研究來比較我們所描述的負面影響與增強金融穩定性的好處，但我們認為政策制定者應該考慮這些政策的成本，包括宏觀審慎當局在設計和調整這些工具時的成本，以及財政當局可以適當調整財政工具以盡量減少其意外的分配後果。

整體而言，我們的研究結果凸顯了住房負擔能力危機的多面性。從長遠來看，住房和租賃市場的超額利潤應該會促進建築和租賃活動，從而彌補短期信貸波動。但許多國家和城市普遍存在的增加住房供應的障礙可能會阻礙這一點。因此，信貸限制可能會持續更長時間——尤其是對於年輕或低收入家庭而言。

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Damon

經濟

時間偏好變化決定利率趨勢變化。時間偏好的分析不僅是經濟週期階段演繹的分析，更多的是基於時代變遷的社會學分析。

1. 利率決定的基礎：時間偏好

拋開借貸的表現形式和具體表象，利率的本質是時間的報酬。利率跟時間相關，現實世界中利率期限曲線的各種表現形式（上升、倒掛、扭曲等），都是其它因素（風險、經濟等）疊加到時間軸上的結果。

只有基於人的行動的經濟學分析，才是真正的經濟學。奧派經濟學認為，利率的基礎是人的時間偏好，即人普遍偏好即期財貨，西方諺雲“一鳥在手甚於二鳥在望”，就是說人類普遍是偏好當期消費甚於未來的。要想人們克制當期消費，以現在財交換未來財，就需要給予補償，這個補償在現實中以利息形式呈現，以利率衡量相對高低。簡言之，利息是時間市場上交換的產物，而行為人的時間偏好決定了利率的高低。

傳統經濟學－無論是古典或新古典，通常認為利率是基於生產力的，具體而言就是由資本的邊際生產力和邊際報酬率比較決定，而這個生產力高低是和經濟週期相關的，更受借貸貨幣供給變化的影響，這種分析方法將借貸市場視為了時間市場，完全脫離了交換的本源，主要分析轉移到了生產之上，因而利率的變化就成了周期性的了，就變成了經濟週期的階段變化標誌和特徵；在這個錯誤的道路上走得更遠的，就是政策決定論了，這種觀點認為利率受宏調當局的政策左右，當然這種觀點對利率走勢的短期波動解釋力也是有的。

我們知道，價格由交換系統決定。雖然我們把利率當作貨幣的價格，卻不能認為利率是貨幣市場上的交換體系決定的，因為貨幣是同質的，我不會拿我的貨幣和你的貨幣交換，我只會拿我現在的貨幣交換你未來某個時段的貨幣，因此利率是時間市場上的交換行為決定的，決定人的交換行為的價值反映了人們的時間偏好。時間市場上的交換載體不一定是貨幣，任何財貨和服務都可以作為跨期消費交換的載體。實際上，現實中常見的金融租賃行為，就是一個標準的非貨幣借貸形式表現的時間市場；均衡體系下金融租賃利率也會和同為均衡狀態下的貨幣借貸利率不一致，這是以具體資本為在載體的時間交換市場上，不同資產間存在著專用溢價。拋開這個資產的專用溢價，時間偏好決定的基礎利率和貨幣借貸市場上決定基礎利率相同。

2. 低慾望時代的利率變化趨勢

利率是時間市場上的價格，人的時間偏好變化決定時間市場上的交換行為，因此時間偏好變化決定利率趨勢變化。分析利率的長期變化方向，離不開對人的時間偏好的分析，而時間偏好的分析不僅是經濟週期階段演繹的分析，更多的是基於時代變化的社會學分析。

人的時間偏好影響因素眾多，經濟、文化、歷史等等在不同階段、不同群體中，產生不同的影響。從經濟的角度，越是貧窮越是時間偏好率越好，即因為貧窮思維和對未來稀缺的憂慮下，人會更偏好於當期消費，所謂人窮志短，就是眼前小利益就足以改變人的行為，改變的方向是忽略長遠利益。因此，不發達國家雖然儲蓄率較高，但由高時間偏好率決定的利率也較高，改革開放初期中國高儲蓄率和高利率的組合即源自此。可見，彼時一些「磚家」提出降低銀行儲蓄利率，以壓低中國高儲蓄態勢的建議，純屬無稽之談。

隨著經濟成長至經濟發展階段實現「進階」提升，當期消費豐富程度提高自然會降低人的時間偏好率，人們在衣食無憂情況下自然會考慮其它事務，思考長遠未來之事自然是應有之義。此時因為時間偏好率下降了，即使市場利率下降，高儲蓄也必然得以維持。面對這種現象，有些經濟學家會說這是該社會的高儲蓄傾向所致；這種解釋筆者認為是沒有基於人的行為，沒有看到經濟發展帶來社會時間偏好率下降。進入新世紀後，中國銀行儲蓄率雖然經歷了大幅下降，整存整取1年期定期存款利率從1996年時的10.98%，下降到了2002年的1.98%，並低位維持，但彼時中國高儲蓄局面並沒有改變。

並非經濟越發展，人的時間偏好率越低。是人的慾望改變了人的時間偏好率，因此，促使時間偏好率低至趨於零的極限，並維持低位運作的，是低慾望社會。筆者在此不去討論低慾望社會如何形成，僅就低慾望將導致時間偏好率降低這一人的行為特性，分析其對利率的影響。日本泡沫經濟破滅後，被認為進入了一個低慾望社會，超低時間偏好率使得即使銀行存款利率接近零，人們也願意儲蓄。可見，低慾望社會下，從經濟成長的角度，刺激消費是用錯了方向，宏調著力點應該是投資。低時間偏好率並沒有影響人們對未來的投資慾望，相反，人們更能接受為長遠投資。

3. 中國低利率時代來臨

總的來說，經濟發達程度的提高，會造成社會的時間偏好率下降，這是人性使然，中外皆如此，忽略了生活認識差異後更是全人類適用。時間偏好率決定的利率是基礎性的自然利率，基於人性和人的行為分析經濟的真正經濟學，奧派經濟學對基礎利率的界定是“純利率”，這和古典經濟學中“自然利率」比較接近。實際中表現的市場真實利率，受經濟週期和貨幣政策等因素的影響，會有波動，但從長期趨勢上看，自然利率走勢決定了真實市場利率的走勢。過去70年，美國自然利率從上世紀70年代的接近6%（年化），下降到了當前的0.7%，儘管同期美國市場利率受「滯漲」、金融危機、經濟週期等因素影響，與自然利率走勢差異較大－不同步、波動大，但長期趨勢一致，即市場利率整體演繹方向也趨於下降。

中國經濟進入小康階段後，時間偏好程度顯然已有較大下降；進入新的發展階段後，受經濟情勢和社會時代特徵變化的影響，社會慾望程度也趨於下降，一些社會現像如「三不青年」（不戀愛、不結婚、不生子）等，喻示低慾望社會的一些特徵也有出現跡象。這說明，中國的基礎利率、自然利率、純利率，正在大幅降低，很可能還沒有下降到位。

現實中的借貸是基於資產的交換，因此現實中的市場利率是體現純時間偏好的基礎利率，疊加資產專用性溢價和為企業家才能影響的不確定性溢價。資產專用性溢價和不確定性溢價都受經濟週期，特別是宏調貨幣政策的影響。在經濟低迷時期，資產專用性溢價自然是趨於下降甚至為負的；國內外政經情勢的變化，信心不足使得創業家才能的不確定性溢價也趨於降低。三個因素皆是趨勢性的持久因素，中國低利率時代來臨。

來源：FT中文網

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John Adams

經濟

1月1日，哈薩克、馬來西亞、古巴、玻利維亞、烏幹達等多個國家成為金磚夥伴國；1月6日，印尼成為金磚正式成員，金磚國家首次擴張至東南亞。 1月16日，印尼總統普拉博沃表示，印尼非常榮幸成為金磚正式成員，感謝中方為印尼實現此夙願給予大力支持，願同中方加強國際和區域事務合作。

中國人民大學重陽金融研究院合作研究部主任劉英對21世紀經濟報道記者表示，金磚國家首次擴展到東南亞不僅是區域的延展，更是開放主義的詮釋，還是推動經濟全球化和經濟整合的創新。金磚國家經濟合作前景廣闊，這些國家資源禀賦強、發展潛力大、參與全球治理意願足，在經濟合作方面會有更多成效，包括但不限於金融合作、數位經濟合作、綠色發展合作、投資合作、產業合作等。

印尼是「21世紀海上絲路」首倡導之地。近年來，中印兩國高品質共建「一帶一路」日益走深走實，兩國貿易投資合作不斷提質升級、亮點紛呈。兩國在基礎建設、製造業、產業園區、能源礦業、農漁業、金融等領域的合作不斷深化，一批標誌性工程和「小而美」民生項目相繼落地，綠色發展、數位經濟、藍色經濟等新興領域合作方興未艾。

在印尼加入金磚大家庭背後，新興經濟體對加入金磚合作機制的興趣日益濃厚。金磚合作機制不斷吸引「全球南方」加入，全球力量格局正發生更廣泛的轉變。

金磚「朋友圈」為何越擴越大？

金磚國家是一個由新興市場國家組成的國際組織，創始國為巴西、俄羅斯、印度及中國，2011年，南非正式加入金磚國家機制。 2023年，埃及、衣索比亞、伊朗、阿聯酋四國獲接納成為金磚國家成員，於2024年1月1日生效。 2024年11月，在俄羅斯喀山金磚峰會之後，印尼、馬來西亞、泰國、白俄羅斯、玻利維亞、古巴、哈薩克、烏茲別克、烏幹達成為金磚夥伴國。

今年1月1日，金磚大家庭迎來9個夥伴國。除了已正式加入金磚合作機制的印度尼西亞，9個夥伴國中還有馬來西亞、泰國兩個東南亞國家。 1月6日，巴西外交部發佈公報稱，金磚國家按照2023年8月在南非約翰內斯堡舉行的金磚國家領導人第十五次會晤商定的擴音員進程指導原則、標準和程序，一致同意印度尼西亞加入金磚合作機制。

金磚「朋友圈」為何越擴越大？劉英分析稱，首先，金磚合作機制的吸引力強、影響力大，這個金字招牌如同一塊磁鐵，吸引力、向心力強大，吸引大量國家加入。其次，這是世界多極化的體現，當前發展中國家完善全球治理的意願在增強，許多國家希望透過加入金磚合作機制來施展抱負。再者，金磚國家展現出來的開放主義、多邊主義、人文主義都吸引全球各國的加入，並且正在形成一個不同於其他國際組織的新風尚。最後，「全球南方」團結一致，希望透過金磚國家來凝聚力量。

印尼是世界第四人口大國、東南亞最大的國家，也是二十國集團中唯一的東南亞成員，印尼加入金磚合作機制意義重大。

中國銀行研究院章凱莉對21世紀經濟報道記者分析稱，印尼與其他金磚國家合作具備良好基礎。 2023年，印尼與金磚國家的雙邊貿易規模達到1,732.9億美元，涵蓋了印尼對外貿易的36.1%。其中，中國自2011年以來始終維持印尼第一大貿易夥伴國地位，兩國經濟結構高度互補。印尼國內資源豐富，在木材及木製品、礦產品、纖維素漿和紙漿產業，印尼出口與中國進口高度互補。受印尼國內需求驅動，在紡織品及原料、皮革製品及箱包以及塑膠、橡膠產業，中國出口與印尼進口高度互補。

此外，印尼政府的經濟發展策略與金磚合作機制能有效接軌。印尼新任總統普拉博沃承諾延續佐科時代政策方向，能源、綠色經濟、藍色經濟、數位經濟發展等重點領域都與「大金磚合作」領域契合，能夠為印尼企業拓展發展空間，推動印尼與其他金磚成員互利互惠。作為東協最大的經濟體，印尼成為金磚成員國，有利於金磚合作機制進一步夯實經濟合作基礎，更好輻射東南亞地區，增強「大金磚」代表性。金磚擴員反映了越來越多新興的經濟體希望融入新興經濟體「經濟內循環」體系，在國際政經格局變動中謀求主動權。

金磚合作機制助力「全球南方」合作

在全球化遭遇逆流之際，金磚合作機製成為多邊主義的一抹亮色。

中國外交部發言人郭嘉昆表示，金磚合作機制誕生於新興市場國家與發展中國家群體性崛起的歷史大潮中，符合國際社會對維護世界和平、促進共同發展、改善全球治理的期待。成立近20年來，金磚國家人口已佔全球近一半，經濟總量佔比超三成，對世界經濟成長貢獻率超過50%。金磚合作機制代表性、感召力、影響力不斷提升，已成為促進「全球南方」團結合作的重要平台、推動全球治理體系變革的重要力量。

章凱莉分析稱，當前，國際政治經濟局勢發生重大變化，主要已開發經濟體積極推動「產業鏈回流」和再工業化，在主要高科技領域對中國、俄羅斯等國家採取限制措施，對金磚國家經濟發展和產業安全帶來較大影響。金磚各國命運與共，為實現共同發展與長治久安，進一步深化經濟協作體系建設勢在必行。

具體來看，在礦產、能源、農業、基建、汽車、紡織等傳統領域，金磚國家基礎禀賦條件不同，經濟結構各有側重，在市場活力、產業結構、人力資本和資源優勢等方面體現出非均衡特徵，滿足產能合作的先決條件，可以實現優勢互補，為產業發展提供更大空間。在新能源、新材料、生醫、綠色經濟、航太等新興產業領域，金磚國家對低碳經濟發展和環保議題都較為重視，各國可望加強科技創新合作力度，推動新興產業實現技術突破。

「全球南方」的崛起已經勢不可當。章凱莉表示，近年來，全球經濟重心加速由已開發經濟體轉移到「全球南方」。 2000年至2023年，「全球南方」國內生產毛額合計由5.6兆美元成長至40.0兆美元，對全球經濟成長貢獻度達56.4%，超過已開發經濟體46.6%的貢獻度。

「全球南方」國家在經濟發展階段、產業結構、資源禀賦等方面展現出了較大的差異性和多樣性。章凱莉強調，這些差異性為「全球南方」國家打破現有的「中心－外圍」國際分工模式、深化區域內經濟合作提供了堅實的基礎。資源密集型經濟體與工業生產國之間、工業起飛國家與成熟的工業生產國之間、經濟轉型國家與其他類型的「全球南方」國家之間都具有巨大的合作潛力。「全球南方」國家可基於禀賦優勢深度進行經貿合作，在貿易、投資、科技、金融等多個領域建構互利共贏的經濟協作體系。

在此過程中，章凱莉認為金磚合作機制應充分發揮引領「全球南方」、塑造全球格局的效能，應進一步推動金磚國家關係深化，尋求金磚機制與關鍵地區的利益匯合點。

「大金磚合作」未來可期

在巴西擔任2025年金磚國家輪值主席國期間，將圍繞加強「全球南方」合作和推動全球治理改革兩大主線開展工作。今年「大金磚合作」可望進一步深化。

根據巴西總統府公報，巴西擔任金磚國家輪值主席國期間的優先工作議題包括：發展更有效率的支付體係以促進金磚國家貿易與投資；鼓勵包容性和負責任的人工智慧治理促進發展；與在巴西舉辦的2025聯合國氣候變遷大會相關方協作，改善應對氣候變遷的融資結構；加強成員國之間的合作項目，並著重改善公共衛生系統等。

接下來「大金磚合作」有諸多看點。劉英分析稱，巴西擔任金磚國家輪值主席國對「大金磚合作」具有巨大支持作用，這可能會讓更多拉丁美洲國家加入，會大幅提升「全球南方」在國際政治中的影響力，為全球治理貢獻更大力量。「大金磚合作」的看點一是深化經濟合作與多邊貿易體系，金磚國家在推動自由貿易、投資流動、能源合作等方面取得新進展。

二是在永續發展與綠色經濟上的合作，隨著氣候變遷議題日益重要，金磚國家可能會加強合作力度，在應對氣候變遷和實現永續發展方面發揮重要作用。此外，加強綠色投資和技術合作，促進低碳經濟和清潔能源領域的創新，也可能成為「大金磚合作」的重點議題之一。

三是金融體系改革與創新。金磚國家近年來在推動全球金融體系的多元化、改革國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行等機構的投票權結構方面有著持續的努力。未來也能在推動金磚國家自有金融機構（如新開發銀行）發展、擴大對外援助和合作項目等方面發揮積極作用。

四是加強技術創新與數位經濟合作，數位經濟正在全球範圍內成為推動經濟發展的關鍵力量，在網路安全、人工智慧、數位貨幣和數據流動等領域，金磚國家可以開展更廣泛的合作，加強技術共享與創新，推動新興市場國家的科技發展，減少全球技術落差。

五是加強社會發展與扶貧合作，「全球南方」普遍面臨貧窮、不平等和社會發展挑戰。未來金磚國家透過經驗分享、資金支持和技術援助，可共同致力於改善民生、促進社會包容性成長。

展望未來，劉英對金磚國家的本國貨幣結算和貨幣合作有更多期待，希望「全球南方」在全球治理中發揮更大的作用，推動國際機構的改革，推動實現更加公平、包容和可持續的全球發展。「全球南方」可以在更多領域進行更緊密的合作，加強在傳統能源和新能源、產業鏈供應鏈、綠色發展、科技創新、文化交流等領域的合作，推動「全球南方」經濟、社會和文化進步。

文章來源：21世紀經濟報道

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Justin

大宗商品

週五歐洲時段前半段，黃金價格(XAU/USD) 維持下跌趨勢，但缺乏後續拋售，且仍接近前一天觸及的一個月高點。美元(USD) 恢復上漲勢頭，目前似乎已結束連續三天的下跌趨勢，因為越來越多的人接受美聯儲( Fed) 將於本月晚些時候暫停降息週期。再加上股市普遍呈現正向基調，美元成為打壓貴金屬的關鍵因素。

同時，市場預期美國通膨率下降將使聯準會(Fed) 今年進一步降息，這應能抑制美元進一步升值，並為無收益的黃金價格提供支撐。此外，圍繞美國當選總統唐納德·川普的貿易政策和關稅計劃的不確定性應有助於限制避險黃金的損失。儘管如此，黃金/美元仍有望連續第三天上漲，因為交易員現在將目光投向美國宏觀數據，以尋求新的動力。

美元溫和走強，金價盤中小幅下跌

本周公布的美國數據顯示通膨出現緩解跡象，並引發聯準會今年將兩次降息的猜測，這反過來又使無收益的黃金價格受益。

此外，聯準會理事克里斯多福沃勒週四表示，如果美國經濟數據進一步走弱，通膨可能繼續緩解，今年仍有可能降息三到四次。

聯準會今年降息前景導緻美國公債殖利率進一步下降，美元維持在一周低點附近，為黃金/美元提供額外支撐。

同時，美國商務部發布的報告顯示，12月份零售額成長0.4％，上個月的數據也被上調至成長0.8％。

此外，費城聯邦儲備銀行製造業指數甚至超出了最樂觀的預期，從12月修正後的-10.9飆升至本月的44.3，創下2021年4月以來的最高水準。

另外，美國勞工部報告稱，截至1 月10 日當週，初請失業金人數（衡量美國勞動力市場健康狀況的關鍵指標）從先前的20.3 萬人上升至21.7 萬人。

由於擔心美國當選總統唐納德·川普的政策將引發通膨，這些數據再次證實了聯準會將在本月稍後暫停利率週期的預期。

以色列總理內塔尼亞胡週五宣布，雙方達成停火協議，將暫停與哈馬斯長達15 個月的戰爭並釋放被關押在加薩的人質。

週五的美國經濟數據包括建築許可、新屋開工和工業生產數據，這些數據可能會影響美元和貴金屬。

金價有望進一步上漲，突破2,720 美元的關卡

從技術角度來看，日線圖上的正向震盪指標有利於看漲交易者，並支持進一步上漲的前景。話雖如此，在進行新的看漲押注之前，等待持續的強勢和2,715-2,720 美元供應區上方的接受度仍然是明智之舉。隨後，金價可能會攀升至2,745 美元的中級障礙，然後進入2,760-2,762 美元區域，然後瞄準挑戰歷史高點，即2024 年10 月觸及的2,790 美元區域左右。

另一方面，任何修正性回檔現在似乎都在2,700-2,690 美元區域附近找到不錯的支撐。進一步下跌可視為買入機會，並且仍限制在2,662-2,660 美元區域附近。後者應充當關鍵點，跌破該點，金價可能跌至2,635 美元區域，然後跌至2,650 美元匯合點——包括100 日指數移動平均線(EMA) 和從11 月波動低點延伸的短期上升趨勢線。

來源：FXStreet

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美國最高法院維持TikTok「不賣就禁」法案

文章來源：智通財經

美國加緊對俄製裁，看漲情緒升溫推動油價衝高

第一章國際原油市場走勢回顧

本周原油期貨市場回顧

本周原油現貨市場回顧

第二章原油期貨市場影響因素分析

供需因素

美國庫存變化狀況

基金持股狀況

第三章原油期貨市場走勢展望

下週市場展望

第四章原油期貨市價差案例

未來難以預測，投資人如何應對？

圖表1：市場對聯準會基準利率的預測總是錯

來源：FT中文網

抵押貸款緊縮如何導致租金上漲並加劇房屋市場的不平等？

信貸在住房和租賃市場中的作用

抵押貸款限制如何影響房價和租金

圖1.抵押貸款改革後年平均租金（左）及房屋自有率（右）的演變

圖2、抵押貸款市場監管對福利的影響

那麼更高的利率又會怎麼樣呢

結論

2025，邁入低利率時代

1. 利率決定的基礎：時間偏好

2. 低慾望時代的利率變化趨勢

3. 中國低利率時代來臨

來源：FT中文網

2025年開局碩果累累，「大金磚合作」含金量再提升

金磚「朋友圈」為何越擴越大？

金磚合作機制助力「全球南方」合作

「大金磚合作」未來可期

文章來源：21世紀經濟報道

金價仍低於一個月高點；下行空間似乎已緩解

美元溫和走強，金價盤中小幅下跌

金價有望進一步上漲，突破2,720 美元的關卡

來源：FXStreet

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